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從信托法、證券法視角解讀央行標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法

及立法建議

——《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法（征求意見稿）》核心內(nèi)容解讀及立法建議

余紅征 李金昌

2020年2月14日，中國人民銀行發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“管理辦法”），預(yù)示著2019年8月啟動的“摸著石頭過河”試點性質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)即將迎來規(guī)范化、規(guī)?；l(fā)展的黃金時代。

總體來說，這部管理辦法確認了上海票據(jù)交易所股份有限公司（以下簡稱“票交所”）自2019年8月以來試點性創(chuàng)設(shè)四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基本交易架構(gòu)和操作原則，同時也對前期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)探索工作進行了創(chuàng)新和優(yōu)化，且本著宜粗不宜細的原則為市場、法律、監(jiān)管留下發(fā)展的彈性和制訂操作細則的空間。

本文作者余紅征從2000年起從事信托和資產(chǎn)證券化工作，有較為豐富的實際工作經(jīng)驗，為中國主要大類資產(chǎn)、主要交易場所的ABS業(yè)務(wù)都服務(wù)過。在2019年標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)四期試點期間，積極與票交所法律部、交易部進行專業(yè)交流、探討，通過分解標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)具體流程的各個行為動作，確認每個行為所想要達到的目的，從而辨析、區(qū)分、確認各個行為的主體是誰、各行為主體的法定約定權(quán)責(zé)是什么，進而確定各參與主體在此項業(yè)務(wù)中的法律身份、各參與主體做出的各個民商事行為的法律性質(zhì)。

基于此，本文以分析、解讀該管理辦法為切入點，抓取標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品的本質(zhì)內(nèi)涵、運作機制以及監(jiān)管理念，然后結(jié)合相關(guān)類似業(yè)務(wù)體系、相關(guān)監(jiān)管規(guī)則體系、相關(guān)實操經(jīng)驗進行分析比較，最后提出自己的看法、意見、建議。本文共分為六部分：

一、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的監(jiān)管定義和法律性質(zhì)、票據(jù)類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的分類和監(jiān)管體系

二、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的核心要素（基礎(chǔ)資產(chǎn)及參與主體）

三、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的創(chuàng)設(shè)和交易

四、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的金融屬性和市場前景

五、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)待明確法律問題

六、對征求意見稿的監(jiān)管立法建議（含具體條款修改建議）

以下為正文：

一、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的監(jiān)管定義和法律性質(zhì)、票據(jù)類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的分類和監(jiān)管體系

定義是對事物的本質(zhì)屬性和核心特征的精準(zhǔn)界定，是我們討論、立法和執(zhí)法所要解決的首要問題和基本前提。明確了定義（概念）才能進行判斷和推理，因此，定義也是我們?nèi)祟愓J識世界的邏輯起點。

（一）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的監(jiān)管定義和法律性質(zhì)

1、管理辦法關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的監(jiān)管定義

管理辦法第二條明確規(guī)定：標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)是指存托機構(gòu)歸集商業(yè)匯票組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持而創(chuàng)設(shè)的受益證券。

2、管理辦法的相關(guān)規(guī)定符合《信托法》《九民紀要》關(guān)于信托的法律規(guī)定和認定

管理辦法第一條明確《中華人民共和國信托法》是其立法依據(jù)之一，第五條規(guī)定存托機構(gòu)應(yīng)依照法律法規(guī)規(guī)定和存托協(xié)議約定，為每只標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)單獨記賬、獨立核算；第十條規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)獨立于原始持票人、存托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施及其他參與人的固有財產(chǎn)。上述規(guī)定符合《信托法》《九民紀要》關(guān)于信托法律關(guān)系的法律規(guī)定和認定。

3、管理辦法的相關(guān)規(guī)定符合“特定目的信托”的規(guī)定

管理辦法第二章關(guān)于參與機構(gòu)及其要求、第三章對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求及其流轉(zhuǎn)、第四章關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的創(chuàng)設(shè)、交易，第五章信息披露、第六章投資者保護的整個框架體系和邏輯，與《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》《人民銀行、銀監(jiān)會、財政部關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》及相關(guān)信息披露規(guī)則關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)定契合，比如人總行、銀監(jiān)會《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第二條規(guī)定“在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動，適用本辦法。受托機構(gòu)應(yīng)當(dāng)依照本辦法和信托合同約定，分別委托貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機構(gòu)履行相應(yīng)職責(zé)。受托機構(gòu)以信托財產(chǎn)為限向投資機構(gòu)承擔(dān)支付資產(chǎn)支持證券收益的義務(wù)?！钡谌龡l規(guī)定“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機構(gòu)發(fā)行，代表特定目的信托的信托受益權(quán)份額。資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易。”

4、管理辦法第二條明文規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)是“受益證券”，而《證券法》明確規(guī)定證券品種只能由國務(wù)院依法認定，且“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！?/span>

5、2019年8月以來票交所試點性創(chuàng)設(shè)的四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)操作過程和文本邏輯，也足以反映出標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的運作機制實際上已經(jīng)運用了信托機制和信托法律關(guān)系。

（二）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的法律性質(zhì)

因此，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的法律性質(zhì)是：

1、創(chuàng)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，其法律本質(zhì)是以合格票據(jù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過特定目的信托進行的資產(chǎn)證券化；

