最近在談公費(fèi)出書(shū)《巴菲特的投資秘密》，剛好又獲得了雪球網(wǎng)的“十大新銳用戶”提名。為了感謝各位投票的球友，決定“擠出”干貨寫(xiě)個(gè)系列文章。如果覺(jué)得市賺率有用的話，請(qǐng)給我投票，萬(wàn)分感謝。11月7日～11月16日，每天可投一票，投票地址：網(wǎng)頁(yè)鏈接
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為了學(xué)習(xí)巴菲特，筆者發(fā)明了一個(gè)叫作“市賺率”的估值參數(shù)。其公式為：市賺率=市盈率/凈資產(chǎn)收益率（PR=PE/ROE）。當(dāng)市賺率等于1PR為合理估值，大于1PR和小于1PR則為高估和低估。上世紀(jì)80年代，巴菲特連續(xù)兩年買入可口可樂(lè)，市賺率估值分別為0.474PR和0.326PR，平均值剛好就是0.4PR。從此以后，“40美分買入1美元”就成了巴菲特的口頭禪！因此，市賺率很可能就是巴菲特的投資秘密！
考慮到PE=PB/ROE，所以市賺率還可推導(dǎo)出第二公式：PR=PB/ROE/ROE。在投資周期股時(shí)，可以把MRQ PB和多年ROE平均值代入第二公式，從而計(jì)算出周期股的市賺率。
回顧巴菲特的歷年股東信，僅對(duì)兩家公司公開(kāi)分析過(guò)內(nèi)在價(jià)值，分別是華盛頓郵報(bào)和中國(guó)石油。前者年代久遠(yuǎn)，且語(yǔ)焉不詳。后者年代更近，且數(shù)據(jù)詳盡。在2007年的股東信里，巴菲特表示，2002年開(kāi)始買入的中國(guó)石油H股，當(dāng)時(shí)的總市值僅為370億美元?！安槔砗臀耶?dāng)時(shí)都覺(jué)得，該公司的內(nèi)在價(jià)值約為1000億美元?！?/b>
據(jù)了解，中國(guó)石油H股是于2000年上市的，所以公開(kāi)財(cái)報(bào)只能查到1999年。至于巴菲特則是在2002年開(kāi)始買入，并于2003年買定離手。所以說(shuō)，當(dāng)時(shí)的巴菲特僅僅能夠獲得1999～2002年期間的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。在這四年間，中國(guó)石油的ROE分別為12.83%、20.23%、15.65%、14.81%，多年平均值則為15.88%。至于2002年的每股凈資產(chǎn)，已達(dá)到1.8元人民幣。
另?yè)?jù)伯克希爾2003年財(cái)報(bào)來(lái)看，巴菲特共花費(fèi)4.88億美元，買入了2338961000股中國(guó)石油H股，每股均價(jià)0.209美元。當(dāng)時(shí)的美元人民幣匯率約為8.277:1，所以巴菲特的每股持倉(cāng)成本就是1.73元人民幣，對(duì)應(yīng)的市凈率估值則為1.73/1.8=0.96PB。運(yùn)用市賺率第二公式（PR=PB/ROE/ROE），市賺率=0.96×100/15.88/15.88=0.38PR。
前文已經(jīng)說(shuō)過(guò)，巴菲特投資中國(guó)石油時(shí)，總市值僅為370億美元，市賺率對(duì)應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值則可設(shè)定為未知數(shù)X。順此脈絡(luò)，列出一個(gè)方程式：0.38/1=370億/X。經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算，X等于974億美元。四舍五入之后（英文單詞about），剛好就是巴菲特在股東的信當(dāng)中，所宣稱的1000億美元內(nèi)在價(jià)值。
到了2007年，巴菲特陸續(xù)賣出中國(guó)石油H股。如果運(yùn)用多年ROE平均值進(jìn)行估值，清倉(cāng)價(jià)剛好就是1.0PR左右，并實(shí)現(xiàn)了四年八倍的投資收益。值得注意的是，當(dāng)時(shí)的中國(guó)石油A股尚未上市。假設(shè)已經(jīng)上市了，其實(shí)也無(wú)需過(guò)多考慮A股的估值。跟隨巴菲特，以H股為標(biāo)桿。H股高估之后，A股一并賣出即可。
最后要說(shuō)的是，筆者自己投資周期股時(shí)更為保守，通常都會(huì)選取景氣周期里ROE最低的一年代入公式。以中國(guó)海油H股為例，進(jìn)入到本輪景氣周期之后，分別取得了15.36%（2021年）、26.00%（2022年）、20%（2023年）的ROE，最差的一年也能實(shí)現(xiàn)15.36%的ROE。運(yùn)用市賺率第二公式（PR=PB/ROE/ROE），今日收盤的市賺率=0.86×100/15.36/15.36=0.36PR。另外需要注意的是，周期股盈利的背后往往都有一個(gè)冷冰冰的商品價(jià)格。而石油股對(duì)應(yīng)的，就是國(guó)際油價(jià)。一旦國(guó)際油價(jià)崩盤并跌破前低，上述估值將沒(méi)有任何意義。所以筆者個(gè)人對(duì)于石油股，僅僅保持著謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。
$中國(guó)石油股份(00857)$ $中國(guó)海洋石油(00883)$ $中國(guó)海油(SH600938)$
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