本文聚焦：
·房地產(chǎn)竣工大年開啟，防水材料需求端景氣回升；
·行業(yè)規(guī)?；l(fā)展的三集中：開發(fā)商市場份額集中、防水材料產(chǎn)能集中、存量修繕需求集中；
·公司對比：東方雨虹、科順股份和凱倫股份PEG均低于1，股價(jià)不同程度低估。
貝瑞研究聲明：文中觀點(diǎn)基于市場公開信息及數(shù)據(jù)，觀點(diǎn)僅供交流，不作為直接投資建議。
“賣水者”的財(cái)富故事更像是一個傳說——舊金山淘金熱的年代，有一位淘金者放下了鋤頭，轉(zhuǎn)而尋找水源，向絡(luò)繹不絕、成千上萬的淘金者出售飲用水，最終成為了淘金熱中真正的贏家和富豪。
但在資本市場中我們的確可以找到成功的“賣水者”。最典型的例子是A股上市公司立訊精密，十年內(nèi)業(yè)績增長60倍、股價(jià)上漲50倍，市值一度突破4000億。公司的創(chuàng)始人王來春最早是蘋果中國代工廠鴻海精密的流水線女工，后來創(chuàng)立立訊精密，早期只是接受鴻海分發(fā)外包的訂單勉強(qiáng)維持生計(jì)，后來受益于蘋果避免服務(wù)商一家獨(dú)大的策略，逐步躍升為蘋果直屬代工廠，主力代工風(fēng)靡全球的Airpods耳機(jī)，與鴻海分庭抗禮。
立訊精密的成功，得益于過去二十年全球消費(fèi)電子規(guī)?；鲩L的大趨勢以及蘋果公司在智能終端市場一家獨(dú)大且相對封閉的生態(tài)環(huán)境，如果立訊精密當(dāng)初也去研發(fā)生產(chǎn)智能機(jī)，恐怕不會有今天的成就。
賣水者往往不是巨頭或寡頭，卻能在產(chǎn)業(yè)鏈中找到自己獨(dú)特的定位，建立護(hù)城河，形成規(guī)模，創(chuàng)造價(jià)值。今天這篇文章要研究討論的行業(yè)也極具“賣水”屬性——防水材料供應(yīng)商：房地產(chǎn)后周期的賣水者們。
圖注：圖片源自網(wǎng)絡(luò)，版權(quán)屬原作者
1、房地產(chǎn)后周期的竣工大年
“賣水者”成功的起點(diǎn)是選對了擁有大量潛在客群的舊金山，有太多人忙著掘金，但幾乎沒有人能及時供應(yīng)如此大規(guī)模的飲用水。也就是說，成功的賣水者，往往孕育在這樣的環(huán)境中：行業(yè)的市場份額分散，上游產(chǎn)業(yè)要具備足夠龐大的需求。
在中國，房地產(chǎn)是年成交額最大的消費(fèi)品，同時兼具投資品的屬性，過去10年，新房銷售額從3萬億攀升到了16萬億。今年國內(nèi)受到疫情沖擊后復(fù)蘇最強(qiáng)勁的行業(yè)正是房地產(chǎn)，4月至8月的新房銷售額累計(jì)同比增速在20%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期的制造業(yè)和消費(fèi)行業(yè)。
作為中樞環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)帶動的行業(yè)分為前周期與后周期。前周期是指與新開工關(guān)聯(lián)的行業(yè)，包括挖掘機(jī)、螺紋鋼、水泥等，后周期是指與竣工高度關(guān)聯(lián)的行業(yè)，涵蓋范圍更廣，包括建材、玻璃、電梯、家電、家居、工業(yè)用銅乃至于物業(yè)管理。
房地產(chǎn)投資的規(guī)律是新開工向竣工轉(zhuǎn)化。由于期房銷售的特性，國內(nèi)的房地產(chǎn)竣工面積晚于新開工面積約1至2年，所以新開工大年要在1至2年后演變?yōu)榭⒐ご竽辍５?016年下半年以來，新開工到竣工的轉(zhuǎn)化周期被延長。
這期間，房地產(chǎn)調(diào)控限制了開發(fā)商的債務(wù)融資和舉債拿地，因此房企不得不采取高周轉(zhuǎn)模式，加速拿地、開工、預(yù)售、回款、再拿地的循環(huán)，滾動自有資金維持規(guī)模，與此同時，竣工投資被延后，以便于更多的資金投入到房地產(chǎn)前周期上。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局
如上圖所示，從2016年起，房地產(chǎn)新開工面積與竣工面積之差不斷擴(kuò)大并創(chuàng)造歷史新高，但竣工由于樓盤交付的客觀要求，只會遲到不會缺席。正是從2019年四季度開始，竣工面積累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)正，2020年竣工大年開啟，房地產(chǎn)后周期行業(yè)迎來久違的高景氣周期，同時新開工高位回落，房地產(chǎn)前周期行業(yè)逐漸進(jìn)入低景氣周期。
