* 所發(fā)文章不具有投資建議，請各位投資者自行判斷
摘要
自上周五以來的反向收益率曲線是一個強烈的警告信號，表明美國股市已經(jīng)見頂。
在極端估值和首次申請失業(yè)救濟人數(shù)緩慢上升的支持下，經(jīng)濟衰退和股市下跌的可能性越來越大。
由于過去三個月可能只是熊市反彈，現(xiàn)在不是進行長期股票投資的時候。
上周五發(fā)生了一件事，或許是一件大事:自金融危機以來，收益率曲線首次出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。人們可能會爭論收益率曲線可以被描述為反轉(zhuǎn)的時間點，但對大多數(shù)專家來說，當10年期美國國債收益率低于3個月期美國國債收益率時，收益率曲線就反轉(zhuǎn)了。上周五，10年期美國國債收益率為2.44%，3個月期美國國債收益率為2.46%。對于那些可能會問為什么這是一個如此大的問題的人來說，答案很簡單:除了過去幾個月已經(jīng)出現(xiàn)的烏云之外，我們現(xiàn)在看到了美國經(jīng)濟衰退的最明顯的警告信號之一。
我們以此為契機，再次密切關(guān)注美國股市、美國經(jīng)濟以及一些可能發(fā)出早期預警信號的指標。我們將從觀察美聯(lián)儲最近的利率和行為開始。
美聯(lián)儲和利率
上周三，2019年第二屆聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)發(fā)布了如下新聞稿:
美國聯(lián)邦公開市場委員會(fomc) 1月會議以來收到的信息顯示，就業(yè)市場依然強勁，但經(jīng)濟活動增速較去年第四季度的穩(wěn)健有所放緩。
因此，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金利率維持在當前水平。但除了這些信息，美聯(lián)儲還表示，它很可能會將2019年的加息措施轉(zhuǎn)嫁出去，而在去年12月，人們?nèi)砸恢抡J為，2019年至少會有兩次加息。
假設(shè)聯(lián)邦基金利率在未來幾個月保持穩(wěn)定，我們已經(jīng)看到了一個過去已經(jīng)出現(xiàn)過很多次的模式(用紅色圈起來)。我們看到了與上兩次衰退(2000年至2003年以及2007年至2009年)的強烈相似之處。在上個世紀，我們也看到了類似的模式:1960年和1970年。美聯(lián)儲總是加息，停止加息，并在一段時間內(nèi)保持聯(lián)邦基金利率不變，然后大幅降息，衰退就開始了。
當然，這不是一個每次都要發(fā)生的固定序列。我們可以看到一些例子——尤其是在上世紀70年代和80年代，盡管衰退已經(jīng)開始，美聯(lián)儲仍在繼續(xù)加息。我們還可以看到一些模式——用綠色圈起來——當美聯(lián)儲提高利率，然后在一段時間內(nèi)停止這樣做，在隨后的幾年里沒有出現(xiàn)衰退(我們稍后會回到這個話題)。
當我們不僅看作為收益率曲線一部分的聯(lián)邦基金利率，而且看國債利率的整個“光譜”時，我們看到的情況正在變得更糟。在下面的圖表中，我們包括了10年期美國國債收益率與3個月期美國國債收益率之間的息差(紅線)——上周五跌破零的息差?，F(xiàn)在我們可以看到，美聯(lián)儲不僅在衰退前停止加息，而且在過去50年里，每次息差變?yōu)樨撝?，衰退就會隨之而來。
凱文·克利森(Kevin Kliesen)在他的短篇文章《衰退信號:收益率曲線與失業(yè)率低谷之比》(Recession Signals: the Yield Curve vs. Unemployment Rate低谷)中指出，自1969年以來的每次衰退之前，收益率曲線都會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。由于收益率曲線反轉(zhuǎn)平均發(fā)生在衰退開始前10個月左右，我們可以得出結(jié)論，美國將在2020年初陷入衰退。美聯(lián)儲中斷加息和收益率曲線反轉(zhuǎn)的組合，應該是向所有投資者發(fā)出的一個明確警告信號。
失業(yè)率和首次申請失業(yè)救濟人數(shù)
