今天翻到一份今年五月份的路演紀(jì)要，內(nèi)容非常非常好，一定要分享出來(lái)。來(lái)源是天弘越南胡超一次機(jī)構(gòu)間路演，不是軟文！
越南是國(guó)內(nèi)跨境配置中一個(gè)很好的配置品種，因?yàn)樗群兔涝叨认嚓P(guān)（同樣和美股高相關(guān)），但又隱藏著更高的企業(yè)平均增速，同時(shí)還承擔(dān)著國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能淘汰，是一個(gè)非常有意思的股市品種。
可惜的是關(guān)聯(lián)這個(gè)市場(chǎng)的基金很少，公開(kāi)的投研思路也不多，好的就更少了。其中天弘越南是目前規(guī)模比較大也很出名的一只，基金經(jīng)理胡超很喜歡分享自己的觀點(diǎn)，你在網(wǎng)絡(luò)上可以搜索到很多相關(guān)的信息，但是少有像今天分享的這份路演紀(jì)要一樣整理得如此完善，基本上把越南投資的方方面面都解釋到位了，當(dāng)然一些敏感的考核信息、基金實(shí)際操作運(yùn)作的QA等，今天我就刪掉，只保留原汁原味的越南投資評(píng)述和QA。
不過(guò)其實(shí)天弘越南這只基金其實(shí)沒(méi)有跑贏同期的越南V30指數(shù)，需要注意這項(xiàng)信息，我看基金經(jīng)理胡超的解釋是由于外資持股上限的原因被迫需要買很多V30指數(shù)之外的股票，所以超額沒(méi)起來(lái)，沒(méi)打贏指數(shù)，但這可能也是越南市場(chǎng)的一個(gè)問(wèn)題所在：
前置導(dǎo)讀：
第一部分胡超介紹越南的情況；
第二部分越南股市行情、流動(dòng)性、容量、板塊、投資者結(jié)構(gòu)、估值QA；
第三部分越南宏觀匯率、政治、經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)；
風(fēng)險(xiǎn)提示：地域類的市場(chǎng)投資和我們?cè)贏股進(jìn)行行業(yè)主題投資的風(fēng)險(xiǎn)度比起來(lái)，是更高一籌的，作為主題性的投資基金，這份分享閱讀過(guò)程中，最好提取我們很難獲取的信息，而非結(jié)論。關(guān)于越南，我們大家總是會(huì)進(jìn)行很多基于新聞的解讀和討論，但實(shí)際上我們是對(duì)一個(gè)復(fù)雜無(wú)比的新興經(jīng)濟(jì)體嘗試下結(jié)論，這是基本不可能的，未來(lái)的變化還很大。
一 越南熱點(diǎn)：出口數(shù)據(jù)超過(guò)深圳，能否成為全球制造業(yè)中心
近期越南出口數(shù)據(jù)等導(dǎo)致了大家對(duì)越南的關(guān)注度在急速提升。從出口數(shù)據(jù) 來(lái)看，不僅是一季度，4 月份越南出口依然是實(shí)現(xiàn)了 25%增長(zhǎng)，整體表現(xiàn)都還是 不錯(cuò)的， 有的評(píng)論說(shuō)到越南跟深圳的對(duì)比，我覺(jué)得不是說(shuō)越南替代深圳或者替 代中國(guó)成為全球的制造業(yè)中心，如果看看整個(gè)國(guó)家的體量和所處的結(jié)構(gòu)，你會(huì) 發(fā)現(xiàn)其實(shí)越南距離我們還有非常遠(yuǎn)的距離，整個(gè)越南大概只有 1 億的人口，中 國(guó)有 14 億，越南每年 GDP 大概也就 3600 億美元出頭，中國(guó)大概 100 萬(wàn)億人民 幣。
但是這幾年越南確實(shí)是在逐步往好的方向發(fā)展， 這種發(fā)展我更多的把它理 解為承接了從中國(guó)或者其他一些發(fā)達(dá)國(guó)家和市場(chǎng)遷移過(guò)去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，絕 大部分還是偏中低端的。如果大家看每年越南進(jìn)出口數(shù)據(jù)的話，其實(shí)可以看到 那它進(jìn)出口的依賴度是很高的，就每年進(jìn)口加出口占 GDP 的比重大概是 200%， 每年創(chuàng)造的貿(mào)易順差其實(shí)不太大，如果按照出口減去進(jìn)口來(lái)算，它每年占比 5% 左右，有的時(shí)候趕上貿(mào)易逆差了還是負(fù)的。按照 GDP 核算框架口徑來(lái)看，在國(guó) 內(nèi)占比最大的是消費(fèi)， 占 GDP 比重大概 60-70%，剩下的大部分是投資，我們傳 統(tǒng)意義上理解的來(lái)料加工。
越南最大的進(jìn)口來(lái)源國(guó)是中國(guó)，最大的出口目的地是美國(guó)，提供越南當(dāng)?shù)?的勞動(dòng)力，還有其他的生產(chǎn)要素形成附加值，造就了越南過(guò)去幾年進(jìn)出口的數(shù) 據(jù)出非常不錯(cuò)。這種貿(mào)易結(jié)構(gòu)本身也沒(méi)有什么太大的問(wèn)題，因?yàn)榇蠹铱粗袊?guó) 90 年代，包括 2000 年初我們剛剛加入 WTO 時(shí)也是這樣。
二 越南投資機(jī)會(huì)：中期圍繞城鎮(zhèn)化率， 長(zhǎng)期大消費(fèi)板塊
越南是一個(gè)發(fā)展比較早期的國(guó)家，吸引外資來(lái)投資建廠，做比較傳統(tǒng)的加 工貿(mào)易的， 對(duì)當(dāng)?shù)刈蠲黠@的好處提升了就業(yè)，提升了城鎮(zhèn)化率，因?yàn)槟阈枰?工廠相應(yīng)的物流配套設(shè)施。2019 年 8 月份天弘去越南進(jìn)行過(guò)調(diào)研，在當(dāng)然在此 之前也做了一些功課。我們認(rèn)為越南這幾年的投資的主線依然聚焦于城鎮(zhèn)化率 的快速提升所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。原來(lái)這個(gè)國(guó)家有一億的人口城鎮(zhèn)化率在 2019 年 的時(shí)候大概就 37%左右，是比較低的城鎮(zhèn)化率，這個(gè)城鎮(zhèn)化率接近于中國(guó) 2000 年的水平。
中國(guó)的城鎮(zhèn)化率從 2000 年的不到 40%到 2010 年的 50%，這十年期間發(fā)生的 變化是有目共睹的， 我覺(jué)得越南未來(lái)這幾年最主要的投資邏輯跟故事， 也就是城鎮(zhèn)化率的快速提升，那相應(yīng)的我們?cè)谶@個(gè)階段投資它的資本市場(chǎng)，直接受益于城鎮(zhèn)化率快速提升所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)， 所以如果大家看我們過(guò)去幾個(gè)季度的季報(bào)的話，在行業(yè)配置上我們對(duì)于銀行、地產(chǎn)、基建、商業(yè)原材料等這些比較偏傳統(tǒng)的行業(yè)配置比例是比較重，這些行業(yè)是能夠符合越南當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的。
我們很少去配這個(gè)消費(fèi)類或者是科技創(chuàng)新類的醫(yī)療衛(wèi)生健康， 因?yàn)榈谝淮_ 實(shí)沒(méi)有這樣的標(biāo)的，第二這些標(biāo)的我們覺(jué)得確實(shí)在當(dāng)前的這個(gè)階段并不是資本 市場(chǎng)上最喜歡的一些標(biāo)的， 但如果往長(zhǎng)期來(lái)看的話，我個(gè)人還是傾向于認(rèn)為越 南中長(zhǎng)期的消費(fèi)或者大消費(fèi)板塊的機(jī)會(huì)還是比較明確的，那主要還是從它的人口的優(yōu)勢(shì)上來(lái)看， 越南有一億的人口，其實(shí)在整個(gè)東南亞國(guó)家跟地區(qū)也算是比 較大的一個(gè)國(guó)家了，平均年齡大概只有 31 歲，這就是經(jīng)常講的人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)， 人口比較年輕。這個(gè)角度來(lái)講中國(guó)大概人口年齡的中位數(shù)大概是 38-39 歲，所 以越南比中國(guó)年輕了七年左右。這個(gè)越南比較充沛的年輕的勞動(dòng)力估計(jì)再過(guò)五 年到十年的樣子就會(huì)轉(zhuǎn)化成為比較重要的消費(fèi)的動(dòng)力，就跟中國(guó) 2010 年之后我 們的投資邏輯跟主線主要也是聚焦于與大消費(fèi)相關(guān)的、科技醫(yī)療衛(wèi)生健康、 教 育等等這一類的行業(yè)。所以我們?yōu)檎J(rèn)為未來(lái)幾年至少在城鎮(zhèn)化率到 50%之前， 我們認(rèn)為它的主線仍然是這個(gè)城鎮(zhèn)化率提升，到了 50%之后會(huì)結(jié)合當(dāng)?shù)厝司?入的提升情況， 看看消費(fèi)行業(yè)有沒(méi)有一些我們覺(jué)得很有意思的公司出現(xiàn)，那么 我們可能到時(shí)候倉(cāng)位或者配置的重點(diǎn)會(huì)有所轉(zhuǎn)向。