2、防水材料的三大行業(yè)優(yōu)勢
地產(chǎn)后周期關(guān)聯(lián)行業(yè)眾多，為什么防水材料行業(yè)最適合“賣水”？
防水材料主要應(yīng)用于建筑物的地下空間、外立面以及室內(nèi)的涉水空間，需求以B端開發(fā)商為主。區(qū)別于家電、家居的分散C端市場，防水材料的需求更容易積聚而形成規(guī)模。這就具備了“賣水”的前提條件。
與防水材料類似，工業(yè)用銅（電線的原材料）、電梯也具備一定的“賣水”特征，但這些行業(yè)往往屬于深加工制造業(yè)的上游或下游一端，具備較為復(fù)雜的中間環(huán)節(jié)和銷售渠道。防水材料公司則直接對應(yīng)開發(fā)商需求，抓住了龍頭房地產(chǎn)企業(yè)就可以形成一定程度的市場壟斷，形成需求集聚的規(guī)模效應(yīng)。同時由于存量房屋定期修繕更新的需要，防水材料具備滾動重復(fù)性的需求。
具體而言，防水材料受益于三方面的集中度提升。一是房地產(chǎn)市場集中度的提升；二是環(huán)保和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)提高帶來的產(chǎn)能集中度提升；三是老舊小區(qū)批量改造帶來的存量需求集中度提升。下面具體分析下：
來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)
·房地產(chǎn)集中度：近年來，地產(chǎn)開發(fā)商的集中度快速提升，很多建材部品采購不規(guī)范的地方性中小開發(fā)商退出競爭市場，同時，受益于政策對于精裝房的鼓勵，精裝房比例提升，按照優(yōu)采網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，新開盤房屋中的精裝房占比已經(jīng)超過 40%。對于精裝房來說，開發(fā)商需要采購的建材品類由建造環(huán)節(jié)拓寬到了裝修環(huán)節(jié)，品類的增加也倒逼很多開發(fā)商成立專門的集采部門，集中采購成為趨勢，利于防水材料頭部公司做大做強(qiáng)。
來源：政府部門官網(wǎng)
·產(chǎn)能集中度：建材行業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)粗放式發(fā)展模式下一般是環(huán)境污染的大戶，防水材料也屬于環(huán)境污染行業(yè)。隨著國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入綠色發(fā)展階段，環(huán)境保護(hù)成為國家發(fā)展的重要任務(wù)和目標(biāo)。原來一些依靠環(huán)保投入少，降低成本來獲得的市場競爭力的企業(yè)，隨著環(huán)保政策和法規(guī)趨嚴(yán)，被迫停產(chǎn)和倒閉。
防水材料行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，行業(yè)的前三大公司的營業(yè)收入占比也是處于不斷地提升年當(dāng)中，從 2013 年的占比為 6.07%，到 2019 年占比達(dá)到 24.06%，年復(fù)合增長率為高達(dá) 25.82%。
·存量需求集中度：根據(jù)住建部2016年《全國建筑滲漏現(xiàn)狀調(diào)查項(xiàng)目報(bào)告》數(shù)據(jù)，全國屋面滲漏率達(dá) 95.5%，全國地下室滲漏率達(dá)57.5%。按當(dāng)前國內(nèi)建筑壽命25-30 年來看， 90 年代的建筑已亟需大修，而 2000 年前后完成的建筑預(yù)計(jì)將在 2025 年之后開始有大規(guī)模防水修繕需求。
隨著2020年老舊小區(qū)及棚戶區(qū)改造形成規(guī)劃，90 年代以來近 200 億平方米存量住房的維修和二次裝修、以及體量高達(dá)上百億平方米既有公共建筑的維修翻新等，給防水修繕帶來了巨大的市場，而政府主導(dǎo)的集中整改也將帶來防水材料存量需求集中度的提升。
3、公司對比：東方雨虹 科順股份 凱倫股份
目前A股上市防水材料公司有三家，分別是東方雨虹、科順股份和凱倫股份。
