?讀懂財經(jīng)·消費組原創(chuàng)/出品
作者 | 周一
編輯 | 武亞玲
小小零食，蘊藏著巨大的市場。
伴隨著國內(nèi)消費升級的趨勢，休閑零食賽道迎來爆發(fā)性增長。2020年前后，國內(nèi)零食新勢力三只松鼠、良品鋪子相繼登陸A股。
一經(jīng)上市便受到資本追捧，上市后的三個月時間，三只松鼠、良品鋪子累計漲幅分別為367%、200%。但一年時間過去了，兩者的股價距離最高點大都攔腰斬斷。三只松鼠只剩一只半松鼠，良品鋪子只剩半間鋪子。
今年2月底，高瓴決定減持過去極度看好的良品鋪子，計劃減持份額接近其持股比例的一半。資本市場聞風而動，此后，良品鋪子的股價持續(xù)下跌。在事件中，即便率先與解約贏得諸多口碑，但依舊沒能挽救股價的頹勢。
高瓴減持良品鋪子的動機，市場說法不一。有人認為是高瓴是正常的獲利資本逐步退出；也有人認為是高瓴對良品鋪子失去信心，大幅降低持股比例選擇觀望。
但無論是哪種動機，休閑食品這條賽道似乎變得有些不妙。一方面，市場集中度始終位于低水平，行業(yè)依然陷于同質(zhì)化競爭的泥潭。
另一方面，線上紅利逐漸消退、線下渠道面臨社區(qū)團購的降維打擊，銷售渠道被套上一層“枷鎖”。尤其近日，曾經(jīng)資本市場的“小甜甜”之一——鹽津鋪子發(fā)布業(yè)績預告，業(yè)績不及預期，直接連吃三個跌停板，整個休閑零食賽道都彌漫著一股悲觀的氣息。
股價表現(xiàn)猶如過山車，加上高瓴減持，很多人都格外關心：良品鋪子們是否值得長期持有？休閑零食何時才能出現(xiàn)千億巨頭？
/ 01 /
難以提升的行業(yè)集中度
讓我們先把時間線拉回4年前。
彼時，天貓正進行全新的品牌升級，slogan由“上天貓就夠了”升級為“理想生活上天貓”，品牌高端化意圖明顯。
受益于消費升級的趨勢，以及天貓的流量扶持，良品鋪子(SH:603719)、三只松鼠(SZ:300783)的線上銷售迎來爆發(fā)性增長。也正是在那一年，高瓴看中良品鋪子的潛力，先后三次入股，稱其為新零售界的代表。
高瓴看好休閑零食的邏輯不難理解。從投資背景來看，根據(jù)國外的一份統(tǒng)計報告顯示，2017年，中國休閑食品的CR5（行業(yè)集中度）僅為16.5%，而全球平均CR5為25.6%。
對于投資者而言，一個集中度低，且已經(jīng)被驗證過是具備高集中度潛力的賽道，自然有著極大的吸引力。只有找到這種長長的坡，才能做時間的朋友，把雪球滾大。
張磊在《價值》一書中提到投資良品鋪子有兩個原因：首先是看中其全品類優(yōu)秀的產(chǎn)品力；其次是看中其全渠道布局的方式。“全品類+全渠道”的布局方式能極大程度上提高擴張速度，加速搶占更多市場。
綜合來看，高瓴的投資良品鋪子的邏輯是，基于良品鋪子優(yōu)秀的商業(yè)模式，非常利于在集中度低的行業(yè)里擴張。等行業(yè)從碎片化向集中化、壟斷化過度，良品鋪子成為頭部企業(yè)時，高瓴自然也就能實現(xiàn)所謂的“長期主義”。
這也成了市場看好良品鋪子們的核心邏輯，期待這個萬億休閑零食市場長出一個千億龍頭。
只不過，令人想不到的是，從休閑零食頭部企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)及市占率來看，經(jīng)過四年發(fā)展整個賽道的集中度并未出現(xiàn)大幅度提高，反而出現(xiàn)下滑的趨勢。
銷售數(shù)據(jù)方面，良品鋪子、三只松鼠等頭部企業(yè)銷售額下滑，線上銷售額增速遠低于行業(yè)增長水平。根據(jù)太平洋證券數(shù)據(jù)，上半年良品鋪子、三只松鼠、百草味的線上銷售額分別為13.58億、27.05億、21.70億元，同比下滑20.22%、38.03%、20.92%。而上半年休閑零食全網(wǎng)銷售額369.27億元，同比增長0.48%。
