如何正確估值阿里巴巴
文|美股研究社
當市場還在用電商來看待阿里的時候，資本已經用腳投票，看到了阿里的估值洼地。
7月6日，高盛發(fā)布針對阿里巴巴集團的研究報告，在該報告中，給予阿里云930億美元估值。該估值較2個月前摩根大通給出的770億美元上升超2成。同時近期多家機構上調阿里云估值，認為其在規(guī)模和戰(zhàn)略布局上有突出優(yōu)勢，調整其估值向亞馬遜AWS靠攏。
在云計算領域，亞馬遜AWS、微軟Azure都借云計算踏入萬億美元市值大門。根據(jù)此前投行給予AWS跟Azure估值來看，估值規(guī)模一個是5500億美元，另一個則是5000億美元，很顯然他們都比全球市場份額排名第三的阿里云高出不少。
從高盛的這份研報來看，盡管其參照“市售率”估值法（PS估值法）來給阿里云估值并沒有什么問題，但對比微軟Azure、谷歌云，以及結合阿里云目前實際發(fā)展來看，阿里云估值是否存在被低估可能性？
中美云廠商巨頭計算估值要因地制宜
今年受疫情影響全球經濟面臨嚴峻挑戰(zhàn)，但在這輪危機之下仍有一些行業(yè)爆發(fā)出巨大的增長潛能，云計算就是典型代表，亞馬遜AWS、微軟Azure、阿里云、谷歌云等在疫情期間表現(xiàn)尤為搶眼。這次阿里云的估值出來后，不少業(yè)內人士認為存在被低估，為何會有這樣的落差？
一方面高盛參考EV/SALES（市售率）這個指標來估值云廠商，但阿里云并不完全適用這個計算方法。參考AWS和AZURE，分別屬于亞馬遜和微軟公司的子版塊，投行機構都是通過對其非云業(yè)務進行估值模擬得到他們的市值。
AWS的市售率在11倍至19倍之間，與2018年的257億營收營收對應的市值為3747億美元，市售率為14.6倍。分析師將Azure視為微軟的一部分，并對微軟進行整體估值評價，目前，微軟集團整體市售率約為8倍左右。德意志銀行發(fā)布報告認為，谷歌云的收入將以每年55%的速度增長，達到2022年170億美元的收入，谷歌云的前瞻市銷率約為13.23倍。
這次阿里云的930億估值是基于高盛對阿里云2022財年營收的預測，并給予8倍市售率估值。據(jù)國際研究機構Gartner在2020年4月發(fā)布的報告顯示，全球市場中阿里云市場份額從2018年的7.7%上升至2019年的9.1%，位列全球第四。相對于微軟Azure跟谷歌云的市售率來說，尤其是阿里云全球市場份額高于谷歌云，顯然是存在被低估。
另一方面中美科技巨頭在云計算發(fā)展上存在不小的差異，用市售率計算阿里云估值并不是很貼合實際價值。雖說投行機構采用EV/sales有一定的參考性，但是并不能體現(xiàn)小公司和巨頭之間規(guī)模效應的不同，用這個方式來計算阿里云有些緣木求魚。
相對于微軟Azure、谷歌云來說，阿里云的發(fā)展其實還是有較大不同。從產品服務能力和產品豐富度上來看，阿里云僅次于亞馬遜，但高于微軟和谷歌。要計算阿里云的估值，投行機構還是要考慮阿里云在其它產品上的價值，這樣去計算它的估值肯定會高于目前所給出的930億美元。
基于以上分析可以看出，對于阿里云的市售率倍數(shù)、營收成長性，投行機構還是要更全面的看到阿里云具有的可能性。從估值方法來看，我們也能簡單得出目前阿里云估值不止于930億美元的結論，站在發(fā)展的角度來看，阿里云未來想象空間是否遠超現(xiàn)在的估值？
馬太效應下阿里云增長潛能激發(fā)
在發(fā)布阿里云這份估值報告之前，阿里今年的股價漲幅也較明顯，自3月中旬創(chuàng)下的低點以來，阿里巴巴股價上漲超40%，其中一個刺激因素也是歸功于阿里云的增長。此前，投行機構KeyBanc Capital Markets將阿里巴巴目標價從255美元上調至285美元，因看好該公司云計算業(yè)務的潛力。阿里云到底能給阿里帶來多大的價值呢？