三 越南內(nèi)部環(huán)境：水深魚多、坡長(zhǎng)雪厚、降維投資
那么從整個(gè)越南內(nèi)部環(huán)境來(lái)看呢，我們覺(jué)得還是比較具有吸引力的。首先 越南是全球經(jīng)濟(jì)增速最快的經(jīng)濟(jì)體之一。2020 年之前的那幾年，越南平均增速 大概 7%左右，那個(gè)時(shí)候中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速也很快，所以我們當(dāng)時(shí)也在討論新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，追求質(zhì)量更多的追過(guò)于追求數(shù)量。增速上越南是僅次于中國(guó)的一個(gè)比較重要的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體， 在這樣的經(jīng)濟(jì)體里面， 當(dāng)然資本市場(chǎng)回報(bào)或者上市公司的盈利增速是相對(duì)比較有保障的，比相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速更緩慢一些的國(guó)家上市公司的盈利增速上就會(huì)要快一些。
實(shí)際上，從資本市場(chǎng)的反應(yīng)確實(shí)也是如此。從 2010 年到 2021年越南上市 公司的 EPS 平均增速是 12-13%,行業(yè)方面銀行板塊的增速以及一些比較重要的 房地產(chǎn)行業(yè)的增速更快，所以推動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)增速非常快。那么在整個(gè)東南亞 國(guó)家跟地區(qū)，越南我們發(fā)現(xiàn)它也在積極的發(fā)揮比較重要的一些國(guó)家的作用，比 如說(shuō)越南今年是這個(gè)整個(gè)東盟的執(zhí)行主席國(guó)，在整個(gè)東南亞周邊各國(guó)家的地區(qū) 經(jīng)貿(mào)往來(lái)也比較的頻繁。
從人口結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，“坡長(zhǎng)雪厚”用在越南其實(shí)挺合適，剛才提到他一共有一億的人口，年齡的中位數(shù)只有 31 歲，很年輕的一個(gè)國(guó)家，所以它未來(lái)發(fā) 展前景的想象空間就會(huì)比較大。我們?nèi)タ慈毡?、歐美一些老牌的資本主義國(guó) 家，你會(huì)發(fā)現(xiàn)人均年齡已經(jīng)到了比較高的一個(gè)水平，你會(huì)覺(jué)得它未來(lái)的增長(zhǎng)前 景就沒(méi)有那么大的想象空間。那么對(duì)于越南不管是投資還是消費(fèi)，未來(lái)隨著人 均收入水平提升所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)都是很明確的，所以我覺(jué)得它對(duì)于越南的投資是一個(gè)中長(zhǎng)期的一個(gè)投資機(jī)會(huì)。
第三點(diǎn)是我們經(jīng)常說(shuō)的“降維投資”，主要是相比于歐美基金或者是機(jī)構(gòu)投資人而言，我們 (中國(guó)投資人) 對(duì)于越南相對(duì)可能更熟悉一些。從這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策到整個(gè)資本市場(chǎng)的架構(gòu)跟中國(guó)都非常的相近。越南在 80 年代的時(shí)候推出了一項(xiàng)特別重要的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的策略， 它叫“革新開(kāi)放” ，類似中國(guó)的改革開(kāi)放，基本的政策方針都是一樣。尤其是在 2000 年之后，修訂了外商投資法案之后，加速的融入了全國(guó)全球的貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈。然后整個(gè)資本市場(chǎng)的建設(shè)包括制度，甚至交易規(guī)則跟中國(guó)也都非常的相近。
我們?cè)谕顿Y于越南的時(shí)候就會(huì)比這些歐美的基金有更天然的一種熟悉程度，我們大概率很多時(shí)候都可以理解越南資本市場(chǎng)為什么出現(xiàn)這樣的情況。比 如說(shuō)最近這一段時(shí)間，尤其是 5 月份之后的這個(gè)加速的下跌，很顯然就是這個(gè)當(dāng)?shù)氐娜谫Y盤的快速平倉(cāng)，因?yàn)樵侥线@個(gè)資本市場(chǎng)是相對(duì)比較年輕的，但是過(guò) 去兩年由于市場(chǎng)持續(xù)上漲，大量個(gè)人投資者涌入到這個(gè)市場(chǎng)，他們也沒(méi)有特別多的投資經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)我們所說(shuō)的牛熊轉(zhuǎn)換，喜歡在市場(chǎng)上漲時(shí)不斷加杠桿，一個(gè)外部事件的擾動(dòng)導(dǎo)致回撤時(shí)就會(huì)很快觸及到這些融資盤的平倉(cāng)線。
所以我個(gè)人認(rèn)為本周以來(lái)大幅度的下跌，很多股票上了跌停板，其實(shí)就是融資盤正在平倉(cāng)， 因?yàn)槟阃耆珶o(wú)法理解，就是比如說(shuō) VN30 指數(shù)有一半兒股票放在跌停板上大約一周的時(shí)間，這些上市公司的基本面沒(méi)有出現(xiàn)重大的變化，但是這一周的時(shí)間可能一些比較優(yōu)秀的藍(lán)籌股大概都能跌 10%到 20%的樣子，這完全不是由基本面來(lái)解釋的， 越南國(guó)內(nèi)也沒(méi)有看到任何的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)去干擾到資本市場(chǎng)的運(yùn)行。
當(dāng)然也會(huì)有一些觸發(fā)的因素導(dǎo)致這個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)一些回撤，過(guò)去兩年較多的觸發(fā)因素可能是越南疫情，包括 2020 年 3 月、7 月和 2021 年 1 月和 7 月這四次比較大的回撤。當(dāng)然最近這次回撤更多的是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)內(nèi)部的一些監(jiān)管， 或者治理方面。這個(gè)問(wèn)題稍后我們可以再詳細(xì)講。
簡(jiǎn)單說(shuō)我們投資于越南市場(chǎng)，很多事情幾乎可以找到曾經(jīng)在中國(guó)出現(xiàn)的一些 case，或者行為模式。尤其是這些當(dāng)?shù)貍€(gè)人投資者快速涌入市場(chǎng)之后，他們的行為模式跟中國(guó) 90 年代或者是 2000 年初的個(gè)人投資者是完全一樣的，那個(gè)時(shí)候大家也喜歡看各種各樣的技術(shù)指標(biāo)，壓力線、阻力線等，也喜歡聽(tīng)各種各樣的非正式渠道公開(kāi)的信息，有一些信息甚至沒(méi)有經(jīng)過(guò)任何確認(rèn)就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的賣出或者買入的行為，所以個(gè)股的波動(dòng)其實(shí)很大，盡管很多時(shí)間越南整個(gè)指數(shù)看起來(lái)很平穩(wěn)、很慢，但實(shí)際上它的個(gè)股波動(dòng)是巨大的，經(jīng)常我們能看到這個(gè)股票每天能有 5%左右， 而胡志明市交易所股票漲跌停板也就是 7%。
四 越南外部環(huán)境：左右逢源，積極融入全球貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈
