受資金面整體依舊緊繃、市場(chǎng)悲觀情緒不斷發(fā)酵等因素影響，近期跌跌不休的利率市場(chǎng)，在5月10日再度全線(xiàn)迎來(lái)新的收益率高點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率當(dāng)日盤(pán)中一舉升破3.70%，再創(chuàng)2015年年初以來(lái)新高。而與此同時(shí)，商業(yè)銀行最新1年期貸款基礎(chǔ)利率LPR（由國(guó)內(nèi)10家主要中資銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)執(zhí)行的貸款利率）卻僅為4.30%！來(lái)自債券業(yè)內(nèi)人士的測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，綜合利息收入繳稅、放貸審核成本、貸款不良率、資本占用、流動(dòng)性溢價(jià)等多方面因素來(lái)看，在10年期國(guó)債收益率達(dá)到3.70%附近時(shí)，國(guó)債資產(chǎn)的整體價(jià)值已經(jīng)超過(guò)稅后貸款，為有史以來(lái)第一次！
分析人士表示，在資金成本持續(xù)提升、近半年來(lái)國(guó)債收益率水平已經(jīng)大幅度攀升的背景下，商業(yè)銀行對(duì)于信貸的投放動(dòng)力，可能正遭遇國(guó)債等利率債資產(chǎn)的顯著壓制。而從這一資產(chǎn)端利率扭曲、以及本周末央行銀監(jiān)會(huì)等部門(mén)對(duì)市場(chǎng)的安撫來(lái)看，只要管理層繼續(xù)保持當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本大體穩(wěn)定，則國(guó)債收益率后期勢(shì)必需要顯著壓低。從這個(gè)角度上看，利率債市場(chǎng)乃至部分優(yōu)質(zhì)信用債品種，預(yù)計(jì)可能已經(jīng)觸及一個(gè)重要估值底部。
國(guó)債價(jià)值顯著超越信貸資產(chǎn)
5月10日，在機(jī)構(gòu)投資者拋壓再度加重的背景下，債券市場(chǎng)中利率債各期限品種收益率再度迎來(lái)急速上行。其中作為利率債市場(chǎng)標(biāo)桿的10年期國(guó)債收益率全天急漲6個(gè)基點(diǎn)，盤(pán)中突破3.70%整數(shù)大關(guān)并再度刷新兩年多以來(lái)新高；而同日招標(biāo)的5年期國(guó)債中標(biāo)收益率達(dá)3.6602%，較9日的收益率估值水平大幅上揚(yáng)了7個(gè)基點(diǎn)。而在此之前，3.7%一直被多家主流市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為是本輪10年期國(guó)債收益率上行的絕對(duì)高點(diǎn)。
表注：3M指期限3個(gè)月，1Y指期限1年。
而在本周五（5月12日），市場(chǎng)收益率盡管有明顯回調(diào)，但大體仍運(yùn)行在近兩年多以來(lái)的高位水平。
表注：3M指期限3個(gè)月，1Y指期限1年。
與此同時(shí)，來(lái)自業(yè)內(nèi)人士的相關(guān)測(cè)算顯示，目前對(duì)于商業(yè)銀行而言，5年及以下期限的國(guó)債的價(jià)值，已經(jīng)顯著超越了相應(yīng)期限的信貸資產(chǎn)。
資料顯示，目前由國(guó)內(nèi)10家主要中資銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)執(zhí)行的1年期貸款利率（LPR），最新僅為4.30%。而央行公布的現(xiàn)行金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率則顯示，經(jīng)過(guò)2015年10月24日的最新一次利率調(diào)整之后，現(xiàn)行的1年和5年期貸款基準(zhǔn)利率分別為4.35%和4.75%。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，按照2016年公布的營(yíng)改增實(shí)施辦法，銀行貸款利息收入適用6%的增值稅稅率。除此之外，商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)利潤(rùn)還需要上繳25%的所得稅率。與此同時(shí)，綜合考慮到貸款不良率可能造成的利息收入損失，以及商業(yè)銀行按照銀行業(yè)監(jiān)管考核的風(fēng)險(xiǎn)資本占用等監(jiān)管成本，還有信貸審核的業(yè)務(wù)成本，在國(guó)債票息收入免稅和國(guó)債流動(dòng)性明顯好于信貸資產(chǎn)的情況下，5年及以下期限的信貸資產(chǎn)，已顯著低于同期限的國(guó)債價(jià)值。
資金面悲觀預(yù)期料最大推手
