每年秋冬季節(jié)，是生物醫(yī)藥長線建倉的時間窗口，去年11月，入手邁瑞醫(yī)療、泰格醫(yī)藥、康樂化成。以自己滿倉生物醫(yī)藥的經(jīng)驗，越到年尾越是低落，然而蕭殺之中，正蘊(yùn)藏著未來生機(jī)。
創(chuàng)新藥20%定律
以后不想再在創(chuàng)新藥上浪費過多時間，因為個人布局已經(jīng)完成，而且制藥企業(yè)面臨兩個“20%陷阱”。
成熟藥企很難逾越20%——扣非凈利潤增速和ROE。2019年以來，制藥企業(yè)波瀾壯闊的無差別上漲，主要來自于價值重估，也就是大家嘲笑的“賽道好”。今后股價上漲的驅(qū)動將來自內(nèi)生增長，而面臨集采擴(kuò)大、醫(yī)保談判、技術(shù)迭代、競爭紅海，創(chuàng)新藥有失速的風(fēng)險，能夠長期保持凈利潤20%以上增速已屬不易。創(chuàng)新藥四大天王，恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、瀚森制藥，大概率保持這個速度，這一兩年中國生物制藥墜入低速泥淖，20%可望而不可及。各個優(yōu)質(zhì)細(xì)分行業(yè)，少數(shù)企業(yè)可能高于這個增速。隨便買一只醫(yī)藥股，請做好收益不及預(yù)期的心理準(zhǔn)備。
新興藥企很難逾越20%——存活下來。二八生死規(guī)則已是非常樂觀了， 港股10年以后最多只有20%還會存在。新興藥企管線過度重復(fù)，做了太多生物類似藥和PD-1，供給過剩，利好藥明系，但遲早要出清，泡沫破滅可能會以一兩家明星企業(yè)破產(chǎn)、賣身開始。不過，在一片混亂踩踏中，總會有幾家從沒聽說過的黑科技公司忽然出現(xiàn)，幸存下來。創(chuàng)新藥殘酷物語，對個體而言，悲劇，但是整個系統(tǒng)卻得到進(jìn)化和躍升，有積極意義。所以，新興藥企不能隨便買了，如果沒有能力深研，信達(dá)生物和康方生物就夠了。
最后忍不住說一下百濟(jì)神州。一個人年青時侯，滿身缺點，總是會得到很多寬容和鼓勵，但是到了四零五零，即使很努力，但連看一眼都令人生厭。百濟(jì)神州在研管線，如果不順利商業(yè)化，自我造血，面臨層出不窮的新生代沖擊，轉(zhuǎn)眼就平庸了。百濟(jì)，不要裝嫩，以為自己還年輕，可以大手大腳花錢。
投資者也不要以為高瓴不會錯。百濟(jì)神州此次納入港股通，市值超過1600億，還能有多少空間，建議避開。
小公司大行業(yè)
踩完創(chuàng)新藥，再來閃亮推出醫(yī)療器械。為什么說選擇比努力重要？醫(yī)療器械領(lǐng)域，市值小于500億的細(xì)分龍頭，未來利潤增速可保持在40%左右。即使大如邁瑞，面對浩瀚的藍(lán)海，也不過是中型成長企業(yè)，未來利潤增速可保持在20%~40%。
醫(yī)療器械存在一定泡沫，單個公司漲幅已有幾倍，但以行業(yè)來看，旅程剛開始，未來空間遠(yuǎn)大，可謂小公司大行業(yè)。
我始終相信，醫(yī)療器械是中國人擅長的領(lǐng)域，工具理性大于想象力，循序模仿和改進(jìn)，日臻精良，又接地氣，兼具性價比。除了骨科創(chuàng)傷、冠脈支架少數(shù)領(lǐng)域外，高值耗材領(lǐng)域，進(jìn)口與國產(chǎn)的比例大致是七比三，所以，國產(chǎn)替代是重要的增量邏輯。
第二個邏輯是滲透率提升。部分醫(yī)療器械也具有消費屬性，隨著支付能力、個體意識的變強(qiáng)，改善生存體驗的產(chǎn)品需求會日漸放量。