2、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)是證券法上的證券（資產(chǎn)證券化）

根據(jù)人總行的上述監(jiān)管定義和分析對比，不難發(fā)現(xiàn)我國標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)本質(zhì)就是票據(jù)資產(chǎn)證券化。預(yù)示中國即將形成“三大交易平臺，對應(yīng)三大交易模式”的新格局：上海證券交易所認可的以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)資產(chǎn)證券化模式、深圳證券交易所認可的以票據(jù)作為支付結(jié)算手段的基礎(chǔ)交易應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)資產(chǎn)證券化模式以及票交所創(chuàng)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)模式。

（三）以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)——上海證券交易所認可的模式

自2016年3月華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃作為我國首單“票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”獲得上交所無異議函后，以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)模式正式得到了上海證券交易所的認可。此后以票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也就在上海證券交易所掛牌（機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)也認可該模式）。

1、上海證券交易所“票據(jù)資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)模型的主要特色

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)是當(dāng)事人通過合意創(chuàng)設(shè)的財產(chǎn)權(quán)益而非票據(jù)權(quán)利本身

票據(jù)權(quán)利是指持票人向票據(jù)債務(wù)人請求支付票據(jù)金額的權(quán)利,它包括付款請求權(quán)和追索權(quán)。而票據(jù)收益權(quán)是基于票據(jù)權(quán)利的實現(xiàn)而獲得收益的權(quán)利。一般而言,票據(jù)收益權(quán)包括基礎(chǔ)票據(jù)項下的下列財產(chǎn)權(quán)益: 

1) 票據(jù)在包括但不限于持票人提示付款的任何情形下所產(chǎn)生的任何資金流入收益；2) 票據(jù)經(jīng)貼現(xiàn)、出售或其他處置所產(chǎn)生的任何資金流入收益；3) 票據(jù)項下?lián)?如有)所產(chǎn)生的任何資金流入收益；4)票據(jù)被拒付后對票據(jù)的背書人、出票人以及其他票據(jù)債務(wù)人(如有)行使追索權(quán)所產(chǎn)生的任何資金流入收益；5) 票據(jù)所衍生的其他權(quán)益在任何情形下產(chǎn)生的資金流入收益；以及6) 基礎(chǔ)交易雙方約定的其他任何權(quán)利。

因此，原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)不是票據(jù)權(quán)利本身，而是票據(jù)的財產(chǎn)性收益；所以轉(zhuǎn)讓時無須背書，不受票據(jù)法律的約束；同時持票人在向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓票據(jù)收益權(quán)后，仍享有票據(jù)權(quán)利。

（2）票據(jù)本身主要作為增信工具

正是因為原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓票據(jù)收益權(quán)后，仍享有票據(jù)權(quán)利，所以原始權(quán)益人才有必要且能夠?qū)⑵睋?jù)背書質(zhì)押給專項計劃，為原始權(quán)益人履行其在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同》項下的義務(wù)提供質(zhì)押擔(dān)保。同時，為達到破產(chǎn)風(fēng)險隔離的效果，也需要將原始權(quán)益人仍享有票據(jù)權(quán)利的票據(jù)通過質(zhì)押進行限制，以確保在發(fā)生兌付風(fēng)險時，專項計劃能夠獲得優(yōu)先償付。

（3）引入代理人角色

根據(jù)上海證券交易所已發(fā)行的票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，入池票據(jù)收益權(quán)對應(yīng)的票據(jù)持票人即原始權(quán)益人通常為多人，同時為便于辦理票據(jù)質(zhì)押手續(xù)，故專項計劃項目常常會引入代理人角色，且主要分為兩類，一類是作為原始權(quán)益人的代理人，另一類是作為票據(jù)質(zhì)押權(quán)人的代理人，目前均主要是以商業(yè)銀行代行這兩種角色。當(dāng)作為原始權(quán)益人的代理人時，即代理人將主要代理各個原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)并接收、轉(zhuǎn)付相應(yīng)轉(zhuǎn)讓價款，同時代理人還將作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，提供票據(jù)審驗、票據(jù)保管、提示付款等管理服務(wù)，并歸集、轉(zhuǎn)付基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。當(dāng)作為票據(jù)質(zhì)押權(quán)人的代理人時，代理人將通過背書的方式使自己成為票據(jù)名義上的質(zhì)押權(quán)人（為專項計劃的利益），同時履行票據(jù)質(zhì)押、票據(jù)解質(zhì)押、票據(jù)托收等服務(wù)。

（4）產(chǎn)品核心結(jié)構(gòu)為：商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人的代理人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，與專項計劃簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃。

2、上海證券交易所“票據(jù)資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)模型的主要爭議

作為票據(jù)資產(chǎn)證券化首創(chuàng)者，上海證券交易所正式打開了我國“票據(jù)資產(chǎn)證券化”之門，探索出了一條企業(yè)通過票據(jù)直接融資的新渠道。但是，關(guān)于票據(jù)收益權(quán)能否作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池，業(yè)界有如下不同觀點：

（1）票據(jù)收益權(quán)存在被列入負面清單的嫌疑。根據(jù)《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單》的規(guī)定：“五、不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)?！奔雌睋?jù)收益權(quán)產(chǎn)生現(xiàn)金流的前提，就是票據(jù)收益權(quán)所依托的票據(jù)權(quán)利之行使或處置，除此以外，票據(jù)收益權(quán)本身并不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，所以有存在被列入負責(zé)清單的嫌疑。

（2）票據(jù)收益權(quán)實際上被票據(jù)質(zhì)押權(quán)架空。在原始權(quán)益人為債務(wù)履行提供質(zhì)押擔(dān)保的情況下，當(dāng)發(fā)生違約等風(fēng)險事件時，行使票據(jù)質(zhì)押權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與票據(jù)收益權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是完全重合的。

