2009年以來(lái)，A股市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的持股占比持續(xù)維持在60%以上，話語(yǔ)權(quán)提升，A股進(jìn)入機(jī)構(gòu)定價(jià)時(shí)代。
2015年之前，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)龍頭的投資共識(shí)不太明顯，從2016年開(kāi)始，龍頭資產(chǎn)的認(rèn)可度逐步提升，大小盤(pán)走勢(shì)分化。
牛股的基因，往往體現(xiàn)在稀缺性、預(yù)期強(qiáng)、穩(wěn)定性。
今年以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格切換，動(dòng)蕩的市場(chǎng)里，究竟如何識(shí)別出牛股？紅塔證券研究所所長(zhǎng)李奇霖在中國(guó)財(cái)富網(wǎng)《基金與理財(cái)》直播中，從產(chǎn)業(yè)升級(jí)、擴(kuò)大內(nèi)需兩個(gè)方向，以高端裝備、新能源、安全、白酒、周期板塊為例，詳細(xì)分析了當(dāng)前上市企業(yè)中，成為牛股的條件。首先要強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前的投資者生態(tài)跟過(guò)去幾年完全不一樣。過(guò)去以散戶為主，講概念，好概念必須足夠吸引眼球引領(lǐng)潮流。但是現(xiàn)在是機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)的時(shí)代，更加關(guān)注護(hù)城河，或者叫壁壘，也就是創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，以及未來(lái)現(xiàn)金流的確定性。以市場(chǎng)估值的DCF模型為例，股價(jià)是基于未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，分子端是未來(lái)的現(xiàn)金流，分母端是利率，也就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。分子端的現(xiàn)金流是基于大家對(duì)公司未來(lái)賺錢(qián)能力的預(yù)判，不過(guò)在政策不確定的環(huán)境下，進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)估的確有一定難度。比如某些教育公司，本來(lái)市場(chǎng)認(rèn)為它未來(lái)會(huì)有現(xiàn)金回報(bào)，但是現(xiàn)在突然政策風(fēng)向出現(xiàn)變化，回報(bào)也就受到了影響。分母端，利率往上走的時(shí)候，成長(zhǎng)板塊往往受到壓制。因?yàn)槌砷L(zhǎng)板塊關(guān)注的是非常遠(yuǎn)端的現(xiàn)金流，要提升遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值，就需要低利率的支撐。利率往上，大家可能只幻想比較近的事情；利率往下，大家就能想到未來(lái)四五十年的事情。宏觀面上，我們認(rèn)為由疫情導(dǎo)致的短期供應(yīng)缺口不可持續(xù)。在逆全球化的背景下，依靠外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)也不可持續(xù)，需要擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)替代部分外需。圍繞這個(gè)方向，當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)產(chǎn)化是明確的趨勢(shì)，像半導(dǎo)體芯片、新能源等產(chǎn)業(yè)升級(jí)概念板塊有可能出現(xiàn)持續(xù)上漲的行情。碳中和戰(zhàn)略下，相關(guān)概念迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)40年的投資機(jī)遇，長(zhǎng)期現(xiàn)金流穩(wěn)定的預(yù)期和未來(lái)獲得持續(xù)發(fā)展的預(yù)期都比較強(qiáng)，再加上利率不斷下降，政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，這些碳中和概念板塊的估值優(yōu)勢(shì)會(huì)逐步凸顯。產(chǎn)業(yè)升級(jí)利好哪些板塊？
