受益于今年的疫情，美股電商平臺Etsy第二季度業(yè)績令人印象深刻，營收和利潤均創(chuàng)歷史新高。
Etsy的財務(wù)狀況也很健康，能夠繼續(xù)保持發(fā)展勢頭。
雖然Etsy股價并不便宜，但其估值似乎相當(dāng)合理。
Etsy (股票代碼：ETSY）的股價在過去一年已經(jīng)上漲了近126%，今年較3月份約30美元的低點上漲了近兩倍，一度達(dá)到135.52美元的歷史高點，隨后回落至目前的123.69美元。
我們認(rèn)為，雖然Etsy當(dāng)前的股價不便宜，但絕對合理。對長期成長型投資者來說Etsy仍然是一個巨大的機會。Etsy是怎么與巨頭亞馬遜競爭的？
Etsy平臺連接了賣家（小企業(yè)和個人）和買家。該公司專門經(jīng)營手工制作的古董物品，由于疫情原因，最近該公司受到了格外關(guān)注，手工藝者通過Etsy銷售手工口罩，以應(yīng)對口罩需求的激增。截至2020年9月，Etsy的月訪問量達(dá)到了2.225億次，僅次于沃爾瑪（WMT）、eBay（EBAY）和亞馬遜（AMZN），是全球第四大電子商務(wù)平臺。
Etsy對賣家的產(chǎn)品上市、完成交易和處理支付收取費用，即使不考慮疫情帶來的提振，該公司也顯示出了強勁的增長。2019年，Etsy吸引了270萬賣家和4660萬買家，創(chuàng)造了50億美元的總銷售額。相比之下，2018年有210萬賣家和3940萬買家，總銷售額為39億美元。今天，這個平臺比以往任何時候都連接著更多的人:
Metric
Q2 2017
Q2 2018
Q2 2019
Q2 2020
Active buyers
30.6 million
35.8 million
42.7 million
60.3 million
Active sellers
1.8 million
2.0 million
2.3 million
3.1 million
Gross sales
$748 million
$902 million
$1.1 billion
$2.7 billion
資料來源：Etsy季度報告
活躍買家和賣家包括在過去12個月內(nèi)進(jìn)行過至少一次買賣的人。迄今為止，Etsy的業(yè)績令人印象深刻：該公司的活躍買家數(shù)量自2017年第二季度以來增加了一倍，而活躍賣家數(shù)量同期增長超過70%。Etsy通過吸引更多的忠實買家并為賣家?guī)砀鄡r值而取得了這些成績。在所有活躍買家中，回頭客(過去12個月在兩天或更長時間內(nèi)購買的買家)在2020年第二季度達(dá)到了2600萬，同比增長51%。在不同時間內(nèi)購買六次或更多的習(xí)慣性買家增加到400萬，同比增長64%?；钴S買家在2020年第二季度的支出較上年增長5.9%，平均活躍賣家的總銷售額增長了15%。顯然，這是一種運作良好的商業(yè)模式的寫照。
Etsy在2020年第二季度達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的9600萬美元的凈利潤和2.5億美元的運營現(xiàn)金流。堪比一臺產(chǎn)生現(xiàn)金流的機器，所有這些涌入該業(yè)務(wù)的新現(xiàn)金流，再加上公司資產(chǎn)負(fù)債表上已有的10億美元現(xiàn)金&等價物，將給管理層帶來很大的靈活性。
毫無疑問，Etsy受到疫情的嚴(yán)重影響，口罩創(chuàng)造了3.46億美元的銷售額(由平臺上超過10萬名的銷售商銷售)。然而，Etsy排名前六的產(chǎn)品類別中，有三種產(chǎn)品在2020年第二季度同比增長了三位數(shù)：家居用品和家居裝飾達(dá)到128%，工藝用品達(dá)到138%，美容和個人護理用品達(dá)到187%?？傮w而言，非口罩的銷售額同比增長了93%，而包括口罩在內(nèi)的銷售額同比增長了137%，而增速較慢的產(chǎn)品類別（服裝）仍實現(xiàn)了59%的增長。
沒有供應(yīng)鏈、沒有實體商店和倉庫，Etsy仍然運轉(zhuǎn)良好，能夠應(yīng)對疫情帶來的破壞。Etsy除了推出獨特的產(chǎn)品、輕資產(chǎn)商業(yè)模式外，還不斷創(chuàng)新，如利用人工智能和AR技術(shù)以改善客戶體驗，這將幫助Etsy利用疫情帶來的短期趨勢，進(jìn)一步擴大市場規(guī)模。目前，Etsy的利潤增長比收入增長更快，2020年第二季度EBITDA達(dá)到2.227億美元，而2019年第二季度為1.317億美元。
根據(jù)管理層的預(yù)測，Etsy還將實現(xiàn)85-115%的年收益增長，因此Etsy應(yīng)該有足夠的新資金來擴展市場并持續(xù)保持增長：
我們堅信Etsy擁有進(jìn)一步增長的巨大機遇，對技術(shù)、營銷、產(chǎn)品和人才的投資將產(chǎn)生短期和長期效益。
(資料來源：Etsy CFO 雷切爾·格拉澤，2020年第二季度財報電話會議)
不過，拋開強大的財務(wù)實力不談，更讓人印象深刻的是Etsy在保持獨特性的同時擴大業(yè)務(wù)規(guī)模的能力。Etsy有一個明確的使命：“保持商業(yè)的人性化”。當(dāng)你瀏覽Etsy的網(wǎng)站時，這種“線下小商店式的感覺”（例如，一些賣家會在商品的同時發(fā)送手寫的便簽）每個月都會吸引數(shù)百萬的訪問者。