（四）以“以票據(jù)作為支付結(jié)算方式”的基礎(chǔ)交易的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)——深圳證券交易所認可的模式

2016年3月深圳證券交易所推出了與票據(jù)相關(guān)的另一類“票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”，即博時資本-平安銀行橙鑫橙e資產(chǎn)支持專項計劃。這種以票據(jù)為結(jié)算方式的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)模式成為了深圳證券交易所后續(xù)所主推的票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)類型。此后以票據(jù)為結(jié)算方式的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在深圳證券交易所掛牌。

1、深圳證券交易所“票據(jù)資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)模型的主要特色

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)為以票據(jù)等作為支付結(jié)算方式的基礎(chǔ)交易的應(yīng)收賬款債權(quán)而非票據(jù)權(quán)利本身，但特殊之處在于，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限“一手”電子商業(yè)匯票且作為第一還款來源，同時保留向基礎(chǔ)交易債務(wù)人追索作為第二還款來源。在此情況下，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款債權(quán)不依附于票據(jù)及其票據(jù)權(quán)利，應(yīng)收賬款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓也不涉及票據(jù)權(quán)利的改變。具體路徑和措施如下：

管理人向基礎(chǔ)交易債權(quán)人（下稱“債權(quán)人”）購入該債權(quán)人向基礎(chǔ)交易債務(wù)人（下稱“債務(wù)人”）享有的應(yīng)收款債權(quán)作為專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將債務(wù)人簽發(fā)并承兌的商業(yè)匯票項下到期回收款（下稱“票款”）作為已入池應(yīng)收款債權(quán)的第一還款來源?；诨A(chǔ)資產(chǎn)安全性的考慮，可入池基礎(chǔ)資產(chǎn)僅選擇電子商業(yè)匯票，并限定為“一手票”，即基礎(chǔ)交易債務(wù)人作為出票人，基礎(chǔ)交易債權(quán)人作為票據(jù)記載收款人的電子商業(yè)匯票。債務(wù)人以商業(yè)匯票結(jié)算僅僅是專項計劃回收債權(quán)的一種方式，且在商業(yè)匯票到期前，除非專項計劃與債務(wù)人另行協(xié)商一致，否則該方式為唯一方式，即為具有排他性的第一還款來源；但是，在商業(yè)匯票到期無法兌付時，專項計劃有權(quán)啟動第二還款來源，即基于基礎(chǔ)交易債權(quán)向債務(wù)人直接追索。即基礎(chǔ)交易債務(wù)人作為出票人，基礎(chǔ)交易債權(quán)人（即原始權(quán)益人）作為票據(jù)載明的收款人。一手票的付款人向原始權(quán)益人支付票款，但原始權(quán)益人接受票款的帳戶將被作為監(jiān)管帳戶。

（2）票據(jù)作為重要的增信工具

如前所述，在深圳證券交易所認可的票據(jù)資產(chǎn)證券化模式中，票據(jù)的核心角色是作為一種結(jié)算方式存在，票據(jù)及票據(jù)權(quán)利不會因基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓而受到影響。但為了破產(chǎn)隔離以及專項計劃優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，也需要將原始權(quán)益人提供票據(jù)質(zhì)押擔(dān)保的增信措施。

（3）引入代理人角色

同上海證券交易所認可的票據(jù)資產(chǎn)證券化模式原理基本一樣，入池應(yīng)收賬款債權(quán)對應(yīng)的票據(jù)持票人即原始權(quán)益人通常為多人，同時為便于辦理票據(jù)質(zhì)押手續(xù)，故專項計劃項目也引入了代理人角色，且主要分為兩類，一類是作為原始權(quán)益人的代理人，另一類是作為票據(jù)質(zhì)押權(quán)人的代理人，目前均主要以商業(yè)銀行代行這兩種角色。

當(dāng)作為原始權(quán)益人的代理人時，即代理人將主要代理各個原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)并接收、轉(zhuǎn)付相應(yīng)轉(zhuǎn)讓價款，同時代理人還將作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，提供票據(jù)審驗、票據(jù)保管、提示付款等管理服務(wù)，并歸集、轉(zhuǎn)付基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。當(dāng)作為票據(jù)質(zhì)押權(quán)人的代理人時，代理人將通過背書的方式使自己成為票據(jù)名義上的質(zhì)押權(quán)人（為專項計劃的利益），同時履行票據(jù)質(zhì)押、票據(jù)解質(zhì)押、票據(jù)托收等服務(wù)。

（4）嫁接銀行擔(dān)保信用

在深圳證券交易所認可的票據(jù)資產(chǎn)證券化模式中，專項計劃增加了銀行擔(dān)保增信措施，即由銀行通過票據(jù)保函或保證為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔(dān)保，或者提供票據(jù)保貼，即票據(jù)到期前承兌人不付款的，則由該銀行對該票據(jù)進行貼現(xiàn)。接入銀行信用后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險基本上被消除了。

（5）產(chǎn)品核心結(jié)構(gòu)為：商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人的代理人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，與專項計劃簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將基礎(chǔ)交易應(yīng)收款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃。

2、深圳證券交易所“票據(jù)資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)模型的主要爭議

隨著實踐的發(fā)展，以票據(jù)作為支付結(jié)算方式的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而開展的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也融合了一些新元素，比如在結(jié)算方式上，并不僅限于票據(jù)，還可以包括信用證、付款保函等，但是該類票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也在市場上引發(fā)了極大的爭論，其主要焦點就是：出票人開立票據(jù)并作為支付應(yīng)收賬款的對價時，該應(yīng)收賬款債權(quán)是否已經(jīng)消滅。

