執(zhí)行貨幣政策，價(jià)格型工具（提高利率）應(yīng)被賦予和數(shù)量型工具（提高法定存款準(zhǔn)備金）同等重要性在貨幣政策執(zhí)行時(shí)，價(jià)格型工具（即提高利率）應(yīng)被賦予和數(shù)量型工具（即提高法定存款準(zhǔn)備金）同等重要性
中國(guó)人民銀行（央行）于4月29日宣布再次提高存款法定準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這已經(jīng)是自去年7月以來(lái)的第七次，也是本年內(nèi)的第四次提高法定存款準(zhǔn)備金。這樣短的時(shí)間內(nèi)，如此頻繁地使用法定存款準(zhǔn)備金這一“非常規(guī)”貨幣政策工具，既彰顯了央行的貨幣政策調(diào)控決心，也一定程度上反映了當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中“流動(dòng)性過(guò)剩”的嚴(yán)峻性。
的確，自從“流動(dòng)性過(guò)剩”這一提法被寫進(jìn)今年的政府工作報(bào)告以來(lái)，它已成為當(dāng)前討論中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和政策問(wèn)題時(shí)被頻繁使用的關(guān)鍵詞。然而，用“流動(dòng)性過(guò)剩”來(lái)描述當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雖然比較形象，在理論上，它并不是一個(gè)嚴(yán)格的、定義規(guī)范的概念。所以，用什么樣的指標(biāo)來(lái)衡量流動(dòng)性過(guò)剩，有多種提法。概括起來(lái)，至少有三種：貨幣總量的變化，商業(yè)銀行的存貸差，以及商業(yè)銀行在中央銀行的超額存款準(zhǔn)備金的水平。
然而，以上三種指標(biāo)在衡量流動(dòng)性時(shí)都有各自的局限性。 首先，貨幣總量（如廣義貨幣M2）的過(guò)快增長(zhǎng)往往被看作流動(dòng)性過(guò)剩的表現(xiàn)。然而，我們所觀察到的貨幣總量數(shù)據(jù)既不是流動(dòng)性的供給，也不是流動(dòng)性的需求，而是供給和需求共同作用后的結(jié)果。如果貨幣總量的過(guò)快增長(zhǎng)反映的是流動(dòng)性需求和供給的同步快速擴(kuò)張，就不意味著有“流動(dòng)性過(guò)剩”。類似地，當(dāng)前，銀行存款活期化，造成狹義貨幣（M1）增速明顯快于廣義貨幣M2。若只關(guān)注后者作為流動(dòng)性的指標(biāo)，結(jié)論很可能就是沒(méi)有流動(dòng)性過(guò)剩。然而，M1的快速增長(zhǎng)顯然也是一個(gè)流動(dòng)性的新變化。
其次，存貸差擴(kuò)大也會(huì)被看成流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)表現(xiàn)。然而，較大的存貸差可能反映政策因素（如較高的法定存款準(zhǔn)備金率）也可能是銀行以非貸款的方式（如將資金投資境外）運(yùn)用資金的結(jié)果，并不一定意味著銀行有很多“閑置”或“過(guò)剩”的資金。
最后，商業(yè)銀行在中央銀行的超額準(zhǔn)備金的水平，雖然是一個(gè)比較可靠的衡量銀行系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的指標(biāo)，但它并不能很好地反映整體經(jīng)濟(jì)（包括企業(yè)和家庭部門）中流動(dòng)性的狀況。
應(yīng)該看到，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都有數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)屬性。如果供給大于需求，出現(xiàn)過(guò)剩，價(jià)格就會(huì)下跌。同理，如果價(jià)格維持在偏低的水平，就意味著供大于求，有過(guò)剩傾向。具體到流動(dòng)性而言，也是一樣。與其花大力氣去估測(cè)無(wú)法直接觀察到的供給和需求的變動(dòng)情況，從而判斷其是否過(guò)剩以及過(guò)剩程度，還不如直接從觀察資金的價(jià)格入手：如果資金價(jià)格（即利率）維持較低，就意味著出現(xiàn)了“流動(dòng)性過(guò)剩”。鑒于當(dāng)前中國(guó)正處于金融深化和創(chuàng)新的活躍期，貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定，從價(jià)格角度，看待流動(dòng)性問(wèn)題更現(xiàn)重要。
所以，中國(guó)是否存在“流動(dòng)性過(guò)剩”及其程度，也就等同于判斷中國(guó)的利率是否過(guò)低及其程度。在這點(diǎn)上，無(wú)庸置疑，中國(guó)的利率水平是過(guò)低了。
一般地講，一個(gè)經(jīng)濟(jì)的名義（或?qū)嶋H）利率應(yīng)與該經(jīng)濟(jì)的名義（或?qū)嶋H）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度趨于接近。而無(wú)論在實(shí)際還是名義上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的GDP增長(zhǎng)速度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行的利率水平。