產(chǎn)業(yè)升級(jí)盈利的邏輯核心是：性價(jià)比。中國(guó)有很明顯的工程師紅利，外國(guó)設(shè)備和技術(shù)往往收費(fèi)貴，效率低；而國(guó)內(nèi)由于具備工程師紅利優(yōu)勢(shì)，設(shè)備和技術(shù)相比國(guó)外更便宜，效率更高。以前我國(guó)很多制造業(yè)的原材料、市場(chǎng)兩頭在外，核心設(shè)備也是采用國(guó)外的技術(shù)，價(jià)格很高，處境比較被動(dòng)。不過(guò)現(xiàn)在，但凡實(shí)現(xiàn)了快速產(chǎn)業(yè)升級(jí)的領(lǐng)域，上游的成本出現(xiàn)下降，整個(gè)行業(yè)的性價(jià)比因此提高。去年，很多日本、歐美的高端制造業(yè)企業(yè)受到了疫情影響，到目前供應(yīng)鏈還沒(méi)有完全恢復(fù)。但中國(guó)的出口訂單很好，一些原本依靠國(guó)外設(shè)備的出口企業(yè)就不得不靠自主可控技術(shù)進(jìn)行一些生產(chǎn)。而這些企業(yè)用了國(guó)內(nèi)上游的核心設(shè)備后，會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)企業(yè)響應(yīng)能力很強(qiáng)，24小時(shí)都有人待命，這一點(diǎn)歐美就很難做到。產(chǎn)生了替代之后，市場(chǎng)的擴(kuò)展空間就打開(kāi)了。進(jìn)口替代方向，還包括一些高端制造領(lǐng)域的核心零部件、軟件等等，這些估值目前也不太高，具備估值提升潛力。此外，涉及到安全領(lǐng)域的不只是半導(dǎo)體芯片，農(nóng)業(yè)安全也是安全領(lǐng)域，還有一些計(jì)算機(jī)軟件、數(shù)據(jù)平臺(tái)、軍工等。投資者通常想到安全，就是半導(dǎo)體芯片，關(guān)聯(lián)性太高，導(dǎo)致了部分板塊的估值偏高。過(guò)去中國(guó)很大程度上是被原油卡脖子，高度依賴進(jìn)口，但是現(xiàn)在是被鋰礦卡脖子。如果這種狀況仍然持續(xù)就失去了碳中和的部分意義，因?yàn)樘贾泻秃艽蟪潭壬暇褪菫榱私档蛯?duì)傳統(tǒng)能源的依賴，降低落后技術(shù)對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的掣肘。開(kāi)辟一條新的賽道，所做的還不只是彎道超車，應(yīng)該是換道超車。目前鋰等金屬價(jià)格的上漲，會(huì)帶動(dòng)上游核心制造業(yè)企業(yè)去尋找替代標(biāo)的。此前有廠商發(fā)展磷酸鐵鋰，還有企業(yè)研發(fā)鈉離子電池等等，其實(shí)就是為了尋找替代品減少高企的上游成本。再比如說(shuō)汽車，國(guó)內(nèi)油門(mén)等一些核心技術(shù)是受制于人的，但是自從有了新能源汽車，很多手機(jī)生產(chǎn)商甚至都開(kāi)始進(jìn)軍智能造車領(lǐng)域。很多設(shè)備廠商其實(shí)是實(shí)現(xiàn)了換道超車，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，這與碳中和、新能源轉(zhuǎn)型的核心目也有關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)、銀行、保險(xiǎn)板塊的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？
過(guò)去40年城鎮(zhèn)化主要是靠地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的，不過(guò)未來(lái)40年很顯然不能再靠地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)了。中國(guó)經(jīng)濟(jì)這幾年波動(dòng)性降低，給出高成長(zhǎng)性溢價(jià)很難。很多周期板塊的估值過(guò)去一直拉不起來(lái)，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樗c房地產(chǎn)基建政策的關(guān)聯(lián)度太高。雖然當(dāng)下很多地產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)不錯(cuò)，PE也很低，但是并不具備太強(qiáng)的投資價(jià)值。受政策影響，未來(lái)的現(xiàn)金流會(huì)有向下修正的風(fēng)險(xiǎn)。銀行估值低，也是因?yàn)樗c房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度很高，信貸投放很多依賴的是土地質(zhì)押，加上投資者對(duì)整個(gè)存量資產(chǎn)中有多少不良資產(chǎn)沒(méi)辦法準(zhǔn)確預(yù)估，不確定性溢價(jià)太高，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，所以估值很難有明顯提升。