（1）有觀點認為，票據(jù)開立后，交易雙方之間的基礎(chǔ)交易關(guān)系即已結(jié)算完畢，此時若允許持票人再依據(jù)基礎(chǔ)法律關(guān)系向前手主張民事權(quán)利，將使已經(jīng)穩(wěn)定的民事法律關(guān)系重新陷于不穩(wěn)定狀態(tài)，而且也使票據(jù)的流通性大為減損，背離了設(shè)定票據(jù)制度的宗旨。

（2）也有觀點認為，關(guān)于開立票據(jù)是否意味應(yīng)收賬款債權(quán)的消滅，可由交易雙方之間進行自由約定與選擇。

（五）三種票據(jù)資產(chǎn)證券化模式的監(jiān)管規(guī)則體系

1、由于上海證券交易所、深圳證券交易所推出的票據(jù)資產(chǎn)證券化模式，并非真正以《票據(jù)法》《物權(quán)法》規(guī)定的作為物權(quán)憑證的票據(jù)或票據(jù)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以這兩類“票據(jù)資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則體系主要包括滬深兩大證券交易所發(fā)布的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則、中國基金業(yè)協(xié)會關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的負面清單管理等自律監(jiān)管規(guī)則，以及中國證監(jiān)會出臺的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)定，再輔之以現(xiàn)行的票據(jù)法律予以規(guī)范。

2、而票交所試點創(chuàng)設(shè)的四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，以及此次人總行發(fā)布的管理辦法，均明確規(guī)定以作為物權(quán)憑證票據(jù)或票據(jù)權(quán)利作為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其定性、創(chuàng)設(shè)、交易、托管、信息披露等方面，均自成一套獨立的監(jiān)管規(guī)則體系，如《票據(jù)交易管理辦法》《銀行間債券市場登記托管結(jié)算管理辦法》《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》等，盡管目前管理辦法的條款較為抽象和原則，但卻是票據(jù)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的里程碑事件。

二、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)的核心要素

經(jīng)濟行為的法律本質(zhì)就是特定財產(chǎn)按照法律規(guī)定和/或合同約定在特定主體之間的流動、形態(tài)轉(zhuǎn)換和分配，因此任何一個經(jīng)濟行為的核心要素都是人和物，據(jù)此，我們分析標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和參與主體。

（一）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)

根據(jù)管理辦法對標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的定義，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)只能產(chǎn)生于商業(yè)匯票，即銀行匯票及其他種類的票據(jù)均不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。至于商業(yè)匯票是否貼現(xiàn)、是否承兌，則未作要求。

1、管理辦法規(guī)定作為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)應(yīng)同時具備以下條件：

（1）承兌人、貼現(xiàn)行、保證人等信用主體的核心信用要素相似、期限相近；

（2）依法合規(guī)取得，權(quán)屬明確、權(quán)利完整，無附帶質(zhì)押等權(quán)利負擔(dān)；

（3）可依法轉(zhuǎn)讓，無掛失止付、公示催告或被有關(guān)機關(guān)查封、凍結(jié)等限制票據(jù)權(quán)利的情形；

（4）承兌人、貼現(xiàn)行、保證人等信用主體和原始持票人最近三年內(nèi)無重大違法、違規(guī)行為；

（5）法律法規(guī)和中國人民銀行規(guī)定的其他條件。

從資產(chǎn)證券化的角度來看，以上條件就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)。

2、管理辦法規(guī)定合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸集可以采取以下方式：

（1）存托機構(gòu)可直接歸集或通過票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)歸集；

（2）可以定向歸集，也可以面向市場公開歸集。

這一規(guī)定，一方面擴大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源，對存托機構(gòu)提出了更高的業(yè)務(wù)要求；另一方面，也打破了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)定向歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)的常規(guī)做法，具有新穎性，值得鼓勵和堅持。

（二）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)的參與主體

管理辦法規(guī)定參與標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的主體有：原始持票人、存托機構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者、票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)、承銷機構(gòu)、票交所、資金保管機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)登記托管機構(gòu)及清算機構(gòu)等，分述如下：

1、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)中的核心主體主要有三個，即原始持票人、存托機構(gòu)以及標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者，與商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)通過特定目的信托開展的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心主體一致。

2、關(guān)于票交所的角色定位，在已創(chuàng)設(shè)四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的試點實踐中,票交所是存托機構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)登記托管機構(gòu)以及交易平臺一身挑，優(yōu)點是高效，缺陷是身份重復(fù)乃至沖突導(dǎo)致權(quán)責(zé)不清晰、出現(xiàn)糾紛后法律隱患大。此次管理辦法規(guī)定存托機構(gòu)只能由具備相應(yīng)條件的證券公司和商業(yè)銀行擔(dān)任，票交所不再兼任存托機構(gòu)，得以解脫,從而超脫和中立。實際上，存托一詞在我國是個舶來品，到底是何種法律關(guān)系，至少在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)運作機制中，仍然是模糊不清的，這也就意味，一旦發(fā)生法律糾紛，存托機構(gòu)的責(zé)任、義務(wù)并不清晰。

3、關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的主要參與機構(gòu)及其職責(zé)、資格條件，梳理如下表：

三、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的創(chuàng)設(shè)和交易

（一）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的創(chuàng)設(shè)流程

根據(jù)管理辦法第四章“標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)”的規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)的主要流程如下：