從外部環(huán)境來(lái)看的話，越南是大家經(jīng)常喜歡說(shuō)的“左右逢源”，我覺(jué)得這句話說(shuō)的是沒(méi)有錯(cuò)，的確實(shí)是這樣的。越南跟全球大部分的國(guó)家或者是經(jīng)濟(jì)組 織地區(qū)都簽署了自由貿(mào)易協(xié)定。剛才我提到越南最大的進(jìn)口來(lái)源國(guó)是中國(guó)，最大的出口目的地是美國(guó)。所以在整個(gè)全球的這個(gè)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈中，或者說(shuō)全球的外部環(huán)境下越南還是相對(duì)處于一個(gè)比較舒服的環(huán)境，這種相對(duì)比較溫和、友善的外部環(huán)境，就為越南這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)、健康的發(fā)展提供了一個(gè)很好的土壤，它很少會(huì)面臨一些國(guó)家之間的貿(mào)易摩擦或者爭(zhēng)端。2020 年的 12 月份特朗 普任期最后階段發(fā)布年度匯率報(bào)告，將越南確定為“匯率操縱國(guó)”，然后新政 府上臺(tái)之后在 2021 年 7 月基本上把這個(gè)給取消了，不再認(rèn)為它是匯率操縱國(guó)，所以越南整體面臨的這個(gè)環(huán)境還是比較不錯(cuò)的。
五 越南疫情：歷史最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，不再是影響資本市場(chǎng)的重要因素
最差的時(shí)候我們覺(jué)得是 2021 年 7 月份。去年整個(gè)越南 GDP 增速只有 2.6%， 前年 2.9%,可能是全球?yàn)閿?shù)不多的 2021 年經(jīng)濟(jì)增速比 2020 年還要慢的一個(gè)國(guó) 家。大家都知道近兩年很多國(guó)家都錄得了負(fù)增長(zhǎng)。越南當(dāng)時(shí)的疫情控制的非常 不錯(cuò)，所以 2020 年大概實(shí)現(xiàn)了 2.9%的經(jīng)濟(jì)增速，當(dāng)時(shí)我們還覺(jué)得這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái) 之不易，對(duì)于這樣一個(gè)小國(guó)家，醫(yī)療衛(wèi)生條件也比較有限，在疫情早期控制得 很好。但是 2021 年越南整體政府管理上是有所放松的，主要體現(xiàn)在疫苗的接種 率非常低。2021 年 5 月我印象中整個(gè)越南國(guó)內(nèi)疫苗接種大概只有 100 萬(wàn)，所以 在 6 月開(kāi)始到 7 月爆發(fā)， 8 月胡志明市開(kāi)始封城，軍隊(duì)進(jìn)駐一直到 9 月中下旬 開(kāi)始。2021 年三季度越南 GDP 同比下降了6%，這是有歷史記錄以來(lái)越南最差的 單季度的表現(xiàn)，非常糟糕，整個(gè)全年越南 GDP 只有 2.6%的增長(zhǎng)。
其實(shí)去年對(duì)于越南來(lái)說(shuō)很重要，因?yàn)槿ツ暝侥瞎伯a(chǎn)黨召開(kāi)了第十三次代表 大會(huì)，選舉了新一屆的領(lǐng)導(dǎo)人，他們也有一個(gè)五年計(jì)劃。去年是 2021 年到 2025 年五年計(jì)劃推出的時(shí)間，當(dāng)時(shí)未來(lái)五年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大概是 6.5%到 7%，但實(shí)際在去年這么低的基數(shù)上， 需要用剩下四年時(shí)間才能慢慢追上這個(gè)落后部分。越南政府選擇了共存，當(dāng)然越南政府也沒(méi)閑著， 除了風(fēng)控之外加大了疫苗接種速度，到目前為止，持續(xù)在推進(jìn)疫苗接種，到目前為止 80%人口大概實(shí)現(xiàn)了兩針的接種，60%的人口實(shí)現(xiàn)了三針的接種。
所以大家看盡管越南 3 月中旬每天確診大概 20 多萬(wàn)例，比去年 6 月、 7 月 的時(shí)候高多了 (當(dāng)時(shí)每天確診一萬(wàn)例) 現(xiàn)在每天確診 20 多萬(wàn)例政府依然在 3 月 15 號(hào)選擇了如期開(kāi)放游客入境。我覺(jué)得這點(diǎn)是很不容易的，體現(xiàn)了越南政府對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)烈渴望。所以，現(xiàn)在疫情對(duì)于越南來(lái)說(shuō)不是影響資本市場(chǎng)的一個(gè)重要因素。
六 越南經(jīng)濟(jì)：2022 年宏觀經(jīng)濟(jì)及上市公司基本面方面有望顯著改善
因?yàn)?2021 年越南一個(gè)非常低的基數(shù) (GDP 增速只有 2.6%)，今年的增速按照越南政府給的這個(gè)預(yù)期或者是主流的觀點(diǎn)比如一些大的投行給的預(yù)期大概在 6.5 到 7%之間。那么一季度實(shí)現(xiàn)的 GDP 增速是 5%左右，今年全年我覺(jué)得它實(shí)現(xiàn) 6.5 到 7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題應(yīng)該是不大的。相應(yīng)的，今年整個(gè)上市公司的盈利的 增速也會(huì)比較不錯(cuò)，因?yàn)檫@個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很好， 剛剛公布的一季度越南上市 公司的盈利增長(zhǎng)數(shù)據(jù)其實(shí)還是挺超預(yù)期的，我們覆蓋的大概五六十家公司的一季度平均凈利潤(rùn)的增速大概是 36%，這是一個(gè)很好的增速，其中銀行板塊的增速是 40%以上， 原材料增長(zhǎng)大概 30%多，消費(fèi)也開(kāi)始顯著的復(fù)蘇了，消費(fèi)板塊盈利增速 20%多，所以其實(shí)整個(gè)一季度越南上市公司的盈利是很好的。
我們覺(jué)得之前我有跟投資人說(shuō)我無(wú)法理解為什么市場(chǎng)出現(xiàn)了如此巨大的回撤，因?yàn)槟憧瓷鲜泄镜挠俣纫埠芎?，宏觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)剛才我們提到了 GDP 增速 5%，進(jìn)出口每個(gè)月都很棒，在 4 月份的時(shí)候已經(jīng)是連續(xù)七個(gè)月的 PMI 處于榮枯線以上，通脹方面 4 月份只有 2.6，然后前四個(gè)月平均的通脹只有 2.1，越南央行的政策目標(biāo)是 4%。從央行的政策目標(biāo)跟政府的關(guān)聯(lián)度來(lái)看待這個(gè)問(wèn)題， 2021 年經(jīng)濟(jì)實(shí)在是太差了， 越南央行和政府沒(méi)有理由為了控制通脹而收緊貨幣政策，這也是為什么我們覺(jué)得越南央行今年跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息概率不太大。
近期馬來(lái)西亞的央行已經(jīng)開(kāi)始提前加息了，這是超預(yù)期的，我們也跟越南當(dāng)?shù)氐娜谭治鰩煱ㄑ胄械囊恍┕賳T進(jìn)行過(guò)調(diào)研，大家普遍的看法是，如果今年的油價(jià)保持在 140 美元/每桶，全年越南央行加息的動(dòng)力是很低的，大概測(cè) 算下如果全年油價(jià)維持在 100 美元/每桶，那么越南全年通脹大概在 3.8 左右， 對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速大概 7%的這個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)不是一個(gè)問(wèn)題。中國(guó) 2005 年到 2007 年那波大牛市的時(shí)候，我們的通脹到過(guò) 5%，當(dāng)時(shí)我們 GDP 增速約為 10%，所以這個(gè)通脹水平我覺(jué)得對(duì)于越南央行來(lái)說(shuō)是可以容忍的。我們并不覺(jué)得這個(gè) 美聯(lián)儲(chǔ)的加息至少不會(huì)影響到越南央行本身的這個(gè)貨幣政策，越南更多的關(guān)注 國(guó)內(nèi)通脹數(shù)據(jù)，基本上都是可控的。
