寫在前面
本次分享的內(nèi)容偏重財(cái)務(wù)視角分析，主要目的是快速對(duì)杰克股份進(jìn)行爆雷風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、過往經(jīng)營效果分析，以及投資價(jià)值的初步判斷。如果初步分析完后認(rèn)為杰克股份大概率具備一定的投資價(jià)值，我們便會(huì)將其放入核心股票池，然后更進(jìn)一步地去研究和跟蹤。反之，我們就會(huì)將其移除觀察池，甚至直接拉入黑名單。
誠然，這種比較簡單粗暴的方式確實(shí)存在錯(cuò)殺的可能，因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)層面的很多東西僅僅靠財(cái)務(wù)分析是無法看出來的，甚至?xí)村e(cuò)。但是，只要我們不斷提升財(cái)務(wù)分析能力，那么錯(cuò)殺的概率就會(huì)越來越低。最為關(guān)鍵的是，從財(cái)務(wù)分析視角入手的研究效率很高。試想，如果我們面對(duì)一個(gè)公司時(shí)先花大量的精力去研究企業(yè)的業(yè)務(wù)、競爭力、護(hù)城河、發(fā)展?jié)摿?，等等，最后才發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司壓根沒有投資價(jià)值，那么就很浪費(fèi)時(shí)間和精力；如果我們先從財(cái)務(wù)分析入手，憑著一些大概認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)便可快速判斷出此公司的一些優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，而且也可以讓自己產(chǎn)生一些疑惑，然后我們?cè)賻е蓡柸パ芯抗緲I(yè)務(wù)情況，那么研究效率就會(huì)大大提升。是的，在正確率和效率之間，我們選擇了效率優(yōu)先！
此外，我們之所以公開分享我們的一些研究成果，主要的目的之一是希望通過自媒體平臺(tái)找到一些對(duì)我們所研究的行業(yè)和公司非常了解的朋友前來和我們交流溝通，一起提高投資確定性，共同致富，所以，懂行的高手希望你不吝賜教哦。同時(shí)，也歡迎充分認(rèn)可我們投資理念和具備一定基本面分析能力的的朋友加入我們投資交流圈，互相學(xué)習(xí)，共同進(jìn)步！
請(qǐng)注意！本次分享的內(nèi)容僅供參考，絕不構(gòu)成投資建議，據(jù)此買賣，盈虧自負(fù)。
對(duì)杰克股份暴雷風(fēng)險(xiǎn)、利潤質(zhì)量、投融資情況的評(píng)估和分析
目前，我們鵬風(fēng)價(jià)值研究所通常用七八個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來快速給一家企業(yè)排雷（還在不斷進(jìn)化和完善中，最近又完善和添加了幾個(gè)指標(biāo)），如果一家公司快速排雷這一關(guān)都過不了，我們就會(huì)直接放棄研究和跟蹤，不再浪費(fèi)時(shí)間。不過，需要補(bǔ)充說明的是，即便一家企業(yè)過了我們快速排雷這一關(guān)，也并不表示這個(gè)公司就沒有其他爆雷風(fēng)險(xiǎn)，像業(yè)績嚴(yán)重不及預(yù)期或比較隱蔽的財(cái)務(wù)舞弊行為等潛在風(fēng)險(xiǎn)，僅憑這幾個(gè)指標(biāo)很多時(shí)候是看不出的，這需要對(duì)公司業(yè)務(wù)和經(jīng)營狀況有深入研究后才可能有所察覺。
總之，這種方式至少能幫我們快速PASS掉一些很不靠譜的公司，節(jié)省時(shí)間和精力。
1、大股東質(zhì)押率
通常情況下，民營企業(yè)如果比較缺錢，大股東都會(huì)通過股票質(zhì)押來融資。雖然大股東因?yàn)槿卞X而質(zhì)押融資并不能直接說明上市公司本身缺錢，但一般情況下，如果實(shí)際控制人比較缺錢，上市公司的資金鏈也不會(huì)太寬松，而且實(shí)際控制人缺錢時(shí)往往會(huì)打上市公司的主意，比如想辦法挪用上市公司的資金。
