以下為中信建投新能源朱玥團(tuán)隊(duì)11月26日晚間電話會(huì)議紀(jì)要
核心要點(diǎn)：
1 新型電力系統(tǒng)投資主要在兩頭——主干網(wǎng)和配網(wǎng)，高壓主干網(wǎng)投資規(guī)模大，設(shè)備公司格局好，毛利率高，是新型電力系統(tǒng)指揮棒
2 主干網(wǎng)投資中高壓直流輸電（柔性直流）需求邏輯強(qiáng)——十四五仍有缺電重大風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)距離配置電力資源需求，加強(qiáng)電網(wǎng)間的互聯(lián)互通，防范9月份中國中東部地區(qū)缺電情況再度重演。
3 預(yù)計(jì)（柔性）直流輸電將成為十四五電網(wǎng)骨干網(wǎng)建設(shè)投資的主旋律，設(shè)備企業(yè)目前正處于訂單大幅度增長的前夜，格局和價(jià)值量上上看好換流閥及其核心零部件功率半導(dǎo)體，首推：許繼電氣，國電南瑞，派瑞股份，時(shí)代電器（機(jī)械組覆蓋）
以下為詳細(xì)內(nèi)容：
整體我們今天的會(huì)議分為三個(gè)部分：
第一，為什么要建特高壓直流和柔性直流；
第二，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、投資方向，選擇哪些方向、選什么；
第三，行情會(huì)如何演繹。
【重要事件梳理】
近期發(fā)生三件事：
第一，中央深改委開會(huì)強(qiáng)調(diào)推進(jìn)建立全國市場(chǎng)化改革，形成電力市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制；
第二，國家電網(wǎng)印發(fā)省間電力交易規(guī)則；
第三，國家發(fā)改委要求加快核準(zhǔn)跨省跨區(qū)輸電通道。
三件事情指向底層邏輯：打破省間壁壘，高比例、大范圍配置電力資源，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電、光伏、整個(gè)可再生能源在全國范圍的配置，防止中東部地區(qū)再次出現(xiàn)拉閘限電的局面。近期新聞媒體報(bào)道匯總看到中央領(lǐng)導(dǎo)頻繁地調(diào)研火電廠，這種情況在過去10年基本沒有出現(xiàn)過，我們認(rèn)為現(xiàn)在能源系統(tǒng)頭等大事就是解決缺電問題。方法主要有兩種。第一，降低煤炭價(jià)格，促進(jìn)火電裝機(jī)出力，第二，
目前單純直流輸電有不足，十三五思路是用特高壓交流升級(jí)主干網(wǎng)，目前來看，區(qū)域特高壓環(huán)網(wǎng)已經(jīng)建成，而三華聯(lián)網(wǎng)可能性很低，交流在后面發(fā)展空間不大，未來直流發(fā)電尤其是柔性直流輸電是行業(yè)趨勢(shì)，直流主干線混聯(lián)柔性直流進(jìn)入電網(wǎng)，沖擊弱化，是很好的解決方案，直流輸電和柔性直流輸電在十四五的發(fā)展的底層邏輯空間是非常強(qiáng)的，這是整體的方向。
【直流/柔直三大應(yīng)用場(chǎng)景】
1、特高壓遠(yuǎn)距離輸電；
2、電網(wǎng)柔性互聯(lián)，整體來看要加強(qiáng)省間流動(dòng)性，使得整個(gè)電網(wǎng)發(fā)展起來，發(fā)展空間大一些，用柔性輸電來連接；
3、深遠(yuǎn)海上輸電送出，需求空間非常大，50公里必須用到柔性，因?yàn)楣聧u電網(wǎng)要與陸上電網(wǎng)相連必須用柔性輸電，因此發(fā)展確定性很強(qiáng)。
過去資本開支方屬于國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)，現(xiàn)在深海風(fēng)電送出工程的資本開支方主要是業(yè)主，發(fā)展的空間很大。“十四五”期間是4000億以上的市場(chǎng)空間（保守）。4000億大概占整個(gè)電網(wǎng)投資差不多15%左右，比例還是太小，預(yù)計(jì)加上超高壓，500KV以上高壓輸電網(wǎng)投資占比達(dá)月百分之二三十