福特說，“如果我當(dāng)年去問顧客他們想要什么，他們肯定會告訴我：一匹更快的馬”，供給不是被動滿足需求，醫(yī)療器械的術(shù)式升級、產(chǎn)品迭代也可以創(chuàng)造需求。
還有一個邏輯不被注意，就是集中度提升。高值耗材領(lǐng)域，國產(chǎn)占比低，而低值耗材領(lǐng)域，集中度低。據(jù)威高骨科招股說明書，骨科創(chuàng)傷領(lǐng)域，國產(chǎn)化率超過70%，但是龍頭大博醫(yī)療占比出乎意料，僅有7.8%，威高骨科占比4.7%，而雜牌擁有60%份額。這可以解釋為什么在不具有國產(chǎn)替代邏輯的創(chuàng)傷領(lǐng)域，大博醫(yī)療還能保持高速成長。
與創(chuàng)新藥相比，器械研發(fā)支出要低得多，也有面對集采、醫(yī)保的掣肘，但程度輕很多，因為存在大量非標(biāo)，并且部分領(lǐng)域國產(chǎn)還很稚嫩，有關(guān)部門不敢下重手。至于迭代和競爭，器械注重經(jīng)驗積累，過往可為現(xiàn)在賦能，技術(shù)演進(jìn)有連續(xù)性，而創(chuàng)新藥的技術(shù)躍進(jìn)，可能出現(xiàn)斷層，一切重頭開始。器械各個細(xì)分領(lǐng)域壁壘清晰，領(lǐng)先者幾乎不會有落后風(fēng)險，廠商跨界競爭很難，只有通過并購。
大家的關(guān)注點還停留在制藥企業(yè)上，建議可適當(dāng)轉(zhuǎn)向醫(yī)療器械，年尾是長線布局的時機(jī)。
當(dāng)前醫(yī)療器械估值是解不開的心結(jié)，有三點判斷供參考：
1、年內(nèi)主升浪已過，進(jìn)入賢者時間，存在泡沫，剩下的時間不要指望收益，能少虧已很幸運，短線投資不適合參與。
2、溢價不可能消失，不要指望股價低位買入，只可能溢價低位買入，著眼長遠(yuǎn)，內(nèi)心釋然。
3、股價可能兩三個月伏在地上，11月節(jié)點可能大震蕩，有足夠時間認(rèn)知和思考，有數(shù)次上車機(jī)會，同時也可在反復(fù)震蕩中降低成本。
在艱難的秋冬時光播種，明年春季行情一定會有收獲。
器械版圖雛形
分析醫(yī)療器械的文章，總有大量圖表和數(shù)據(jù)，不過是抄來抄去，現(xiàn)在以自己的認(rèn)知和建倉經(jīng)歷，來談一下對個股和細(xì)分領(lǐng)域的體會。
速覽一家公司的基本面和成長性，我依照以下步驟：
股價長期表現(xiàn)（一直向上），歷年增速（不低于20%），如果盈利，看一下ROE（20%左右），主營業(yè)務(wù)及行業(yè)地位（龍頭或潛在龍頭），研發(fā)管線（增量空間）。
全球醫(yī)療器械行業(yè)中，前五大領(lǐng)域為體外診斷（13%）、心血管（12%）、醫(yī)學(xué)影像（10%）、骨科（9%）、眼科（7%）。
以下為本人現(xiàn)有持倉。
眼科
國內(nèi)眼科在整個器械中占比僅為1%，天花板可謂最高，復(fù)合增速高達(dá)20%，國產(chǎn)處于初級階段，標(biāo)的稀缺。眼科行業(yè)（器械、連鎖、用藥）具有一定消費屬性，可謂鉆石級賽道，歷來出強(qiáng)勢股，估值直接打在最上限，真的體現(xiàn)了“賽道好就可以為所欲為”，即使股價腰斬，你又放棄所有節(jié)操，也難以閉眼買入。