但是供給側(cè)改革之后，越來(lái)越多的周期板塊進(jìn)行了整合，很多周期龍頭企業(yè)成本的壓降能力越來(lái)越強(qiáng)，即使訂單會(huì)有波動(dòng)，但是由于它的技術(shù)不斷進(jìn)步，成本不斷壓低，也可以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以有些周期板塊的龍頭標(biāo)的走出了大牛股的行情。為什么過(guò)去大家喜歡白酒？因?yàn)榘拙频臉I(yè)績(jī)穩(wěn)定，每年都有穩(wěn)定的增長(zhǎng)，現(xiàn)金流久期拉得比較長(zhǎng)。再比如說(shuō)醫(yī)藥，中國(guó)未來(lái)人口老齡化趨勢(shì)明顯，意味著居民對(duì)健康的投資會(huì)不斷加強(qiáng)，這就可以提升醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)健增長(zhǎng)的預(yù)期。在當(dāng)前全球不缺流動(dòng)性，利率越來(lái)越低的背景下，估值的分母端不斷下降，分子端只要有足夠的確定性，理論上估值將具備巨大的提升空間。過(guò)年前后，白酒板塊的壁壘突然間弱化了，最大的問(wèn)題是政策的不確定性。目前尚不清楚消費(fèi)稅何時(shí)落地，所以產(chǎn)生了一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。去年下半年利率上行的時(shí)候，業(yè)績(jī)比較確定的白酒容易上漲。但是今年利率往下走，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越來(lái)越低，所以大家就可以更多地去幻想未來(lái)四五十年的事情，包括國(guó)家安全、進(jìn)口替代，還有包括碳中和、新能源等等，從而拋棄了白酒標(biāo)的。白酒板塊抱團(tuán)之后，出現(xiàn)了抱團(tuán)科技，這種風(fēng)格會(huì)持續(xù)嗎？
強(qiáng)勢(shì)板塊到底持續(xù)到何時(shí)，要看利率和業(yè)績(jī)。
第一：利率。從目前來(lái)看利率上行的可能性很小，月末的時(shí)候，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作還把100億提到了300億，其實(shí)就是穩(wěn)定市場(chǎng)的資金面預(yù)期，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的流動(dòng)性平穩(wěn)充裕。這就給市場(chǎng)傳遞了一個(gè)積極信號(hào)，未來(lái)流動(dòng)性環(huán)境沒(méi)問(wèn)題，資金利率不會(huì)往上走，這也是為什么債券市場(chǎng)最近漲得非常好。如此一來(lái)，成長(zhǎng)板塊、科技板塊很難跌的。除非一些政策風(fēng)險(xiǎn)比較大的板塊，比如說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)、教育，大多數(shù)行業(yè)，尤其是那些國(guó)家重點(diǎn)支持的行業(yè)，確定性還是比較高。第二：業(yè)績(jī)。中報(bào)陸續(xù)披露，如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，估值處于高位的標(biāo)的可能會(huì)有調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。但是與產(chǎn)業(yè)鏈安全、碳中和、新能源相關(guān)的板塊，上漲的整體趨勢(shì)并沒(méi)有結(jié)束。只要利率往下走，政策的支持沒(méi)有發(fā)生變化，個(gè)別標(biāo)的即使短期出現(xiàn)回撤，問(wèn)題也不太大。
消費(fèi)板塊、互聯(lián)網(wǎng)板塊等，最大的問(wèn)題就是政策不確定。一旦政策落地，風(fēng)險(xiǎn)釋放后，通過(guò)重新修正這些行業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流預(yù)期，對(duì)投資形成指引，如果這些行業(yè)的價(jià)格確實(shí)低于內(nèi)在價(jià)值，大家自然就會(huì)開(kāi)始重新布局了。除了抱團(tuán)的科技板塊，其他板塊還有機(jī)會(huì)嗎？
傳統(tǒng)板塊也有被錯(cuò)殺的，不是所有的房地產(chǎn)企業(yè)都不值得參與。有一些房企過(guò)去幾年沒(méi)有采取高杠桿迅速擴(kuò)張的戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，進(jìn)行品質(zhì)化投資。在整個(gè)行業(yè)不會(huì)完全消失的大背景之下，這類企業(yè)分子端的現(xiàn)金流預(yù)期還是很高的，未來(lái)就會(huì)有比較強(qiáng)的擴(kuò)張溢價(jià)。教育板塊中，成年人職業(yè)教育、非學(xué)科教育、素質(zhì)教育其實(shí)是被保護(hù)的，甚至還是受鼓勵(lì)的。中國(guó)制造業(yè)企業(yè)用工的缺口很大，支持職業(yè)教育是一個(gè)非常明確的長(zhǎng)期方向，那么相應(yīng)的這些標(biāo)的還是有投資機(jī)遇的。投資者結(jié)構(gòu)變化如何影響市場(chǎng)風(fēng)格？