【特高壓直流建設(shè)數(shù)量】
如果把特高壓直流和柔性直流看成一個(gè)主體，預(yù)計(jì)每年整體的量是3-4條左右，甚至更高一些。有觀點(diǎn)認(rèn)為說過去高峰的時(shí)候特高壓一年6條，現(xiàn)在很難達(dá)到這個(gè)水平，這個(gè)數(shù)字其實(shí)這是包含了直流和交流，完全不是一個(gè)概念，而十四五主要方向是直流特高壓，在2006開始，直流一共批了17條，目前還有2條在建，過去15年時(shí)間建成了15條，未來根據(jù)國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)的規(guī)劃，不包括柔性直流，特高壓直流在未來四年之內(nèi)建成9條，加上柔性直流加入，市場(chǎng)空間比之前每一輪高峰都高。
【產(chǎn)業(yè)鏈的投資方向】
設(shè)備中最有價(jià)值量的是直流換流閥，高壓毛利率、市場(chǎng)格局強(qiáng)于低壓，因此二次設(shè)備強(qiáng)于一次設(shè)備，換流閥算是一次設(shè)備，是電網(wǎng)單個(gè)零部件體量比較大的，一條特高壓直流換流閥價(jià)值量大概16億，晶閘管價(jià)值量占30%，IGBT在柔性直流用量占比30-40%，IGBT和晶閘管在4000億投資占到了10-15%，大概450億。
國電南瑞
國電南瑞是電網(wǎng)行業(yè)的寧德時(shí)代，基于電網(wǎng)二次設(shè)備，是碾壓級(jí)別的存在，現(xiàn)在體量非常大，因此彈性相對(duì)小，其他業(yè)務(wù)都是受益于新興電力系統(tǒng)發(fā)展的趨勢(shì)，特高壓收入彈性大概在10%，換流閥和直流保護(hù)系統(tǒng)的行業(yè)龍頭。
許繼電氣
我們認(rèn)為彈性比較大的是許繼電氣，是換流閥的主力，特高壓直流、柔直換流閥市占率高，綜合有30%左右，收入彈性25%，業(yè)績彈性30%。
派瑞股份/時(shí)代電氣
其次是派瑞股份和時(shí)代電氣，這兩個(gè)公司放在一起說。派瑞股份下游全部都用于高壓直流輸電的，主要做晶閘管，晶閘管是一個(gè)功率半導(dǎo)體，在自高壓直流輸電的換流閥里面是必備的元器件。
IGBT和特高壓的區(qū)別：在特高壓里面，晶閘管沒有那么靈活，但它特別的抗造，剛性比較強(qiáng)，所以主要運(yùn)用于電壓等級(jí)非常高的特高壓當(dāng)中，所以晶閘管還是特高壓換流閥的核心零部件，所以晶閘管在特高壓和超高壓里面，它的用量比IGBT要多。
IGBT是一種相對(duì)脆弱的，但是又非常靈活的功率半導(dǎo)體，它用于電壓等級(jí)更低一些的柔性直流會(huì)更多，比如說海上風(fēng)電的送出，基本上不用晶閘管，用IGBT會(huì)比較多一點(diǎn)，但在陸上柔性直流里面，它的電壓等級(jí)會(huì)相對(duì)來講比較高一些，如果單純只用IGBT的話，可能比較難扛得住高壓，需要用晶閘管進(jìn)行一些類似于防御和保護(hù)的這樣的一個(gè)作用。
派瑞股份：派瑞下游的客戶就是幾個(gè)大的換流閥的廠商，所以我說為什么他是百分之百，他就是從事這行的，所以它彈性確實(shí)是比較大的，一條線直流線路我們預(yù)計(jì)給派瑞的貢獻(xiàn)的業(yè)績大概是在6000-7000萬。整體上來看，發(fā)展方向應(yīng)該是比較確定，后面直流越批越多，其實(shí)這兩年派瑞的業(yè)績就是靠兩條直流撐起來的，一條是白鶴灘-江蘇，一條是白鶴灘-浙江，往后來看，隨著直流項(xiàng)目提升，整個(gè)的派瑞的訂單會(huì)明顯出來。
