IPO早知道研究員：Aspirin
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在2018年8月底劉強(qiáng)東性侵門(mén)爆發(fā)前一個(gè)交易日，京東的股價(jià)為31.30美元，丑聞爆發(fā)后的首個(gè)交易日股價(jià)一天內(nèi)暴跌至26.30美元，隨后一路跌至過(guò)去一年低點(diǎn)19.27美元，市值損失近四成。
但就在本周，京東股價(jià)在丑聞爆發(fā)之后首次連續(xù)多日維持在31.30美元之上。在此期間，京東在美國(guó)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手阿里和拼多多的股價(jià)維持了小幅上漲，其中阿里巴巴上漲了2.9%，拼多多上漲了15.8%。
至此，劉強(qiáng)東性侵門(mén)帶來(lái)的負(fù)面沖擊，在資本市場(chǎng)層面已經(jīng)被消化得差不多了。
在今年4月份，京東的股價(jià)在上升至30美元左右的過(guò)程中有一次回落，京東的股價(jià)再次上升至30余美元之后將會(huì)如何？
我們希望接下來(lái)通過(guò)一系列研究，對(duì)京東在資本市場(chǎng)上的未來(lái)走勢(shì)輸出一組報(bào)道。本篇將側(cè)重其新興業(yè)務(wù)：云。
我們將使用二階段DCF模型，顧名思義，該模型會(huì)考慮到兩個(gè)增長(zhǎng)階段。第一階段通常是較高的增長(zhǎng)期，在第二個(gè)階段則是達(dá)到終端值得穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期。
在分析師所使用的現(xiàn)金流的數(shù)字部分來(lái)源于摩根大通分析師的估計(jì)，以及部分從過(guò)去估計(jì)或者報(bào)告中的值推斷而來(lái)。
在假設(shè)自由現(xiàn)金流（FCF）不斷萎縮的公司將減緩其收縮速度，而FCF增長(zhǎng)的公司會(huì)放緩增長(zhǎng)率。這樣假設(shè)的目的是為了反映，在最初幾年，增長(zhǎng)的速度會(huì)較之后更緩慢一些。
由Aspirin 整理制作
以上是京東未來(lái)10年自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，接下來(lái)計(jì)算終端價(jià)值（Termianl Value）。由于多種原因，分析師使用非常保守的增長(zhǎng)率即不超過(guò)本國(guó)GDP的增長(zhǎng)率。使用11.7%的權(quán)益成本將未來(lái)現(xiàn)金流折算到今天的價(jià)值。
Terminal Value(TV) = FCF2029 × (1 +g) ÷ (r – g) = CN￥55b × (1 + 2.7%) ÷ (11.7% – 2.7%) = CN￥625b
Present Value ofTerminal Value (PVTV) = TV / (1 + r)10 = CN￥CN￥625b ÷ ( 1 + 11.7%)10 = CN￥205.79b
而總價(jià)值是未來(lái)十年現(xiàn)金流量的總和加上貼現(xiàn)的終端價(jià)值，即總權(quán)益價(jià)值，計(jì)算后得出人民幣3725.8億元。即推出每股美元的內(nèi)在價(jià)值為38.19美元，相較于目前32.2美元的股價(jià)相比，京東的股價(jià)是被低估了。但請(qǐng)記住，這只是一個(gè)近似的估價(jià)，僅做參考。
重要的假設(shè)
上述的計(jì)算非常依賴于兩個(gè)假設(shè)。第一個(gè)是貼現(xiàn)率（Discounted rate），另一個(gè)則是現(xiàn)金流量。我們必須強(qiáng)調(diào)，DCF的方法沒(méi)有考慮一個(gè)行業(yè)周期性的可能性，以及公司未來(lái)的資本需求，因此并不能全面反映公司的潛在績(jī)效。