再者，與其他運(yùn)用資金的方式比較，中國(guó)的利率水平過(guò)低也是顯而易見(jiàn)的：工業(yè)企業(yè)的資金利潤(rùn)率，以及投資房地產(chǎn)和股市的資金回報(bào)率都大大高于銀行的名義利率。應(yīng)該指出的是，這里的低利率是一個(gè)相對(duì)概念，即相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展所決定的“正常”利率水平而言。日本的經(jīng)驗(yàn)就是個(gè)反例：盡管長(zhǎng)期以來(lái)日本的利率一直保持在極低的水平, 它是日本經(jīng)濟(jì)整體處于衰退的一個(gè)反映，而并不意味著日本經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期存在著嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩。
筆者認(rèn)為，從數(shù)量概念出發(fā)，直接估計(jì)流動(dòng)性過(guò)剩固然重要。從價(jià)格概念出發(fā)，從而關(guān)注中國(guó)過(guò)低的利率，應(yīng)該更容易把握問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果銀行間市場(chǎng)上利率過(guò)低，就表明該市場(chǎng)上存在流動(dòng)性過(guò)剩；同理，如果在經(jīng)濟(jì)中，零售存貸款利率過(guò)低，就表明整體經(jīng)濟(jì)中存在流動(dòng)性過(guò)剩。一般情況下，兩個(gè)市場(chǎng)上（即銀行間市場(chǎng)和零售存貸款市場(chǎng)）的流動(dòng)性狀況應(yīng)是一致的。然而，在存在嚴(yán)格的信貸數(shù)量管制的情形下，出現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況有可能出現(xiàn)脫節(jié)的現(xiàn)象：一方面，銀行間市場(chǎng)利率走低；另一方面，零售市場(chǎng)利率走高。
流動(dòng)性過(guò)剩既是一個(gè)數(shù)量概念，也是一個(gè)價(jià)格概念。從前者的角度出發(fā)，僅僅訴諸于數(shù)量型政策工具（如提高法定存款準(zhǔn)備金率）解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題是不夠的。筆者認(rèn)為，提高利率應(yīng)該在治理流動(dòng)性過(guò)剩的政策組合中發(fā)揮更為重要的作用。
具體地講，提高利率有三層含義。 第一，應(yīng)容忍更高的銀行間市場(chǎng)利率。盡管自去年下半年以來(lái)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和連續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率，加大了吸收流動(dòng)性的力度，銀行間市場(chǎng)利率基本保持平穩(wěn)。換句話說(shuō)，以銀行間利率水平為標(biāo)志的流動(dòng)性過(guò)剩狀況只是大體得以維持，并沒(méi)有明顯緩解。如果要顯著減輕流動(dòng)性過(guò)剩程度，吸收流動(dòng)性的力度應(yīng)進(jìn)一步加大，這同時(shí)也就意味著要容忍更高的銀行間市場(chǎng)利率。
第二，提高存款基準(zhǔn)利率。較高的零售存款利率，可以幫助放緩銀行儲(chǔ)蓄存款資金向其他資本市場(chǎng)（如房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市）的分流速度。這樣做，雖然不能足以影響以廣義貨幣增速為指標(biāo)的流動(dòng)性，但卻可以緩解以狹義貨幣增速為指標(biāo)的流動(dòng)性過(guò)剩。
第三，提高貸款基準(zhǔn)利率。較高的零售貸款利率，將迫使企業(yè)或個(gè)人（如有住房按揭貸款的話）更有效地調(diào)動(dòng)和使用其非來(lái)自銀行信貸的資金，從而減少企業(yè)或家庭內(nèi)部的“過(guò)剩流動(dòng)性”，降低那些“閑置資金”被投資到其他資本市場(chǎng)的可能性。
當(dāng)前，對(duì)提高利率的一個(gè)很重要牽制因素是為了保持美元和人民幣之間利差幅度，從而減輕人民幣匯率升值的壓力。但是, 正如筆者在本專欄較早的文章中所提出的，美元與人民幣之間的利差不是影響對(duì)人民幣匯率升值壓力的主要因素。權(quán)衡升息對(duì)緩解流動(dòng)性過(guò)剩及其后果的“利”與升息對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生升值壓力的“弊”，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，筆者認(rèn)為升息的利大于弊。
王慶簡(jiǎn)介：摩根士丹利(Morgan Stanley)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，常駐香港。此前曾任美國(guó)銀行(Bank of America)大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)和策略研究主管；在此之前，王慶就職于國(guó)際貨幣基金組織(International Monetary Fund)任職6年，這也是許多中國(guó)駐香港經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍發(fā)展背景。