時(shí)代電氣：特高壓晶閘管和柔直IGBT龍頭，我們大概算了一下，收入彈性大概10-15%左右，這個(gè)是時(shí)代電氣的整體的直流輸電的彈性，我們剛剛說的柔性直流里面用IGBT會(huì)比較多一些。那么時(shí)代電氣一家非常優(yōu)秀的公司，它現(xiàn)在目前是國內(nèi)獨(dú)一家高壓IGBT的供應(yīng)商，國電南瑞現(xiàn)在正在研發(fā)過程當(dāng)中，高壓IGBT國產(chǎn)化是必然趨勢(shì)。
格局上面來看，功率半導(dǎo)體是強(qiáng)于換流閥的，配網(wǎng)的格局比較差。配網(wǎng)呈現(xiàn)出一種區(qū)域性的特點(diǎn)，很難跨出一個(gè)大的區(qū)域走出大公司，但是高壓領(lǐng)域來看的話，它一定是格局非常強(qiáng)的，就是說可能就那么幾家公司。這里面如果一定要比較的話，功率半導(dǎo)體比閥換流閥更強(qiáng)。
換流閥其實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)主要是5家廠商，國電南瑞、許繼電氣、中國西電、四方股份和榮信，電網(wǎng)公司招標(biāo)肯定會(huì)搞平衡的。可能南瑞、許繼稍高一點(diǎn)，其他公司略低一點(diǎn)，但是一定會(huì)搞平衡。
而功率半導(dǎo)體，晶閘管就是派瑞和時(shí)代電氣，IGBT就是時(shí)代電氣，所以在這種情況之下，功率半導(dǎo)體的格局是更好或者是更核心的器件。
整體的方向的確定性還是比較強(qiáng)的，基本上是這樣的一個(gè)情況，以上是產(chǎn)業(yè)鏈的情況。
【行業(yè)復(fù)盤：投資節(jié)奏如何把握？】
歷史上是可以復(fù)盤的，特高壓整個(gè)建設(shè)周期是比較長的，先要規(guī)劃，規(guī)劃完后送到國家發(fā)改委核準(zhǔn)，國家發(fā)改委規(guī)劃-核準(zhǔn)-開工要2年，現(xiàn)在的白鶴灘-浙江、白鶴灘-江蘇，這兩條線建完之后，其他線都還沒有核準(zhǔn)，所以你說按正常發(fā)展情況下后面就沒項(xiàng)目了，肯定要一兩年才有項(xiàng)目出來啊，但是我們長距離地配置可再生能源，是行業(yè)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)。
此次很可能特事特辦，明年看到現(xiàn)目前的9條以上直流項(xiàng)目進(jìn)行核準(zhǔn)，后面的體量會(huì)非常明顯，當(dāng)務(wù)之急，如果再不建的話，十四五期間中東部地區(qū)缺電局面可能重演，在這個(gè)方向上我們也是比較看好直流輸電的發(fā)展。
股票投資領(lǐng)域，電網(wǎng)建設(shè)通常是兩輪行情，第一輪行情是炒訂單的，第二輪是炒業(yè)績的，往往炒訂單時(shí)的行情遠(yuǎn)強(qiáng)于炒業(yè)績。所以在這種情況之下，我覺得電網(wǎng)投資其實(shí)業(yè)績沒那么重要，賺錢效應(yīng)最強(qiáng)的時(shí)候就是炒訂單。千萬不要以為怎么業(yè)績兌現(xiàn)什么東西的，訂單一來了，或者是比如說國家大范圍的核準(zhǔn)來了，這種對(duì)訂單的預(yù)期產(chǎn)生，那么股價(jià)的彈性會(huì)非常強(qiáng)，所以這就是我們?yōu)槭裁从X得現(xiàn)在階段是比較好的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，相信這個(gè)邏輯除了我們能驗(yàn)證，其他人也能驗(yàn)證，會(huì)不斷驗(yàn)證。
那么可能在一年半到兩年之后，開始就在炒業(yè)績，那個(gè)時(shí)候也可以賺錢，但賺錢效應(yīng)就沒有那么強(qiáng)了，所以在這個(gè)階段是比較舒服的時(shí)間點(diǎn)。
基本上跟大家匯報(bào)的就這三點(diǎn)，希望我們今天這個(gè)電話會(huì)議對(duì)大家有用，謝謝。