鑒于在這里是將京東集團(tuán)視為股東，權(quán)益成本用作貼現(xiàn)率，而不是債務(wù)的股本成本，或是加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。在此計(jì)算中，我們使用了11.7%這個(gè)數(shù)字，它是基于杠桿Beta為1.513得來(lái)的，Beta是衡量股票波動(dòng)性的指標(biāo)。從全球可比公司的行業(yè)平均beta中，范圍在0.8-2.0之間都是穩(wěn)定的合理范圍。
DCF計(jì)算固然是重要的一種方式，但并不是惟一的，它也并不完美。如果公司以不通速率增長(zhǎng)，或者如果其權(quán)益成本或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率急劇變化，都會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的結(jié)果大相徑庭。若為了追求謹(jǐn)慎的結(jié)果，我們建議大家可以通過(guò)別的估值手段進(jìn)行嘗試。
京東未來(lái)的關(guān)鍵變量
云計(jì)算服務(wù)是京東最新的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，也是京東未來(lái)在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司競(jìng)爭(zhēng)中的關(guān)鍵變量。
京東的發(fā)家史就如同一部戰(zhàn)爭(zhēng)史，經(jīng)常能讓輕視它的敵人付出代價(jià)。
2004年，憑借著只賣正品的思路，京東勢(shì)如洪水般驅(qū)逐一眾橫行無(wú)忌的盜版商家，成為國(guó)內(nèi)最大光磁銷售商，線下門(mén)店生意一片紅火，然而劉強(qiáng)東卻沒(méi)有固步自封，毅然決定轉(zhuǎn)型電商。
2007年，京東銷售破億，加冕中國(guó)第一大3C電商平臺(tái)桂冠。然而，在眾多投資人和高管的反對(duì)聲中，劉強(qiáng)東毅然堅(jiān)持開(kāi)啟全品類戰(zhàn)略，堅(jiān)持做自營(yíng)物流。
2010年，一場(chǎng)蕩氣回腸的圖書(shū)大戰(zhàn)掀翻當(dāng)當(dāng)，京東交易額突破100億。
2013年，京東交易額突破1000億，正式坐上中國(guó)B2C零售的第二把交椅。
2017年，京東物流獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，京東商城逆襲蘇寧，成為國(guó)內(nèi)最大家電零售商。
上周，京東云召開(kāi)“區(qū)塊鏈+京東云 大有可為”戰(zhàn)略合作媒體溝通會(huì)。在會(huì)上，京東云與京東數(shù)科宣布在區(qū)塊鏈技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行深度合作，發(fā)布智臻鏈“云”建設(shè)規(guī)劃，并同步上線了“區(qū)塊鏈防偽追溯”、“區(qū)塊鏈數(shù)字存證”兩款“京東自營(yíng)”的京東云市場(chǎng)SaaS應(yīng)用。此外，京東云還推出了國(guó)內(nèi)首款區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)在線分析服務(wù)產(chǎn)品——BDS服務(wù)。
我們回顧下京東的技術(shù)投入。
在2016-2018年間，京東技術(shù)研發(fā)投入分別為44.53億元、66.52億元、121.44億元。
2017年9月，申元慶就任京東云事業(yè)部總裁，全面負(fù)責(zé)京東云計(jì)算等相關(guān)業(yè)務(wù)。他此前未微軟公司亞太研發(fā)集團(tuán)首席運(yùn)營(yíng)官。
2018年12月31日，京東斥巨資聘請(qǐng)1.6萬(wàn)名研發(fā)專業(yè)人員，來(lái)負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)技術(shù)平臺(tái)。
今年7月15日，京東更是砸下200億，在東莞建立新的技術(shù)研發(fā)中心——智谷無(wú)界之城。
市場(chǎng)分析
圖片來(lái)源：公開(kāi)資源
