12月25日，10年期國債即期收益率收于2.837%，為我國有10年國債即期收益率的次低點(diǎn)，比2008年國際金融危機(jī)時(shí)的最低點(diǎn)僅高5個(gè)BP（2009年1月9日為2.78%）。自12月18日跌破3%以后，五個(gè)交易日共下行約20個(gè)基點(diǎn)。
金融機(jī)構(gòu)在享受利率快速下行的好處同時(shí)，也對未來利率可能快速上行抱有一絲期待，不敢放開心胸去迎接零利率時(shí)代的到來。近期利率下行的關(guān)鍵是利率債供小于求，嚴(yán)重失衡。11月份以來，地方政府債和國開債等政策性銀行債年度發(fā)行基本結(jié)束，市場只剩下少量的國債供給。需求方面，股票市場賺錢效應(yīng)不再，原來對接股票市場的理財(cái)資金、銀行自營資金等流入債券市場。更重要的是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)年末資產(chǎn)到期較多，需要布局長期高等級的資產(chǎn)。寶能舉牌萬科就是一個(gè)明證。
對未來利率走勢，金融機(jī)構(gòu)總體仍是比較謹(jǐn)慎。其理由無非有以下幾個(gè)。一是美國加息周期啟動，全球資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值重估。十二月美聯(lián)儲決定加息，這也是近十年來首次加息。但加息幅度比較小，設(shè)定了范圍0.25%至0.5%。二是部分機(jī)構(gòu)解讀11月數(shù)據(jù)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.2 %（以下增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長率），比10月份加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。前11月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降1.9%，降幅比前10個(gè)月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。加上居民消費(fèi)價(jià)格回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這進(jìn)一步說明近期國內(nèi)需求在回暖。三是央行公開市場操作基本中性，沒有下調(diào)逆回購利率，也沒有擴(kuò)大逆回購規(guī)模。但考慮外匯占款近期下降較多，實(shí)際的貨幣政策立場有所回撤，市場利率有上行壓力。
事實(shí)上，2015年以來，凡是對利率上行抱有期待的金融機(jī)構(gòu)都在這輪牛市中踏空了。數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，大型銀行除了被動配置政府債，置換平臺貸款外，基本退出了債券配置市場，信用債和政策性金融債存量凈減少。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由于資金成本一般在6%-8%左右，長期配置低利率債券動力不足，也基本踏空，而考慮在股票市場舉牌持有股權(quán)資產(chǎn)。
出現(xiàn)上述狀況的根本原因是參與者的周期思維已經(jīng)不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的要求。周期思維的表現(xiàn)主要有兩個(gè)，一是過去債券市場存在的“一年牛、一年熊”的大小年現(xiàn)象，二是長期利率應(yīng)與經(jīng)濟(jì)平均增速基本持平，即長期利率中樞應(yīng)在5%以上。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性下臺階的新常態(tài)階段，利率行為也相應(yīng)變化，與過去的周期變化截然不同。
一段時(shí)間前，美國前財(cái)長薩默斯重新提出了長期增長停滯（secular stagnation）的觀點(diǎn)。大蕭條后，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hansen致信當(dāng)時(shí)美國總統(tǒng)，提出“經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和人口增速減緩”，企業(yè)找不到投資的理由，因此長期經(jīng)濟(jì)增速處于停滯狀態(tài)，利率水平自然持續(xù)下降。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)有進(jìn)入長期停滯的趨勢，一是全球人口，特別是教育程度較高人口增速明顯放緩，諸如日本、俄羅斯、乃至我國的北京上海等教育程度較高人口增速呈負(fù)增長趨勢；二是開放紅利有所逆轉(zhuǎn)，WTO等全球貿(mào)易機(jī)制陷入無效率的扯皮狀態(tài)，美國等以TPP、TIPP人為隔離中國等發(fā)展中國家參與全球化進(jìn)程；三是技術(shù)前沿進(jìn)展緩慢，隨著中國、印度等發(fā)展大國迅速接近技術(shù)前沿，技術(shù)溢出效應(yīng)下降，而所謂頁巖油革命、工業(yè)4.0、基因革命等技術(shù)前沿?cái)U(kuò)張實(shí)質(zhì)效果不彰。在需求上體現(xiàn)為，一是總體上企業(yè)投資需求嚴(yán)重不足，二是結(jié)構(gòu)上第三產(chǎn)業(yè)作為領(lǐng)先行業(yè)，本身資本密集度不高，對資金吸納能力降低。當(dāng)今世界具有國際貨幣地位國家的利率都非常低。如德國10年期國債利率為0.2%，日本為0.3%，英國為1.6%。瑞士10年期國債利率為負(fù)（債權(quán)人要給瑞士政府交錢?。?。美國稍微好些，10年國債利率1.9%，30年國債利率也僅為2.5%。
當(dāng)前，我國同樣面臨經(jīng)濟(jì)較大下行壓力。供給端看，人口紅利、開放紅利和改革紅利（特別是朱镕基總理在任期間大刀闊斧進(jìn)行國企“三年改革脫困”，強(qiáng)制人員分流和企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，為資源有效出清提供了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)）逐漸減弱。需求端看，國際經(jīng)濟(jì)再平衡對我國進(jìn)出口造成壓力，而上一周期的經(jīng)濟(jì)刺激帶來的后遺癥還需一段時(shí)間來去化產(chǎn)能。