1、存托機構(gòu)或票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)發(fā)布基礎(chǔ)資產(chǎn)申報公告。公開歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)的，存托機構(gòu)或票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)應(yīng)在基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集前至少3個工作日發(fā)布基礎(chǔ)資產(chǎn)申報公告；

2、原始持票人向存托機構(gòu)或票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)申報合格的票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并簽署《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》；

3、存托機構(gòu)應(yīng)在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)前披露合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)清單，并向投資人公布標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的認購公告；

4、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)認購結(jié)束次日前，票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的登記托管，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)登記托管機構(gòu)應(yīng)完成標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的登記托管；

5、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)由金融機構(gòu)承銷，適用《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》中關(guān)于承銷的有關(guān)規(guī)定；

6、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的登記托管、清算結(jié)算，適用《銀行間債券市場登記托管結(jié)算管理辦法》及人民銀行有關(guān)規(guī)定；

（二）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的投資交易

1、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)可以在銀行間債券市場和票據(jù)市場交易流通，并適用《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的有關(guān)規(guī)定。

2、關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的交易，管理辦法第七條規(guī)定原始持票人不得作為投資人認購或變相認購以自己存托的商業(yè)匯票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，這與滬深證券交易所的票據(jù)資產(chǎn)證券化、銀行間市場的信貸資產(chǎn)證券化鼓勵原始權(quán)益人（發(fā)起機構(gòu)）持有劣后級的受益憑證既能防止道德風(fēng)險又能進行信用增級的規(guī)定迥然不同。

四、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的金融屬性和市場前景

（一）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的金融屬性

1、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)是貨幣工具

管理辦法第四條明確規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)屬于貨幣市場工具，賦予了標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)期限短、流動性高的特征，擴大了標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的投資主體。

2、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)

結(jié)合管理辦法的相關(guān)內(nèi)容和已創(chuàng)設(shè)四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的經(jīng)驗，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)應(yīng)可被認定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，因其具備《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》以及《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則(征求意見稿)》關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的如下基本條件：

（1）等分化、可交易：標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)是可以在銀行間債券市場或票據(jù)市場流通的等分化、可交易的受益憑證（管理辦法第二條、第十八條以及已創(chuàng)設(shè)的四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)申購公告）；

（2）信息披露充分：存托機構(gòu)作為信息披露義務(wù)主體，應(yīng)在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)前和存續(xù)期間真實、準(zhǔn)確、完整、及時披露對標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資價值判斷有實質(zhì)性影響的信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏（管理辦法第五章“信息披露”）；

（3）集中登記，獨立托管：存托機構(gòu)應(yīng)依照法律法規(guī)規(guī)定和存托協(xié)議約定為每只標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)單獨記賬、獨立核算，存托機構(gòu)應(yīng)委托票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供登記、托管等服務(wù)；標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的登記托管適用《銀行間債券市場登記托管結(jié)算管理辦法》（管理辦法第五條、第十七條）；

（4）公允定價，流動性機制完善：標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的利率、價格等以市場化方式確定，其交易流通適用《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，在銀行間債券市場和票據(jù)市場交易流通（管理辦法第十八條、第二十六條）；

（5）流通場所為全國銀行間債券市場或上海票據(jù)交易所，屬于國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場。

（二）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)的市場前景

1、供需兩旺

首先，廣大中小金融機構(gòu)、中小企業(yè)、供應(yīng)鏈金融參與者數(shù)量龐大，其作為資產(chǎn)方有強烈的融資需求和流動性需求。

其次，根據(jù)前述標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)作為貨幣工具和標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的金融屬性，將會被信托、證券、銀行、保險、期貨、基金等金融機構(gòu)及其管理的資管產(chǎn)品廣泛配置。

 2、對相關(guān)類似業(yè)務(wù)的替代和補充

（1）對證券交易所市場票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的替代

正如前述，人民銀行的法律職責(zé)是“制定和執(zhí)行貨幣政策”，“維護支付、清算系統(tǒng)的正常運行”，直接監(jiān)管票據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施、上清所、中債登、銀行間市場，而票據(jù)作為支付工具，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)作為貨幣市場工具，該業(yè)務(wù)在人民銀行監(jiān)管的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系內(nèi)運行，票據(jù)的歸集、鎖定、清算、乃至信用主體的信用狀況清晰度等幾乎所有領(lǐng)域和環(huán)節(jié)都具有法律上和操作技術(shù)上的優(yōu)勢，對證券交易所市場的票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有很大的替代可能。

（2）對應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的補充。

應(yīng)收賬款的還款期限通常遠遠長于票據(jù)的到期日，所以應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)可以根據(jù)各自還款到期日的長短不同進行錯位競爭、相互補充。當(dāng)然，鑒于票據(jù)相對于應(yīng)收賬款的無因性和更高的標(biāo)準(zhǔn)化、流通性、融資性，應(yīng)收賬款日漸轉(zhuǎn)化為應(yīng)收票據(jù)也是大勢所趨。

（3）對保理業(yè)務(wù)、民間票據(jù)中介的替代和補充。

以應(yīng)收賬款進行融資是保理的主要業(yè)務(wù)，在有多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)里保理起到了歸集眾多應(yīng)收賬款的通道作用，并且增加了融資成本，所以保理債權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將受到一定影響。

管理辦法規(guī)定票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)應(yīng)當(dāng)是金融機構(gòu)，據(jù)此民間票據(jù)中介會壓力山大，但是業(yè)務(wù)火爆的民間票據(jù)中介機構(gòu)可以與持牌票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)或票源不足的存托機構(gòu)合作。