2006年3月，亞馬遜推出彈性計(jì)算云（Elastic Compute Cloud；EC2）服務(wù)之后，云計(jì)算的概念被廣泛傳播，最終成為定義當(dāng)前信息技術(shù)變革大潮的名稱。如今，亞馬遜、谷歌、微軟、Rackspace 等云服務(wù)的企業(yè)用戶數(shù)均已達(dá)到10萬(wàn)量級(jí)。
國(guó)內(nèi)方面，阿里云從2008年起步，2011年7月官網(wǎng)正式上線，開(kāi)始大規(guī)模對(duì)外提供服務(wù)，騰訊開(kāi)放平臺(tái)則是自2010年2月開(kāi)始接入首批應(yīng)用。
而京東直到2016年4月才開(kāi)始啟動(dòng)商用云服務(wù)，相較于云計(jì)算“鼻祖”亞馬遜而言，整整晚了十年。
根據(jù)中國(guó)信息通信研究院最近發(fā)布的《云計(jì)算展白皮書(shū)（2019）》顯示：2019年至2022年，中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)仍將處于快速增長(zhǎng)階段，到2022年規(guī)模將達(dá)到1731億元。Gartner數(shù)據(jù)顯示，包括IaaS、PaaS、SaaS、流程服務(wù)、廣告營(yíng)銷在內(nèi)的云計(jì)算市場(chǎng)到2020年預(yù)計(jì)整體規(guī)模將達(dá)到4114億美元，2016至2020年的復(fù)合增長(zhǎng)率為17%。
根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)Gartner發(fā)布的全球云計(jì)算市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2018年阿里云已經(jīng)走到第三的位置，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)業(yè)已是遙遙領(lǐng)先。
資料來(lái)源：Gartner
據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全球云計(jì)算市場(chǎng)呈現(xiàn)向頭部集中趨勢(shì)，3A（亞馬遜AWS、微軟Azure、阿里云）占據(jù)了七成的市場(chǎng)份額。
資料來(lái)源：Gartner
雖然加入云計(jì)算市場(chǎng)這條賽道較晚，在2016年京東云才開(kāi)始正式商用。與阿里、騰訊、華為等大廠的云計(jì)算服務(wù)不同的是，京東一開(kāi)始并沒(méi)有選擇完全依賴自建，而是選擇了架構(gòu)“云矩陣”戰(zhàn)略，先后投資了Paas廠商BoCloud、開(kāi)源云計(jì)算提供商EasyStack、云數(shù)據(jù)庫(kù)廠商PingCap等等。
如今，簡(jiǎn)單的上云已經(jīng)無(wú)法滿足京東的數(shù)字化需求，將云計(jì)算覆蓋到企業(yè)運(yùn)營(yíng)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，使得其金融、供應(yīng)鏈、物流都能與其IaaS和PaaS層無(wú)縫融合，是當(dāng)下京東想做到的。
因此，不久前京東云和京東AI事業(yè)部宣布聯(lián)手，推進(jìn)京東云“AI+云計(jì)算”的云智能全價(jià)值鏈產(chǎn)業(yè)賦能新戰(zhàn)略。如此一來(lái)，京東云已經(jīng)能夠提供包括IaaS，PaaS，SaaS的一站式服務(wù)，從IDC業(yè)務(wù)，云計(jì)算業(yè)務(wù)到綜合業(yè)務(wù)的全頻段服務(wù)，以及公有云，私有云，專有云，混合云等全場(chǎng)景服務(wù)。
在云計(jì)算服務(wù)領(lǐng)域里的規(guī)模來(lái)講，亞馬遜、阿里等已形成氣候，而京東云則還形如初生，如何去與大廠競(jìng)爭(zhēng)，又如何在市場(chǎng)中盈利生存？