一、“云釘一體”成為趨勢，豐富生態(tài)撐起云廠商更大的商業(yè)價值
從全球市場來看，一季度AWS、Azure和阿里云在營收都實現(xiàn)一定同比增長。其中阿里云同比增長58%超過亞馬遜AWS同比增長33%，微軟智能云同比增長27%。
在疫情期間，微軟快速擴張Teams未來肯定會結合Azure云平臺，部署一個Azure+Teams，類似于阿里云+釘釘?shù)暮Ｍ獍?。辦公通訊軟件Slack與亞馬遜深度合作，所有亞馬遜員工可以使用Slack的職場通訊工具，Slack將采用亞馬遜AWS的Chime技術。很顯然，“云釘一體”有望成為巨頭在云計算領域的標配。
目前釘釘用戶數(shù)已突破3億，企業(yè)組織數(shù)突破1500萬家，高盛跟摩根國際投行或許都低估了阿里云在PaaS和SaaS層面的價值。與釘釘業(yè)務有所相似的海外企業(yè)或許可作為一個參考項：Slack在2019年上市時估值170億美元，Salesforce估值超過千億美元，Zoom估值逾270億美元。阿里云加上釘釘估值肯定會高于930億估值。
在美國的互聯(lián)網領域，一個核心詞是“垂直”，而在中國互聯(lián)網的核心詞是“平臺”，目前來看阿里打造的阿里云生態(tài)越發(fā)繁榮。通過釘釘，阿里云找對了計算面，就找對了拉動云計算的抓手。結合釘釘數(shù)據(jù)以及阿里云在中國公有云市場將近50%的占有率，阿里是有希望借“云釘一體”復制從20世紀90年代中期到2004年Wintel輝煌時期帶來的高增長。
二、亞太區(qū)是個巨大增量市場，馬太效應加劇巨頭收獲更多紅利
這次受疫情影響，全球數(shù)字化在加速推動云計算產業(yè)的發(fā)展，亞太區(qū)也同樣如此。根據(jù)GlobalData最新報告，預料在2019年至2024年之間，亞太地區(qū)的云市場將從1130億美元增長到2880億美元，增幅高達117％。這么高的一個增速，自然會給云廠商巨頭帶來豐厚回報。
這幾年東南亞成為阿里、騰訊、百度等爭相搶奪的重要市場，他們在電商、社交、游戲、支付、云計算等都有不少的布局。阿里憑借電商、物流、支付等業(yè)務，已經在東南亞擁有了較好的市場基礎，這將有利于阿里云的未來發(fā)展。7月2日，阿里云布加碼東南亞布局，今年將再度擴建印尼數(shù)據(jù)中心，并在菲律賓成立生態(tài)聯(lián)盟，加速進軍菲律賓市場。過去一年，阿里云在亞太區(qū)域的市場份額持續(xù)上漲，從26%提升至28.2%，接近亞馬遜和微軟份額總和。
除了東南亞市場之外，國內實體經濟正在加速擁抱數(shù)字經濟。近期，國家積極布局新基建、數(shù)據(jù)要素培育，以“上云用數(shù)賦智”行動等舉措助力數(shù)字經濟新業(yè)態(tài)、新模式發(fā)展。國內云計算廠商也在把握中國數(shù)字經濟發(fā)展的浪潮。阿里云智能總裁張建鋒在2020阿里云峰會上提到：“疫情讓政府、企業(yè)都認識到數(shù)字化的迫切性，原本需要3到5年的數(shù)字化進程，將在未來1年之內加速完成?！?div style="height:15px;">
中國有幾千萬中小企業(yè)和8.5億網民，幾乎所有網站、用戶使用的服務都需要云計算基礎設施支撐。在G端跟B端這兩個市場上，國內云廠商競爭尤為激烈，但巨頭背后的生態(tài)能夠產生規(guī)模化效應，在這個層面阿里的生態(tài)為阿里云樹立強勁競爭壁壘。隨著云市場馬太效應加劇，未來市場只會越來越集中阿里云、騰訊云、京東云、金山云等這些頭部平臺上。
三、技術創(chuàng)新推動云計算高增長，云廠商的較量集中在技術端