第二點(diǎn)呢，還有一點(diǎn)就聊到這個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)的加息問(wèn)題，大家經(jīng)常會(huì)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)不會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)的大面積這個(gè)回撤,歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，最直接的關(guān)聯(lián)度的邏輯就是美元開(kāi)始流出新興市場(chǎng)或者前沿市場(chǎng),回到美股。但實(shí)際上今年4 月份是繼去年 7 月份之后首次單個(gè)月度外資凈流入到越南股市。過(guò)去兩年盡管越南的股市一直在上漲，但是外資大部分的月份都是在賣的，只有在去年 的 1 月和 7 月這兩個(gè)月份外資是凈買入的，就市場(chǎng)大跌的時(shí)候，外資一般都是凈買入。今年也是一樣的， 4 月份的時(shí)候這個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始大跌，外資又開(kāi)始轉(zhuǎn)為凈買入。所以我覺(jué)得至少微觀的數(shù)據(jù)上看，我并沒(méi)有看到由于美聯(lián)儲(chǔ)的加息而 導(dǎo)致了資本回流到美股而導(dǎo)致這個(gè)外資拋售越南的股票。
七 越南監(jiān)管：政府對(duì)非法交易調(diào)查，有利于資本市場(chǎng)規(guī)范化
越南出現(xiàn)的問(wèn)題是它自己內(nèi)部的問(wèn)題。第一個(gè)是高杠桿的使用，最近最重要的觸發(fā)因素就是政府對(duì)于這個(gè)資本市場(chǎng)的非法交易的調(diào)查。關(guān)于對(duì)于非法交易的調(diào)查可能國(guó)內(nèi)我們看的信息也不太全面，最近其實(shí)出了很多事我可以給大家理一理整個(gè)事情的脈絡(luò)。如果大家關(guān)注越南整個(gè)股票市場(chǎng)的話，大家可能會(huì)有印象，2021 年全球資本市場(chǎng)漲幅排名第一的是越南指數(shù)，越南指數(shù)漲了120%，這個(gè)越南指數(shù)其實(shí)不是我們投資的主流 (越南國(guó)內(nèi)有兩個(gè)交易所，一個(gè)河內(nèi)交易所一個(gè)是胡志明市交易所， 胡志明交易所上市的都是大盤藍(lán)籌，河內(nèi)上市的基本都是中小盤的股票，這個(gè)越南指數(shù)實(shí)際上是河內(nèi)交易所的全值指數(shù)，去年漲了 120%)，也就去年下半年開(kāi)始很多中小盤股票漲幅非常驚人。
當(dāng)時(shí)我們也很難理解，為什么這些中小板股票看起來(lái)基本面也很弱，也沒(méi)有什么實(shí)際的項(xiàng)目支持，為什么能夠漲這么多？最巔峰的時(shí)候有個(gè)當(dāng)?shù)赜屑夜?司叫 FLC 以天價(jià)競(jìng)拍了胡志明市的一塊地塊，今年年初這家公司突然宣布放 棄，但在這期間，由于他宣布競(jìng)標(biāo)成功，這一期間這個(gè)股價(jià)這個(gè)基本上翻了一倍，不到一個(gè)月的時(shí)間翻了一倍。后來(lái)證監(jiān)會(huì)就開(kāi)始調(diào)查這種異常的行為，然后就發(fā)現(xiàn)這個(gè)上市公司的實(shí)際控制人在最高點(diǎn)公布減持計(jì)劃，這顯然是一個(gè)非常違規(guī)的行為，對(duì)吧？你先通過(guò)一個(gè)虛假的競(jìng)標(biāo)，然后哄抬自己的股票，然后在最高點(diǎn)未經(jīng)披露就開(kāi)始減持自己的股票，當(dāng)然這個(gè)由此事件引發(fā)監(jiān)管開(kāi)始對(duì)整個(gè)越南的房地產(chǎn)板塊尤其是中小房地產(chǎn)板塊的異動(dòng)股票進(jìn)行調(diào)查，那當(dāng)然連續(xù)的一定會(huì)查出來(lái)很多的內(nèi)幕交易和非法操縱股價(jià)。
這個(gè)調(diào)查從年初一直持續(xù)到 4 月份，逐步開(kāi)始逮捕一些從事了違法行為的 上市公司實(shí)際控制人，包括一些小的券商的管理人和一些市場(chǎng)上的中介，并且涉及到證監(jiān)會(huì)交易，一些高級(jí)官員也受到了處分。這個(gè)事件對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)的信心打擊是比較大的。如果大家看今年以來(lái)的話，胡志明指數(shù)應(yīng)該跌了20% 多，進(jìn)入技術(shù)型熊市，河內(nèi)指數(shù)過(guò)去一個(gè)月大概跌了 33%。
當(dāng)然從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為證券市場(chǎng)強(qiáng)監(jiān)管是一件好事兒。越南現(xiàn)在是 一個(gè)前沿市場(chǎng)，管理上面一定要做到更加嚴(yán)格，才有機(jī)會(huì)被晉升到新興市場(chǎng)。
最成熟的美國(guó)市場(chǎng)，也會(huì)有證券欺詐、詐騙、非法交易等等之類的，包括中國(guó)我們也持續(xù)的進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管，所以在越南出現(xiàn)這個(gè)非法交易的這個(gè)事情我們倒并不是特別的意外。這個(gè)非法交易的調(diào)查不可避免導(dǎo)致了整個(gè)資本市場(chǎng)信心走弱，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好極度下降， 前面提到的連續(xù)幾個(gè)交易日的回撤就開(kāi)始觸 及到融資盤的平倉(cāng)線，如果個(gè)人投資者不再繼續(xù)繳納保證金的話，他們要么主動(dòng)賣出，要么被券商強(qiáng)行平掉。2021 年也出現(xiàn)過(guò)強(qiáng)平的情況，但那個(gè)時(shí)候當(dāng)?shù)?交易所系統(tǒng)不太好，大家害怕晚了點(diǎn)交易所這個(gè)就宕機(jī)，所以一般在上午十點(diǎn) 鐘 11 點(diǎn)鐘開(kāi)始賣股票，下午這個(gè)因?yàn)榻灰捉灰紫到y(tǒng)堵塞就基本上不怎么成交了。去年 7 月份升級(jí)了交易系統(tǒng)之后還挺流暢的，大家一般都在下午 2 點(diǎn)左右 開(kāi)始集中的打電話請(qǐng)客戶交保證金，要么就開(kāi)始賣，所以當(dāng)?shù)貢r(shí)間下午 2 點(diǎn)鐘 (中國(guó)時(shí)間下午 3 點(diǎn)) 市場(chǎng)波動(dòng)就開(kāi)始放大。我覺(jué)得這個(gè)情況是可以理解的， 就像從中國(guó)的角度看過(guò)去是可以理解，2015 年中國(guó)也經(jīng)過(guò)類似的事情。
那對(duì)比來(lái)看，越南沒(méi)有國(guó)家隊(duì)，我們還有國(guó)家隊(duì)，還有一些機(jī)構(gòu)資金、基金公司、保險(xiǎn)公司跟銀行，在價(jià)格明顯低于價(jià)值的時(shí)候，這些重要的機(jī)構(gòu)資金 會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)。越南最大的機(jī)構(gòu)就是外資，盡管外資過(guò)去一段時(shí)間一直在買多，但是對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的提升作用并不明顯?，F(xiàn)在越南整個(gè)市場(chǎng)上的融資盤余額規(guī)模 大概是 70-80 億美金，越南只有融資沒(méi)有融券，也就是說(shuō)它只能夠做多不能做空，這個(gè)數(shù)據(jù)其實(shí)比最高點(diǎn)的時(shí)候已經(jīng)下降了大概 20%左右了。2021年7月到今年的這個(gè)最高點(diǎn)的時(shí)候，接近了漲了 80%左右的融資盤的規(guī)模，然后到現(xiàn)在 當(dāng)然又跌了 20%。這種情況還會(huì)繼續(xù)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)人性是相通的。
