一、市場表現(xiàn)透支宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)悲觀預(yù)期
一是受洪澇災(zāi)害等影響，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略低于預(yù)期。受洪澇災(zāi)害影響，全國6000多萬人受災(zāi)，直接經(jīng)濟(jì)損失超過2000億元，工業(yè)、投資、交通運(yùn)輸?shù)戎笜?biāo)不同程度受到影響。7月份的貨物周轉(zhuǎn)運(yùn)量增速比上月回落3.6個百分點(diǎn)；全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6%，增速較6月份回落0.2個百分點(diǎn)。今年氣溫偏高也影響了項目的施工進(jìn)度。今年的平均氣溫比常年同期高0.9度，是自1961年來的第三高溫天氣，再加上洪澇災(zāi)害的影響，前7個月固定資產(chǎn)投資增長8.1%，比上半年回落0.9個百分點(diǎn)；民間投資增長2.1%，回落了0.7個百分點(diǎn)，比上半年回落幅度收窄0.4個百分點(diǎn)。
二是金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但總體仍在可接受范圍內(nèi)。7月新增人民幣貸款4636億元，而預(yù)期新增貸款在8000億元以上；社會融資規(guī)模新增4879億元，而預(yù)期新增達(dá)1萬億元；M2同比增長10.2%，低于預(yù)期0.8個百分點(diǎn)。但M1同比增長25.4%，比預(yù)期高1.4個百分點(diǎn)。從央行調(diào)控底線看，M2增速合理水平為經(jīng)濟(jì)增速（6.7%）加上物價漲幅（1.8%）再加上2個百分點(diǎn)，據(jù)此計算M2增速僅低于合理水平0.2個百分點(diǎn)，基本處于合理區(qū)間。從結(jié)構(gòu)上看，票據(jù)大跌與居民房貸大增。7月房貸4773億元，占信貸總量的103%，分別比2015年和2016年上半年比例高80和72.7個百分點(diǎn)。未貼現(xiàn)票據(jù)大幅減少5122億，創(chuàng)歷史最高降幅，票據(jù)風(fēng)險明顯影響銀行開票積極性。
三是市場已經(jīng)透支經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的悲觀預(yù)期，降準(zhǔn)降息預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)價格中。債券市場上，收益率大幅下行。當(dāng)前AAA的超短期融資券的發(fā)行利率已經(jīng)為2.5%左右的歷史地位。1年與10年國債期限利差已經(jīng)收窄至50個基點(diǎn)左右，國開債相同期限利差收窄至80個基點(diǎn)左右。股票市場上，高息票組合股票受到追捧，以萬科為代表的高息票股票成為并購的極佳標(biāo)的，同時這些大盤股票帶動整個市場估值上升。房地產(chǎn)市場上，漲價現(xiàn)象已經(jīng)從一線城市蔓延到二線的省會城市，諸如合肥等城市已經(jīng)出臺限價措施。
圖1 1年與10年國債收益率大幅收窄
圖2 1年與10年國開債收益率
二、未來經(jīng)濟(jì)仍處于企穩(wěn)過程中
一是經(jīng)濟(jì)“L”型持續(xù)，未來經(jīng)濟(jì)物價仍將底部徘徊。從國際環(huán)境看，復(fù)蘇不及預(yù)期，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，地緣政治更趨復(fù)雜，英國脫歐的影響還將持續(xù)。IMF 2016和2017年世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期分別下調(diào)0.1個百分點(diǎn)至3.1%和3.4%。受諸多周期性和結(jié)構(gòu)性因素影響， 貿(mào)易增速自危機(jī)以來大幅放緩，2012 以來始終低于全球經(jīng)濟(jì)增速。 2016年第一季度，全球貿(mào)易額同比下降 1.0%。自金融危機(jī)以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體投資額大幅下滑，2015 年占 GDP 比重較 2000-2007年均值下降約 2 個百分點(diǎn)，而新興市場經(jīng)濟(jì)體投資額自 2014 年以來也大幅放緩。
從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)看，國有資本驅(qū)動的大規(guī)?；ㄍ顿Y與樓市刺激政策帶來的房地產(chǎn)市場高漲，短期保增長措施效應(yīng)邊際遞減。國際資本繼續(xù)流出中國，人民幣匯率短期溫和貶值，長期走勢下行。
