正常情況下，長期國債收益率應(yīng)該大于短期國債收益率，當(dāng)長期國債收益率小于短期國債收益率就被稱為“國債收益率倒掛”。美國10年期國債收益率與2年期國債收益率倒掛，是美國發(fā)生衰退的先兆，過去四十年發(fā)生過四次，沒有一次例外，這一次也不會。從去年7月開始，美國國債收益率就已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，至今年7月倒掛幅度達(dá)到108個基點(diǎn)的峰值（見下圖），之后的四個月，倒掛幅度逐步收窄，目前還倒掛37個基點(diǎn)。問題來了，這次美國的衰退什么時候出現(xiàn)？
本文分三個部分：
1、 為什么美國國債收益率會出現(xiàn)倒掛？
2、 “通脹-加息-倒掛-倒掛消失-降息-衰退”周期
3、 美國經(jīng)濟(jì)何時迎來衰退？
一、為什么美國國債收益率會出現(xiàn)倒掛？
先看一張美國收益率走勢圖：
上圖中，灰色的曲線代表聯(lián)邦基金利率，藍(lán)色和綠色曲線分別代表美國10年期和2年期國債收益率，紅色的曲線為美國10年期國債收益率與2年期國債收益率的差，當(dāng)差值為負(fù)時，就是“國債收益率倒掛”。從這張圖中，可以清晰地看到，四十年來，每次國債收益率倒掛之后，美國經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了衰退（圖中豎條陰影年份）?？梢钥吹剑恳淮螄鴤找媛实箳熘?，都經(jīng)歷了一段加息，加息是國債收益率倒掛的直接誘因。由于美聯(lián)儲的加息，是通過在公開市場操作、調(diào)節(jié)美國銀行同業(yè)隔夜拆借市場利率來實(shí)現(xiàn)的，因此加息最先帶動的是短期國債收益率上升；對于長期國債收益率，因為市場預(yù)期美聯(lián)儲很快還會降息，因而抑制了長期國債收益率的上升幅度，導(dǎo)致收益率出現(xiàn)倒掛。
從下圖可以看到，自2022年3月至今，美聯(lián)儲已進(jìn)行11次加息，從最初的0%—0.25%上調(diào)至目前的5.25%—5.5%，累計加息幅度達(dá)525個基點(diǎn)。但是，短期國債收益率上升的幅度遠(yuǎn)大于長期國債收益率上升幅度。以最大幅度計算，1年期限國債收益率上升552個基點(diǎn)，2年期國債收益率上升520個基點(diǎn)，7年期國債收益率上升438個基調(diào)，10年期國債收益率上升435個基點(diǎn)，30年期國債收益率上升409個基點(diǎn)。加息之后，短期國債收益率上升幅度大于長期國債收益率上升幅度，是造成國債收益率倒掛的直接原因。
二、“通脹-加息-倒掛-倒掛消失-降息-衰退”周期
“國債收益率倒掛”不是孤立的事件，它是“通脹-加息-倒掛-倒掛消失-降息-衰退”周期中的一環(huán)。我們對比一下08年金融危機(jī)之前的國債收益率倒掛和目前的國債收益率倒掛，可以清晰地看到這一周期輪動（見下圖）。
2000年科網(wǎng)泡沫破裂之后，股市大跌，經(jīng)濟(jì)下行，美聯(lián)儲從2001年1月啟動了長達(dá)三年多的降息，以拯救經(jīng)濟(jì)。貨幣寬松政策推升了房地產(chǎn)泡沫，至2004年3月通脹開始加速上行，于是美聯(lián)儲從2004年4月開啟了新一輪加息周期，以應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫和遏制通脹。加息周期歷時28個月，利率從1%上調(diào)至5.25%，上調(diào)了425個基點(diǎn)，平均每月利率抬升15個基點(diǎn)。在加息的推動下，短期國債收益率快速上升，至2006年2月，10年期與2年期國債收益率首次出現(xiàn)倒掛，2006年11月倒掛幅度達(dá)到最大，之后倒掛幅度開始收窄，至2007年7月倒掛消失。倒掛消失兩個月之后，美聯(lián)儲在2007年9月開始降息，首次降息50個基點(diǎn)，美股短期上行后開啟了長期的波動下行周期。降息三個月之后，2007年12月美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，到2008年金融危機(jī)擴(kuò)散至全球。
本輪美國國債收益率倒掛，也遵循同樣的周期。新冠疫情爆發(fā)后。美聯(lián)儲2020年大幅寬松貨幣拯救經(jīng)濟(jì)，超額的貨幣誘發(fā)通脹。2021年9月，美國通脹加速，但美聯(lián)儲一直強(qiáng)調(diào)“通脹是暫時的”遲遲未能加息，致使通脹失控。2022年3月，美聯(lián)儲緊急啟動加息，至2023年7月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從0.25%上調(diào)至5.5%，上調(diào)525個基點(diǎn)，平均每月抬升32.8個基點(diǎn)。2022年4月10年期國債收益率與2年期國債收益率首次出現(xiàn)倒掛，到2023年7月倒掛幅度最大，達(dá)108個基點(diǎn)；預(yù)計接下來就是倒掛消失、降息、和衰退。
兩輪倒掛不同之處是，2004年4月加息22個月之后，國債收益率才出現(xiàn)倒掛，而2022年3月加息之后第二個月就出現(xiàn)了首次倒掛。其原因與加息速度有關(guān)，始于2004年4月的加息相對平緩，28個月累計加息425個基點(diǎn)，平均每月抬升15個基點(diǎn)；而始于2022年3月的加息非常急促，16個月時間累計加息525個基點(diǎn)，平均每月抬升32.8個基點(diǎn)。加息速度的不同，一方面留給基準(zhǔn)利率向國債長短利率傳導(dǎo)的時間更充分，另一方市場預(yù)期對國債收益率的影響也不同。2004年的加息平緩，市場預(yù)期加息時間更長遠(yuǎn)，有利于抬升長期國債收益率；2022年的加息急促，市場預(yù)期加息不會持久，今年上半年之前，市場普遍預(yù)期到今年四季度美聯(lián)儲就將降息。正是“美聯(lián)儲出很快降息”的預(yù)期壓制了長期國債收益率，而美聯(lián)儲急促的加息又快速拉動短期國債收益率上行，這兩項因素共同促使本輪加息后長短期國債收益率快速倒掛，而且最高倒掛的幅度創(chuàng)40年之最——108個基點(diǎn)。
三、本輪國債收益率倒掛之后，美國經(jīng)濟(jì)何時迎來衰退？
從下圖看，10年期和2年期國債收益率曲線以及二者的差，在2008年金融危機(jī)之前合圍形成一個“鵝蛋”形狀。目前，另一個的“鵝蛋”已現(xiàn)雛形。
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