眼科器械僅有3只股票可選。歐普康視股價一直向上，營收利潤歷年保持40%左右增速，ROE高于20%，角膜塑形鏡國產(chǎn)龍頭。跟長春高新一樣，飽受爭議，卻屹立不倒，把單品商業(yè)價值榨干到極致。后續(xù)管線和運營主要圍繞角膜塑形鏡做優(yōu)化，最多擴(kuò)展到眼科藥品制劑，進(jìn)展有待觀察，中短線絕對沒有問題，但長線持有“單品獨大”的公司還是有些忐忑。昊海生科手握眼科、骨科、醫(yī)美三個黃金賽道，可是經(jīng)營萎靡，股價也長期不振，水很深，線很亂，看不懂。
愛博醫(yī)療7月底上市，可能是格局唯一能看的眼科器械公司，“開發(fā)眼科全系列醫(yī)療產(chǎn)品，包括植入類眼科耗材、手術(shù)器械、手術(shù)設(shè)備、視光產(chǎn)品、眼科制劑，覆蓋白內(nèi)障、屈光不正、青光眼、眼底病變。“但現(xiàn)在人工晶狀體占營收90%，角膜塑形鏡處于起步階段。在管線上，有幾個國內(nèi)領(lǐng)先產(chǎn)品，多焦人工晶狀體通過創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審查程序，上市加速，用于近視矯正屈光手術(shù)植入的ICL晶體已臨床入組。還有一組前沿產(chǎn)品未被注意，因為財報沒有披露，而是出現(xiàn)在招股說明書中，包含了技術(shù)難度最高的人工玻璃體。
這是愛博牽頭的一組國家重點研發(fā)計劃眼科高值耗材項目，所有研究成果將在愛博進(jìn)行成果轉(zhuǎn)化及試生產(chǎn)，預(yù)計明年6月會有初步結(jié)果。
原來預(yù)估愛博醫(yī)療最高150，沒想到?jīng)_過300，上市首日最低點185，至今未破，后續(xù)走勢未知，但不可能有令人舒適的價格。
骨科
骨科是我重點布局的細(xì)分領(lǐng)域。三大器械平臺邁瑞醫(yī)療、威高股份、微創(chuàng)醫(yī)療都含有骨科業(yè)務(wù)，其中，骨科營收排在微創(chuàng)醫(yī)療細(xì)分業(yè)務(wù)第二位，以海外為主，國內(nèi)拓展空間很大。關(guān)節(jié)是骨科中最優(yōu)細(xì)分賽道，所以選擇愛康醫(yī)療。今年4月愛康以4000萬美元收購美敦力旗下全資公司理貝爾，涉足創(chuàng)傷、脊柱業(yè)務(wù)，開始向骨科全系列擴(kuò)展。上半年愛康凈利潤同比增長25.7%，超出預(yù)期。股價在20元上下徘徊，表面上是受關(guān)節(jié)集采影響，其實就是漲多了。港股趨勢性很強(qiáng)，漲跌都過頭。
心血管
心血管涵蓋多個小領(lǐng)域，可以誕生器械行業(yè)最多的大收入、大市值公司。樂普心血管布局全面，技術(shù)領(lǐng)先，但最后沒買，考慮兩個問題，瓣膜介入落后很多，未能專注于器械，沒有前途的原料藥和仿制藥業(yè)務(wù)直接拉低了估值。冠脈介入板塊，國產(chǎn)競爭激烈，微創(chuàng)、樂普非常強(qiáng)勢，吉威醫(yī)療、賽諾醫(yī)療活得窘迫。冠脈支架國產(chǎn)占比超過70%，但冠脈介入耗材國產(chǎn)占比不到20%，這個領(lǐng)域的惠泰醫(yī)療擬科創(chuàng)板上市，可以關(guān)注。
心脈醫(yī)療與微創(chuàng)醫(yī)療風(fēng)格迥異，仿佛是放浪父親生了個節(jié)儉上進(jìn)的兒子，一直是優(yōu)等生，Q2凈利潤同比增長超過40%。在微創(chuàng)的財報中，主動脈及外周血管板塊完全不起眼，排在第四位，著墨不多，但心脈醫(yī)療就是爭氣。心脈股價從高點下跌超過30%，現(xiàn)在低位橫盤，應(yīng)該是受到科創(chuàng)板資金被分流和減持的影響。
