第二章
第2節(jié)
我知道只要談交易或者說“投資”，就無法繞開巴菲特。如果不對(duì)他“解碼”，我們的課程將無法進(jìn)行下去。中國股民通常以為巴菲特是和我們一樣的二級(jí)市場操作者，這是極大的誤會(huì)。事實(shí)上，巴菲特并不是通過在二級(jí)市場上直接交易股票獲利的，他干的是與我們完全不同、因而也無法仿效的事。他所締造的傳奇，明智的做法是作為一個(gè)孤立的特例來對(duì)待，而不是試圖學(xué)習(xí)和復(fù)制。關(guān)于巴菲特到底是怎樣進(jìn)行投資的，我想著重說明以下幾件事：
第一，巴菲特擁有多元化的投資方法和策略，遠(yuǎn)比傳說中的“買入—持有”型價(jià)值投資來得復(fù)雜。他真正的主業(yè)首先是保險(xiǎn)，其次是實(shí)業(yè)并購，股票投資只能排在最后。他旗下的伯克希爾·哈撒韋（BerkshireHathaway）公司是一家以保險(xiǎn)為主業(yè)的多元化投資集團(tuán)。如今規(guī)模超過700億美元、性質(zhì)類似于無息貸款的巨額保費(fèi)收入，使巴菲特在實(shí)施大宗企業(yè)并購和超長投資計(jì)劃時(shí)完全不需要負(fù)債。從1972年以2500萬美元收購喜詩糖果開始，伯克希爾先后將美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司（BNSF，并購金額高達(dá)340億美元）、以色列伊斯卡刀具公司(Iscar)、化工巨頭美國路博潤(Lubrizo)公司、芝加哥普利茲克(Pritzker)家族旗下工業(yè)集團(tuán)（Marmon）、中美能源控股公司(MidAmericanEnergy HoldingsCompany)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)收歸旗下。2011年，并購交易創(chuàng)造的盈利就已經(jīng)超過90億美元。巴菲特曾經(jīng)說過：“僅僅固守一種特定的投資類型或投資風(fēng)格，投資者不可能獲得超常的利潤?！泵靼琢诉@句話，讀者將不難理解巴菲特所做的如下有別于“價(jià)值投資”的非常規(guī)投資：套利、債券、期貨甚至外匯買賣。例如，巴菲特在1994～1995年曾持有4570萬桶的石油合約，在1997年購買過1.112億盎司的白銀和46億美元的美國長期零息債券，并于2002年涉足外匯市場。2012年一季度，伯克希爾還曾持有固定債券316.98億美元，其中包括德、英、加、澳、荷五國AA級(jí)以上債券109.9億美元。
第二，從伯克希爾歷年持股變動(dòng)情況看，巴菲特投資的股票多數(shù)是階段性持有——例如2000～2007年階段性持有中石油H股；只有極少數(shù)股票是長期持有——例如可口可樂、寶潔、富國銀行和美國運(yùn)通等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，巴菲特選擇長期持有“不折騰”。以可口可樂為例，巴菲特于1988年買入5.9254億美元，1994年增持至12.99億美元。1994年的持股數(shù)量是1億股，1996年拆細(xì)為2億股，2012年拆細(xì)為4億股。1988～2012年，美國股市幾經(jīng)興衰，可口可樂股價(jià)也如過山車般大起大落，但巴菲特仍然堅(jiān)定持有。截止2013年底，可口可樂的股價(jià)約為40美元，巴菲特的持倉市值高達(dá)160億美元（不算24年來所收到的豐厚紅利，相對(duì)于1994年投入的原始成本13億美元，累積增值12.3倍），仍然為其第二大重倉股。然而偉人終究是人，在長期持股遭遇挫折時(shí)也有后悔的時(shí)候。1998年7月～2006年7月，可口可樂的股價(jià)從80美元反復(fù)下挫至40美元。8年沒漲反而下跌50%的表現(xiàn)的確令人沮喪。早在2003年年報(bào)中，巴菲特承認(rèn)：“在股市大泡沫期間，我沒有賣出一些重倉股，確實(shí)是犯了一個(gè)大錯(cuò)誤。”巴菲特還說，如果連他這個(gè)第一大股東都選擇賣出的話，市場各方會(huì)因?yàn)槭バ判亩盈偪竦貟伿邸?/span>
