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成長股估值:40倍PE從哪兒來

  年初去坡島時在書店翻到一本巴菲特粉絲寫的《The Deals of Warren Buffett》,雖然囊中羞澀,但飯可以不吃,信仰必須充值(美亞25刀坡島能賣60新幣lol)。巴菲特在1985年回顧1973年買入華盛頓郵報的投資時說:

  Most security analysts, media brokers, and media executives would have estimated WPS's intrinsic business value at $400 to $500 million just as we did. And its $100 million stock market valuation was published daily for all to see.

  然而寫書這哥們翻出了華盛頓郵報1972年的財務(wù)報表:

  資產(chǎn)負(fù)債表中,1972年底總流動資產(chǎn)為6180萬美元(包括約1000萬美元現(xiàn)金和約2000萬美元短期投資),凈流動資產(chǎn)為-2010萬美元

  利潤表中,1965年收入1.08億美元,凈利潤770萬美元,到1971年收入1.93億美元,凈利潤720萬美元,1972年收入2.18以美元,凈利潤970萬美元

  既沒資產(chǎn)又沒增長,粉絲作者表示:

  Are you seeing a valuation near to the $400m-500m that Buffett claimed in 1985? Nor me. There was some growth in the profit numbers, but not that much, and besides which they were all less than $10m, so we would be talking of a price-to-earnings ratio of 40-50. This sort of ratio gives most value investors a nosebleed.

  作為一個天真的二級市場研究猿,我也覺得教科書從未說過哪個估值方法能自信地論證華盛頓郵報值40-50倍PE。但巴菲特似乎不像個在正經(jīng)場合說大話的人。鑒于巴菲特童鞋特別喜歡話只講一半的不良?xì)v史,我覺得還是有必要自己瞎猜瞎猜的。

  在正經(jīng)的投行面經(jīng)中,估值方法涇渭分明地分為絕對估值和相對估值。在小朋友們的實際操作中,一般是拍個腦袋或者被拍個腦袋決定合適的相對估值倍數(shù),然后調(diào)整模型用DCF去做出類似的結(jié)果,最后平均一下給出小數(shù)點后兩位的美妙數(shù)字。

  相對估值方法的主要問題是缺少一個價值的“錨”,在兩類投資中尤為突出。一類是高成長公司,PEG或者PS這些指標(biāo)并沒有自洽的邏輯;另一類是A股市場,好行業(yè)的公司20倍PE起步,動則就40倍80倍,目測等五年才有一次10倍PE的華盛頓郵報的機(jī)會。傳統(tǒng)的學(xué)院派DCF從邏輯上講是合理的錨,但由于變量太多,無法用于高成長公司估值。

  只好回去繼續(xù)看巴菲特童鞋有沒有些只言片語透露出華盛頓郵報值40倍PE的“錨”。做人還得學(xué)貝索斯,啥東西都掰碎了寫股東信里。好在巴菲特在對股票本質(zhì)的闡述中,似乎給出了破題的鑰匙。細(xì)讀《跳著踢踏舞去上班》會發(fā)現(xiàn),巴菲特在2001年聊股票市場時,提到了1924年的一本書《Common Stocks as Long Term Investment》并將作者稱之為華爾街史上最偉大的投資專家。事實上這本書就證明一個極其簡單而又無聊的觀點,而巴菲特用它去解釋債券和股票間的差異:

  史密斯先生說:“為什么股票的表現(xiàn)一般會超過債券呢?一個主要原因就在于公司的留存利潤,而留存利潤將產(chǎn)生更更多的利潤和股息?!薄藗儺?dāng)然知道公司不會付出100%的利潤(作分紅),然而,人們從來沒想過這一點意味著什么。

  接著巴菲特就引述了格雷厄姆那段廣為流傳的話:

  股市的短期運作像是一個“投票機(jī)”,而股市從長期看就像是一個“稱重機(jī)”??謶峙c貪婪在投票時起著重要作用,但在稱重時毫無作用。

  人們都記住了恐懼與貪婪在投票時的作用,但很少有人去追問該怎么稱重。從稱重的角度,我拿著錢去投資股票而不是做其他個人投資的根本原因是:我相信這家公司有比我更好的投資標(biāo)的。舉個例子,我自己拿著錢只能買理財產(chǎn)品獲得5%的年化收益,但騰訊可能可以用這筆錢取得50%的年化回報。講到這里,稱重或是估值一個可能的“錨”已經(jīng)出現(xiàn)了:所謂估值,就是用一個價格購買騰訊股票,分享公司50%的年化回報投資機(jī)會,取得的風(fēng)險收益比與個人的其他投資方式相匹配。因此,估值的一個錨是:公司將自由現(xiàn)金流進(jìn)行再投資獲取收益的能力。更具體地說,關(guān)鍵指標(biāo)有三個:公司的投資收益率,再投資比例,利率。利率在前文《宏觀研究的個人視角》中已經(jīng)有詳細(xì)闡述,本文想進(jìn)一步討論前兩點。

  這么講太抽象,舉個簡單的例子:

  A和B倆人各自開了一家淘寶店,經(jīng)營能力相當(dāng),初始兩個店每年凈利潤都是100萬,自由現(xiàn)金流也恰好是100萬。A覺得小本生意做得很開心,一直保持原樣。而B想掙更多錢,所以一方面買廣告,一方面盡可能滿足客戶需求留住客戶。假設(shè)B此后每年廣告預(yù)算為之前年度除廣告外凈利潤的50%(即第二年50萬),新增客戶一直留存并每年貢獻(xiàn)廣告支出30%的利潤(即第二年多掙15萬),不考慮稅收,則B第一、二年的廣告費分別為50萬、57.5萬(115*50%),凈利潤和自由現(xiàn)金流分別為65萬、74.75萬(57.5*30%+57.5),以此類推。

  注意B的增長率僅僅為15%,并不是一個高增長公司,假設(shè)B十年后到達(dá)瓶頸,只能將20%的凈利潤用于再投入取得20%的回報(初始為30%和50%),也就說年增長降低為4%。假設(shè)A和B每年多余的自由現(xiàn)金流均返還給股東,而股東個人投資能做到10%(折現(xiàn)率為10%)。

  很容易知道,對股東而言,A的價值為1000萬(或者100萬/10%),對應(yīng)第一年的PE為10倍。建議讀者自行拉個自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的表格,會驚訝地發(fā)現(xiàn)B的價值居然達(dá)到了3100萬。而且,由于B進(jìn)行了廣告投入,第一年的凈利潤僅僅為85萬元而不是100萬元,所以B的PE達(dá)到了36倍。

  解釋一下,我并不是說B就是值40倍的PE的公司。我想說的是,從財務(wù)角度看估值,相對估值法缺少一個“錨”,而學(xué)院派的DCF方法需要考慮的變量太多。我覺得一個可行的錨定方法是:從自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的邏輯去思考,用公司的投資收益率、再投資比率和當(dāng)前利率去確定合理的相對估值水平。

  結(jié)尾借用巴菲特曾經(jīng)舉過的小例子做練習(xí):同樣是凈利潤100萬的兩家公司,一家固定資產(chǎn)1000萬,另一家固定資產(chǎn)50萬,哪家公司更值錢?

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