全球心臟瓣膜龍頭愛德華茲生命科學(xué)(EW)10年10倍，市值520億美元，高瓴在AH股做瓣膜介入的幾乎所有上市公司都有布局。啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療可以關(guān)注，其中，沛嘉第一代TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)）還未上市，經(jīng)過改良的二代、三代已經(jīng)在研，二尖瓣及三尖瓣也有布局，這個領(lǐng)域各個對手爭分奪秒。沛嘉醫(yī)療也覆蓋國產(chǎn)占比極低、技術(shù)難度極高的神經(jīng)介入領(lǐng)域，以在研產(chǎn)品數(shù)量排名第一?？上Ф紱]進(jìn)港股通，幸好打包所有前沿領(lǐng)域的微創(chuàng)醫(yī)療可以代替。
體外診斷
體外診斷（IVD）是醫(yī)用耗材第一大細(xì)分領(lǐng)域，可以容納多個大市值公司。體外診斷市場規(guī)模，5年內(nèi)將達(dá)到2000億元，年均增速近20%，假設(shè)一家國內(nèi)龍頭市場份額10%，凈利率30%，PE35，僅此一塊，估值就超過2000億。體外診斷市場，規(guī)模比預(yù)期大、增速比預(yù)期快、國產(chǎn)比例比預(yù)期低。化學(xué)發(fā)光國產(chǎn)占比僅有20%，安圖生物、邁瑞醫(yī)療市占率均低于5%，未來替代空間巨大。
邁瑞醫(yī)療覆蓋了體外診斷大部分領(lǐng)域，上半年營收30億，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物也很優(yōu)秀，但不必重復(fù)配置了。
新建倉的艾德生物主攻腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)療分子診斷，也就是伴隨診斷，盈利狀況良好，Q2扣非凈利潤增速32.81%，競爭對手燃石醫(yī)學(xué)、泛生子都嚴(yán)重虧損。一家公司能做到商業(yè)和技術(shù)的平衡，既奔跑在前沿，又穩(wěn)健沉靜，后勁綿綿不絕，這是我最喜歡的。艾德生物最近連續(xù)陰跌，其實調(diào)整幅度是最小的，從新高下來也就10%。有券商預(yù)測艾德生物事業(yè)版圖不斷推進(jìn)，未來100億營收可期，畫面好美。
微創(chuàng)手術(shù)（消化介入）
南微醫(yī)學(xué)在減持和業(yè)績暴降兩重打擊下，股價還算堅挺，背后自有原因。來看一個小細(xì)節(jié)，南微醫(yī)學(xué)的止血夾直擊臨床痛點，在夾子的開閉次數(shù)、定位精度、滯留長度、應(yīng)用場景上實現(xiàn)創(chuàng)新，秒殺競品，得到醫(yī)生的廣泛認(rèn)可。這就是工匠精神。
南微醫(yī)學(xué)的精彩在于后續(xù)增量空間，是少數(shù)推進(jìn)全球化的國產(chǎn)器械公司，近半營收來自海外。除了內(nèi)鏡診療外，還有腫瘤消融，EOCT今年 2 月提交了 CFDA 注冊申請。半年報披露的在研項目最后一條值得重視，提到了一系列神經(jīng)外科類微創(chuàng)產(chǎn)品的開發(fā)進(jìn)展。
再生醫(yī)學(xué)
正海生物是小而美的典范，管線簡單，梯次推進(jìn)，活性生物骨臨近上市。正海生物也是口腔領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的之一，除口腔修復(fù)膜外，后續(xù)還有新產(chǎn)品引導(dǎo)組織再生膜、齒科修復(fù)材料在研發(fā)。