第三，巴菲特的股票絕大部分不是通過二級(jí)市場買的，而賣的時(shí)候卻絕大部分是通過二級(jí)市場賣的。就是說，廣大二級(jí)市場上的投資者，只不過是巴菲特出貨時(shí)的接盤者而已。更令人“氣憤”的是，巴菲特通常所買的那些東西甚至不能稱之為“股票”，而是一些帶有固定回報(bào)、有時(shí)可轉(zhuǎn)換為普通股套現(xiàn)的“優(yōu)先股”和認(rèn)股權(quán)證?！肮缮瘛边M(jìn)場的時(shí)機(jī)也與眾不同。他不會(huì)在牛市的亢奮期進(jìn)場，而往往會(huì)在危機(jī)和恐慌席卷市場時(shí)進(jìn)場——已有的案例顯示，巴菲特對(duì)進(jìn)場時(shí)機(jī)的選擇并不以精確見長——他經(jīng)常太早進(jìn)場。例如2008年9月23日，當(dāng)金融海嘯襲來的時(shí)候，巴菲特與深陷危機(jī)的高盛達(dá)成協(xié)議，出資50億美元購入高盛股息為10%的永久性（即不可轉(zhuǎn)換）優(yōu)先股，高盛有權(quán)在任何時(shí)間回購上述優(yōu)先股，但須支付10%的溢價(jià)。此外，伯克希爾·哈撒韋公司獲得了有權(quán)在5年行權(quán)期內(nèi)的任意時(shí)間、以115美元/股的行權(quán)價(jià)（當(dāng)時(shí)的股價(jià)為125美元/股）購買高盛50億美元普通股（折合4348萬股，行權(quán)后占比9%）的認(rèn)股權(quán)證。但兩個(gè)月之后，高盛的股價(jià)一度跌破50美元。巴菲特115美元的行權(quán)價(jià)顯然太高了。2008年10月1日，巴菲特對(duì)面臨破產(chǎn)威脅的通用電氣出手相救，購買后者30億美元、年息為10%的永續(xù)優(yōu)先股（通用電氣3年后可溢價(jià)10%贖回），并以22.25美元的行權(quán)價(jià)（當(dāng)時(shí)股價(jià)為24.5美元）獲得30億美元普通股的認(rèn)股權(quán)證，有效期5年。但是2009年3月通用電氣的股價(jià)卻一度跌破6美元。對(duì)此，巴菲特懊悔地說，如果等到2009年3月市場觸底時(shí)才動(dòng)用他的現(xiàn)金，他就會(huì)大賺一票了。
第四，“股神”在金融危機(jī)期間的股票投資并非如人們所想象的那樣都是十拿九穩(wěn)的，是價(jià)值投資理念支配下高安全邊際的抄底行為。恰恰相反，他的這些投資事實(shí)上是一種賭博，當(dāng)時(shí)賭的僅僅是標(biāo)的公司“不會(huì)破產(chǎn)”，以及美國經(jīng)濟(jì)“不會(huì)破產(chǎn)”，而不能奢望別的什么。盡管巴菲特通過“高固定利息優(yōu)先股+認(rèn)股權(quán)證”的安排已經(jīng)使自己置身于股票市場的巨幅波動(dòng)之外，但是這些投資依然面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏?biāo)的公司真的破產(chǎn)，就算優(yōu)先股的清償權(quán)優(yōu)先于普通股，他投入的錢照樣會(huì)遭受嚴(yán)重?fù)p失。就拿對(duì)高盛的投資來說，巴菲特也表示，如果國會(huì)不能通過救助計(jì)劃，所有的賭注都將血本無歸，他（危機(jī)期間）在高盛以及所有其他投資將被扼殺。此外，巴菲特還做過其他一些看起來“賭味十足”的交易。例如，伯克希爾公司曾賣出48.5億美元的看跌指數(shù)期權(quán)。根據(jù)該合約，如果2019年后的某個(gè)特定日期，包括標(biāo)準(zhǔn)普爾在內(nèi)的四大市場指數(shù)低于對(duì)賭雙方簽約時(shí)的點(diǎn)數(shù)，伯克希爾將要賠付370億美元。2008年9月30日，伯克希爾公司已因指數(shù)連續(xù)四個(gè)季度下跌而計(jì)提67.3億美元的損失。不過話說回來，幾十乃至數(shù)百億美元的賭注對(duì)普通人來說雖是天文數(shù)字，但相對(duì)于伯克希爾高達(dá)2800億美元的資產(chǎn)規(guī)模，所占的比例極低，所以巴菲特依然是很穩(wěn)健的。何況，他在美國政商兩界擁有幾無瑕疵的卓越信譽(yù)，和無與倫比的人脈關(guān)系，稱得上是一位手眼通天的人物。當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，哪家企業(yè)會(huì)破產(chǎn)，哪家不會(huì)，他心明如鏡。2008年，美國大批知名的巨無霸企業(yè)受危機(jī)沖擊同時(shí)陷入風(fēng)雨飄搖之困境，他出手“救助”的是高盛、通用電氣，而不是最終破產(chǎn)的貝爾斯登和雷曼，難道不值得深思嗎？