杰克股份雖然是一家民營企業(yè)，但其自2017年上市以來，控股股東和主要大股東從來沒有股票質(zhì)押過，這說明控股股東和上市公司本身應(yīng)該都不怎么缺錢，那么，公司發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該比較低。此外，沒有大量股票質(zhì)押，那么當(dāng)股價(jià)連續(xù)下跌造成質(zhì)權(quán)方恐慌而賣出被質(zhì)押的股票，從而造成股價(jià)踩踏式崩盤的概率也就比較低。
2、商譽(yù)規(guī)模
商譽(yù)雖然屬于資產(chǎn)，但他一旦需要減值，就會(huì)變成費(fèi)用而侵蝕公司利潤，A股很多股價(jià)崩盤的公司都是因?yàn)樯套u(yù)即將或者已經(jīng)爆雷引起的，所以，我們一定高度警惕那些商譽(yù)規(guī)模比較大的企業(yè)。
杰克股份2018年商譽(yù)規(guī)模為1.07億，然后每年都有商譽(yù)減值，目前僅有不到1000萬的商譽(yù)資產(chǎn)，所以不用擔(dān)心商譽(yù)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。
3、有息負(fù)債率和負(fù)債率
從上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)杰克股份2021年以前的有息負(fù)債率均保持在較低水平，自身造血和直接融資基本就夠公司生存和發(fā)展了，但進(jìn)入2021后公司的有息負(fù)債率突然大幅增加，說明公司很可能要籌錢做一些大事。雖然有息負(fù)債產(chǎn)生的利息一部分會(huì)資本化，不過從費(fèi)用化的數(shù)量來看，公司的整體融資成本還是比較低的，大概率不超過4%。
截止到2022年一季度末，杰克股份的負(fù)債率為54.67%，有息負(fù)債率為28.54%，在我們看來，這個(gè)有息負(fù)債水平還在可控范圍之內(nèi)。如果公司的利潤質(zhì)量比較好，那么債務(wù)違約的概率還是很低的。我們后面再驗(yàn)證。
4、存貸比和速動(dòng)比率
從下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，杰克股份的存貸比絕大多數(shù)時(shí)候都是遠(yuǎn)離1的，沒有出現(xiàn)“存貸雙高”的情況，而且利息收入基本能對(duì)應(yīng)上公司賬面上的現(xiàn)金和理財(cái)，因此基本可排除公司貨幣資金造假的嫌疑。
值得注意的是，進(jìn)入2021年后，公司的存貸比大幅下降，籌集的有息資金大幅增加的同時(shí)，賬面上的貨幣資金同比還減少了將近兩億，也就是說，這一年公司至少大手筆追加投入了12億以上資金來求發(fā)展。由此可判斷杰克股份未來幾年內(nèi)存在營收和業(yè)績突然大幅增加的可能。當(dāng)然，也可能存在增收不增利的情況。
上市之后，杰克股份的速動(dòng)比率年年都有下降，資金鏈越來越緊張，但是應(yīng)該還在可控范圍之內(nèi)，畢竟大股東還沒到質(zhì)押融資的地步，最為關(guān)鍵的是，杰克股份2021年上報(bào)的定增方案已經(jīng)通過審批了，準(zhǔn)備發(fā)行五千多萬股，募集9億左右資金。一旦成功發(fā)行，杰克股份資金鏈比較緊張的局面便會(huì)得到緩解。因此，未來兩三年內(nèi)我們完全不用擔(dān)心杰克股份發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。
5、利潤質(zhì)量及投融資情況
從上圖我們可以發(fā)現(xiàn)杰克股份近七年時(shí)間累計(jì)賺了將近23億凈利潤，與此同時(shí)，公司產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（CFO）累計(jì)是21.22，凈現(xiàn)比為0.94。從這個(gè)指標(biāo)來看，杰克股份的利潤質(zhì)量還算良好，雖然當(dāng)年賺的利潤很多時(shí)候有不少收不回真金白銀，但是一兩年內(nèi)基本都能收回來，終究沒有白忙活。通常情況下，利潤質(zhì)量比較良好的企業(yè)一般不易出現(xiàn)收入和利潤造假的情形。