Etsy如何才能與亞馬遜這樣的巨頭競爭？
在亞馬遜2015年推出了“亞馬遜手作”平臺之后，很多人懷疑像Etsy這樣的業(yè)務(wù)能否生存下去。但到目前為止，Etsy做得非常好。
Etsy成功的一個重要原因，除了它提供給買賣雙方的服務(wù)之外，只會收取較低的費用。交易完成后，Etsy向賣家收取5%的交易費、0.20美元的掛牌費以及3.0%/4.5%的支付手續(xù)費。而亞馬遜旗下“亞馬遜手作”，會在交易完成后向賣家收取15%的推薦費。投資者應(yīng)該時刻關(guān)注競爭，尤其是當(dāng)Etsy的直接競爭對手之一是亞馬遜的時候，但至少就目前而言，Etsy仍能保持其作為手工和古董商品最佳電子商務(wù)平臺的領(lǐng)先地位。
深入了解Etsy的財務(wù)狀況
Etsy經(jīng)歷了驚人的增長，收入從2015年的2.735億美元增長到2019年的8.184億美元。公司不斷擴大利潤率，EBITDA利潤率從2015年的4.7%增長到2019年的14.4%。2020年第二季度，營收達(dá)到4.29億美元，其中市場營收占比最大:
Metric
Q2 2020
Q2 2019
Marketplace revenue
$332.0 million
$135.2 million
Services revenue
$96.7 million
$45.9 million
Total revenue
$428.7 million
$181.1 million
資料來源：Etsy 2020年第二季度財報
2020年5月，Etsy開始向網(wǎng)站外的廣告收取費用，如果銷售收入來自于放置在第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺上的廣告，那么商家將向Etsy支付銷售額的12-15%的廣告費。這些收入按總收入確認(rèn)為市場收入。
Etsy的財務(wù)狀況很健康。截至2020年6月，其未償債務(wù)總額包括2019年債券（5.175億美元公允價值，4.00%有效利率）和2018年債券（3.122億美元公允價值，4.75%有效利率）。2019年2月，該公司還獲得了2億美元的信貸額度，截至2020年6月，Etsy尚未使用該信貸額度。
Etsy的債務(wù)總額為8.61億美元，包括5700萬美元的融資租賃債務(wù)(其中810萬美元為當(dāng)前部分)。
Etsy擁有10億美元現(xiàn)金&等價物，其中3.657億美元為短期投資，使其凈現(xiàn)金頭寸接近2億美元。由于其優(yōu)秀的營收表現(xiàn)，Etsy在2020年第二季度產(chǎn)生了2.5億美元的運營現(xiàn)金流，相比之下，在19年第二季度為8130萬美元。
分析師預(yù)計，Etsy 2022財年的營收將達(dá)到20.7億美元，EBITDA利潤率將從2019財年的14.4%升至2022財年的30.2%。根據(jù)DCF模型，Etsy的營收增長預(yù)計將從2026財年開始逐漸放緩，而EBITDA利潤率將在2022財年達(dá)到分析師預(yù)期的30.2%。
Etsy的資本支出/收入波動很大，從2016財年的13.1%到2019財年的2.1%。隨著Etsy繼續(xù)對其平臺進(jìn)行投資，預(yù)計頭幾年的資本支出將占到收入的6.5%；隨著Etsy公司的成熟，資本支出/收入將逐漸減少，并在2029財年達(dá)到3.0%。
我們使用DCF模型，結(jié)合了兩種估值方法來得出Etsy每股估值：
1.退出倍數(shù)法估值——預(yù)計退出EV/營收4.1倍，與亞馬遜(5.0倍)、eBay(3.7倍)等競爭對手一致。這意味著退出EV/EBITDA為13.4倍。經(jīng)未償期權(quán)和非經(jīng)營性資產(chǎn)調(diào)整后，得出Etsy的公允價值估值為120.14美元，溢價2.9%。
2. 終端增長方法——長期增長2.5%，上限無風(fēng)險利率正常化，和終端加權(quán)平均為8.2%（8.5%的股權(quán)成本，3.2%的稅后債務(wù)成本）。由此得出Etsy的公允價值估值為115.49美元，溢價為6.6%。
總結(jié)
Etsy為長期投資者提供了一個極具吸引力的機會，因為該平臺增長強勁，且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大利潤率不斷提高。Etsy的股價并不便宜，目前的股價為每股賬面價值的13.0倍，如果按未發(fā)行期權(quán)和非營運資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，則為13.3倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公開可比數(shù)據(jù)，而且一旦執(zhí)行失誤，可能面臨更高的波動性。從現(xiàn)金流的角度來看，Etsy似乎比亞馬遜要便宜一些，Etsy的LTM市盈率是40倍，而亞馬遜是57倍。
不過，目前的價格與相當(dāng)保守的DCF相當(dāng)，鑒于Etsy強勁的增長前景，長期投資者應(yīng)考慮支付輕微溢價。我們相信Etsy未來會給耐心的投資者帶來回報。
以上僅作為投資交流，不代表投資建議