發(fā)展期間，對(duì)于阿里云、騰訊云的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，京東表示：“云計(jì)算的服務(wù)基因和電商的服務(wù)基因相似。京東的商業(yè)模式中有服務(wù)基因。其次云計(jì)算需要技術(shù)強(qiáng)、口袋深。云計(jì)算是非常耗費(fèi)資本的業(yè)務(wù)，京東在十幾年的發(fā)展之后獲得穩(wěn)定獲利，而對(duì)比亞馬遜的AWS歷經(jīng)8年，才開(kāi)始達(dá)到25%的獲利，在對(duì)云計(jì)算投入的決心上，京東云和亞馬遜是相似的?！?/span>
首先是從人才招募上，除申元慶加入京東云，鄭宇、周伯文、薄列峰、梅濤及何曉冬等人才相繼加入。
產(chǎn)品方面，申元慶表示，其豐富度在今年會(huì)有質(zhì)的飛躍。去年，京東云將Open Stack的模塊全面重構(gòu)，同時(shí)推出自研的3層網(wǎng)路、強(qiáng)隔離的原生容器、CDN、Auto Scaling，、RDS等。而今年京東云將繼續(xù)推出新的產(chǎn)品。
其中，在IaaS和PaaS層，JD stack上半年就能上線支持政務(wù)云需求，下半年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)私有云需求的支持；SaaS方面，京東云會(huì)發(fā)布電商云B2B標(biāo)品2.0及EC-PaaS定制化開(kāi)發(fā)平臺(tái)，支持B2B大宗、分銷、批發(fā)等電商模式及ISV參與定制。數(shù)據(jù)云亦將繼續(xù)提升平臺(tái)能力并正式服務(wù)商用客戶。
從市場(chǎng)機(jī)會(huì)方面，申元慶也曾分析京東云仍然有空間，目前中國(guó)的云計(jì)算市場(chǎng)份額主要停留在IaaS層維度，PaaS層和SaaS層未來(lái)非常有機(jī)會(huì)。
京東從2016年就開(kāi)始將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于商品的追溯當(dāng)中。經(jīng)過(guò)三年多的探索和實(shí)踐驗(yàn)證，其京東區(qū)塊鏈防偽追溯平臺(tái)已有10億級(jí)的追溯數(shù)據(jù)落鏈，700余家合作品牌商，6萬(wàn)以上商品入駐，逾600萬(wàn)次售后用戶訪問(wèn)查詢。
云的利潤(rùn)
首先，電商和云服務(wù)的商業(yè)模式都是批發(fā)轉(zhuǎn)零售，大批量買入，然后小批量、一件一件賣出去。其次，兩者的基礎(chǔ)架構(gòu)是虛擬化設(shè)計(jì)，無(wú)論是虛擬機(jī)還是“容器”。另外，從用戶體驗(yàn)的角度而言，兩者均是多租戶的使用模式。
如此一來(lái)，電商和云服務(wù)商本就有著基因上的相似性。
隨著云計(jì)算從淺水區(qū)往深水區(qū)邁進(jìn)，用戶不再購(gòu)買計(jì)算、容器、帶寬，慢慢進(jìn)入場(chǎng)景化服務(wù)需求中，更多的則是需要垂直行業(yè)的技術(shù)服務(wù)。面對(duì)這些，京東云有著天然的優(yōu)勢(shì)。“超級(jí)電商成就超級(jí)云?！鄙暝獞c談到，零售的本質(zhì)是賣貨，云計(jì)算的本質(zhì)是賣服務(wù)。兩者的邏輯都是批發(fā)轉(zhuǎn)零售的概念，同時(shí)也都強(qiáng)調(diào)成本、效率跟用戶體驗(yàn)。
京東云總裁申元慶
借助自身場(chǎng)景的優(yōu)勢(shì)，京東云打造出一個(gè)包括智能零售、智能金融、智能保險(xiǎn)、智能城市、智能醫(yī)療等在內(nèi)的全球智能商業(yè)體。申元慶舉例道，目前，京東智能零售實(shí)現(xiàn)了以圖搜貨、精準(zhǔn)推薦、智能選址，智能補(bǔ)貨；京東智能金融實(shí)現(xiàn)了智能投顧的風(fēng)控和反欺詐、無(wú)人審核下的授信和放款業(yè)務(wù)；京東智能物流搭建無(wú)人機(jī)、無(wú)人車、無(wú)人倉(cāng)的智慧物流體系等等場(chǎng)景下的AI技術(shù)應(yīng)用。