2019 年 8 月我們?nèi)ピ侥险{(diào)研的時(shí)候，整個(gè)當(dāng)?shù)氐膫€(gè)人賬戶大概就 180 萬(wàn)， 到現(xiàn)在大概有接近 500 萬(wàn)個(gè)。有超過(guò)一半以上股票賬戶都是在過(guò)去兩年的大牛 市中進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)的，他們沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)特別多的這個(gè)牛熊的轉(zhuǎn)換。他們也沒(méi) 有特別多的投資經(jīng)驗(yàn)，也沒(méi)有特別多閑置資金用來(lái)做投資，這些客戶面對(duì)市場(chǎng) 極端情況的時(shí)候是很恐慌的，所以就導(dǎo)致了市場(chǎng)現(xiàn)在這樣的情況。
基于上市公司一季度的盈利數(shù)據(jù)以及整個(gè)國(guó)家前四個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)信心還是比較充足。11 倍的估值，EPS 增速這兩年是 20%，就 前瞻估值到今年年底大概率也就 10 倍，明年大概是不到9 倍的樣子。每年還有 20%左右的盈利增長(zhǎng)，整個(gè) VN30 指數(shù)平均 ROE 是 22%,盈利能力是很強(qiáng)的，這個(gè)水平可能僅僅比納斯達(dá)克稍微低一點(diǎn)點(diǎn)，但估值顯著低于納斯達(dá)克。
01
越南目前可能和中國(guó)的20世紀(jì)初差不多，什么原因?qū)е略侥瞎墒斜憩F(xiàn)比 中國(guó)好？
胡超: 我的理解是， 過(guò)去兩年中國(guó)的股市我覺(jué)得更好。從指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，越南 股市以 2021 年為例指數(shù)漲了 30%多，接近 40%，但其中翻倍的個(gè)股或者是行業(yè) 很少看到。但中國(guó)不一樣，盡管大盤指數(shù)沒(méi)有什么特別大漲幅，甚至可能還會(huì) 小幅的回撤，但是過(guò)去兩年你在中國(guó)每年都可以找到翻倍的基金。
另外，比如說(shuō)當(dāng)前越南股市散戶的高杠桿，而且沒(méi)有國(guó)家隊(duì)或者說(shuō)很少的機(jī)構(gòu)資金導(dǎo)致大漲大跌，我就覺(jué)得在這個(gè)方面就沒(méi)有中國(guó)好。
越南的持有人結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段、立法制度和上市公司所使用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等都跟中國(guó)有差異。所以，我們確實(shí)很難說(shuō)哪個(gè)股市會(huì)更好，階段性都會(huì)有不同的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。
02
越南股市的流動(dòng)性？
胡超:整個(gè)越南有 2 個(gè)交易所，胡志明和河內(nèi)交易所，還有一個(gè) UPCoM 市場(chǎng)，加在一起大概 1700 家公司， UPCoM 市場(chǎng)公司數(shù)量雖然不少，但是它成交量比較 小，絕大部分的成交量還是集中在胡志明市交易所。
越南市場(chǎng)過(guò)去一周成交量大概維持在 11-15 億美金之間，整個(gè)市場(chǎng)的市值 大概是 3000 億美金，如果按照每天的成交量按流通市值來(lái)算的話，其實(shí)越南 股票市場(chǎng)的流動(dòng)性還是挺不錯(cuò)的， 就是基本上能夠在整個(gè)東南亞國(guó)家跟地區(qū)， 可能比泰國(guó)稍微低一點(diǎn)點(diǎn)，但甚至比香港的流動(dòng)性還要好一些。
我知道大家可能會(huì)擔(dān)心我們基金是否會(huì)面臨這個(gè)流動(dòng)性的問(wèn)題，這個(gè)倒不 用特別擔(dān)心，我們也測(cè)算過(guò)天弘越南基金假設(shè)面臨非常極端，比如完全清盤，大概也就不用一周的時(shí)間就可以完全清盤， 因?yàn)樵谶@個(gè)市場(chǎng)上我們買的確實(shí)是 那些流動(dòng)性最好的股票，這個(gè)倒不是特別的擔(dān)心。
03
越南股市的流動(dòng)性？
胡超: 如果按照總市值平均的話， 單個(gè)公司平均市值大概只有兩億美金，但實(shí) 際上它的集中度會(huì)特別大，最大市值的上市公司大概 1180 億美金，最小的可能就只有一兩千萬(wàn)美金。
實(shí)際上我們天弘越南市場(chǎng)股票基金(008763)在越南的投資范圍也是很有限的， 首先我們自己篩選了一下整個(gè)可投資范圍，也就 150 家公司，總市值在 1 億美 元以上，流通市值在 5000 萬(wàn)美元以上，每天的成交至少在 200 萬(wàn)美元以上；二 級(jí)投資備選庫(kù)也就 60 家公司， 實(shí)際持倉(cāng)大概也就 30 家公司左右，集中于持有 大盤藍(lán)籌或者流動(dòng)性最好的一些股票。
04
越南市場(chǎng)的容量？
胡超:如果按照總市值來(lái)看的話， 整個(gè)越南資本市場(chǎng)總市值大概占 GDP 的比重 80%左右，就是我們所說(shuō)的這個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)證券化率。
那么未來(lái)還會(huì)不會(huì)有新上市公司呢？其實(shí)還是有很多的，17 年間越南的上 市公司大概增長(zhǎng)了 600 多倍的樣子。當(dāng)然最需要錢的是銀行、地產(chǎn)和證券公 司，然后一些消費(fèi)公司。越南政府有國(guó)企退出計(jì)劃，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)上市的計(jì) 劃，但是過(guò)去兩年因?yàn)檎麄€(gè)越南的經(jīng)濟(jì)情況，所以 IPO 進(jìn)度比較緩慢。那么我 們預(yù)計(jì)從今年開(kāi)始應(yīng)該會(huì)慢慢的復(fù)蘇。
如果按照整個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)證券化率 80%來(lái)算的話，空間還是挺大的?，F(xiàn)在整 個(gè)東南亞國(guó)家跟地區(qū)，越南股市規(guī)模應(yīng)該僅次于泰國(guó)，比菲律賓、印度尼西 亞、馬來(lái)西亞都要大很多。
05
越南股市的行業(yè)板塊，以及每個(gè)行業(yè)權(quán)重分布？
胡超:我們以 VN30 來(lái)看行業(yè)配置情況， 占比最大的是 financial (金融)， 包 括銀行、地產(chǎn)跟券商，權(quán)重為 62%，我們基金實(shí)際的持倉(cāng)比例會(huì)更多一點(diǎn)， 也 就是說(shuō)基金在銀行、地產(chǎn)和券商是超配的，然后 consumer (消費(fèi)，包括可選和 非可選) 加起來(lái)占比約 20%，科技雖然占比不到6%但是只有一家公司，這家公 司也是非常優(yōu)秀的一家公司， 因?yàn)橥赓Y持股比例限制我們買不到，并且對(duì)我們 造成超額收益拖累的就是這家，它去年漲幅幾乎翻了一倍，所以這就是我們?cè)?越南面臨的挑戰(zhàn)。另外，其他的公共事業(yè)、工業(yè)制造業(yè)等加起來(lái)大概 12%?；旧峡梢源碓侥险麄€(gè)資本市場(chǎng)的構(gòu)成情況。
（附圖：）
06
越南股市的投資者結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)？
胡超: 投資者結(jié)構(gòu)方面，首先從靜態(tài)的持股比例上來(lái)看，外資的持股比例大概 是 20%，80%都是境內(nèi)的投資人。境內(nèi)中最大的是上市公司的創(chuàng)始人及實(shí)際控制人團(tuán)隊(duì)，然后是國(guó)有資本，因?yàn)楹芏鄧?guó)企上市的國(guó)有資本還沒(méi)有退完，尤其是銀行板塊的國(guó)有資本較大，其次就是散戶。
