高溢價并購潮涌 “隱性”商譽成地雷
■本刊記者 李壯
上市公司“鐘情”高溢價并購已經成為二級市場的常態(tài)。近日，唐德影視(23.650, -0.75, -3.07%)公告擬以現金方式收購范冰冰名下公司無錫愛美神51%股份。這個注冊資本為300萬元的無錫愛美神，被估值8億，在鋪天蓋地的輿論關注下，深交所也坐不住了。要求唐德影視在披露重大資產重組方案時，重點對愛美神的估值情況進行分析說明，并進行重大風險提示。
其實自今年1月以來，上交所和深交所向包括新文化(15.560, -0.32, -2.02%)、哈投股份(10.120, -0.19, -1.84%)、遠方光電(19.120, -1.07, -5.30%)、深天地A(28.750, -1.86, -6.08%)和好想你(25.770, -0.39, -1.49%)等多家上市公司發(fā)重組問詢函，關注的焦點多在于這些上市公司高溢價并購是否合理，以及較高的業(yè)績承諾能否達成等。據記者不完全統計，1月至今共有314家公司進行重大資產重組，其中有38家以上的公司并購溢價率在100%以上，新文化并購溢價更是達到150倍。
而在監(jiān)管層發(fā)出的問詢函中，上市公司常常被要求披露商譽金額和可能的商譽減值做重大風險提示。
高溢價并購常態(tài)化
最近幾個月，上市公司發(fā)起的資產并購繼續(xù)上演。比如，哈投股份擬以98.39億元合并控股股東哈投集團旗下江海證券，增值率為101.64%；遠方光電作價10.2億收購維爾科技，增值率超過5倍；新文化擬以21.6億元的價格收購千足文化100%股權，增值率超過150倍……
因為較高的溢價收購，以上并購交易對手也都做了較高的業(yè)績承諾。對于監(jiān)管層來說，高溢價本身是否違規(guī)、業(yè)績承諾能否實現成了一個問題。
僅以千足文化為例，截至2015年末，其凈資產僅為1428.49萬元，做出的業(yè)績承諾是2016～2019年的扣非后凈利潤分別不低于1.4億元、1.9億元、2.3億元和2.76億元。對此，深交所在問詢函中要求新文化補充披露并購標的公司近5年的經營情況以及承諾業(yè)績大幅增加的理由等。新文化回復稱，2011年～2015年，千足文化營收和凈利數據分別為1007.48萬元、2258.35萬元、2667.48萬元、5142.05萬元、1.45億元和10.51萬元、6.13萬元、7.99萬元、-263.87萬元、2011.93萬元，其中2014年度和2015年度的營業(yè)收入同比增長了92.77%和181.50%，2015年的凈利增長“史無前例”。對于業(yè)績大幅增長，新文化認為是來自于千足文化的新經營模式。另外，千足文化截至2016年3月20日的簽訂合同金額超過5億元，是2015年的3倍以上。因此，新文化認定千足文化業(yè)績增長有保證。
根據新文化預案，2015年千足文化欄目制作銷售的毛利率為35.05%，綜合毛利率為32.79%。若以上簽訂合同在2016年內履行完畢，將創(chuàng)造凈利1.63億元，超過所承諾業(yè)績。若以業(yè)績承諾的1.4億元逆推，千足文化在2016年要達到的營業(yè)收入為10.15億元，實際上千足文化在前三個月已經完成一半營收目標。
就此，市場資深人士錢向勁向記者表示：“并購溢價高不高，主要看其并購標的盈利能否符合預期，能否對上市公司形成利潤貢獻?！彼瑫r認為，評估增值高的標的資產，被關注度可能很高，參與者眾多，從而使得并購方愿意支付較高的溢價。
大股東提前“潛伏”獲利模式
可以對比的是，去年三季度，某上市公司公告稱擬以5.02億的價格收購凈資產賬面價值為984.16萬的多贏網絡，并購溢價近50倍。
市場的質疑是從多贏網絡盈利能力開始的。在2013年～2015年上半年，多贏網絡營收和凈利數據分別為900萬元、1935萬元、1167萬元和68.08萬元、512.7萬元、291萬元。但多贏網絡做出的業(yè)績承諾是，2015至2017年凈利潤分別達到2500萬元、3375萬元和4556萬元，三年凈利潤復合增長率達82.24%。從歷史數據而言，多贏網絡幾乎不可能完成業(yè)績承諾目標。
同時，在該公司停牌籌劃資產重組期間，其董事長丁鴻敏前后兩次合計出資71.6萬元接手了多贏網絡70%的股權。當多贏網絡成為該公司并購標的并被作價5.02億元后，70%的股權已經升值為3.51億元。于是，媒體質疑公司涉嫌利益輸送和掏空上市公司。
該公司曾解釋稱，公司和多贏網絡早有合作，且雙方有很大的互補性，最終以整體收購的形式合并在了一起。而市場人士更愿意相信，并購雙方通過股權和收購定價安排來平衡利益，互惠互利。在去年10月19日公告復牌后，受重組消息影響，該公司應聲大漲，連漲8個交易日，累計漲幅49.14%。
