減稅效應(yīng)驅(qū)使純利率上行至2.8%，仍低于行業(yè)平均水準(zhǔn)。
據(jù)IPO早知道消息，中天建設(shè)集團(tuán)有限公司（下稱“中天建設(shè)”）于5月25日遞交港交所的招股書屆滿6個(gè)月，將于今日失效，此次招股越秀融資擔(dān)任獨(dú)家保薦人。
赴港IPO之前，中天建設(shè)曾于2017年5月在新三板掛牌，于2019年1月摘牌。對此中天建設(shè)表示，掛牌新三板期間公司并無新增股東，亦無任何股份交易，相對而言，港交所更能增強(qiáng)公司的籌資能力和渠道。
招股資料顯示，中天建設(shè)是湖南省一家有著逾40年經(jīng)營歷史的總承包建筑集團(tuán)，主要致力提供工程施工服務(wù)，涵蓋民用建筑工程服務(wù)、市政工程服務(wù)、地基基礎(chǔ)工程服務(wù)、裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程服務(wù)及其他專業(yè)承包工程，并貫穿項(xiàng)目采購、管理、施工到監(jiān)理的整個(gè)建設(shè)過程。
目前中天建設(shè)持有五項(xiàng)一級施工資質(zhì)，包括建筑工程施工總承包一級、市政公用工程施工
總承包一級、建筑裝修裝飾工程專業(yè)承包一級、鋼結(jié)構(gòu)工程專業(yè)承包一級及地基基礎(chǔ)工程專業(yè)承包一級，亦擁有六項(xiàng)涵蓋機(jī)電工程、幕墻工程、公路工程、水利及電力工程及環(huán)保工程等方面的其他二級及三級承包資質(zhì)。
中天建設(shè)累計(jì)參與項(xiàng)目316個(gè)，于2019末尚有135個(gè)持續(xù)在建項(xiàng)目。憑借多年的行業(yè)深耕，中天建設(shè)已將業(yè)務(wù)從湖南省擴(kuò)張至中國南方地區(qū)各省份，現(xiàn)已在中國湖南省、海南省、湖北省、福建省及廣東省的不同城市地設(shè)立14家分公司，持續(xù)擴(kuò)大在中國南方各地區(qū)的影響力。
得益于中國建筑業(yè)的大力發(fā)展，過往幾年中天建設(shè)亦取得不錯(cuò)的財(cái)務(wù)業(yè)績?？偸杖霃?017年12.79億元增至2019年的18.22億元，復(fù)合年增長率為19.4%，同期年內(nèi)利潤從1533萬元增至5086萬元，復(fù)合年增長率為82.4%。
中天建設(shè)利潤表（來源：招股書）
根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，就2019年的總建設(shè)收入而言，中天建設(shè)是株洲市排名第一的非國有建筑企業(yè)，而就2019年的建設(shè)收入而言，其亦為湖南省十大非國有建筑企業(yè)之一，并且截至2019年12月31日，在株洲236家合格建筑公司中，中天建設(shè)是唯一一家同時(shí)擁有至少5項(xiàng)一級施工資質(zhì)并被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的非國有建筑集團(tuán)。
此次沖刺港股IPO未果，客觀上表明中天建設(shè)的自身實(shí)力還有待提升。IPO早知道認(rèn)為，盈利能力偏弱、債務(wù)規(guī)模高企對其構(gòu)成重大掣肘。
隨著營收及利潤增長，中天建設(shè)的毛利率有所提升，表現(xiàn)為從2017年的7.7%增加至2018年的8.9%，并進(jìn)一步增加至2019年的10.1%。然而增加更多歸于稅率的調(diào)整，期間應(yīng)稅工程施工服務(wù)的增值稅稅率從2017年11%下調(diào)至2019年9%，該項(xiàng)并不具有持續(xù)性。
而在2019年，中天建設(shè)的純利率為2.8%，相較兩年前的1.2%增加1.6個(gè)百分點(diǎn)，即便如此，這一水平放在講究薄利多銷的建筑行業(yè)仍處低位。以中國建筑（601668.SH）為例，2017年至2019年其凈利率分別為4.43%、4.62%、4.45%，遠(yuǎn)超中天建設(shè)。
中天建設(shè)主要財(cái)務(wù)比率（來源：招股書）
歸根結(jié)底，中天建設(shè)利潤率偏低一定程度與承包模式有關(guān)。承包商通常采取PC模式、EPC模式、專業(yè)分包模式三種模式開展業(yè)務(wù)，承包項(xiàng)目階段越多則擁有越高的利潤，意即EPC項(xiàng)目較PC項(xiàng)目擁有更高的利潤率。而在過往，中天建設(shè)PC模式下的收入占比高達(dá)90%，ECP模式占比不足10%，間接扼制住其利潤空間。
但在2017年11月，中天建設(shè)同杭蕭科技及湖南設(shè)計(jì)院訂立EPC三方框架協(xié)議，協(xié)定在EPC模式下共同發(fā)展裝配式鋼結(jié)構(gòu)住宅建筑體系，并于2019年累計(jì)實(shí)現(xiàn)裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程收入9083萬元。
其次，建筑行業(yè)屬于典型的資本密集型行業(yè)，承包商往往需要先行墊付相關(guān)的工程、材料款，再從項(xiàng)目方收取相關(guān)收入，如果涉及國企，賬期又會更長。可以發(fā)現(xiàn)，中天建設(shè)貿(mào)易應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷拉長，從2017年的46.7天增至2019年的76.9天，盡管尚在合理區(qū)間，但是積淀資金卻是相當(dāng)龐大。上述期間內(nèi)，中天建設(shè)的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為1.48億元、2.79億元和4.89億元，分別占公司總資產(chǎn)的15.5%、20.0%和26.2%。
中天建設(shè)貿(mào)易應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)情況（來源：招股書）
為了補(bǔ)足營運(yùn)資金，中天建設(shè)只能依靠負(fù)債進(jìn)行維持，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的增長。僅以2019年為例，中天建設(shè)即期債務(wù)達(dá)到1.47億元，同期在手現(xiàn)金及等價(jià)物僅8059萬元，缺口高達(dá)6641萬元。
中天建設(shè)債務(wù)結(jié)構(gòu)（來源：招股書）
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