摘要：三個(gè)關(guān)鍵詞認(rèn)識(shí)市場(chǎng)中性策略，考察市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品表現(xiàn)需重點(diǎn)關(guān)注三方面：管理人通過(guò)選股獲取超額收益Alpha的能力，基差水平和變化帶來(lái)的對(duì)沖成本大小，在風(fēng)險(xiǎn)暴露管理上采用了何種收益增強(qiáng)策略、以及該策略對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的適應(yīng)性如何。
“市場(chǎng)中性”（Market Neutral）指的是通過(guò)對(duì)沖的方法，使得投資組合在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等）上無(wú)暴露或者具有較低暴露。 “市場(chǎng)中性”策略是對(duì)沖基金股票策略的一種，又被稱為股票市場(chǎng)中性（Equity Market Neutral），是指同時(shí)構(gòu)建“多頭”和“空頭”組合以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論在市場(chǎng)上漲或下跌環(huán)境中，均能通過(guò)“多頭”組合相對(duì)于“空頭”組合的超額收益獲利的一種投資策略。
股票市場(chǎng)中性策略歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)健，在對(duì)沖基金股票策略中風(fēng)險(xiǎn)收益比最高，凈值曲線最平滑。根據(jù)Barclay Hedge對(duì)沖基金策略指數(shù)的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，1997~2018 年間，股票市場(chǎng)中性策略業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，年化收益率雖不高為4.91%，但風(fēng)險(xiǎn)也最低，表現(xiàn)在年化波動(dòng)率僅為3.01%、最大回撤為6.27%。用夏普比率衡量風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)高達(dá)1.61，即與其他三種對(duì)沖基金股票策略相比，市場(chǎng)中性策略對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分散和降低效果明顯，使得承擔(dān)每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的回報(bào)更高，投資“性價(jià)比”更高。
市場(chǎng)中性策略與其他對(duì)沖基金策略間的相關(guān)性最低，是做資產(chǎn)組合配置或策略組合配置的理想標(biāo)的。根據(jù)Barclay Hedge的研究數(shù)據(jù)，市場(chǎng)中性策略與其他對(duì)沖基金的策略相關(guān)性最高為0.52（與全球宏觀策略），最低只有0.14（與期權(quán)策略），平均為0.36。而據(jù)EurekaHedge的研究數(shù)據(jù)，以月度頻率計(jì)算，市場(chǎng)中性策略和標(biāo)普500、債券固收類產(chǎn)品、商品策略的長(zhǎng)期相關(guān)度分別只有0.11、0.32和0.25。
正是由于市場(chǎng)中性策略表現(xiàn)出“收益穩(wěn)健、凈值波動(dòng)小、回撤有限”等類固收產(chǎn)品的特點(diǎn)，以及相關(guān)性低、組合配置價(jià)值突出，在國(guó)內(nèi)非標(biāo)產(chǎn)品面臨打破剛兌、規(guī)模收縮背景下，被認(rèn)為是非標(biāo)類固收產(chǎn)品的替代品，受到市場(chǎng)關(guān)注。
現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，投資回報(bào)來(lái)源于兩部分：一部分是市場(chǎng)平均收益（Beta），一部分是獨(dú)立于市場(chǎng)的超額收益（Alpha）。市場(chǎng)中性策略通過(guò)同時(shí)構(gòu)建“多頭”與“空頭”頭寸，對(duì)沖掉市場(chǎng)收益Beta，以獲取單純的超額收益Alpha。
中性策略的“多頭”指直接持有股票組合，“空頭”指持有與股票組合相近市值或相近市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的標(biāo)的組合，在海外主要通過(guò)融券賣空個(gè)股的方式構(gòu)建，而國(guó)內(nèi)則主要通過(guò)持有股指期貨空頭的方式構(gòu)建。
而市場(chǎng)中性策略的成功與否取決于三方面，一是通過(guò)選股獲取Alpha收益的能力，二是對(duì)沖成本的影響，三是對(duì)策略風(fēng)險(xiǎn)暴露的管理。因此，掌握Alpha、基差、風(fēng)險(xiǎn)暴露三個(gè)關(guān)鍵詞，便能理解該策略的投資邏輯。
以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中性策略構(gòu)建為例，如下圖所示，假如通過(guò)買入一籃子股票組合構(gòu)建多頭頭寸，股票組合的收益即為Alpha+Beta，同時(shí)做空指數(shù)，空頭頭寸的收益為-Beta，整個(gè)策略的總收益為（Alpha+Beta）-Beta =Alpha。
即市場(chǎng)中性策略如能做到將市場(chǎng)波動(dòng)Beta完全規(guī)避，最終能否盈利就取決于所構(gòu)建的股票組合能否戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù)。若一籃子股票組合的表現(xiàn)跑贏指數(shù)，Alpha為正，則策略獲得正收益；若股票組合的表現(xiàn)跑輸指數(shù)，Alpha為負(fù)，則策略總體虧損。