不過，需要指出的是，根據該公司在《投資者關系記錄表》中表示，多贏網絡2015年未經審計凈利潤約3000萬元，超過業(yè)績承諾目標。該公司去年扣非凈利潤為7169.83萬元，多贏網絡業(yè)績貢獻占比41.84%。
高溢價收購的邏輯
上市公司敢于實施高溢價收購的底氣似乎都來自對未來業(yè)績的信心。不過，這并不是高溢價收購流行的惟一邏輯。
錢向勁向記者表示：“當前，資本市場融資相對容易，資金成本低，上市公司最關心的不是融資，而是錢投到哪里去。另外，上市公司對市場非常敏感，并購題材一般都是在風口上的企業(yè)。”
他介紹說，中小創(chuàng)類特別是有較高市盈率的公司尤其喜歡并購重組?！耙驗檩^高的市盈率，在并購一家企業(yè)后市盈率會有下滑。但因為并購重組概念、題材概念，并購方的股價會迅速上漲，市盈率水平也會回到并購以前甚至更高。也就是說，發(fā)起并購的公司市盈率和市值一般總會保持高位。”
當然，也有高溢價并購的目的是利益輸送。京師律師事務所創(chuàng)始合伙人邵雷雷向記者表示：“這種情況存在，但極少?！彼赋?，評價一個并購案是否有違規(guī)目的，可從被并購標的是否符合上市公司戰(zhàn)略發(fā)展需要，能不能對上市公司業(yè)務產生協同；被并購標的是否具備成長空間；是否對被并購方有服務期（業(yè)績承諾期）和業(yè)績承諾的要求。“只要這三個方面得到確認是真實的，那么基本可以判斷并購本身沒什么好指摘的。”
風險在“商譽”
在監(jiān)管層發(fā)出的問詢函中，上市公司常常被要求披露商譽金額和可能的商譽減值做重大風險提示。
所謂商譽指的是，在并購過程中，并購者為被并購企業(yè)的公允價值多付出的成本，或者說是收購溢價。商譽每年都會攤銷，當被并購資產無法達到預期業(yè)績時，計提減值就會增多并會沖抵利潤。
準備以101億元收購凈資產4.69億元的中星技術的綜藝股份(9.020, -0.07, -0.77%)，就因為攤銷商譽而導致2015年業(yè)績虧損。去年，由于互聯網彩票行業(yè)整頓，綜藝股份在2014年度連續(xù)收購的4家互聯網彩票企業(yè)面臨發(fā)展不確定性，因此該公司決定對收購以上4家公司形成的商譽作減值準備，直接導致其經營虧損。
同樣，由于針對藍色光標(8.350, -0.21, -2.45%)持股19.85%的Huntsworth plc商譽計提減值，導致該公司2015年第一季度出現了過億元的虧損，更何況這還僅僅是巨虧的開始。根據藍色光標在2月29日發(fā)布的《2015年度業(yè)績快報》，2015年在營業(yè)收入同比大增了44.31%的條件下，代表了主營業(yè)務盈利能力的營業(yè)利潤卻是巨虧了4.48億元，主要原因就是該公司旗下數家子公司，受市場因素以及業(yè)務調整等因素影響，2015年度經營業(yè)績情況下滑較為明顯，公司對溢價收購這幾家公司時形成的商譽確認合計8.88億元減值損失。
新文化準備以21.6億元并購千足文化，對應其賬面凈資產1428.49萬元，擬確認的商譽高達21.46億元。新文化在回復監(jiān)管函時稱，“該等商譽不作攤銷處理，但需要在未來每年會計年末進行減值測試。本次股權購買完成后公司將會確認較大額度的商譽，若標的公司未來經營中不能較好地實現收益，那么收購標的資產所形成的商譽將會有減值風險，從而對公司經營業(yè)績產生不利影響”。
前文提到的以5.03億元收購多贏網絡，對應其截至2015年6月30日可辨認凈資產公允價值享有的份額的差額為4.58億元。“該公司根據《企業(yè)會計準則》的相關規(guī)定，對該商譽在持有期間不予攤銷，但公司將于未來每個報告期末對因企業(yè)合并形成的商譽進行減值測試，具體為各期期末將多贏網絡預期能實現的經營業(yè)績與實際實現的經營業(yè)績進行比較，若實際業(yè)績超過預期業(yè)績，且經營整體情況未發(fā)生重大變化的情況下，不計提對多贏網絡確認的商譽減值。反之則可聘請符合資質的評估機構對多贏網絡的100%股權進行評估，并根據評估結果確定是否計提商譽減值準備。”
有券商分析稱，如果連續(xù)三年以上相對商譽值處于高位，就值得投資者警惕了。國泰君安(18.360, -0.17, -0.92%)研報稱，“過去三年統計表明，相對商譽水平的邊際變化與股價表現有密切相關性：商譽水平快速上升之時(講并購故事階段)，股價表現上佳；商譽水平居高不下之時(并購業(yè)績兌現階段)，股價表現不佳。無論從一年期收益角度，還是從年報事件前后的短期收益角度，我們均發(fā)現商譽長期處于高位的公司跑輸行業(yè)指數，而商譽處于快速上升期公司則有顯著的超額收益”。
邵雷雷向記者表示，這其實也是監(jiān)管的重要內容之一，防止上市公司不計提商譽來粉飾財報?！?/p>
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