按照動(dòng)態(tài)每天交易來(lái)看， 外資的交易大概占比不到 10%，當(dāng)?shù)貍€(gè)人投資者的占 比大概接近 80%到90%，機(jī)構(gòu)投資人很少。越南境內(nèi)的基金公司很小，所以可以把它理解成一個(gè)散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)。
07
越南股市的資金來(lái)源？
胡超:整個(gè)外資的占比大概是 17%，國(guó)資的占比是 20%，然后境內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資人 很小，就只有 10%。剩下的基本都是個(gè)人，包括上市公司的實(shí)際控制人。
08
越南外資投資的限制比例后面會(huì)有放開(kāi)計(jì)劃嗎？
胡超: 我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)概率可能不太大?？赡軙?huì)有一種變通的方法，所謂的非投票權(quán)，越南的證監(jiān)會(huì)也在討論這個(gè)問(wèn)題，但是他們討論了很多年，也沒(méi)有完全落地。
不過(guò)我覺(jué)得在未來(lái)的幾年，就我個(gè)人的判斷，越南是不會(huì)放開(kāi)外資持股比例的限制的，因?yàn)?b>有一些很核心的行業(yè)跟個(gè)股，比如銀行，過(guò)去兩年甚至還把外資持股比例限制從 29%降低到了 17.5%。
09
越南股市的估值大體在什么范圍？
胡超:現(xiàn)在大概 VN30 的靜態(tài)估值只有 11 倍了。11 倍的絕對(duì)值大概相當(dāng)于去年 的 3 月份，五年均值向下向下一個(gè)多標(biāo)準(zhǔn)差大概 1.5 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的樣子吧，如果 從相對(duì)位置來(lái)看的話，大概相當(dāng)于 2020 年的 9 月份，所以現(xiàn)在的估值其實(shí)還真 是偏離他的基本面比較多了。
10
越南作為新興市場(chǎng)，給多少溢價(jià)比較合理？
胡超: 實(shí)際上越南持續(xù)享受的是估值折價(jià)。客戶經(jīng)常會(huì)問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是，越南在東南亞國(guó)家跟地區(qū)處于一個(gè)什么樣的這個(gè)水平。我們從盈利增速(橫坐標(biāo)) 和估值水平 (縱坐標(biāo)) 這兩個(gè)維度來(lái)看，越南處于右下角 (增速高但是估值低) ，過(guò)去兩年的 EPS 增速大概接近 26%，估值大概10 倍出頭一點(diǎn)點(diǎn)，所以這是一個(gè)非常有有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)位置；中國(guó)過(guò)去兩年的 EPS 增速接近16%，估值比越南稍微貴一點(diǎn)點(diǎn)，大概 11 倍；印度 EPS 增速約 22%，估值大概有20倍出頭；其他泰國(guó)、菲律賓、印度尼西亞、馬來(lái)西亞等，估值區(qū)間都差不多，大概在16 到 19 倍，增速方面印尼、菲律賓接近 20%，馬來(lái)西亞會(huì)稍微要慢一些，是下滑的。
從對(duì)比來(lái)看， 越南所處于估值水平相對(duì)便宜，但是我們也不期待它的估值能夠有特別大幅的提升，越南歷史上最貴的時(shí)候估值也就只到過(guò) 20 倍，從來(lái)沒(méi)有突破過(guò) 20 倍的水平，大部分時(shí)間都在 13 倍，過(guò)去十年的均值是 13.5 倍，所 以我們理解 13.5 倍基本上就是越南估值的一個(gè)中樞。這個(gè)估值中樞比東南亞其他的國(guó)家跟地區(qū)要稍微要低一些， 因?yàn)檫^(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)這個(gè)市場(chǎng)的成交量 一直是比較低的，也就是這兩年整個(gè)市場(chǎng)的成交量大幅上升。
(數(shù)據(jù)來(lái)源： Dragon Capital，截至 2022 年 4 月 30 日)
菜館補(bǔ)充：這個(gè)問(wèn)題不知道是哪家機(jī)構(gòu)問(wèn)的，太水了。
最怕這種機(jī)構(gòu)，老是要給某一類股票拍估值溢價(jià)，某某行業(yè)多好多景氣，應(yīng)該估值溢價(jià)，應(yīng)該比別的貴一些。
貴是市場(chǎng)行為，覺(jué)得應(yīng)該貴是腦補(bǔ)行為。
量化上對(duì)成長(zhǎng)、質(zhì)量有溢價(jià)這個(gè)特征也只是一種行為描述，沒(méi)有說(shuō)“應(yīng)該”的，合理的，這種現(xiàn)象沒(méi)有的時(shí)候也是對(duì)的。
給行業(yè)拍估值溢價(jià)的投資方式必然大回撤，胡超沒(méi)接茬聊EPS去了哈哈，估計(jì)也覺(jué)得問(wèn)得水。
11
剛提到越南股市的估值折價(jià)，具體的原因是什么？
胡超: 我覺(jué)得是因?yàn)?b>前兩年整體越南市場(chǎng)成交量是比較低的。2019 年以前乃至 2020 年每天成交量只有 4 億美金，這是比較低的。另外越南有一個(gè)很重要的交 易制度叫做 PRE-Funding，跟全球大部分的交易制度不一樣的，它要求你賬戶里面一定要有有錢才能夠交易，這種交易制度會(huì)導(dǎo)致外資頻繁的進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)交易變成很復(fù)雜的事情。比如你賣出要兩天之后才能到賬，到賬之后你要先匯到這個(gè)銀行的賬戶才能夠開(kāi)始買，不像其他美國(guó)賬戶沒(méi)有錢也可以交易， 所以整個(gè)市場(chǎng)的深度跟廣度就會(huì)比其他一些國(guó)家要差很遠(yuǎn)，比如說(shuō)印度基本上是跟美國(guó)是差不多的，所以它市場(chǎng)的深度跟廣度會(huì)會(huì)要好很多，所以印度的估值歷史上一直都很貴。
第二，越南市值占比最大的是銀行跟地產(chǎn)，這也比較偏傳統(tǒng)。印度有很多新興行業(yè)，比如科技、醫(yī)藥公司相應(yīng)的估值就高，比如納斯達(dá)克科技股估值就很高，那你說(shuō)這個(gè)估值相對(duì)來(lái)看折價(jià)就很明顯， 其實(shí)香港差不多也就是十倍估值，也是金融地產(chǎn)占大頭。
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越南股市的再融資是什么情況？
胡超:越南股市特別喜歡再融資。那實(shí)際上我覺(jué)得這也是我們過(guò)去兩年在整個(gè)越 南市場(chǎng)看到的比較顯著的現(xiàn)象。因?yàn)樵谝粋€(gè)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，其實(shí)最缺的就是資本，尤其是像銀行。越南的銀行是非常缺乏資本金的，到現(xiàn)在為止越南銀行還在使用巴塞爾 II 協(xié)議，對(duì)于資本核心資本的要求大概是 6.5%左右吧，他們特別缺錢。
那么再融資呢， 是因?yàn)樵侥蠂?guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)是有限的，所以我們觀察到很多銀行的再融資主要是在新加坡跟香港這些離岸市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō)再融資配售個(gè)10%股價(jià)可能 10%，市場(chǎng)一般解讀為負(fù)面的。但越南的上市公司只要能夠得到再融資，它股價(jià)基本都是上漲的，后來(lái)我們就慢慢理解了這個(gè)國(guó)家對(duì)于資本的渴望，所以它每次只要能夠保找到這個(gè)合理的渠道價(jià)， 合適的價(jià)格進(jìn)行再融資的話，就是比較利好的事情。實(shí)際上，過(guò)去兩年 IPO 基本停了，主要干的事兒就是再融資。
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越南上市公司的財(cái)務(wù)審計(jì)數(shù)據(jù)是否可靠？