因此，如何選股、構(gòu)建跑贏指數(shù)的股票多頭組合尤為關(guān)鍵?；鸸芾砣嗽跇?gòu)建股票多頭組合時(shí)，主要采用基本面選股、量化選股兩大類方法，而量化選股又以傳統(tǒng)多因子策略和量?jī)r(jià)高頻策略為主。
l 基本面選股
指采用定性研究的方法，從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、公司經(jīng)營(yíng)三個(gè)層面的因素進(jìn)行分析，研究?jī)?nèi)在價(jià)值被低估的股票，從中發(fā)現(xiàn)有明顯超額收益的標(biāo)的。單純的基本面選股方式對(duì)管理人的研究能力要求較高，往往需要具備經(jīng)驗(yàn)豐富的，并對(duì)宏觀、行業(yè)、個(gè)股全覆蓋的研究團(tuán)隊(duì)。故而，這種方法對(duì)于以中性策略為主的對(duì)沖基金管理人成本偏高，國(guó)內(nèi)更多采用量化選股的方法。
l 量化選股
指借助統(tǒng)計(jì)學(xué)定量研究方法，對(duì)包括宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等基本面因子，以及股票量?jī)r(jià)表現(xiàn)、投資者情緒、分析師預(yù)期等市場(chǎng)面因子的海量數(shù)據(jù)進(jìn)行長(zhǎng)期、全面回溯，從中發(fā)現(xiàn)能夠成功預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)的指標(biāo)，構(gòu)建起多因子模型應(yīng)用于選股。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中性策略從傳統(tǒng)多因子策略起步，傳統(tǒng)多因子模型以基本面因子為主，強(qiáng)調(diào)模型背后的投資邏輯，調(diào)倉(cāng)頻率以周度、月度等中低頻為主，因子之間主要采取線性方式進(jìn)行組合。隨著采取傳統(tǒng)多因子模型的量化管理人增加以及股市風(fēng)格的分化加劇，傳統(tǒng)多因子模型獲取超額收益的難度顯著增加。部分管理人轉(zhuǎn)向量?jī)r(jià)高頻策略，即基于量?jī)r(jià)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)套利模型，強(qiáng)調(diào)統(tǒng)計(jì)規(guī)律，調(diào)倉(cāng)換股呈現(xiàn)高頻特征，因子較多采用非線性方式進(jìn)行組合。
采用做空股指期貨對(duì)沖股票現(xiàn)貨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)面臨股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格并不完全一致的問(wèn)題，某一時(shí)點(diǎn)的股指期貨減去所對(duì)應(yīng)股票指數(shù)現(xiàn)貨點(diǎn)位的差值被稱為“基差”。
假設(shè)股指期貨空頭開(kāi)倉(cāng)時(shí)，股票指數(shù)價(jià)格為A，股指期貨價(jià)格為B，則基差為B-A，到股指期貨交割日，指數(shù)期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格趨于一致為C，基差收斂為0。從開(kāi)倉(cāng)到交割日這段時(shí)間內(nèi)股票指數(shù)的變動(dòng)為C-A，即表示市場(chǎng)整體收益波動(dòng)的Beta=C-A；而股指期貨的變動(dòng)為C-B。那么在基差存在情況下，策略的總收益為：
多頭頭寸收益+空頭頭寸收益
=（Alpha+Beta）-（C-B）
=（Alpha+ C-A）-（C-B）
=Alpha+（B-A）
因此，在基差存在情況下，市場(chǎng)中性策略的投資回報(bào)包括Alpha和基差兩部分。當(dāng)基差為正時(shí)，會(huì)為整個(gè)策略增加額外的收益；當(dāng)基差為負(fù)時(shí)，則成為對(duì)沖策略構(gòu)建的成本，降低策略整體收益；當(dāng)基差開(kāi)始收斂趨于0時(shí)，基差對(duì)于策略組合的影響則慢慢減小。
實(shí)際操作中，股指期貨空頭開(kāi)倉(cāng)后通常會(huì)在交割日到期前平倉(cāng)，并不一定持有到交割日。當(dāng)持有期間負(fù)基差擴(kuò)大（或正基差收斂）時(shí)，策略仍可獲得正收益；而當(dāng)負(fù)基差收斂（或正基差擴(kuò)大）時(shí)，則會(huì)遭受額外損失。因此，管理人通過(guò)對(duì)基差趨勢(shì)的專業(yè)分析和建平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)確把握，同樣能對(duì)策略組合的收益進(jìn)行優(yōu)化。
用股指期貨對(duì)沖股票現(xiàn)貨實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的完全規(guī)避是理想化的狀態(tài)，中性策略的構(gòu)建在客觀上因?qū)_錯(cuò)位會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露，而管理人出于增強(qiáng)策略收益的目的，主觀上也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露（或稱風(fēng)險(xiǎn)敞口）進(jìn)行主動(dòng)管理。