經(jīng)濟學家關(guān)注的第二個指標是勞動力市場。美聯(lián)儲在新聞稿中表示，勞動力市場強勁，失業(yè)率確實接近最低點(2018年11月為3.7%，目前為3.8%)。在他的文章中，Kliesen也提到了失業(yè)率，并指出失業(yè)率低谷總是在經(jīng)濟衰退之前出現(xiàn)。平均而言，失業(yè)率在衰退開始前九個月左右處于暫時低點。但是，一個月的最低失業(yè)率和經(jīng)濟衰退開始時的平均差距只有0.37%，所以失業(yè)率并不是一個很好的預警指標，因為很難在接下來的幾個月里確定最低失業(yè)率。回顧過去40年，我們可以看到，當美國經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退時，失業(yè)率卻在上升。以前的小幅上漲很難與通常的波動區(qū)分開。
在我看來，更有意義的是看一看每周初請失業(yè)金人數(shù)，因為該指標對短期變化更為敏感，可以作為另一種預警指標。從首次申請失業(yè)救濟人數(shù)四周的移動平均值來看，我們可以看到，這一趨勢似乎正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，至少自2018年9月以來，這一數(shù)字一直在上升，而不是下降。
循環(huán)中
勞動力市場和債券市場都可以向股市發(fā)出非常清晰的預警信號，而這些信號在過去幾十年里一直非常準確。雖然收益率曲線反轉(zhuǎn)的定義很清楚，也很容易被發(fā)現(xiàn)，但要確定失業(yè)率觸底只是事后的事情。但在我看來，兩家公司目前都在發(fā)出明確的警告信號。我之前多次提到的一些其他因素加強了這兩個警告信號，我們必須牢記這些因素。
首先，我們要觀察循環(huán)本身，并試著確定循環(huán)中的當前點。目前的牛市始于10年前的2009年3月。即使我們假設(shè)2018年9月是暫時高點，牛市已經(jīng)在那個時刻結(jié)束，但它過去(或現(xiàn)在)仍然是歷史上最長的牛市。雖然我不會反駁那些聲稱牛市可能會持續(xù)幾個月甚至幾個季度的人，但目前持有期限為兩三年的長期投資并不是一個好的選擇。我們之前提到過，在過去，當美聯(lián)儲停止加息時，有時并不會出現(xiàn)衰退。第一張圖表上用紅色標出的時間與2019年之間的巨大差異，是這個周期的轉(zhuǎn)折點。第一幅圖中綠色標記的兩個時間框架出現(xiàn)在周期的更早時期，估值仍然很低，牛市還沒有達到極限。
我們也應該考慮股票市場的估值。雖然我知道目前的TTM市盈率只有20.0(仍然高于平均水平)，但市盈率并不是一個很好的長期估值指標。由于該指數(shù)波動劇烈(2009年市盈率高于100可能就是一個例子)，而企業(yè)盈利通常在周期結(jié)束時處于最高水平，因此有比市盈率更好的股市估值指標。
一種選擇是關(guān)注10年期市盈率，當市盈率極高時，這意味著崩盤的風險。截至2月底，10年期市盈率為29.6倍，甚至在2018年9月達到(可能的)峰值33倍。這是自1870年以來的第二高數(shù)字，僅次于2000年的估值，但高于大蕭條前1929年的比率。
衡量估值的第二種方法是將股市估值與當前GDP進行比較。在沃倫·巴菲特(Warren Buffett)看來，這可能是決定任何特定時刻估值水平的唯一最佳指標。Advisor Perspective只提供了1950年以前的數(shù)據(jù)，但在那70年里，目前的估值再次位居第二，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰期的估值。
我們還可以考慮預期的未來現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上計算股票的內(nèi)在價值。John Hussman計算了標準普爾500指數(shù)(SPY)的內(nèi)在價值，假設(shè)有10%的貼現(xiàn)率(紅線)和8%的貼現(xiàn)率(綠線)。下圖還顯示，股票估值的發(fā)展趨勢與內(nèi)在價值相似，但波動較大。我們還可以看到，標普500指數(shù)在2009年前后的估值相當高，但此后它又慢慢進入了極度高估的區(qū)間。
在我看來，目前的市場——尤其是美國股市——只能被形容為估值過高，但肯定有許多人認為，股市仍是一個良好的買入機會。(否則為什么股市會在2017年、2018年或過去三個月上漲?)人們經(jīng)常提到的一個論點是，低利率正迫使人們進入股市。雖然聯(lián)邦基金利率不像三、四年前那么低，但我們?nèi)匀豢吹綆资陙碜畹偷睦?。人們傾向于辯稱，當前的時代不同于上世紀90年代末和20世紀20年代，因此有理由認為股價處于極高水平。