盡管線上銷售額只占其中一部分，但頭部企業(yè)市占率下降導致行業(yè)集中度下滑也是不爭的事實。數(shù)據(jù)顯示，上半年CR3為16.88%，同比下滑7.10 pct；CR5為19.52%，同比下滑7.18 pct；CR10為23.34%，同比下滑7.02 pct。
資本高調(diào)入場，押注頭部玩家的意圖莫過于，扶強抑弱，加速行業(yè)出清，改變市場格局。但相比4年前，CR5僅提升3個點；與此同時，頭部企業(yè)的業(yè)績增速不穩(wěn)定，甚至跑輸大盤。某種程度上，市場期待中的頭部企業(yè)市占率不斷提升的局面并未出現(xiàn)。
現(xiàn)實與理想不相符，投資者也只能用腳投票。近一年以來，良品鋪子、三只松鼠、鹽津鋪子(SZ:002847)等企業(yè)的股價累計跌幅分別達51.83%、38.04%、41.72%。
由此，一個值得思考的問題擺在我們面前：為什么休閑零食行業(yè)集中度遲遲無法提升？
/ 02 /
理想與現(xiàn)實的偏差
行業(yè)集中度，集中體現(xiàn)了市場的競爭和壟斷程度。集中度低，意味著市場處于充分競爭狀態(tài)，龍頭企業(yè)的市占率并不高，頭部效應并不明顯。
回到休閑零食行業(yè)來說，龍頭企業(yè)快速提高市占率無非有兩個途徑：一是全品類，二是全渠道。從這個角度來說，市場看好良品鋪子的邏輯并沒有錯，畢竟它是大家眼中唯一一個渠道建設不偏科的公司。
那么問題出現(xiàn)在哪兒呢？問題在于，一來全品類擴張的競爭力不足；二來，整個休閑零食渠道被互聯(lián)網(wǎng)巨頭嵌入一片“二向箔”。好比三體星人通過“二向箔”把地球變成二維，進而對地球形成降維打擊。
無論良品鋪子還是三只松鼠，均被視為打造全品類的休閑零食平臺，但從結果來看，它們均未向市場證明自己的產(chǎn)品力，即全品類擴張能力。根據(jù)良品鋪子、三只松鼠天貓旗艦店“寶貝分類”，核心品類基本都是堅果、肉脯、糕點、餅干、蜜餞果干等。分類大同小異，產(chǎn)品你有我有大家有。
換言之，雖然它們都在努力做全品類，但無論是走IP路線的三只松鼠，還是走高端路線的良品鋪子，仍處在同質(zhì)化的困局里。
至于渠道，我們從線上和線下渠道兩方面來看。線上渠道方面，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利的消退，龍頭企業(yè)線上銷售額開始大幅度下滑。太平洋證券數(shù)據(jù)顯示，2020年以來，依賴線上渠道的三只松鼠、良品鋪子，銷售額均出現(xiàn)不同程度的下滑。
說白了，線上渠道是以天貓為首的電商平臺為主導，良品鋪子這類商家話語權較低，非常依賴于平臺的政策。興亦于平臺，衰亦于平臺。線上平臺政策（流量傾斜）利好龍頭時，龍頭表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，反之亦然。如今，直播帶貨等營銷模式興起，新品進入門檻降低，小品牌陸續(xù)崛起就是最好的例證。
線下渠道方面，目前面臨著以叮咚為首的生鮮前置倉、多多買菜的社區(qū)團購等降維打擊。這其中邏輯是，原本生鮮賽道的是一個低毛利的行業(yè)，而休閑零食賽道則具備高毛利的特征，且零食產(chǎn)品與生鮮產(chǎn)品均屬于消費品、客群頗為相似，互聯(lián)網(wǎng)巨頭將零食產(chǎn)品SKU納入平臺，一定程度上能夠提高整體毛利率。
由此，生鮮賽道送貨上門的特性，一定程度上對線下渠道形成了降維打擊。尤其對鹽津鋪子這類以線下商超為核心的企業(yè)沖擊較大。
根據(jù)半年報預告，鹽津鋪子預計盈利4500萬-5500萬，同比下降57.68%- 65.38%，其中二季度虧損3000多萬。對此，公司解釋低估了社區(qū)團購等新零售渠道對傳統(tǒng)商超渠道的影響，上半年在商超渠道人員推廣、促銷推廣等相關市場費用投入過多，但增長未達預期。
無論線上還是線下渠道，互聯(lián)網(wǎng)巨頭給整個賽道套上了一層厚厚的“枷鎖”，鎖住了龍頭企業(yè)的擴張步伐。
綜合來看，一方面是線上紅利消失，線下渠道遭遇降維打擊，導致無法快速擴張；另一方面，直播帶貨等營銷模式興起給予了小品牌極大生存空間，導致行業(yè)始終處于充分競爭狀態(tài)，行業(yè)集中度遲遲上不去。