五、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)待明確法律問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)由原始持票人背書轉(zhuǎn)讓給標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)托管賬戶的法律效力如何？

從技術(shù)上來看，原始持票人將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)托管賬戶，對票交所的電子商業(yè)匯票系統(tǒng)而言輕而易舉。但是，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)托管賬戶能否作為一個票據(jù)受讓載體是有疑問的；而且這種無真實交易背景或債權(quán)債務(wù)關(guān)系并實現(xiàn)了票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓，既不屬于貼現(xiàn)，而且也有違背票據(jù)轉(zhuǎn)讓基本法律規(guī)則的嫌疑。所以，按照現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定，可能并沒有實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)背書轉(zhuǎn)讓的法律效力。然而，管理辦法直接認可了作為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)匯票在無真實交易或債權(quán)債務(wù)關(guān)系條件下的背書轉(zhuǎn)讓，這是一個創(chuàng)新舉措，但合法性依然存疑。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)到底如何獨立? 能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離？

從技術(shù)上來看，票交所通過電子商業(yè)匯票系統(tǒng)鎖定基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)物理上隔離于其它資產(chǎn)。但是，系統(tǒng)鎖定票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)作為一個技術(shù)手段，和基礎(chǔ)資產(chǎn)在法律上的真實出售、破產(chǎn)隔離完全是兩個問題。管理辦法直接、明確規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立于原始持票人、存托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施及其他參與人的固有財產(chǎn)。此種規(guī)定顯然是優(yōu)化、修正了票交所前四期試點標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品的《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)存續(xù)期間的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于全體標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者的混亂表述。這就意味著，電子商業(yè)匯票系統(tǒng)鎖定票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)不再僅僅是因其鎖定技術(shù)和手段的高超、高效，而只是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)在法律上的獨立性的有效手段之一。

（三）存托機構(gòu)代理標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者行使票據(jù)權(quán)利法律效力如何？

根據(jù)票交所前四期試點標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品的《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》的約定，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于全體標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者，由存托機構(gòu)代為行使票據(jù)權(quán)利，即提示付款權(quán)和追索權(quán)。但是，票據(jù)是實行嚴格顯名主義的，非持票人代為行使票據(jù)權(quán)利可能不被認可。根據(jù)上海金融法院2019年9月發(fā)布的《典型案例：電子票據(jù)代理應(yīng)適用嚴格顯名主義》：電子票據(jù)代理應(yīng)適用嚴格的顯名主義。代理人除在電子商業(yè)匯票系統(tǒng)中簽章外，還應(yīng)在系統(tǒng)中載明代理關(guān)系以及被代理人。電子商業(yè)匯票系統(tǒng)中未記載代理事項的，無論相對人是否知曉代理關(guān)系，被代理人均不能依據(jù)票據(jù)之外的約定事項取得票據(jù)權(quán)利。雖然，管理辦法沒有直接就該問題進行規(guī)定，但卻明確了標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者享有標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)相關(guān)合同約定的其他權(quán)利，等于間接認可了票交所此前四期試點標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品的《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》關(guān)于存托機構(gòu)代為行使票據(jù)權(quán)利的約定。但這種操作方式，肯定要根據(jù)最新的司法實踐要求進行調(diào)整。

六、監(jiān)管立法建議

綜上，隨著《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法（征求意見稿）》的發(fā)布及未來正式文件的頒布，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)和交易將供需兩旺、快速持續(xù)膨脹，這不僅僅是我國票據(jù)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的一件極具影響力的重大事件，也將直接影響資產(chǎn)證券化領(lǐng)域乃至整個固收業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場結(jié)構(gòu)，甚至?xí)怯绊懻麄€貨幣市場體系的重大事件?；谄鋼?dān)負的歷史使命而言，征求意見稿還有進一步完善的必要，在此提出意見、建議如下，僅供參考：

（一）建議立足《信托法》，明確將《信托法》作為標(biāo)準(zhǔn)化票業(yè)務(wù)運行的法律框架和基本邏輯。

據(jù)此，建議明確規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者的信托受益人身份，明確以信托關(guān)系取代試點期間發(fā)行四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品所依據(jù)的《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》關(guān)于投資者和存托機構(gòu)之間的委托代理關(guān)系，依托《信托法》豐富的法律資源切實保護投資者利益。

根據(jù)管理辦法的規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者除了享有參與標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的收益分配，依法處置標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，監(jiān)督存托機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理情況、并有權(quán)要求其對相關(guān)情況做出說明，按照規(guī)定要求參加標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)持有人大會，并對審議事項行使表決權(quán)等權(quán)利之外，還享有標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)相關(guān)合同約定的其他權(quán)利。該等規(guī)定和證監(jiān)會、銀監(jiān)會相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中投資者的規(guī)定基本一致，且都屬于信托受益人。

同時，前四期試點標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品的《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》約定標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)歸標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者所有、存托機構(gòu)代標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者行使票據(jù)提示付款權(quán)和追索權(quán)等相關(guān)條款均應(yīng)據(jù)此調(diào)整，以適應(yīng)管理辦法的規(guī)定及票據(jù)司法實踐的新要求，通過運用信托法的豐富法律資源，切實、充分保護投資者利益。。

（二）明確規(guī)定存托機構(gòu)應(yīng)通過設(shè)立SPV受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)、創(chuàng)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)