在云計算領域，技術創(chuàng)新是云廠商巨頭搶占全球市場份額的重要武器。而要樹立強勁的競爭壁壘，巨頭們都要有過硬的技術產品，像亞馬遜AWS、微軟Azure、阿里云、谷歌云等都在云計算上有核心競爭力。為了更好的服務G端跟B端兩個市場，云廠商要能在效率、數(shù)字化上有明顯成效，結合云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術在實際場景上產生更好的效果。
在技術層面，阿里云構建了從硬件、數(shù)據(jù)庫、云計算操作系統(tǒng)，到上面的核心應用平臺的核心自研技術，借技術遠遠拉開與其他云廠商的差距。此前阿里云宣布推出第三代神龍云服務器，各項性能都位列全球頂級水平，性能比上一代提升160%，更能滿足云原生時代的計算需求。過去十年，阿里云自研了飛天、神龍等云計算核心技術，存儲性能飆升了2000倍，網絡性能提升了50倍，這些都是不斷努力創(chuàng)新的結果。
在互聯(lián)網行業(yè)，阿里在云計算上的投入相繼其他云廠商來說是最多的，帶來的回報也會更大。今年4月，阿里云宣布3年再投2000億，投資上千億規(guī)模不小，這意味著阿里云的數(shù)據(jù)中心和服務器規(guī)模再翻3倍。隨著規(guī)模效應提升，有望為阿里帶來更可觀的營收回報，基于這樣的增長表現(xiàn)阿里云的估值只會進一步上漲。
因此，從長期來看，阿里云超過亞馬遜有點難度，但至少超過微軟、和亞馬遜并駕齊驅，這是具有很大可能性的。
FAAMG+AT股價屢創(chuàng)歷史新高
大象起舞背后的邏輯是？
這次受疫情影響，美股結束十年之久的牛市跌到熊市，雖說不少科技股受到一定牽連，但在美股觸底反彈之后，F(xiàn)AAMG+AT股價漲幅明顯。截至目前，F(xiàn)acebook市值為6925.04億美元；Apple市值為1.70萬億美元；亞馬遜市值為1.52萬億美元；微軟市值為1.60萬億美元；谷歌市值為1.04萬億美元；阿里市值為6969.39億美元；騰訊市值為5.19萬億港元，七家科技巨頭市值均創(chuàng)新高。
盡管美國疫情還在惡化，但美股的繁榮也在持續(xù)。華爾街的投資者似乎絲毫不擔心迎面而來的任何風險，尤其是已經坐上鐵王座的科技股，為何FAAMG+AT股價能夠相繼創(chuàng)新高？
一方面是疫情之下依然逆勢增長，科技巨頭有穿越熊市的底氣。Facebook、Apple、亞馬遜、微軟、谷歌、阿里、騰訊這七家科技巨頭他們的核心產品跟服務在疫情期間依舊受用戶追捧，商業(yè)模式讓他們有應對風險的強硬底氣。不論是亞馬遜跟阿里的電商，還是Facebook跟Apple、騰訊提供的娛樂服務，以及微軟提供的技術服務都處于絕對性的競爭優(yōu)勢，在疫情期間用戶需求一直在。
另一方面不論是現(xiàn)在還是未來，這七大科技巨頭仍有巨大的投資價值。這一輪疫情雖說也給這七大科技巨大帶來一些挑戰(zhàn)，除了在主營業(yè)務上仍然具有增長潛力，在創(chuàng)新業(yè)務上他們也已經找到第二增長曲線。亞馬遜、微軟、谷歌、阿里、騰訊都不僅借云計算在營收上帶來更大回報，也直接刺激到他們的股價表現(xiàn)。對于投資者來說，科技巨頭展現(xiàn)出的增長潛力是長期持有的重要原因。
總的來看，不論是亞馬遜、微軟、谷歌、蘋果、Facebook還是阿里，騰訊，經過多年的發(fā)展他們已經是消費和科技的雙重代表，有這樣的身份加持讓他們穿越牛熊市暢通無阻。如今的阿里并不像京東跟拼多多只是一家電商公司，憑借多年深耕消費與科技賽道，讓阿里的商業(yè)模式更龐大，樹立的護城河更高，在未來能帶來更大的投資回報。隨著阿里云成為阿里增長的圣經，阿里市值破萬億美元大關或許只是時間問題。
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