從物價來看，通縮風(fēng)險依然存在，廣義資產(chǎn)價格通脹風(fēng)險值得關(guān)注。考慮原油等部分上游產(chǎn)品價格上升的空間有限，有些工業(yè)品價格還在下降，加上市場需求依然疲軟，未來一段時間總體物價水平仍有進(jìn)一步下滑的可能，通縮風(fēng)險依然存在。但考慮到寬松貨幣和財政政策對通脹的滯后影響，以及最近部分城市房地產(chǎn)價格上揚(yáng)和未來食品價格、PPI上升預(yù)期，廣義資產(chǎn)價格風(fēng)險值得關(guān)注。
二是經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險有所累積。2015年以來，銀行利潤增速急劇下降，企業(yè)外遷勢頭有所擴(kuò)大，不良貸款規(guī)模迅速膨脹。不良貸款比例上升較快的行業(yè)為制造業(yè)、采礦業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，產(chǎn)能過剩均較嚴(yán)重。地方債務(wù)置換規(guī)模很大，暗藏長期金融風(fēng)險。全國人大2015年12月地方債調(diào)研報告顯示，2014年末全國地方債務(wù)余額已達(dá)15.4萬億元，加上或有債務(wù)達(dá)到24萬億元，高達(dá)全國GDP的37.7%，據(jù)此估算的同期全國政府債務(wù)已達(dá)到GDP的79.7%。
三、未來利率下行空間有，但區(qū)間波動風(fēng)險加大
圖3 未來半年物價走勢
一是物價將有階段性的上揚(yáng)，會對市場造成類似“滯脹”的假象。當(dāng)前，受房地產(chǎn)市場高漲，以及PPI見底回升影響，非食品價格同比、環(huán)比均有所上升。7月份,非食品的同比和環(huán)比分別為1.4%和0.3%，分別比上月提高0.2和0.1個百分點(diǎn)。我們預(yù)計，由于去年同期基數(shù)原因（2%，比上月高0.4個百分點(diǎn)），CPI同比在8月份達(dá)到1.6%的年度低點(diǎn)后，9月份上破2%以后將持續(xù)回升，并在年10月到達(dá)2.5%左右，形成物價上漲的小高峰，明顯壓縮市場利率下行空間。
圖4 10年國債與7天逆回購利率
二是人民銀行需要對未來超預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行留足子彈，將對降準(zhǔn)降息更為慎重，逆回購利率2.25%將在一段較長時間存在，為市場利率下行設(shè)定了一個底部。二季度貨幣政策執(zhí)行報告明確表示，當(dāng)前貨幣政策基調(diào)更為穩(wěn)健，降準(zhǔn)降息不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。這一方面有貨幣刺激措施邊際減弱，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險累積原因，另一方面也需要為未來經(jīng)濟(jì)下行，以及保外匯儲備3萬億美元底線留下足夠的政策空間。總結(jié)一句話，央行“不是不動，而不是亂動”。
圖5 地方債發(fā)行量大幅減少
圖6 其他債券融資量減少
三是美聯(lián)儲最遲將在明年上半年前加息25個基點(diǎn)。受核心通脹率穩(wěn)定并向上，美聯(lián)儲可能不會在今年加息，但明年加息大概率提高，且至少加息一次0.25個百分點(diǎn)。
四是當(dāng)前利率下行的主要原因是下半年債券融資量大幅下行，特別是地方債發(fā)行減緩影響。預(yù)計4季度利率有所下行，但隨著明年初債券發(fā)行安排，未來債券收益率將有上行壓力。當(dāng)前由于大量銀行委外資金進(jìn)入市場，資金供給端增加，但同時債券的有效供給減少，大量的資金追逐減少債券，導(dǎo)致收益率下行較快。
五是當(dāng)前收益率水平乃至期限價差都處于歷史較低水平，容易受市場環(huán)境變動而急劇反轉(zhuǎn)。當(dāng)前，10年期國債收益率破2.7%，創(chuàng)2007年以來的歷史低點(diǎn)，10年與30年期國債的價差為56個基點(diǎn)，處于2007年以來四分之三分位數(shù)水平。這些數(shù)據(jù)表明，博弈性資金導(dǎo)致的利率下行，會有向上修復(fù)的壓力。
四、以長久期享受利率下行好處、高流動性應(yīng)對可能風(fēng)險
當(dāng)前，受整個利率中樞下移和全球經(jīng)濟(jì)疲軟影響，美林時鐘適用性大不如前，但基本原理仍可資借鑒。
一是繼續(xù)看好黃金、美元等硬通貨的保值增值作用。經(jīng)濟(jì)筑底一般對硬通貨有利，同時硬通貨也可以抗風(fēng)險。
二是長期看好利率走勢，配置長久期資產(chǎn)具有相對優(yōu)勢，但需要在久期和流動性中間做一個平衡，應(yīng)對可能的波動風(fēng)險。其中長久期資產(chǎn)中，10年國債、一線及一點(diǎn)五線房地產(chǎn)市場可以兼顧久期和流動性，而高現(xiàn)金流的股票特別是大盤股同業(yè)兼顧久期和流動性，也具有階段性機(jī)會。
三是期權(quán)和期貨等衍生產(chǎn)品能享受波動性帶來的好處，具有一定投資能力的機(jī)構(gòu)可以考慮組合配置。
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