從各個(gè)年份的凈現(xiàn)比和收現(xiàn)比情況來看，杰克股份所在行業(yè)應(yīng)該有一定的周期性，而且其在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)應(yīng)該也不是很強(qiáng)。后面我們?cè)龠M(jìn)一步驗(yàn)證。
我們?cè)倏纯唇芸斯煞莸耐顿Y活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（CFI）情況。公司CFI每年都為負(fù)，累計(jì)值為負(fù)30億左右，這說明公司還在不斷地投入人力、物力和財(cái)力來求生存或更大的發(fā)展。但愿是在求更大的發(fā)展！
CFO和CFI的缺口大概10個(gè)億，不夠的錢自然要通過對(duì)外籌資來解決。我們通過觀察籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（CFF）一欄的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，近七年時(shí)間杰克股份CFF累計(jì)值是16億左右。加杠桿經(jīng)營不是不可以，關(guān)鍵是企業(yè)的資本回報(bào)率要明顯高于融資成本才行，否則企業(yè)就是無底洞，投入的越多，虧的越多。
因?yàn)楣具@幾年資金鏈不是很寬松，那么公司的分紅應(yīng)該不會(huì)多。我們來看看公司這幾年的分紅情況，從上圖可看出，杰克股份自上市以來堅(jiān)持每年分紅，分紅率基本都超過30%，六年時(shí)間已累計(jì)分紅6.48億，這真的是出乎我們預(yù)料的。按理說，公司有息負(fù)債不斷增加，就應(yīng)該少分紅，多留存些利潤。公司這樣操作，無非就是幾個(gè)大股東想多往自己腰包多裝點(diǎn)錢，而且還能少交個(gè)人所得稅。如果與此同時(shí)幾位重要高管減持股份數(shù)量遠(yuǎn)超過增持的。那么，杰克股份基本就可以被我們拉入黑名單了。
在進(jìn)入2021年以前，杰克股份的一些高管和董事都在增持，從沒有人減持過公司股份，合計(jì)累計(jì)增持金額超過7億元，進(jìn)入2021年后，以阮積祥和郭衛(wèi)星為代表的董事和高管開始陸續(xù)減持股份，合計(jì)累計(jì)減持金額0.64億元。此外，控股股東也從來沒有減持過。因此，我們暫且不用把杰克股份拉入黑名單了。
杰克股份近年成長能力、盈利能力及經(jīng)營效果分析
從下圖我們可以看出，杰克股份過去七年時(shí)間里從來沒有虧損過，但是營收和利潤的波動(dòng)比較明顯，公司所在行業(yè)應(yīng)該是有周期性。2016至2018年這段時(shí)間應(yīng)該是行業(yè)比較景氣的時(shí)候，公司營收和凈利潤連續(xù)三年中高速增長，進(jìn)入2019年后，行業(yè)景氣度下降，營收和凈利潤同比下降明顯，公司員工減少17%左右。進(jìn)入2020年，雖然在疫情影響下公司的營收和扣非凈利潤繼續(xù)下降，但是公司卻在加大投入力度。
如果我們把2016年的數(shù)據(jù)作為基數(shù)與2021年來對(duì)比，六年時(shí)間下來，杰克股份營收增長150%左右，年均復(fù)合增速大概為17%，扣非凈利潤增長109%左右，年均復(fù)合增速大概為13%左右。這個(gè)增速水平實(shí)在算不上優(yōu)秀，比上次我們分析過的北新建材明顯要差，加之公司業(yè)績不太穩(wěn)定，因此，杰克股份的股價(jià)波動(dòng)大概率要比北新建材要大，區(qū)間最大漲幅應(yīng)該也不如北新建材。但因?yàn)楣菊w上在成長，因此股價(jià)重心大概率還是在不斷上移的。
杰克股份擁有的資產(chǎn)穩(wěn)步在增長，依然以2016年作為基數(shù)，六年時(shí)間，總資產(chǎn)增長288%，股東權(quán)益增長233%，固定和無形資產(chǎn)增長166%。很明顯，公司的資產(chǎn)增速明顯高于營收和核心利潤的增速。也就是說，與北新建材不同的是，杰克股份不僅沒有產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)營效率和盈利能力反倒下降了，整個(gè)企業(yè)在變得越來越臃腫。當(dāng)然，實(shí)際情況應(yīng)該要好一些，因?yàn)楣?021年大幅度置辦了資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)應(yīng)該還沒有充分為公司創(chuàng)造收入和利潤。如果接下來幾年，公司的盈利能力不再繼續(xù)下降，那么公司的營收和凈利潤應(yīng)該會(huì)上一個(gè)新臺(tái)階。