投資只不過是勝算大小的游戲。世界上沒有什么事可以絕對(duì)預(yù)定。這一點(diǎn)對(duì)巴菲特來說也不例外。在他漫長的職業(yè)生涯中，最險(xiǎn)象環(huán)生的一筆交易是1987年針對(duì)華爾街第五大投行所羅門兄弟公司的“救助”行動(dòng)。雖然這一經(jīng)典案例至今還被津津樂道，但實(shí)際上無論過程還是結(jié)果，都遠(yuǎn)非人們認(rèn)為的那樣美好。1987年9月28日，巴菲特出資7億美元購買了急需現(xiàn)金的所羅門公司股息為9%的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。又是“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”，這個(gè)名詞是否有點(diǎn)眼熟？原來巴菲特早在1987年甚至更早就開始玩這套把戲了。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有何優(yōu)點(diǎn)？很簡單，巴菲特是在賭所羅門公司“不會(huì)破產(chǎn)”。因?yàn)橹灰黄飘a(chǎn)，哪怕所羅門經(jīng)營得很差，他的投資也不會(huì)受任何影響。就算破產(chǎn)，優(yōu)先股的清償次序也在普通股東之前。而如果所羅門將來經(jīng)營狀況良好，他的優(yōu)先股還能轉(zhuǎn)換為普通股，享受超額利潤。因此巴菲特把這種優(yōu)先股稱為“帶彩票的國債”。1987年9月的美國股市極度低迷、危機(jī)四伏，不少公司包括所羅門面臨巨大的麻煩。在其生死存亡的關(guān)口，巴菲特卻伸出“仁慈之手”，逼迫對(duì)方支付高達(dá)9%的年息，以換取所羅門公司度過難關(guān)所必須的現(xiàn)金！對(duì)此，巴菲特自鳴得意地說：“我的出價(jià)總是讓對(duì)手沒有還價(jià)余地。”
然而，這筆投資的后續(xù)發(fā)展態(tài)勢卻急轉(zhuǎn)直下。1987年10月19日，“黑色星期一”，美國股市發(fā)生了震驚世界的股災(zāi)，道－瓊斯指數(shù)單日暴跌22%，導(dǎo)致大批企業(yè)尤其是金融機(jī)構(gòu)和無數(shù)投資者破產(chǎn)?！皞笸酢彼_門公司也嚴(yán)重受傷。1991年8月，所羅門又因爆出在國債投標(biāo)中作弊的丑聞而遭受致命打擊，股價(jià)從36美元一路暴跌至一個(gè)月后的20美元，被政府強(qiáng)制申請破產(chǎn)保護(hù)。危難之際，巴菲特以1美元的薪酬出任董事長，對(duì)公司管理體系進(jìn)行大刀闊斧的改革，與政府部門進(jìn)行多方磋商，最終支付1億美元罰金和1.9億美元調(diào)解費(fèi)，保住了所羅門的承銷資格和市場地位。財(cái)政部也于1992年取消了對(duì)所羅門的制裁。這一段經(jīng)歷不僅保住了巴菲特在所羅門的投資，而且被傳為美談。但個(gè)中艱辛，則恐不足為外人道也?；貞浲?，巴菲特稱這段歷史“一點(diǎn)也不好玩”。1993年后巴菲特一度增持所羅門的優(yōu)先股，使其在所羅門的持股比例超過了20%。但所羅門公司的股價(jià)1994年后一直在下跌，因此巴菲特說：“迄今為止，這一舉措顯然不能算得上是一項(xiàng)非常成功的投資?！?996年后，巴菲特沒有選擇行權(quán)轉(zhuǎn)股，而是將持有的優(yōu)先股逐步轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金撤出。所羅門公司后來被旅行者集團(tuán)收購，后者又并入了花旗集團(tuán)。直到2001年底，巴菲特賣出所有花旗集團(tuán)的股票，14年前的那筆投資才算結(jié)束。
當(dāng)1997年所羅門公司被旅行者集團(tuán)收購的時(shí)候，巴菲特當(dāng)初投入的7億美元已經(jīng)變成了17億美元。但這10年的年化回報(bào)率不足10%，已經(jīng)比巴菲特超過20%的年化投資收益率低了很多。只能說勉強(qiáng)保住了當(dāng)初約定的9%的固定股息，賭對(duì)了所羅門沒有破產(chǎn)而已。相比之下，巴菲特對(duì)高盛的投資取得了豐碩成果。首先優(yōu)先股讓伯克希爾每年進(jìn)賬5億美元，折合每天137萬美元或每秒15美元。在2010年的股東大會(huì)上，巴菲特算了一筆賬，“高盛每秒鐘支付給我們15美元，”巴菲特說，“滴答、滴答、滴答……手表的聲音變得如此悅耳?！比欢萌兆咏K于到頭。