對(duì)于近期國(guó)債收益率不斷攀高、當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值更超越同期限貸款的狀況，業(yè)內(nèi)人士表示，在監(jiān)管政策收緊的大環(huán)境下，市場(chǎng)資金面整體偏緊以及主流機(jī)構(gòu)悲觀預(yù)期持續(xù)加深等因素，正是引發(fā)國(guó)債等債券資產(chǎn)收益率不斷上漲的主要原因。
數(shù)據(jù)顯示，5月12日1年期SHIBOR同業(yè)拆借利率最新報(bào)4.2724%，距離4.30%的1年期LPR貸款基礎(chǔ)利率，僅差2.76個(gè)基點(diǎn)。
表注：0/N指隔夜品種，1W指期限一周。
而12日銀行間市場(chǎng)1個(gè)月及以上期限的中長(zhǎng)期限質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率，繼續(xù)全線(xiàn)運(yùn)行在4.10%以上高位水平。其中2個(gè)月期限的加權(quán)平均利率報(bào)在4.6171%，較1年期LPR貸款基礎(chǔ)利率還要高出31.71個(gè)基點(diǎn)。
比價(jià)效應(yīng)或致債市觸底走強(qiáng)
對(duì)于近期國(guó)債收益率急升引發(fā)的“國(guó)債價(jià)值高于信貸資產(chǎn)”這一較為特殊的狀況，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此表示，歷史比價(jià)效應(yīng)可能意味著債券估值已經(jīng)明顯超跌。
中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)發(fā)表觀點(diǎn)指出，從歷史上AA+級(jí)5年期企業(yè)債的收益率與5年期貸款基準(zhǔn)利率的對(duì)比，以及中美利差等角度來(lái)看，當(dāng)前的國(guó)債收益率更多是市場(chǎng)參與者情緒極端謹(jǐn)慎所引發(fā)。
從歷史來(lái)看，過(guò)去多年來(lái)，除了2013年“錢(qián)荒”和2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)等特殊市場(chǎng)環(huán)境下，AA+級(jí)5年期企業(yè)債的收益率曾一度高于5年期貸款基準(zhǔn)利率，其他絕大多數(shù)時(shí)期內(nèi)，都低于5年期貸款基準(zhǔn)利率。
除此之外，近一個(gè)月以來(lái)，以10年期國(guó)債收益率反映的中美利差不斷走闊，已經(jīng)達(dá)到130個(gè)基點(diǎn)的最近7個(gè)月以來(lái)的高點(diǎn)。這一長(zhǎng)端利率水平，甚至已經(jīng)包含了6月美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。即便美國(guó)6月加息，國(guó)債的長(zhǎng)端利率水平也已經(jīng)有所超調(diào)。
由此，該研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步表示，在近期市場(chǎng)情緒極度低迷、投資者逃離自我加速的非理性階段，國(guó)債收益率可能向上超調(diào)到明顯高于符合經(jīng)濟(jì)邏輯的合理水平?；谀壳皣?guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇的周期階段，當(dāng)前10年期國(guó)債利率合理的上限水平在3.6%附近。
而對(duì)此，上海一券商資管固收人士向中國(guó)證券報(bào)（公眾號(hào)：xhszzb）記者進(jìn)一步表示，本周末央行、銀監(jiān)會(huì)等部門(mén)有關(guān)近期監(jiān)管政策、流動(dòng)性調(diào)控等方面最新政策表態(tài)，在很大程度上已經(jīng)釋放出監(jiān)管環(huán)境階段性轉(zhuǎn)暖的政策信號(hào)。在此背景下，至少在未來(lái)幾周內(nèi)，資金市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都將面臨相對(duì)樂(lè)觀的運(yùn)行環(huán)境。
該市場(chǎng)人士進(jìn)一步指出，如果債券資產(chǎn)收益率同時(shí)難以顯著走低，那么一些商業(yè)銀行出于最基本的經(jīng)營(yíng)法則，可能就將選擇逐步上浮貸款利率，這并不是本輪金融去杠桿真正的意圖所在。整體而言，當(dāng)前國(guó)債資產(chǎn)價(jià)值顯著高于信貸資產(chǎn)的狀況，預(yù)計(jì)后期大概率將以利率債市場(chǎng)整體收益率水平的震蕩走低予以修正，債券市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)近半年的下跌之后，或即將出現(xiàn)否極泰來(lái)的重要階段性拐點(diǎn)。
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