有很多散戶也是通過(guò)買(mǎi)基金參與資本市場(chǎng)，在當(dāng)前這種以新能源為主導(dǎo)的市場(chǎng)風(fēng)格之下，我們很容易會(huì)聯(lián)想到這種場(chǎng)景：散戶想去買(mǎi)基金，理財(cái)經(jīng)理推薦說(shuō)，新能源板塊最近漲的很好，可以作為重點(diǎn)配置方向。當(dāng)一個(gè)配置方向有了賺錢(qián)效應(yīng)，就會(huì)吸引更多的資金進(jìn)入，而有了更多資金進(jìn)入之后，就會(huì)使得當(dāng)前資金集中的投資風(fēng)格更加強(qiáng)化。加上機(jī)構(gòu)本身是相對(duì)收益考核，比如說(shuō)新能源、半導(dǎo)體芯片表現(xiàn)比消費(fèi)要好，就有很多基金公司會(huì)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)整，多發(fā)新能源、半導(dǎo)體相關(guān)的基金，少發(fā)消費(fèi)類相關(guān)的基金。而存量消費(fèi)類基金可能出于業(yè)績(jī)壓力，也會(huì)投向新能源、半導(dǎo)體領(lǐng)域，這就導(dǎo)致了熱門(mén)賽道更加擁堵。機(jī)構(gòu)投資者是不是偏好大市值標(biāo)的？去年是有這樣的趨勢(shì)，而且非常明顯。主要是機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)時(shí)代剛剛開(kāi)始，大家關(guān)注的是標(biāo)的的市值要足夠大，能容納我的流動(dòng)性。而小標(biāo)的對(duì)于流動(dòng)性的承接能力較弱，流動(dòng)性變化對(duì)個(gè)股帶來(lái)的波動(dòng)性也更高，所以機(jī)構(gòu)更熱衷于去抱團(tuán)大市值標(biāo)的。但今年1月份以來(lái)，很多高估值的大市值板塊出現(xiàn)了下跌之后，越來(lái)越多的基金公司開(kāi)始關(guān)注中小市值標(biāo)的了，這也是為什么今年中證500、中證800表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于滬深300的原因。機(jī)構(gòu)是在不斷學(xué)習(xí)進(jìn)步的，當(dāng)發(fā)現(xiàn)集中抱團(tuán)大標(biāo)的，不一定是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的策略，回撤也會(huì)很厲害，很多基金公司就開(kāi)始主動(dòng)挖掘一些中小市值的公司，所以今年表現(xiàn)好的反而是中小市值。其二就是在反壟斷的背景之下，給了市場(chǎng)盈利增長(zhǎng)的空間，基金公司也會(huì)去關(guān)注一些小而美的公司。因?yàn)榻衲晔袌?chǎng)板塊輪動(dòng)，一些頭部的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)受挫，基民們心有余悸了，以后還能抄基金經(jīng)理重倉(cāng)股的作業(yè)嗎？
我覺(jué)得應(yīng)該跟著風(fēng)格走，弄清市場(chǎng)的風(fēng)口到底在哪里非常重要。明星基金經(jīng)理實(shí)際上有一些固化的思維，比如說(shuō)有些基金經(jīng)理有可能擅長(zhǎng)消費(fèi)，很難跳出自己的認(rèn)知圈去搞新能源，因?yàn)橥耆皇且粋€(gè)賽道。很多知名的基金經(jīng)理，過(guò)去重倉(cāng)了消費(fèi)，去年給持有人的回報(bào)相當(dāng)優(yōu)異，所以這一類基金經(jīng)理的排名比較靠前，成了明星經(jīng)理。但是今年市場(chǎng)的風(fēng)格發(fā)生了變化，有一些成長(zhǎng)板塊的基金經(jīng)理異軍突起。所以不一定要跟著基金經(jīng)理的名氣走，在優(yōu)先確定市場(chǎng)投資風(fēng)格的基礎(chǔ)上，再找一些明星基金經(jīng)理。比如說(shuō)現(xiàn)在確定新能源是一個(gè)不錯(cuò)的賽道，就可以到這個(gè)領(lǐng)域里挖掘一些歷史投資業(yè)績(jī)穩(wěn)健的基金經(jīng)理，去申購(gòu)他的產(chǎn)品。注：文章根據(jù)《基金與理財(cái)》直播內(nèi)容整理，回看本期直播，請(qǐng)下載中國(guó)財(cái)富APP，搜索“牛股的基因”。
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