康復(fù)
康復(fù)器械是以前不被注意的領(lǐng)域，具有消費屬性，偉思醫(yī)療成長速度驚人。這塊市場看上去不是很大，但隨著人們對生存質(zhì)量的愈發(fā)注重，需求會源源不斷釋放出來。
平臺型
平臺型企業(yè)的優(yōu)點是低風(fēng)險、有韌性，騰挪、調(diào)劑的空間較大，能夠平滑經(jīng)濟(jì)周期和政策沖擊，財報非常平穩(wěn)，而且很容易打開市值天花板，邁瑞醫(yī)療、威高股份是那種買了之后可以不看股價的公司，所以倉位最重。
但微創(chuàng)醫(yī)療是例外，有著分裂的氣質(zhì)。在布局上簡單清晰，整齊干凈，包括心血管介入、骨科、心律管理、大動脈及外周血管介入、電生理、神經(jīng)介入、醫(yī)療機(jī)器人、內(nèi)分泌治療及生命科技、康復(fù)護(hù)理，另一面卻是股權(quán)復(fù)雜，版圖日漸稀釋、流失。股價能夠在一周之內(nèi)往返天堂與地獄，市值可以隨機(jī)急劇膨脹、坍塌。微創(chuàng)的問題在于公司治理，應(yīng)該聘請庫克類型的管理天才做CEO，商業(yè)轉(zhuǎn)化、成本控制、技術(shù)創(chuàng)新，如同拋向空中的3個雞蛋，每天“以夢為馬”的常兆華怎么可能接得住。所以，微創(chuàng)最大的利好，不是高瓴增持，不是研發(fā)突破，而是集團(tuán)層面和每個子公司，變成心脈醫(yī)療一樣的優(yōu)等生。也許哪天一覺醒來，全部都盈利了，市值瞬間超過3000億。
邁瑞醫(yī)療市值4000億，依然步履輕盈，成長速度不遜于細(xì)分龍頭。2024年，彩超市場規(guī)模將達(dá)到160億元，內(nèi)窺鏡423億，目前內(nèi)窺鏡行業(yè)國產(chǎn)占比不到10%，而體外診斷市場空間和增速更大更快，邁瑞不過是剛剛出發(fā)。半年報最引人注目的一句話：“公司會持續(xù)積極培育微創(chuàng)外科、骨科、分子診斷、超高端彩超等業(yè)務(wù)，并采用內(nèi)外部研發(fā)相結(jié)合的方式，加快在這些領(lǐng)域的研發(fā)節(jié)奏。”進(jìn)軍新領(lǐng)域，邁瑞加速了。
威高集團(tuán)是一個龐然大物，進(jìn)入了醫(yī)療器械幾乎所有細(xì)分領(lǐng)域，但只有不到一半注入了上市公司威高股份。即使這樣，威高股份也涵蓋了通用醫(yī)療器械（臨床護(hù)理、創(chuàng)傷管理、醫(yī)學(xué)檢驗、麻醉及手術(shù)相關(guān)產(chǎn)品）、藥品包裝、骨科、介入產(chǎn)品、血液管理五大板塊、八大產(chǎn)品線。威高股份彈起分拆和整合二重奏，威高骨科、愛瑯擬分拆上市，集團(tuán)內(nèi)其它重合業(yè)務(wù)（創(chuàng)傷管理、麻醉手術(shù)、血液管理、介入等）有望納入上市公司，又一個美敦力？
有券商研究員把大博醫(yī)療也歸為平臺型，但半年報顯示，創(chuàng)傷類份額繼續(xù)擴(kuò)大，脊柱類、關(guān)節(jié)類、神經(jīng)外科類、齒科、運動醫(yī)學(xué)類、微創(chuàng)外科類幾乎沒有進(jìn)展。也許還有待時日，總之，橫向擴(kuò)張不容易。
醫(yī)療器械市場廣闊無比，細(xì)分賽道多如繁星，優(yōu)秀公司燦若星河，本人的認(rèn)知既窄又淺，加上資金局限，倉位暫時僅能覆蓋一小部分。未來，沒有止境。
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