從實(shí)現(xiàn)二個(gè)一百年目標(biāo)角度看，預(yù)計(jì)2016年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)大概率設(shè)定在6.5%左右，低于今年目標(biāo)增速0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。按照需求分解，由于沒有加入TPP，進(jìn)出口順差對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將降至低位，消費(fèi)和投資合計(jì)將拉動經(jīng)濟(jì)增長在6.5%左右。考慮消費(fèi)穩(wěn)中略升，增速保持在10%至12%，則固定資產(chǎn)增速應(yīng)與2015年基本持平。為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，預(yù)計(jì)宏觀調(diào)控當(dāng)局將從三個(gè)方面由直接向間接擴(kuò)張投資。一是擴(kuò)大財(cái)政赤字率到3%以上，政府部門加杠桿保證基礎(chǔ)設(shè)施投資增速不下滑；二是擴(kuò)大專項(xiàng)金融債規(guī)模，以國開、農(nóng)發(fā)兩家政策性銀行行使準(zhǔn)財(cái)政職能，引導(dǎo)地方政府和企業(yè)擴(kuò)大投資；三是銀行讓利，不排除單邊調(diào)低貸款基準(zhǔn)利率，繼續(xù)降低經(jīng)濟(jì)的融資成本，刺激民間投資，并引導(dǎo)家庭購買房產(chǎn)，去房地產(chǎn)庫存。
市場機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)投資增速回升—債券端供給提升—市場提供更高的收益補(bǔ)償?shù)倪壿嬫湕l可能得不到數(shù)據(jù)支持。一是今年財(cái)政+貨幣的寬松搭配方式，并沒有在今年的數(shù)據(jù)中得到有力支撐，實(shí)際顯示為財(cái)政穩(wěn)健和貨幣寬松的搭配組合。名義上，今年安排存量置換債務(wù)到期3.2萬億元，增量安排6000億元，但考慮債務(wù)置換時(shí)間偏晚（5月后才啟動），實(shí)際上部分資金解決2016年的地方債務(wù)，地方財(cái)政政策實(shí)質(zhì)為緊縮的。加上GDP考核淡化、人大對地方債新增的硬約束，地方政府積極性不高。而中央財(cái)政方面，10月末央行資產(chǎn)負(fù)債表中政府存款余額3.65萬億元，分別比上年末和上月末增加0.52萬億元和0.5萬億元?？傮w上，財(cái)政的立場并沒有那么積極。二是國開等政策性銀行通過專項(xiàng)債行使準(zhǔn)財(cái)政職能，可能會擠出部分民間投資項(xiàng)目，目前社會已經(jīng)出現(xiàn)了部分案例。三是農(nóng)民工購房、去庫存的思路還存在一定的不確定性，畢竟是就業(yè)機(jī)會在前、農(nóng)民進(jìn)城在后，城鎮(zhèn)化是服從工業(yè)化的。
實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)下行和通脹預(yù)期下降，寬松的貨幣政策仍將是2016年宏觀調(diào)控的一個(gè)確定解，這也可以回答金融機(jī)構(gòu)對利率上行的三個(gè)擔(dān)心。一是對聯(lián)儲加息擔(dān)心不用過度。2013年，全球均擔(dān)心美國財(cái)政懸崖沖擊，實(shí)際上對我國影響很小，主要是我國貨幣政策獨(dú)立性增加，對沖工具較多。人民幣加入SDR籃子后，我國貨幣政策獨(dú)立性進(jìn)一步提高，實(shí)質(zhì)上將放棄人民幣對美元的盯住。同時(shí)，美元加息利空大宗商品，為壓低我國通脹預(yù)期提供了外部基礎(chǔ)。實(shí)質(zhì)上，在加息的前幾天，美聯(lián)儲理事布雷納德（Lael Brainard）表示目前中性利率很低，而且長期來看這種低中性利率是一種新的常態(tài)。二是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然微弱。數(shù)據(jù)上看，11月增速較快的行業(yè)為化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（8.5%）、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（7.0%）、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（11.8%）等，但這部分傳統(tǒng)行業(yè)增長持續(xù)性是值得懷疑的?？紤]今年上半年金融業(yè)增加值拉動GDP約1.5個(gè)百分，如果2016年上半年金融市場沒有大的發(fā)展，則明年上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能比較難看。三是按照央行打造利率走廊的調(diào)控思路，目前利率走廊的上限為3.25%，下限為超儲利率0.76%，區(qū)間近250個(gè)基點(diǎn)。而主流如歐央行的利率走廊區(qū)間僅為100個(gè)基點(diǎn)，分別為利率中樞上下各50個(gè)基點(diǎn)。以此計(jì)算，我國利率上限下降的空間還很大。
按照擴(kuò)張的貨幣數(shù)量方程，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求不暢，更多的貨幣供給只能流入虛擬經(jīng)濟(jì)，通過債券市場和股票市場來吸納更多的貨幣資金，相應(yīng)增加債券或股票的價(jià)格。12月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議第一次提出“積極發(fā)展”直接融資，降低社會融資成本，可見一斑。在供給端，由于注冊制最快將在明年6、7月份推出，股票供給增加會一定程度降低資金進(jìn)入股市的興趣。但是經(jīng)濟(jì)下臺階導(dǎo)致的投資項(xiàng)目減少，優(yōu)質(zhì)債券供給減少，未來債券利率還有下行空間。
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