市場(chǎng)中性要做到完全對(duì)沖，需要多頭和空頭組合在所有影響因子上都保持一致。而實(shí)踐中則主要考慮市值、行業(yè)、規(guī)模三大因子，追求市值中性、行業(yè)中性和規(guī)模中性。其中，市值中性最容易實(shí)現(xiàn)，只需保證多頭和空頭市值相當(dāng)、倉(cāng)位匹配即可，這也是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中性策略采用的主流方式。而業(yè)內(nèi)常說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)暴露或風(fēng)險(xiǎn)敞口指的就是市值的偏離度，嚴(yán)格市場(chǎng)中性策略可做到凈風(fēng)險(xiǎn)敞口為0，但對(duì)沖錯(cuò)位的現(xiàn)象仍會(huì)存在。比如2015年上證50和中證500股指期貨推出前，市場(chǎng)上僅有滬深300股指期貨一種可作為中性策略的對(duì)沖標(biāo)的，用滬深300指數(shù)期貨對(duì)沖非成分股現(xiàn)貨組合，即便保證市值中性、凈風(fēng)險(xiǎn)敞口為0，仍無(wú)法完全消除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
此時(shí)，管理人構(gòu)建中性策略會(huì)進(jìn)一步控制行業(yè)偏離度和規(guī)模偏離度，而對(duì)這兩者的控制會(huì)帶有一定的主觀性。如某類行業(yè)因子或規(guī)模因子（即風(fēng)格因子）能夠帶來(lái)持續(xù)、穩(wěn)定的收益，管理人會(huì)傾向于調(diào)整產(chǎn)品組合，主動(dòng)進(jìn)行行業(yè)、風(fēng)格偏離，通過(guò)承擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)以達(dá)到增厚收益水平的目的。而管理人對(duì)偏離度仍會(huì)有一定的控制，比如限制在3%或5%以內(nèi)。
而近年來(lái)，為提高產(chǎn)品吸引力，管理人采用了更為豐富的收益增強(qiáng)策略。在不影響主策略運(yùn)行的前提下，在產(chǎn)品合同中即允許以少量敞口（多數(shù)為20%以內(nèi)）疊加股票多頭策略，并利用持有的多頭股票組合疊加T0策略、打新策略等，也有部分精通股指期貨對(duì)沖的管理人，在對(duì)沖端疊加跨期跨品種套利以及股指T0來(lái)增厚收益。
綜合以上分析，我們?cè)诳疾焓袌?chǎng)中性策略產(chǎn)品表現(xiàn)時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注的就是三方面：管理人通過(guò)選股獲取超額收益Alpha的能力，基差水平和變化帶來(lái)的對(duì)沖成本大小，在風(fēng)險(xiǎn)暴露管理上采用了何種收益增強(qiáng)策略、以及該策略對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的適應(yīng)性如何。
今年以來(lái)業(yè)績(jī)顯著改善，市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)入中性策略的“舒適區(qū)”。中金所在2015年股災(zāi)后對(duì)股指期貨交易采取限制規(guī)定，持續(xù)的負(fù)基差使得對(duì)沖成本提升，同時(shí)2016年至2017年底A股市場(chǎng)大票強(qiáng)小票弱的風(fēng)格分化，又對(duì)偏好小盤(pán)股多頭組合的股票端Alpha造成負(fù)面拖累，市場(chǎng)中性策略在2016年-2017年間普遍表現(xiàn)不佳。但隨著2019年4月中金所對(duì)股指期貨規(guī)則的第四次“松綁”，交易基本恢復(fù)常態(tài)，負(fù)基差將緩慢收斂，市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。中信證券研究數(shù)據(jù)也表明，2016~2018 年為市場(chǎng)中性策略業(yè)績(jī)的低迷期，年度業(yè)績(jī)處于1~4%之間；而2019 年上半年收益已超過(guò)6%，市場(chǎng)中性策略表現(xiàn)基本擺脫頹勢(shì)，恢復(fù)常態(tài)。
從資產(chǎn)配置角度，市場(chǎng)中性策略是現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)最具潛力的對(duì)沖基金配置工具之一。
市場(chǎng)中性策略與股票多頭、債券固收，以及其他對(duì)沖基金策略的相關(guān)性低。同時(shí)，相對(duì)于股票多頭策略只適應(yīng)單邊上漲行情、厭惡市場(chǎng)波動(dòng)率的特性，市場(chǎng)中性策略對(duì)市場(chǎng)上漲下跌均“免疫”、喜好市場(chǎng)波動(dòng)率，可與股票多頭策略形成天然互補(bǔ)。而在當(dāng)前國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)沖策略產(chǎn)品選擇較少的情況下，其配置價(jià)值更為突出。
受資管新規(guī)出臺(tái)、金融供給側(cè)改革影響，國(guó)內(nèi)高收益非標(biāo)固定收益產(chǎn)品背后底層標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，該類產(chǎn)品面臨打破剛兌、規(guī)模收縮的問(wèn)題。而市場(chǎng)中性策略以相近的收益水平、更好的流動(dòng)性成為天然的替代品。
參考資料：1. 中信證券：市場(chǎng)中性策略發(fā)展現(xiàn)狀及其配置價(jià)值； 2.好買說(shuō)：好買解讀市場(chǎng)中性策略
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