我是哈哈，今天來(lái)講一個(gè)價(jià)值投資經(jīng)典框架，pb_roe框架
一、從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型拆解roe與pb的關(guān)系
按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，企業(yè)的當(dāng)下價(jià)值=未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，假設(shè)一家上市公司沒(méi)有負(fù)債，凈資產(chǎn)1000000元，以每年20%的凈資產(chǎn)收益率（不分紅），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率2%，10年后按剩余凈資產(chǎn)賣掉，那么這家上市公司的現(xiàn)在值多少錢？
每年凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)余額
由于不分紅，10年后，公司凈資產(chǎn)滾動(dòng)到了6191736元，按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率2%，現(xiàn)在的價(jià)值=6191736/((1+0.02)*10)=5079380,那么當(dāng)下的理論pb=5079380/1000000=5.07,計(jì)算后已經(jīng)得知，pb和roe存在一定的數(shù)量關(guān)系，也就是roe越大pb估值也就越大。
整理了不同roe下,理論pb的對(duì)應(yīng)值
當(dāng)roe=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的時(shí)候，pb=1,可以理解為當(dāng)這家公司的項(xiàng)目回報(bào)率剛好等于國(guó)債回報(bào)率時(shí)，經(jīng)營(yíng)這樣的企業(yè)意義不大。
保持這樣的roe難不難？需要內(nèi)年的凈利潤(rùn)保持多少的增速?按照上面每年凈利潤(rùn)計(jì)算，如果要保持每年roe等于20%,那么利潤(rùn)增速每年要20%，假設(shè)利潤(rùn)率相同的話，每年的營(yíng)業(yè)收入也要保持20%的增長(zhǎng)，到這里得出結(jié)論如下：業(yè)績(jī)?cè)鏊貵影響利潤(rùn)規(guī)模，利潤(rùn)規(guī)模影響roe,roe影響pb，這也解釋了為什么在股市里業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，股價(jià)隨之猛漲一路向北（做這種股票也是一種投資策略，沒(méi)有好壞之分），但成長(zhǎng)股是一個(gè)雙刃劍，業(yè)績(jī)一旦證明歇菜，估值也殺得很厲害，這兩年在醫(yī)藥生物股應(yīng)該見(jiàn)怪不怪了吧。
這里舉一個(gè)業(yè)績(jī)坐山車?yán)拥墓乐?/p>
頭五年roe以每年5%遞增，之后第六年業(yè)績(jī)暴跌，隨后保持低增速，那么它的pb變成了3.8，和穩(wěn)定的20%roe相比，理論估值殺了25%，市場(chǎng)估值會(huì)殺多少？
二、roe是什么決定
凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)=(凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入)x(營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn))x(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))
從公式看到，產(chǎn)品利潤(rùn)率 、營(yíng)收周轉(zhuǎn)率，財(cái)務(wù)杠桿決定了roe，進(jìn)而決定pb。由于是乘數(shù)關(guān)系，通常理解就是這三個(gè)指標(biāo)對(duì)pb都有正向的拉動(dòng)作用，也就是比如說(shuō)凈利潤(rùn)率越高，市場(chǎng)給的估值也會(huì)越高，存在正相關(guān)關(guān)系。接下來(lái)從實(shí)際數(shù)據(jù)出發(fā)，以分行業(yè)的角度，觀察上面三個(gè)指標(biāo)與pb的相關(guān)性，究竟真實(shí)情況如何？
下圖，柱子越高，說(shuō)明指標(biāo)和pb的正相關(guān)關(guān)系越大，市場(chǎng)給予的估值越高。
對(duì)于大多數(shù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品利潤(rùn)率 、營(yíng)收周轉(zhuǎn)率，這指標(biāo)越高，越能拉動(dòng)pb，而財(cái)務(wù)杠桿越大，拉動(dòng)pb的效果很微小。這也就說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于高負(fù)債的公司是相當(dāng)?shù)木?，畢竟敢于長(zhǎng)期高負(fù)債的企業(yè)（除金融行業(yè)），一般都是大環(huán)境都處于豬起飛的狀態(tài)，就像股市牛市的時(shí)候，大家喜歡上杠桿。地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)就是那個(gè)高杠桿高周轉(zhuǎn)的活躍分子，可一旦要降杠桿，加上房子不那么好賣了，市場(chǎng)給他們的估值也會(huì)變得比較悲觀。
三’、pb_roe選股淘金
要利用pb_roe選股，首先要確立自己的目標(biāo)是想做哪一類什么股，這就涉及以pb_roe對(duì)股票進(jìn)行分類，如果以roe分為高中低三類股（排除roe小于0），以pb也分為高中低三類，那么兩兩組合就有九種情況,從這九種情況中再選擇符合自己能力圈和價(jià)值判斷的組合，之后再?gòu)闹羞x股票那難度就降低很多了
這是全市場(chǎng)的股票pb-roe的分布
組合一（低roe,低pb）:
