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剛剛，金融市場(chǎng)再次“喜迎”美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)。

01

市場(chǎng)·美元大跌

非美元貨幣大反攻

美國(guó)國(guó)債紛紛上漲

北京時(shí)間10月26日15點(diǎn)多，美元指數(shù)快速下跌，非美元貨幣直線拉升，開(kāi)啟大反攻。

截止到16:50，美元指數(shù)下跌0.75%，報(bào)110.09。

非美元貨幣：離岸人民幣收復(fù)“7.20”大關(guān)，報(bào)7.19；歐元兌美元上漲0.73%，重回平價(jià)位，報(bào)1.00；英鎊兌美元上漲1.07%，報(bào)1.15；澳大利亞元兌美元上漲1.55%，報(bào)0.64；美元兌瑞士法郎下跌0.86%，報(bào)0.98；美元兌日元下跌0.71%，報(bào)146.97；美元兌韓元下跌0.51%，報(bào)1418.29。

同時(shí)，美債大漲。美國(guó)2年、3年、5年、7年、10年、30年國(guó)債收益率均下跌，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下跌至4.048%。不過(guò)，歐洲國(guó)家法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、意大利、西班牙的10年期國(guó)債收益率普遍上漲。

市場(chǎng)發(fā)生了什么？

02

數(shù)據(jù)·經(jīng)濟(jì)衰退

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期

歐洲央行繼續(xù)激進(jìn)加息

本周，美國(guó)公布的一些重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均低于市場(chǎng)預(yù)期，按“與美聯(lián)儲(chǔ)做交易”的邏輯激勵(lì)美債上漲、美元下跌。

數(shù)據(jù)一：PMI。

美國(guó)Markit制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值錄得49.9%，低于前值的52%和預(yù)期的51%，跌入榮枯線之下，成為該數(shù)據(jù)近28個(gè)月來(lái)的最低值。這反映美國(guó)制造業(yè)進(jìn)入需求收縮狀態(tài)。同時(shí)，美國(guó)S&P Global綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值錄得47.3%，低于前值的49.5%和預(yù)期的51%；美國(guó)Markit服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值錄得46.6%，低于前值的49.3%和預(yù)期的49.2%。

數(shù)據(jù)二：美國(guó)S&P/CS20全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)。

美國(guó)8月S&P/CS20全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)13.1%，為2021年5月以來(lái)的新低，大幅低于前值的16%和14.4%，創(chuàng)該數(shù)據(jù)1987年發(fā)布以來(lái)的最大同比跌幅；環(huán)比下跌1.32%，創(chuàng)2009年3月來(lái)最大環(huán)比跌幅。

美國(guó)S&P/CS20全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)是衡量全美20個(gè)地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)房?jī)r(jià)變化的重要指標(biāo)。該指標(biāo)比預(yù)期更高，則看漲美元；比預(yù)期更低，則看跌美元。

為什么該指數(shù)對(duì)美元行情具有信號(hào)意義？房?jī)r(jià)指數(shù)與美元指數(shù)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是房地產(chǎn)投資對(duì)利率非常敏感，聯(lián)邦基金利率快速上升抑制房地產(chǎn)投資。

今年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，聯(lián)邦基金利率上漲快速推高個(gè)人住房按揭貸款利率。目前，美國(guó)個(gè)人住房按揭貸款平均利率已從年初的3%左右上升到7%。貸款成本迅速增加對(duì)房地產(chǎn)投資形成抑制作用。反過(guò)來(lái)，如果房地產(chǎn)價(jià)格快速下跌，美聯(lián)儲(chǔ)停止激進(jìn)加息的預(yù)期增強(qiáng)。

二是房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)可預(yù)測(cè)通脹走勢(shì)，進(jìn)而預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)。

通常，美國(guó)房?jī)r(jià)環(huán)比下降往往領(lǐng)先于房屋租金6個(gè)月左右。而房屋租金在美國(guó)CPI核算中的權(quán)重達(dá)三分之一。9月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)8.2%，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，全面超預(yù)期；其中，居住成本環(huán)比上漲0.7%，成為美國(guó)CPI下降的最大拖累。美國(guó)S&P/CS20全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比漲幅從5月份開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下降，美國(guó)9月和10月環(huán)比延續(xù)跌勢(shì)，那么11月房屋租金價(jià)格可能開(kāi)始下降，這或許是CPI見(jiàn)頂?shù)恼嬲盘?hào)。當(dāng)然，具體數(shù)據(jù)還有待觀察。

根據(jù)以上兩個(gè)邏輯，美國(guó)8月S&P/CS20全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)低于預(yù)期反而激勵(lì)了債市。

數(shù)據(jù)三：美國(guó)諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)。

美國(guó)10月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)為102.5，低于前值的107.8和預(yù)期的106.5。

作為一個(gè)消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)是衡量經(jīng)濟(jì)景氣水平的重要指標(biāo)。它是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，可預(yù)期消費(fèi)支出以推測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。該指標(biāo)也是美聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估經(jīng)濟(jì)前景的參考指標(biāo)之一。諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)曾在6月和7月連續(xù)跌破100，釋放經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)。

以上三大“壞”消息，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的預(yù)期，相信“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”再現(xiàn)，美債、美股受激勵(lì)上漲，美元指數(shù)則下跌。

有人可能注意到，歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也下滑，為什么歐元、英鎊上漲，歐洲國(guó)債普遍下跌？

首先，我們需要理解美元和歐元、英鎊的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，以及貨幣與國(guó)債之間的對(duì)沖關(guān)系。

作為最強(qiáng)勢(shì)的貨幣，美元受衰退預(yù)期、鴿派預(yù)期的刺激下降，構(gòu)成美元指數(shù)最重要的一籃子貨幣歐元、英鎊和日元反過(guò)來(lái)上漲。由于貨幣與國(guó)債的對(duì)沖關(guān)系，法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)國(guó)債自然下跌。