顯然，在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)的過程中，是否應(yīng)設(shè)立SPV作為承接基礎(chǔ)資產(chǎn)和實現(xiàn)投資者利益的載體，本次征求意見稿仍然未作回應(yīng)。筆者建議設(shè)立SPV（具體可以是特定目的信托SPT）：

在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)的過程中，設(shè)立SPV作為承接基礎(chǔ)資產(chǎn)和實現(xiàn)投資者利益的載體是非常之有必要且可行，理由如下：

1、由存托機構(gòu)設(shè)立SPV可以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)法律意義上的背書轉(zhuǎn)讓（真實出售），并達到基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立的法律效果。從目前已有標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)過程來看，由存托機構(gòu)在票交所開立的專項賬戶作為受讓票據(jù)的載體，雖然技術(shù)上可行，但從法律上來看，專項賬戶無法作為一個獨立的載體存在，它必須依附于一個主體。在前四期的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)過程中，票交所作為多重角色存在，加之處于前期探索工作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)到底有沒有真實出售可能并不是重要的關(guān)注點，只要票交所能夠控制相關(guān)票據(jù)即可。然而，當(dāng)管理辦法規(guī)定存托機構(gòu)將由證券公司或商業(yè)銀行擔(dān)任，且基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)獨立于各個參與主體，這就迫切需要一個載體能夠在法律層面上擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)。在無真實交易或債權(quán)債務(wù)有關(guān)系的票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓受到認可的前提下，SPV正好可以實現(xiàn)受讓票據(jù)、享有票據(jù)權(quán)利，確保入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性，這也是目前資產(chǎn)管理實踐中的常規(guī)做法。

2、存托機構(gòu)設(shè)立SPV可以更便利地實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者的合法利益。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者的利益來自于在入池票據(jù)到期時能夠足額兌付，就算發(fā)生票據(jù)違約，也能依法保護自己的合法權(quán)益。根據(jù)管理辦法的規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立于各個參與主體，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資者自然不享有票據(jù)權(quán)利，那在發(fā)生違約等糾紛時，又如何委托存托管機構(gòu)行使票據(jù)權(quán)利呢？顯然答案不易得出。那么誰才是票據(jù)權(quán)利的享有者？如果設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)SPV，這個答案就迎刃而解了。由存托機構(gòu)代表SPV行使票據(jù)權(quán)利，法律上沒有任何障礙，九民紀要等司法實踐中對這種信托原理的模式充分認可，保障投資者的合法權(quán)益自然也可實現(xiàn)。

3、由存托機構(gòu)設(shè)立SPV，符合信托法律關(guān)系原理，也不會打破現(xiàn)行資產(chǎn)證券化監(jiān)管法律規(guī)則體系和通行模式。《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法（征求意見稿）》已將信托法作為上位法和制定依據(jù)，引用信托法律關(guān)系原理當(dāng)不存在法律邏輯障礙。至于是否違反信托業(yè)務(wù)的行政許可經(jīng)營也不必然會成為問題，因為《信托法》并未規(guī)定只有信托公司才能經(jīng)營信托業(yè)務(wù)。所以，由存托機構(gòu)設(shè)立SPV并以SPV的名義開立各種賬戶體系（銀行賬戶、證券賬戶、臨時賬戶、專用賬戶等）以作為承接基礎(chǔ)資產(chǎn)和分配投資者利益的法律載體，與我國現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化監(jiān)管法律規(guī)則體系和實際操作一脈相承。

（三）建議立足《證券法》，明確規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)屬于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，屬于《證券法》規(guī)定的證券品種，將《證券法》作為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管的基本法律框架。

據(jù)此，建議明確人民銀行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會的行政監(jiān)管邊界，票交所的自律監(jiān)管范圍和手段，票交所、銀行間債券交易市場等金融基礎(chǔ)設(shè)施自律監(jiān)管的邊界，從監(jiān)管的法律邏輯和產(chǎn)品的市場需求來科學(xué)處理，保持監(jiān)管體系的一致性和穩(wěn)定性，防止為一類產(chǎn)品而另起爐灶沖擊整個金融監(jiān)管法律體系和商事法律體系，避免人為造成市場分割和法律沖突。

1、根據(jù)《人民銀行法》的規(guī)定，中國人民銀行是中央銀行，是行政機關(guān)，在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，“制定和執(zhí)行貨幣政策”，“維護支付、清算系統(tǒng)的正常運行”，“防范和化解金融風(fēng)險”，“維護金融穩(wěn)定”，而標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)屬于貨幣市場工具，所以理應(yīng)由人民銀行按照《人民銀行法》依法對該業(yè)務(wù)實施宏觀調(diào)控和監(jiān)管。但是中央銀行的監(jiān)管主要是宏觀調(diào)控，所以人民銀行的監(jiān)管不宜陷于某一類市場化業(yè)務(wù)的具體細節(jié)。

2、鑒于標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)屬于《證券法》規(guī)定的證券，鑒于《證券法》明文規(guī)定“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對全國證券市場實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理”，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊”，因此，除公開發(fā)行證券的注冊可能會由國務(wù)院授權(quán)的其它部門負責(zé)外，其他的證券事務(wù)均應(yīng)由證監(jiān)會實行集中統(tǒng)一監(jiān)管，因此建議應(yīng)明確規(guī)定證監(jiān)會按照《證券法》的規(guī)定對標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)進行依法監(jiān)管，這種針對同一種金融業(yè)務(wù)進行跨部門監(jiān)管是有先例且有必要性、合法性的。比如基金托管業(yè)務(wù)、銀行業(yè)保險業(yè)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，均是由證監(jiān)會、前銀監(jiān)會、前保監(jiān)會進行聯(lián)合監(jiān)管，一個是對機構(gòu)的監(jiān)管，一個是對行為的監(jiān)管。