/ 03 /
良品鋪子們的突圍邏輯
零食行業(yè)的千億巨頭長什么樣？可以看看2014年的旺旺。營收超200億，市值近1500億港幣，其中超過一半收入來自乳品及飲料。
在分析旺旺、康師傅等快消巨頭的時候，大多會稱其產(chǎn)品單一和老化。但這并非一兩天造成的，是什么讓產(chǎn)品力的重要性顯現(xiàn)出來？
答案是供給過剩以及渠道的扁平化（電商崛起）。供給過剩，意味著消費者面臨更豐富的選擇，渠道扁平化讓品牌商有了更多的機會近距離接觸消費者，產(chǎn)品本身就成了最好的營銷。
互聯(lián)網(wǎng)來勢兇猛，從單一鋪貨市場，到數(shù)字化營銷、線上線下融合的新零售興起只有短短幾年時間。
2012年成了一個分水嶺。這一年，旺旺、康師傅走入增速下滑的通道，不到兩年時間就進入負增長的中年危機，開啟了一場圍繞渠道變革的艱難轉(zhuǎn)型。
也是在這一年，三只松鼠成立。此后，抓住線上紅利的三只松鼠、良品鋪子一路高歌猛進。但就在人們憧憬下一個千億巨頭的時候，它們又提早進入了青年危機。
對良品鋪子們來說，現(xiàn)在的問題是，如何從“危機”中走出來。從國外休閑零食巨頭的發(fā)展歷程，或許能得到一絲啟發(fā)。比如市值超900億美元的全球零食巨頭億滋國際，其崛起的原因有三個關鍵點：
一是2000年收購餅干業(yè)巨頭納貝斯克，給公司帶來了奧利奧、趣多多和樂之等人氣品牌，公司成功進入了餅干業(yè)務并一躍成為了全球餅干的巨頭；
二是2007年收購排在全球餅干行業(yè)第二的達能旗下的餅干業(yè)務，使公司在原有品牌之上，再添陸怡、王子、閑趣、優(yōu)冠等全球知名品牌，行業(yè)集中度、經(jīng)營效率與全球化進一步提升；
三是2010年收購了全球最大的糖果商吉百利，獲得了主品牌吉百利以及怡口蓮、荷氏、清至、炫邁等巧克力和糖果口香糖等品牌，成為了占公司總營收10%的三大業(yè)務之一。
其實，觀察億滋不難發(fā)現(xiàn)一個事實：億滋是靠收并購手段，拓展產(chǎn)品線同時持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品和品牌矩陣。目前公司已打造出超過11個年收入超過10億美元以及88個年收入超過1億美元的品牌。其核心就在于全品類發(fā)展。
這也是良品鋪子的想法一致。但區(qū)別就在于，良品鋪子采用的OEM的輕資產(chǎn)模式，雖然能夠在全品類進行擴張，但無法保證品質(zhì)，最終受到產(chǎn)品反噬，拖累擴張腳步。
黑貓投訴顯示，截至目前有613條投訴信息，投訴原因主要集中于食品本身存在各種質(zhì)量問題，食品里發(fā)現(xiàn)頭發(fā)、蟲卵等各種異物，甚至有消費者稱因食物變質(zhì)導致拉肚子等涉及到身體安全的現(xiàn)象。
至于鹽津鋪子這類自產(chǎn)自銷的重資產(chǎn)模式，其缺點就在于無法全品類擴張。雖然公司過去一直也在采用全品類擴張的方式，但效果并不明顯。事實上，鹽津鋪子管理層也意識到其中問題，在最新的電話會議上，管理層稱將從多品類擴張聚焦到核心品類的發(fā)展。
在渠道被“卡”住的情況下，找到一個足夠大空間的爆款單品依然是破局利器。用單個品類，甚至多個品類打開市場空間，成為細分賽道的龍頭，然后效仿億滋國際，通過收并購的方式，在業(yè)務線互補的情況，不斷擴充核心品類，進而搭建起自己的休閑零食“王國”，或許是良品鋪子最佳的突圍路徑。
只是現(xiàn)階段而言，選擇代工的良品鋪子、三只松鼠始終飽受產(chǎn)品品質(zhì)困擾，鹽津鋪子的單品策略尚未奏效。
從這個角度來說，休閑零食賽道到底香不香，旺旺曾經(jīng)近1500億港幣的市值是否會成為絕響？還是要看良品鋪子們后續(xù)的產(chǎn)品表現(xiàn)。
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