我們必須謹慎對待這樣的敘述——它們會導致“新時代”思維，并成為樂觀情緒和股價泡沫的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，人們常說時代不同了，因為低利率將迫使人們購買股票。首先,它不是真的,還從未如此低利率在最近的十年,在過去的低利率并沒有導致無限攀升股票價格(和當前的周期是歷史上最長的牛市,過去的牛市甚至沒有最后只要這個盡管利率接近于零)。其次，金融市場是一個復雜的系統(tǒng)，假設(shè)只有一個指標(接近于零的利率)能保證股價上漲，這不僅危險，而且相當愚蠢。金融市場是一個復雜的系統(tǒng)，受勞動力市場和經(jīng)濟的影響(同樣受美聯(lián)儲和聯(lián)邦基金利率的影響)。金融市場還受到參與者預期的影響(受經(jīng)濟數(shù)據(jù)或利率的影響)，金融市場不得不屈從于市場參與者的恐懼或貪婪，使得價格不時變得相當不理性。
下圖顯示了1960年以來10年期和10年期美國國債的市盈率。我們可以看到，盡管利率上升(這比我們現(xiàn)在看到的更加不合理)，市盈率卻一直在上升，但我們也看到了許多遠低于當前估值和美國國債收益率的點(藍色和紫色)。
差異和熊市反彈
從更短的時間框架來看，并考察上一個臨時低點(2018年12月24日至2018年3月24日)之后的三個月，我們看到了一個有趣的發(fā)展。在這三個月中，標準普爾500指數(shù)上漲了19.12%(這是一個令人印象深刻的單季度表現(xiàn))。然而，美國股市似乎是少數(shù)幾個進入“牛市”的指標之一。當比較股票市場與債券市場或勞動力市場的表現(xiàn)時，我們發(fā)現(xiàn)了一些有趣的差異。
股票投資者似乎看漲;然而，債券投資者卻沒有這種熱情。1月份，股市上漲，短期國債收益率(即國債收益率)之間的息差擴大。，以及長期國債收益率(即但自那以來，美國股市指數(shù)繼續(xù)上漲，而兩國國債收益率之間的息差越來越接近于零。上周五，息差為負，為金融危機以來的首次。正如大多數(shù)投資者或經(jīng)濟學家所描述的那樣，收益率曲線是反向的，這對股市來說顯然是一個負面信號。
但不僅標普500指數(shù)和債券市場表現(xiàn)出強烈的差異。每周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)和主要指數(shù)也在朝著兩個不同的方向移動。在9月至12月的三個月里，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)的四周平均值在上升，股市在下跌——這是有道理的。但從2018年圣誕節(jié)到現(xiàn)在的三個月里，四周的平均數(shù)字仍然顯示出上升的趨勢——盡管如此，股市仍在反彈。這似乎是違反直覺的。
所以估值仍然非常高，反向收益率曲線，股票市場和債券市場之間的差異，股票市場和勞動力市場之間的差異。當綜合這些信息時，我們似乎看到了熊市的反彈:短期牛市的反彈僅僅是熊市中的修正。
赫斯曼(John Hussman)的研究顯示，這種熊市反彈可能會持續(xù)數(shù)月，而且似乎非常沖動，短期內(nèi)漲幅可能達到20%甚至更多。在1929年至1932年的大蕭條期間，股市經(jīng)歷了有史以來最嚴重的崩盤，其中一次熊市反彈上漲了近50%。這本身并不能說明我們正處于熊市。但認為自去年12月以來兩位數(shù)的漲幅和強勁的牛市行情證明我們沒有進入熊市，也純屬無稽之談。
結(jié)論
John Hussman在他最新的市場評論中寫道:在這個周期中，我們已經(jīng)認識到投機者的韌性是不可低估的，因此，在投機和避險之間的門檻上，最好不要過于堅定地站在任何一個方向上。
在最近的一份報告中，“估值無關(guān)緊要嗎?”羅伯·阿諾特(Rob Arnott)的研究表明，CAPE不能用于市場時機選擇，但它在預測長期回報方面極其強大。許多其他估值指標也是如此。
高CAPE或高市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值(gdp)之比，足以成為目前不啟動任何股市長期投資的理由。雖然很難確定市場的時間，但我個人認為，市場在2018年9月見頂，這次熊市反彈可能已經(jīng)結(jié)束，因為股市和債市之間存在巨大差異。除了少數(shù)例外，現(xiàn)在不是投資股票的時候，我將繼續(xù)觀望。
本文作者：Daniel Sch?nberger，美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們吧。
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