公司基本已經(jīng)處于發(fā)展末期，衰退階段， 利潤(rùn)率，公司營(yíng)運(yùn)效率，公司治理，因素都已經(jīng)無(wú)法給予其估值溢價(jià)。行業(yè)前景黯淡，管理層斗志低迷，問(wèn)題層出，市場(chǎng)基本拋棄這類公司，亟待涅槃重生。
組合二（低roe,中pb）:
公司當(dāng)前ROE水平不高，但市場(chǎng)依然給予了一定的估值溢價(jià)。從利潤(rùn)率，營(yíng)運(yùn)效率，公司治理方面都能看見(jiàn)改善的跡象，都讓投資者保有期待，股價(jià)階梯式爬高；最優(yōu)發(fā)展路徑是roe最終得到落實(shí)，股價(jià)實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊,
組合三（低roe,高pb）:
市場(chǎng)認(rèn)為這個(gè)象限的行業(yè)和公司具備巨大潛能和空間，成長(zhǎng)性溢價(jià)極強(qiáng)，主導(dǎo)估值溢價(jià)，包括部分強(qiáng)周期反轉(zhuǎn)前夕的行業(yè)和公司在內(nèi)，最優(yōu)的路徑就是roe得到落實(shí)，賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，最差路徑是被證偽，回到組合一的情況
組合四（中roe,低pb）：
市場(chǎng)認(rèn)為這類公司資質(zhì)平平，沒(méi)什么閃光點(diǎn)，雖然ROE水平不錯(cuò)，但從基本面的因素都找不到給高估值理由。這類公司的優(yōu)點(diǎn)在于可能會(huì)存在較大預(yù)期差，在保證一定的ROE水平前提下，估值性價(jià)比高,一般來(lái)說(shuō)賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，一旦出現(xiàn)超預(yù)期的估值溢價(jià)因素爆發(fā)。
組合五（中roe,中pb）：
這類公司ROE水平已處于市場(chǎng)中樞以上，達(dá)到了投資者的要求，成長(zhǎng)性，商業(yè)模式，和管理效率也符合預(yù)期。
組合六（中roe,高pb）：
這類公司ROE水平已處于市場(chǎng)中樞以上，達(dá)到了投資者的要求，成長(zhǎng)性，商業(yè)模式，和管理效率基本處于符合市場(chǎng)預(yù)期,時(shí)不時(shí)會(huì)超預(yù)期的驚喜。
組合七（高roe,低pb）：
市場(chǎng)不認(rèn)可業(yè)績(jī)可持續(xù)，商業(yè)模式也面臨瓶頸或管理層的變動(dòng)帶來(lái)不確定因素，或者所處行業(yè)的成長(zhǎng)性基本消失、公司市占率可能會(huì)逐步下滑。投資者不愿意為其高ROE買單。組合里可能存在被錯(cuò)殺的金子，但概率較小，在大市走熊的情況下能撈到金子，平常撈到一般是韭菜盒子
組合八（高roe,中pb）：
這類公司“只差一口氣”就會(huì)成為市場(chǎng)明星。已經(jīng)處于高ROE“俱樂(lè)部”，需要在市占率、管理層水平甚至業(yè)務(wù)模式上再有所突破
組合九（高roe,高pb）：
市場(chǎng)中最耀眼的“明星股”。積極終于被證實(shí)并刷新上限，趨勢(shì)性牛股。當(dāng)然也是最難維持當(dāng)下的增速來(lái)做實(shí)roe，部分股會(huì)“高處不勝寒”。
三、最后落地
上面通過(guò)一個(gè)折現(xiàn)的例子，已經(jīng)清楚如果要保持roe，就要業(yè)績(jī)保持相同增速，同時(shí)要提高roe,最好以提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和營(yíng)運(yùn)效率的方式來(lái)進(jìn)行，過(guò)度的杠桿會(huì)損害市場(chǎng)的估值。接著以roe和pb分類，形成九種組合， 通常來(lái)說(shuō)組合四（中roe,低pb）、組合五（中roe,中pb）、組合八（高roe,中pb）是比較合適的選股目標(biāo)池，如果真的有優(yōu)秀的，也可以放寬目標(biāo)池，
回到上面的折現(xiàn)例子，我并沒(méi)有考慮分紅，假如凈資產(chǎn)1000000元，假設(shè)每年20%的凈資產(chǎn)收益率，同時(shí)將凈利潤(rùn)的20%分紅，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率2%，10年后按剩余凈資產(chǎn)賣掉，理論估值pb是多少？
未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值加總=4367171，pb=4367171/1000000=4.36,略低于不分紅的5.07，假如每年利潤(rùn)全部分紅，估值如何變化？
未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值加總=2616862，pb=2616862/1000000=2.6,結(jié)論就是過(guò)度分紅不利于市場(chǎng)給太高的估值，畢竟看不到發(fā)展?jié)摿Γ簿褪菍儆跊](méi)有任何故事不懂情緒的無(wú)趣家伙，那只能老老實(shí)實(shí)賺點(diǎn)搬磚的錢。
實(shí)證回測(cè)：
pb-roe選股框架長(zhǎng)期能盈利，持有20支股票，按財(cái)務(wù)報(bào)告更新輪動(dòng)，總體上業(yè)績(jī)中規(guī)中矩，年化20%，如果能長(zhǎng)期堅(jiān)持這樣的策略，保持邏輯的一致性，大概率能享受到復(fù)利效應(yīng)。
我會(huì)定期更新持股，雪球保持關(guān)注。
題外話
價(jià)值投資沒(méi)有多復(fù)雜，不需要故弄玄虛，一頁(yè)A4紙就講完了，關(guān)鍵是要形成一個(gè)框架去思考什么才是價(jià)值。
我現(xiàn)階段，類似pb_roe這種一邊防守一邊進(jìn)攻的策略只會(huì)配置不超過(guò)15%的資金，主要原因是我的資金總量不是很大，還可以做一些高流動(dòng)性的策略，這樣可以獲取更高收益。
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