2021年公司在建工程和員工人數(shù)同比大幅度增加，這就能解釋為什么公司去年有息負(fù)債規(guī)模大幅增加了。從上圖我們可以看出，公司的各類業(yè)務(wù)占比變化并不大，這兩年工業(yè)縫紉機(jī)營收占比還有所增加。這說明公司認(rèn)為工業(yè)縫紉機(jī)還有市場潛力，努力在搶奪更多的市場份額，這兩年投入的錢應(yīng)該都用在主營業(yè)務(wù)上去了。不過從這幾年公司資產(chǎn)、營收、凈利潤的增長情況來看，公司的盈利能力整體上應(yīng)該在下降，我們看看數(shù)據(jù)。
從上圖我們可以看出，公司主要業(yè)務(wù)的毛利率基本上都在穩(wěn)步下滑，也就是說，杰克股份所在的行業(yè)不僅有周期性，而且整個(gè)市場的競爭在越來越激烈，杰克股份每賺一塊錢所投入的本金在越來越多。從長線價(jià)值投資角度來講，這樣的行業(yè)肯定不是值得投資的好行業(yè)。
毛利率下降還想維持業(yè)績?cè)鲩L，唯一的辦法就是擴(kuò)大規(guī)模。好在杰克股份的凈資產(chǎn)收益率和資本回報(bào)率還能維持在10%以上，這個(gè)回報(bào)率還是遠(yuǎn)超過真實(shí)通貨膨脹率和社會(huì)平均融資成本的。也就是說，公司繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模至少對(duì)于控股股東來說還是劃算的，甚至可以加杠桿來擴(kuò)大規(guī)模。也正是因?yàn)楣?021年大幅加杠桿，所以公司在毛利率和凈利率繼續(xù)同比下降的情況下，凈資產(chǎn)收益率和資本回報(bào)率卻有了明顯提升。
看完盈利能力，我們?cè)倏纯垂镜倪\(yùn)營能力。從上圖我們可以看出，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率自上市以后穩(wěn)步在下降，說明公司對(duì)下游客戶的話語權(quán)不斷在下降，掙錢確實(shí)在越來越難。2021年公司業(yè)績同比大增，代價(jià)就是掙了大量的白條回來。是的，話語權(quán)不強(qiáng)的公司，只有被客戶壓價(jià)和無償占用資金的命，沒得辦法。杰克股份作為國內(nèi)行業(yè)龍頭，都擺脫不了這樣的命運(yùn)，可見這個(gè)行業(yè)的競爭有多激烈，企業(yè)建立護(hù)城河有多難！
下面這張圖表是最近我們新設(shè)計(jì)的，通過這張投入產(chǎn)出效果圖我們可以更加直觀地觀察出一家企業(yè)過去的整體經(jīng)營效果。很明顯，杰克股份過去七年時(shí)間投入和產(chǎn)出效果很不理想，即便公司在努力增加管理效率，但是，賽道不好，管理層再努力，結(jié)果也不會(huì)太好。
凈運(yùn)營資本不斷增加，又一次驗(yàn)證公司在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán)越來越低的現(xiàn)狀；資本化開支增長倍數(shù)遠(yuǎn)超凈利潤增長倍數(shù)，再次證明公司為了維持生存和發(fā)展需要投入比以前更多的錢。經(jīng)營效率下降，自由現(xiàn)金流自然也越來越差。
杰克股份的自由現(xiàn)金流真的是很不理想，如果是一家處于高速發(fā)展行業(yè)的初創(chuàng)公司，自由現(xiàn)金流不好還情有可原。但是，工業(yè)縫紉機(jī)企業(yè)主要是給紡織行業(yè)提供產(chǎn)品和服務(wù)，而紡織行業(yè)很明顯屬于很傳統(tǒng)的成熟行業(yè)。杰克股份2003年就成立了，已經(jīng)將近20歲了，顯然不算初創(chuàng)型企業(yè)。所以，自由現(xiàn)金流不好歸根結(jié)底還是行業(yè)不夠好，或者公司競爭力不夠強(qiáng)的原因。