此外，京東云NeuHub人工智能平臺(tái)開(kāi)放了AI算法能力，并建立了算法技術(shù)、應(yīng)用場(chǎng)景、數(shù)據(jù)鏈間的連接，將云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等各類資源，以及垂直行業(yè)場(chǎng)景解決方案，打造成一站式服務(wù)對(duì)外輸出
區(qū)塊鏈技術(shù)的優(yōu)勢(shì)不用過(guò)多陳述，可一次性進(jìn)行多主體同步、自動(dòng)驗(yàn)證，節(jié)省了人力、時(shí)間成本、降低出錯(cuò)概率和提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率等都已老生常談。
然而其風(fēng)險(xiǎn)在于，形成每一家品牌都有節(jié)點(diǎn)的追溯聯(lián)盟鏈?zhǔn)切枰欢螘r(shí)間才能完成的，而在這個(gè)過(guò)程中勢(shì)必需要投入大量的成本，技術(shù)也需要同時(shí)沉淀和創(chuàng)新。可以預(yù)計(jì)未來(lái)京東數(shù)科的基本面一定很難看，畢竟當(dāng)年的亞馬遜虧了整整8年。
與之相對(duì)應(yīng)的就是高回報(bào)了，云服務(wù)高達(dá)25%的利潤(rùn)率極為可觀，一旦把云業(yè)務(wù)做大做精，可以遠(yuǎn)超傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)的收益。事實(shí)上，根據(jù)亞馬遜最新財(cái)報(bào)顯示，亞馬遜AWS一季度運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為14億美元，占亞馬遜整體運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的73%。
但是區(qū)塊鏈這個(gè)東西本身是有著壁壘的，并非是可以直接地毯式一樣就能鋪成的，且要求實(shí)施企業(yè)有較高的數(shù)字化程度，因而我國(guó)各企業(yè)、各行業(yè)、各地區(qū)的追溯工作的推進(jìn)狀況不一。也正是這樣的差異性，造就了巨大的市場(chǎng)空間和可能性，給了京東云切入的機(jī)會(huì)。
然而光靠技術(shù)已經(jīng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)云廠商市場(chǎng)占有率的提升。以IaaS服務(wù)為例，有數(shù)據(jù)顯示，2018下半年中國(guó)公有云IaaS服務(wù)整體市場(chǎng)規(guī)模為26.9億美元，增速高達(dá)88.4%?？梢钥闯觯琁aaS服務(wù)已經(jīng)是一片紅海。這就會(huì)導(dǎo)致在整個(gè)IaaS市場(chǎng)里充斥著各種價(jià)格戰(zhàn)，并且產(chǎn)品技術(shù)同質(zhì)化嚴(yán)重，對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)，難以獲得較大的收益。
服務(wù)和品質(zhì)，將會(huì)是下一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。從這一點(diǎn)上，申元慶表示，云廠商不能僅滿足于輸出技術(shù)，更要輸出經(jīng)驗(yàn)和流量，真正成為消費(fèi)者和企業(yè)的連接器。在服務(wù)客戶方面，京東云更想做的是以重構(gòu)的方式加上京東云豐富的經(jīng)驗(yàn)，提升用戶上云體驗(yàn)，最終為客戶帶來(lái)優(yōu)質(zhì)的體驗(yàn)和業(yè)務(wù)的提升，不在單純的只是幫助客戶進(jìn)行“搬運(yùn)”。
根據(jù)Gartner預(yù)計(jì)，到2021年，排名前十位的供應(yīng)商將占到IaaS市場(chǎng)近70%的份額，2016年該數(shù)字為50%。現(xiàn)在，京東云未來(lái)能否進(jìn)入前十，就已成觀察京東未來(lái)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。
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