胡超:我們 cover 的公司絕大部分這還是四大審計(jì)的。但是我需要說(shuō)明一點(diǎn)是， 越南的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制度跟國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制度是有差異的，當(dāng)然這些細(xì)節(jié)我們就不 用再講，不過(guò)整體上我們還是認(rèn)為越南上市公司經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告制度，尤其 是經(jīng)四大審計(jì)的這個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表是我們?cè)敢庀嘈诺摹?/p>
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如何看待越南匯率政策
胡超: 越南央行的匯率政策跟中國(guó)是非常接近，即參考一籃子外匯幣種，這個(gè)幣種沒(méi)有對(duì)外公布權(quán)重，但是我們理解最重要的可能是人民幣跟美元，因?yàn)橐粋€(gè)是進(jìn)口來(lái)源國(guó)，一個(gè)是出口目的地。越南盾是一個(gè)很小眾的幣種，而且沒(méi)有離岸市場(chǎng)，參與者基本上就是越南央行以及越南境內(nèi)的商業(yè)銀行，以及其他外 國(guó)商業(yè)銀行在越南境內(nèi)的分行，所以越南央行對(duì)匯率的把控力度還是比較強(qiáng)勁 的。
從實(shí)際的表現(xiàn)來(lái)看，我個(gè)人認(rèn)為越南基本上是盯住美元的，大部分時(shí)候偶爾會(huì)有波動(dòng)，但基本上跟美元的走勢(shì)比較貼近。今年以來(lái)，越南盾兌美元大概貶值了 1.5%，不到 2%，比人民幣貶值的幅度相對(duì)要低一些。但是過(guò)去兩年越南盾對(duì)于美元都維持一個(gè)比較穩(wěn)定的匯率波動(dòng)水平，我們覺(jué)得還是挺不容易的。
未來(lái)越南盾的走勢(shì)，個(gè)人傾向于越南盾具備升值趨勢(shì)。第一越南國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) 增速肯定是比美國(guó)高很多的；第二，過(guò)去十年間，越南從貿(mào)易逆差國(guó)轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差國(guó)，每年都在積累外匯儲(chǔ)備,FDI(外國(guó)直接投資)也一直在凈流入，所以它的外匯儲(chǔ)備一直在持續(xù)豐富，有點(diǎn)像中國(guó)。中國(guó) 90 年代一直 2000 年初人民幣對(duì)于美元的匯率就在 8，基本沒(méi)動(dòng)，加入 WTO 之后開(kāi)始慢慢的升值?，F(xiàn)在越南盾對(duì)于美元就有點(diǎn)像 90 年代初的中國(guó)對(duì)美元，盡管它經(jīng)濟(jì)增速很快，盡管一直在創(chuàng)造貿(mào)易順差，盡管 FDI 一直在流入，但越南盾對(duì)于美元基本就是盯住不動(dòng) 的。
所以我們對(duì)于越南盾倒不是特別擔(dān)心，即使未來(lái)它會(huì)有趨勢(shì)性的變動(dòng)，我 們覺(jué)得升值的趨勢(shì)也更大一些。相反，人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)于我們基金凈值的擾動(dòng)會(huì)更大一些，尤其是人民幣大幅升值期間。
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如何看待越南盾的匯率風(fēng)險(xiǎn)
胡超:這是一個(gè)很好的問(wèn)題。我們這支基金 (天弘越南市場(chǎng)股票) 面臨兩個(gè)匯率問(wèn)題，一個(gè)是美元，一個(gè)是越南盾。因?yàn)樵侥隙苁且粋€(gè)小幣種，所以我們沒(méi)有 辦法直接用人民幣換成越南盾去越南當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資。我們會(huì)先在國(guó)內(nèi)換成美元，匯到香港，然后通過(guò)香港的中轉(zhuǎn)行再匯到越南。根據(jù)越南當(dāng)?shù)卣囊?guī)定，我們?cè)谠侥系馁~戶不能夠持有隔夜的越南盾，所以基金在越南的現(xiàn)金其實(shí) 也是美元，每次交易時(shí)是當(dāng)?shù)氐耐泄苤苯影凑諏?shí)際匯率由美元轉(zhuǎn)為越南盾幫我 去買股票。
那當(dāng)我賣出股票的時(shí)候，賣出股票的越南盾會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化成為美元，會(huì)回到基金在香港的中轉(zhuǎn)行。作為基金經(jīng)理，我可以選擇匯入境內(nèi)或者再調(diào)撥到越南去，所以在整個(gè)基金的管理中實(shí)際上是面臨著越南盾跟美元兩個(gè)匯率的波動(dòng)。實(shí)際上，如果人民幣大幅貶值對(duì)我們還是一個(gè)拖累， 而越南盾對(duì)美元在過(guò)去兩年還是比較穩(wěn)定的，維持 1 美元兌換 23000 左右的越南盾。
菜館補(bǔ)充：實(shí)際上潛臺(tái)詞的意思就是不管理匯率波動(dòng)，隨緣。
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對(duì)私有財(cái)產(chǎn)的保護(hù)情況如何？
胡超：制度方面， 越南的土地所有權(quán)是歸國(guó)家所有，個(gè)人是有土地的使用權(quán)，而且這個(gè)個(gè)人土地使用權(quán)是可以轉(zhuǎn)讓的，而中國(guó)的個(gè)人土地所有權(quán)使用權(quán)是不能轉(zhuǎn)讓。但是大家經(jīng)常說(shuō)越南修一條河內(nèi)到胡志明市的高速公路修這么多年，這個(gè)確實(shí)征地上是比較麻煩的，你得跟每一個(gè)擁有土地使用權(quán)的業(yè)主去討論，然后一個(gè)合理的價(jià)格買下這個(gè)土地使用權(quán)，然后才能去修建一些城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我覺(jué)得對(duì)于私有財(cái)產(chǎn)的保護(hù)還是比較到位的。
當(dāng)然你說(shuō)會(huì)不會(huì)存在一些我們很難理解的情況跟現(xiàn)象呢？當(dāng)然會(huì)存在了。因?yàn)檫@個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)畢竟還是比較落后的，雖然我們看到的胡志明和河內(nèi)，尤其是胡志明市已經(jīng)跟西方的大城市很接近，但剔除以上兩個(gè)以及其他一些重要 的旅游城市，如果你去越南中部去看一看 (那個(gè)狹長(zhǎng)的地帶) ，還是比較貧窮落后的，因?yàn)檫@個(gè)國(guó)家畢竟人均 GDP 只有 3300 美金，還是屬于這個(gè)發(fā)展中國(guó)家，肯定會(huì)存在一些發(fā)展中國(guó)家在早期快速經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的社會(huì)矛盾，這個(gè)是不可避免的。
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越南房地產(chǎn)前景
胡超: 越南的房?jī)r(jià)確實(shí)是漲得很快的。過(guò)去兩年，即使有疫情、成交不太活躍的情況下，胡志明市的房?jī)r(jià)平均每年大概還是漲 10%左右，尤其是高端住宅漲得會(huì)更高一些。
我覺(jué)得房?jī)r(jià)與過(guò)去兩年整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性是有關(guān)系的，那么今年以來(lái)房?jī)r(jià)加 速上漲。4 月份國(guó)內(nèi)自媒體說(shuō)胡志明市房?jī)r(jià)達(dá)到了 3000 美元/平米，3000 美元 相當(dāng)于越南年人均 GDP。換算成中國(guó)的話就相當(dāng)于房?jī)r(jià)到了 10 萬(wàn)/平米。胡志 明市這個(gè)房?jī)r(jià)(相對(duì)水平) 其實(shí)跟北京差不多。