2011年3月，不堪重負(fù)的高盛向巴菲特一次性支付56.5億美元（其中包括本金50億美元、提前贖回的罰金5億美元以及1.5億美元的股息）溢價(jià)贖回了巴菲特手中的優(yōu)先股，加上之前收到的股息11億美元，巴菲特獲利17.5億美元。認(rèn)股權(quán)證部分，2013年3月26日，雙方達(dá)成協(xié)議，高盛按照此前10個(gè)交易日的平均收盤價(jià)約146美元與115美元的行權(quán)價(jià)之差，乘以權(quán)證代表的4348萬股，給予伯克希爾等值股票。這批股票價(jià)值13.5億美元，約合900萬股，占高盛流通股數(shù)量的2%。這一安排使巴菲特?zé)o需掏一分錢現(xiàn)金即可成為高盛的大股東。17.5億美元＋13.5億美元＝31億美元，這就是巴菲特投資高盛5年所得的收益，62％的收益率相當(dāng)豐厚！
從高盛支付給從巴菲特的回報(bào)來看似乎代價(jià)高昂。但是在危急關(guān)頭，巴菲特的注資被市場視為對(duì)高盛的信心投票。在獲得“股神”投資后的第二天，高盛就成功在股市上通過發(fā)行新股籌資57.5億美元。加上巴菲特注入的50億美元，這些寶貴的新鮮血液使高盛得以度過難關(guān)。如果當(dāng)時(shí)沒有這筆資金的緊急援助，高盛也許根本就挺不過去。多虧巴菲特，高盛活下來了，而且現(xiàn)在它已擺脫了高昂的股息負(fù)擔(dān)——巴菲特則獲得大筆現(xiàn)金，可用于下一次的“狩獵”活動(dòng)。危機(jī)發(fā)生之后的幾年，巴菲特也一直支持高盛，即便是在2010年高盛因涉嫌欺詐而遭到美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)起訴時(shí)，巴菲特也表示“對(duì)這筆投資一點(diǎn)都不擔(dān)心”。危機(jī)期間巴菲特救助的另一家企業(yè)——通用電氣，也為他帶來了不俗的回報(bào)。2011年10月17日，通用電氣向巴菲特支付33億美元（其中包括3億美元的溢價(jià)）回購了他持有的優(yōu)先股。加上3年9億美元的股息，巴菲特總共獲利12億美元，收益率40%。認(rèn)股權(quán)證部分，因通用電氣股價(jià)最近幾年一直表現(xiàn)欠佳，直到2013年權(quán)證到期的時(shí)候才剛剛爬上行權(quán)價(jià)22.25美元，所以他收獲不大。
2011年8月25日，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司再次伸出援手，對(duì)陷入困境的美國銀行注資50億美元，用于交換的條件我們已是耳熟能詳：美國銀行以6%的年股息向伯克希爾出售5億股優(yōu)先股，美國銀行可以在任何時(shí)候以5%的溢價(jià)購回；并且伯克希爾公司獲得了在今后10年里的任何時(shí)間、都可以以每股7.14美元的價(jià)格購入7億股美國銀行的認(rèn)股權(quán)證（協(xié)議簽訂時(shí)的股價(jià)是7.65美元）。此前，美國銀行為了達(dá)到美國新的銀行業(yè)要求，即在2013年末之前達(dá)到巴塞爾協(xié)議III所規(guī)定的6.75～7%的一級(jí)普通資本比率（這一規(guī)定的目的是確保大銀行有足夠的資本以抵御危機(jī)，無論危機(jī)規(guī)模大小），以及應(yīng)對(duì)不良按揭貸款導(dǎo)致的訴訟和損失（據(jù)測算，潛在的資金缺口至少100億美元，最多可能需要500億美元），已經(jīng)做出不少努力，其中包括拋售其持有的中國建設(shè)銀行一半的股份，籌資83億美元，且計(jì)劃關(guān)閉600家分支機(jī)構(gòu)。在這樣的背景下，就不難理解其與伯克希爾公司達(dá)成的協(xié)議了。截止目前，除伯克希爾公司已經(jīng)收到的6億美元股息之外，隨著美國銀行的股價(jià)從不足5美元的低位，已經(jīng)攀升到了17美元，認(rèn)股權(quán)證為巴菲特創(chuàng)造的浮盈超過70億美元！“股神”不愧是一名同時(shí)具備深遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光和非凡耐心的投資家。但他判斷企業(yè)價(jià)值的能力連自己的親兒子也無法學(xué)會(huì)，更毋論你我。
參考文獻(xiàn)
1、陳標(biāo)金
2、劉建位
3、何春梅
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