然后才是宏觀面判斷。

周一公布的英國(guó)10月Markit制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI和綜合PMI，均低于前值和預(yù)期值。歐元區(qū)10月Markit制造業(yè)PMI和綜合PMI均低于前值和預(yù)期值。歐元區(qū)核心國(guó)家法國(guó)和德國(guó)的制造業(yè)PMI低于前值，稍微高于市場(chǎng)預(yù)期。這或許是歐洲國(guó)債下跌的原因。

另一邊，英國(guó)新首相蘇納克上臺(tái)，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策的信心，激勵(lì)英鎊收復(fù)前期失地。本周，歐洲央行大概率迎來(lái)第二次75個(gè)基點(diǎn)的激進(jìn)加息，歐元借機(jī)先漲為敬。

03

交易·風(fēng)格切換

核心科技公司業(yè)績(jī)下滑

市場(chǎng)交易風(fēng)格緊急切換

本周，微軟等美股核心科技公司發(fā)布新一季財(cái)報(bào)。

微軟發(fā)布財(cái)報(bào)顯示，2023財(cái)年第一季度營(yíng)收501億美元，預(yù)期495.6億美元，同比增長(zhǎng)11%，增速為2017年以來(lái)最低記錄；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)215億美元，同比增長(zhǎng)6%；凈利潤(rùn)176億美元，同比下降14%，創(chuàng)下了兩年多來(lái)最大降幅。

微軟公司解釋，個(gè)人電腦業(yè)務(wù)大幅下滑拖累了市場(chǎng)對(duì)Windows軟件的需求，Windows OEM收入同比下降15%。微軟還預(yù)計(jì)，因美元走強(qiáng)，全年銷(xiāo)售增幅將減少5%。

芯片巨頭德州儀器公布了其2022財(cái)年第三季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，德州儀器第三季度營(yíng)收為52.41億美元，同比增長(zhǎng)13%，好于分析師預(yù)期的51.4億美元；凈利潤(rùn)為22.95億美元，同比增長(zhǎng)18%。

不過(guò)，德州儀器預(yù)計(jì)第四季度營(yíng)收為44億至48億美元，低于分析師平均預(yù)測(cè)的49.3億美元；每股盈利為1.83-2.11美元，同樣低于預(yù)期。市場(chǎng)擔(dān)心，芯片寒冬擴(kuò)散到計(jì)算機(jī)和手機(jī)之外的工業(yè)領(lǐng)域。

Alphabet（谷歌母公司）發(fā)布2022財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，Alphabet第三季度營(yíng)收690.92億美元，低于預(yù)期的706.1億美元，同比增長(zhǎng)6%；凈利潤(rùn)139.1億美元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的169億美元，同比下滑26.5%。

Alphabet業(yè)績(jī)被主營(yíng)業(yè)務(wù)廣告業(yè)務(wù)拖累，YouTube廣告收入和搜索廣告銷(xiāo)售收入均低于預(yù)期。而廣告業(yè)績(jī)被認(rèn)為是判斷美國(guó)企業(yè)銷(xiāo)售信心的重要指標(biāo)。

具有代表性的美國(guó)大型科技企業(yè)財(cái)報(bào)不及預(yù)期或業(yè)績(jī)下滑，在此之前雀巢、耐克等大型實(shí)體企業(yè)公布財(cái)報(bào)顯示業(yè)績(jī)下滑，均釋放出美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)。

面對(duì)一個(gè)個(gè)衰退信號(hào)，投資者迅速切換交易風(fēng)格。這些公司公布不及預(yù)期的財(cái)報(bào)后，股票普遍先跌后漲。投資最開(kāi)始還是使用“跟業(yè)績(jī)做交易”的邏輯，即業(yè)績(jī)不及預(yù)期而拋售股票。隨后一些投資者結(jié)合美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的大信號(hào)，切換成“與美聯(lián)儲(chǔ)做交易”的邏輯，即美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退促使美聯(lián)儲(chǔ)停止加息預(yù)期增加而選擇做多。

近期，美國(guó)三大股指均上漲，“喜迎”美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)。

當(dāng)然，市場(chǎng)無(wú)時(shí)無(wú)刻地在博弈。僅當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)不足以動(dòng)搖美聯(lián)儲(chǔ)的加息決心。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)第一任務(wù)依然是抗通脹，第二關(guān)照的是債市，而就業(yè)目標(biāo)、股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)均往后靠。實(shí)際上，美債價(jià)格上升，反而更好地支持美聯(lián)儲(chǔ)放心地激進(jìn)加息。11月3日美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)已是“板上釘釘”。正如我前期預(yù)測(cè)的那樣，美股在9月CPI消息公布當(dāng)天大逆轉(zhuǎn)后將反彈一波，然后靜待“靴子”落地。

美股美債“喜迎”美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)——這事在6月份曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。而后通脹高企、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)激進(jìn)加息，美股美債潰不成軍。只要通脹（核心通脹）未進(jìn)入拐點(diǎn)，美債、美股上漲預(yù)期難確立，而業(yè)績(jī)下滑、不及預(yù)期的科技股更難樂(lè)觀。

當(dāng)前，確認(rèn)通脹拐點(diǎn)是第一位的。

可以跟蹤這條線索：聯(lián)邦基金利率上升—個(gè)人住房按揭貸款利率上升—房地產(chǎn)價(jià)格下降—房屋租金下降—構(gòu)成CPI三分之一權(quán)重的居住成本下降—CPI和核心CPI下降—通脹拐點(diǎn)確認(rèn)—緊縮政策拐點(diǎn)確認(rèn)。