不過，從行業(yè)角度來講，杰克股份余生壽命應(yīng)該會(huì)比較長，因?yàn)椴还苋祟惿罘绞饺绾巫兓?，白酒可以不喝，但是衣服始終得穿，是剛需，而且人均服飾消費(fèi)量一定是穩(wěn)步增長的。所以，只要杰克股份不犯大的錯(cuò)誤，余生壽命還是能超過A股大多數(shù)上市公司的。
杰克股份投資和投機(jī)價(jià)值探討
從杰克股份過去幾年的經(jīng)營效果來講，杰克股份這樣的公司基本沒有投資價(jià)值，因?yàn)樗趦r(jià)值毀滅，也就是需要股東投入越來越多的資金來幫其求生存和發(fā)展，忙活幾年下來卻發(fā)現(xiàn)股東凈回報(bào)一分沒有，全給社會(huì)做貢獻(xiàn)了。那么，對(duì)于真金白銀賣入公司股份準(zhǔn)備長期投資的股東來講，完全是一個(gè)不劃算的買賣。但是，從社會(huì)價(jià)值角度來講，杰克股份存在的意義還是很大的，畢竟他直接解決了七八千人的就業(yè)，也為中國紡織行業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。那么，作為投資人，你愿意為了社會(huì)價(jià)值而犧牲個(gè)人利益嗎？！
不過，過去不代表未來。很明顯，杰克股份所在行業(yè)具有周期性，公司的投入和產(chǎn)出也具有不同步的周期性。如果公司這幾年在產(chǎn)品智能化升級(jí)方面的投入比較成功，中高端產(chǎn)品占比不斷增加，那么公司未來的盈利能力大概率會(huì)大幅改善，同時(shí)，營收大幅增加是必然的，那么最終就會(huì)扭轉(zhuǎn)公司增收不增利和自由現(xiàn)金流不理想的局面。
我們中性偏樂觀一點(diǎn)來預(yù)測(cè)，如果公司產(chǎn)品升級(jí)比較成功，未來中高端產(chǎn)品的營收占比能持續(xù)增加，并且到2023年之前資本化開支高峰期已過，那么公司的自由現(xiàn)金流應(yīng)該能突破10億元，而且會(huì)越來越多。如果突破10億元后的十年內(nèi)，公司自由現(xiàn)金流平均年復(fù)合增速能超過10%，20年內(nèi)的平均年復(fù)合增速能超過6%，那么現(xiàn)在100億左右市值的杰克股份還是有一定的投資價(jià)值的，至少長期投資他下來的回報(bào)率可以超過真實(shí)通貨膨脹率，遠(yuǎn)超投資穩(wěn)健型理財(cái)?shù)氖找?。如果達(dá)不到，那么杰克股份就只有投機(jī)價(jià)值了。
從投機(jī)的角度來講，現(xiàn)在的杰克股份存在未來一年內(nèi)業(yè)績不斷超市場預(yù)期，從而導(dǎo)致股價(jià)走出一波主升浪的可能，而且可能性還比較大。其一季度業(yè)績已經(jīng)有點(diǎn)超市場預(yù)期了，二三季度應(yīng)該還會(huì)有可觀增長，因?yàn)槠湟患径?span style="margin: 0px;padding: 0px;border: 0px;font-weight: 700;">購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比和環(huán)比都有大幅度增加，遠(yuǎn)超營收的同比和環(huán)比增幅，說明公司很可能訂單大幅增加，生產(chǎn)備貨力度大大增強(qiáng)。投機(jī)資金一般是不考慮企業(yè)的投入產(chǎn)出效果的，更不會(huì)考慮企業(yè)長期下來能為股東創(chuàng)造多少自由現(xiàn)金流。他們只關(guān)心企業(yè)的中短期業(yè)績是否能超市場預(yù)期。但，無論如何，杰克股份也不具備成為“凈利潤斷層”黑馬股的可能，所以期望不可太高。
寫在最后
今天初步分析完杰克股份后，我們準(zhǔn)備把杰克股份從觀察池調(diào)入核心股票池，并且將其定義為價(jià)值投機(jī)防守股。未來，我們會(huì)再花點(diǎn)精力來研究其業(yè)務(wù)層面的東西，希望最終我們能得出杰克股份未來盈利能力和自由現(xiàn)金流大概率能大幅改善的結(jié)論吧。如果精力允許，我們還會(huì)再分享關(guān)于杰克股份的研究文章的，敬請(qǐng)關(guān)注！
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