其中東方雨虹是絕對的市占率第一名，但2019年數(shù)據(jù)也僅為12%，營收規(guī)模僅為180億，在未來3000億以上的市場容量中，龍頭份額集中度仍有大幅提升的空間。
我們可以從三個維度對防水材料三家上市公司進(jìn)行擇優(yōu)：一是開發(fā)商防水品牌首選率，代表目前防水行業(yè)訂單集中的趨勢；二是核心財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，主要看營收增速、毛利率和銷售費(fèi)用占比，代表公司的經(jīng)營競爭力；三是估值，主要看市盈率對比。
注：500強(qiáng)房企防水材料供應(yīng)商首選率 數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)
·開發(fā)商防水品牌首選率方面：東方雨虹、科順股份穩(wěn)定在第一及第二位，凱倫股份明顯靠后。2019 年東方雨虹評優(yōu) 18 家，科順股份評優(yōu) 13 家，凱倫評優(yōu) 6 家。同時，我們要看到東方雨虹的應(yīng)收賬占營收比例也低于其他兩家，這說明公司沒有為了訂單及營收增長而放棄現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)效率。而行業(yè)內(nèi)確實(shí)存在以更長的賬期承諾搶得開發(fā)商訂單的惡性競爭。從這個角度看，東方雨虹在保證首選率的同時也穩(wěn)定了現(xiàn)金流安全。
來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)
來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)
來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)
·核心財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)方面：過去三年半（17、18、19及20H1），東方雨虹營收增速降低，但毛利率先降后升，基于銷售費(fèi)用占比的持續(xù)回落；同期，科順股份和凱倫股份的營收和扣非凈利潤增速明顯高于東方雨虹，不過銷費(fèi)占比有不同程度的提升。后來者居上的趨勢基于規(guī)模小基數(shù)低的背景，能夠在行業(yè)集中度提升的大潮下獲益更多。
但相對而言，東方雨虹用近三年半來最低的營收增速，獲得了同期最高的凈利潤增速，可見公司的盈利能力已經(jīng)擺脫行業(yè)規(guī)?；l(fā)展帶來的紅利以及銷售渠道的拓展，依靠產(chǎn)品力取勝有利于建立更堅(jiān)固的護(hù)城河。
·估值對比方面：東方雨虹、科順股份、凱倫股份的收入和凈利潤規(guī)模大致呈現(xiàn)9:3:1的對比，市值的對比大致為900億:180億:100億，也就是說科順股份的市盈率估值相對更低，具備一定的抬升空間。
來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)
·從PEG 的角度看市盈率與盈利增速的匹配度：東方雨虹40.9倍PE對應(yīng)50%增速，科順股份36倍PE對應(yīng)90%增速，凱倫股份59倍PE對應(yīng)106%增速，三家公司PEG都低于1，股價(jià)都處于低估狀態(tài)。（備注：PEG=PE/企業(yè)年盈利增長率*100）
總體而言，東方雨虹作為防水材料行業(yè)市占率的絕對龍頭，在規(guī)模競爭中正在確立不依賴于渠道擴(kuò)張的產(chǎn)品力護(hù)城河，有望成為又一個立訊精密。
值得注意的是，三家公司的市盈率相對于A股建材行業(yè)明顯高估，估值中樞已經(jīng)偏向于消費(fèi)行業(yè)，但公司業(yè)績不具備必選消費(fèi)行業(yè)的抗周期性。同時，由于防水材料的原材料以瀝青為主，瀝青價(jià)格受原油價(jià)格影響明顯，因此成本端存在一定的周期性限制，比如未來一段時間的原油價(jià)格回升，可能制約這些公司的盈利水平提升。
根據(jù)歷史峰值行情參考，2014 年瀝青價(jià)格維持高位，防水材料企業(yè)毛利率水平在 33%-37%左右的區(qū)間震蕩；15-16 年成本端瀝青價(jià)格持續(xù)下跌，企業(yè)的毛利率水平持續(xù)提升至 47%-50%的歷史高位水平。
分析師：Kaize
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