3、鑒于《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定商業(yè)銀行“辦理票據(jù)承兌與貼現(xiàn)”，《商業(yè)銀行監(jiān)督管理法》明確規(guī)定銀保監(jiān)會“負責(zé)對全國銀行業(yè)金融機構(gòu)及其業(yè)務(wù)活動監(jiān)督管理的工作”，因此，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)中作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)匯票背書轉(zhuǎn)讓給存托機構(gòu)的法律性質(zhì)是否涉及票據(jù)貼現(xiàn)，建議人總行與銀保監(jiān)會進行會商并達成一致。

4、票交所、銀行間債券市場的自律監(jiān)管邊界及銜接，以及銀行間市場和證券交易所市場的監(jiān)管邊界及銜接，也建議充分溝通并達成一致。

鑒于《證券法》明文規(guī)定“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，且票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已跨部門、跨市場，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更是跨部門跨市場，而證券市場傳導(dǎo)性強，必須規(guī)則統(tǒng)一、清晰，也更加需要頂層設(shè)計，因此建議國務(wù)院盡快出臺行政法規(guī)《資產(chǎn)證券化管理條例》，將標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)作為一個品種納入。

（四）建議進一步明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布者、審查責(zé)任主體

管理辦法第九條較為籠統(tǒng)地規(guī)定了合格基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，管理辦法第十二條也僅規(guī)定“存托機構(gòu)和票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)應(yīng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性、合法性和有效性進行審查。”，那么，基礎(chǔ)資產(chǎn)具體的合格標(biāo)準(zhǔn)，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)具體合格標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布機構(gòu)，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合標(biāo)準(zhǔn)的審查責(zé)任主體，在作為行政機關(guān)的人民銀行，作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的票交所、銀行間市場、中債登等自律組織，作為金融機構(gòu)的存托機構(gòu)、經(jīng)紀機構(gòu)，作為市場專業(yè)中介機構(gòu)的律所、會所、評級機構(gòu)，在這四類主體之間以及每類主體內(nèi)部各機構(gòu)之間如何分配，管理辦法目前未作規(guī)定。合格基礎(chǔ)資產(chǎn)是此項業(yè)務(wù)的核心，建議管理辦法予以明確。

（五）建議修改部分條款

1、第一條“為規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)，支持中小金融機構(gòu)流動性，服務(wù)中小企業(yè)融資和供應(yīng)鏈金融發(fā)展”：

顯然明確了出臺本規(guī)章只限于支持中小金融機構(gòu)、服務(wù)中小企業(yè)這個目的，但是這個目的應(yīng)該只是目前及一定期間亟待解決的階段性問題，而資產(chǎn)的證券化則是國際趨勢：基于《票據(jù)法》形成的應(yīng)收票據(jù)雖然比基于《合同法》形成的應(yīng)收賬款更加標(biāo)準(zhǔn)化且有無因性，所以流動性和融資功能更優(yōu)；同樣邏輯，分散的個性化的票據(jù)轉(zhuǎn)變成作為證券的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)也是大勢所趨。

而我國的資產(chǎn)證券化程度還很低，所以標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)可謂前途遠大而剛剛蹣跚起步，所以作為規(guī)章的第一條通常具有綱舉目張統(tǒng)攬全局的高度，建議不宜過于關(guān)注階段性目標(biāo)。

2、第十五條“存托機構(gòu)應(yīng)在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)前披露基礎(chǔ)資產(chǎn)清單，并向投資人公布標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的認購公告。公開歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)的，存托機構(gòu)或票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)應(yīng)在基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集前至少3個工作日發(fā)布基礎(chǔ)資產(chǎn)申報公告。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)認購結(jié)束次日前，票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的登記托管，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)登記托管機構(gòu)應(yīng)完成標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的登記托管?！?/span>

第二十一條“存托機構(gòu)應(yīng)在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)前至少1個工作日，披露存托協(xié)議、基礎(chǔ)資產(chǎn)清單、信用主體的信用評級、認購公告等，在認購結(jié)束后1個工作日內(nèi)披露標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)創(chuàng)設(shè)結(jié)果?；A(chǔ)資產(chǎn)的信用主體為非上市公司，且在銀行間債券市場無信用評級的，存托機構(gòu)應(yīng)向投資人提供對標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)投資價值判斷有實質(zhì)性影響的信息?！?/span>

第十五條、第二十一條關(guān)于期間的設(shè)定似乎不容易看明白。

第二十八條“票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施依照本辦法及中國人民銀行有關(guān)規(guī)定，制定基礎(chǔ)資產(chǎn)托管及信息披露等規(guī)則，建立相應(yīng)內(nèi)部控制和風(fēng)險管理制度，組織市場機構(gòu)起草標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)存托協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)文本，報中國人民銀行備案后施行”：

建議以列舉加兜底的立法慣例明確“票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施”。

第三十條“中國人民銀行依法對標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)存托機構(gòu)、票據(jù)經(jīng)紀機構(gòu)、登記托管機構(gòu)、承銷機構(gòu)、資金保管機構(gòu)等進行監(jiān)督管理”：

建議增加“會商證監(jiān)會、銀保監(jiān)會，并明確監(jiān)管分工”。

以上內(nèi)容僅供參考，錯漏之處懇請指正。

君澤君律師事務(wù)所

余紅征

李金昌

2020年3月8日

陸家嘴