胡志明市是非常大的城市，有1200 萬(wàn)的人口， 占整個(gè)越南境內(nèi)人口的比重 12%，GDP 占到整個(gè)越南的 20%。12%的人口比重什么概念？中國(guó)如果占到人口 12%，那就接近 1.6 個(gè)億人口，需要把北京、上海、廣州和深圳甚至其他一些比 較重要的城市加在一起，所以它的房?jī)r(jià)一定是會(huì)非常高的。所有的人都會(huì)想， 尤其年輕人都會(huì)想往大城市去，所以胡志明市的房?jī)r(jià)都是 3000 美元/平米不是 一個(gè)特別夸張的事情，而且 3000 美元是市場(chǎng)的公允價(jià)，一定會(huì)有成交的，實(shí)際 上它的高端住宅均價(jià)大概能到 6 萬(wàn)人民幣，也就是接近 1 萬(wàn)美元/平米。買方的 人既有當(dāng)?shù)赜绣X人，也有海外的人。
對(duì)于越南房地產(chǎn)的前景， 我還是比較樂(lè)觀，最重要邏輯就是越南的城鎮(zhèn)化 率只有 37%嘛，這兩年稍微提升一點(diǎn)，接近39%的樣子，你想中國(guó)從 2000 年到 2010 年，每一年我們都覺(jué)得房?jī)r(jià)奇高無(wú)比，但一直漲到現(xiàn)在。在城鎮(zhèn)化率提升的過(guò)程中房?jī)r(jià)一定是會(huì)上漲，這個(gè)基本沒(méi)有特別大的疑問(wèn)，所以我們認(rèn)為未來(lái)胡志明市的房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)往上漲。
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越南哪些產(chǎn)業(yè)能力、競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較強(qiáng)， 能夠承接大量的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移？
胡超：越南能承接最多的就是勞動(dòng)力密集型。坦率的說(shuō)，確實(shí)是年輕人比較 多，人均薪酬比較低，這就是它最大的優(yōu)勢(shì)。至于其他的一些生產(chǎn)要素，比如土地、資本、企業(yè)家等等，土地可能會(huì)比較多一點(diǎn)點(diǎn)，但是適合建大規(guī)模廠房 的土地也比較集中；資本的話，越南其實(shí)挺缺錢的；企業(yè)家方面，新興國(guó)家和 市場(chǎng)極度渴求， 據(jù)我們所知，外企在越南工廠的管理層團(tuán)隊(duì)基本都是外資過(guò)去 的。
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如何看待越南與美國(guó)的關(guān)系？
胡超：它跟美國(guó)之間的關(guān)系其實(shí)歷史上就很復(fù)雜，但是過(guò)去的事情我們就不再 提了。90 年代中期呢，越南跟美國(guó)實(shí)現(xiàn)了這個(gè)外交關(guān)系正?；竭^(guò)去的十年 里美國(guó)一直基本上都是越南最大的出口的目的地。
從歷史的發(fā)展維度來(lái)看， 越南大部分時(shí)間跟美國(guó)關(guān)系相對(duì)比較緩和，或者 比較溫和的， 這段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)都是很好的。我們可以看到這個(gè)各個(gè)國(guó)家都是一 樣的，你不得不承認(rèn)美國(guó)是非常重要的一個(gè)國(guó)家，它的產(chǎn)業(yè)鏈遍布全球，在全 球很多市場(chǎng)都有很強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，尤其是美元。美元是一個(gè)全球性的貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)是全球的央行，那么跟美國(guó)保持比較良好的經(jīng)貿(mào)關(guān)系往來(lái)對(duì)于每個(gè)國(guó)家都是 很好的 (選擇)。美國(guó)在全球各個(gè)地方都有很多很多的動(dòng)作，有些出于它自己 考慮，有些出于盟友考慮，那么越南對(duì)于全球政治上不是一個(gè)特別重要的角 色。
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怎么看待逆全球化對(duì)越南的影響？
胡超: 我本科畢業(yè)于一個(gè)研究國(guó)際關(guān)系學(xué)院，從一個(gè)普通的金融從業(yè)人員的理 解，“逆全球化”這個(gè)詞如果大家多看看一些國(guó)外的研究報(bào)告或者是國(guó)外的期刊學(xué)術(shù)論文，其實(shí)全球化也一直在繼續(xù)的往下推進(jìn)， 你只能把它理解為發(fā)展到 當(dāng)前這個(gè)階段，不同的利益團(tuán)體之間會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)的分化，但是大家沒(méi)有看到完全往回走，該有的經(jīng)貿(mào)往來(lái)也在，中國(guó)過(guò)去兩年我們的進(jìn)出口數(shù)據(jù)非常棒。
全球化是一個(gè)大的趨勢(shì)， 只是在這個(gè)趨勢(shì)中某些利益團(tuán)體、文化價(jià)值觀會(huì)走得越來(lái)越近，跟其他的越來(lái)越遠(yuǎn)，但是不同的文化團(tuán)體之間就完全的割裂的嗎？其實(shí)誰(shuí)跟誰(shuí)都離不開(kāi)的，所以這個(gè)大家也不用特別擔(dān)心。會(huì)不會(huì)有一天我們完全不跟國(guó)外發(fā)生聯(lián)系了，我認(rèn)為不會(huì)，對(duì)這個(gè)趨勢(shì)還是比較有信心的。
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怎么看待美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)越南的影響？
胡超：美聯(lián)儲(chǔ) 3 月份加息， 5 月份接著加息，然后包括今年以后的幾次加息及明年的加息消息等，但到目前為止， 我們沒(méi)有看到越南央行有跟隨的動(dòng)作。我個(gè)人判斷今年以內(nèi)越南央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率不太大，但不是說(shuō)完全沒(méi)有，因?yàn)槲矣X(jué)得越南央行最主要考慮的是國(guó)內(nèi)通脹，匯率方面它不需要特別的擔(dān)憂，因?yàn)樗谐渥愕耐鈪R準(zhǔn)備。
對(duì)于越南股票市場(chǎng)呢，我們也沒(méi)有看到外資的大幅度流出。實(shí)際上，越南外資基本在市場(chǎng)大跌的時(shí)候都會(huì)買，今年 4 月份是外資繼去年 7 月份之后再次 轉(zhuǎn)為凈流入的狀態(tài)。
所以我覺(jué)得大家也不用特別擔(dān)心這個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)不會(huì)導(dǎo)致越南央行加 息，或者說(shuō)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致越南外資流出，至少?gòu)奈⒂^的數(shù)據(jù)上沒(méi)有看出來(lái)，因?yàn)槟憧撮L(zhǎng)期的話，按照現(xiàn)在的美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)和加息節(jié)奏，大家其實(shí)也只是在等著美國(guó)進(jìn)入衰退而已。
那全球范圍你要做投資的話，理論上還是希望能夠找到一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的環(huán)境，跟土壤更好的國(guó)家和市場(chǎng)。那目前來(lái)說(shuō)最好的市場(chǎng)當(dāng)然只有中國(guó)，因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然很強(qiáng)勁，另外可能是越南、 印度這些東南亞新興國(guó)家，至少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有保障的，所以資本早晚還是會(huì)回來(lái)，還是會(huì)去尋找這些能帶來(lái)增長(zhǎng)的市場(chǎng)。
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