市盈率幻覺
在做投資的過程中，我們不可避免的需要對企業(yè)進(jìn)行“定性分析和定量分析”。而在做定量估值分析時，大多數(shù)投資人喜歡以市盈率（P/E）這個“相對估值”指標(biāo)衡量一支股票價格的高估與低估，筆者對此不敢茍同。如果將“相對估值法”與“絕對估值法”并重，運用多元估值模型來彌補單一估值方法的漏洞，可以更有效的指導(dǎo)我們做好企業(yè)股權(quán)投資。
下面，筆者先從凈利潤來源的角度簡單介紹一下單一市盈率估值法的局限性。接下來，從“定性研究與定量研究”相結(jié)合的角度，筆者也提出了2類市盈率估值法的誤區(qū)，如題，筆者稱此現(xiàn)象為“市盈率幻覺”。脫離了具體企業(yè)，只簡單看“市盈率”就下結(jié)論的投資人，筆者稱他們?yōu)椤皵?shù)字投資者”，而不是“企業(yè)投資者”。
我們知道，市盈率（P/E）= 市值/凈利潤
而凈利潤等盈利指標(biāo)和數(shù)據(jù)主要由企業(yè)的“利潤表”來反映。投資界曾流傳有一句玩笑話，“投資新手喜歡看利潤表，投資老手喜歡看資產(chǎn)負(fù)債表”，為什么會這樣呢？
原來在利潤表中，從始至終都貫穿著一個恒等式：
利潤 = 收入 — 費用
而收入和費用在很多情況下，都很不靠譜，如下：
一、收入通常主要來源于營業(yè)收入，但“收入”里面有時不乏大量水分
1、過早將應(yīng)收賬款等確認(rèn)為收入，而大量的應(yīng)收賬款可能是企業(yè)對下游客戶放寬信用標(biāo)準(zhǔn)所致，也可能是由不具有可持續(xù)性的一次性大額采購合同等原因所致，后期面臨違約、退貨或無法按時按量收回應(yīng)收賬款的風(fēng)險。
如002007華蘭生物在2009-2010年曾被政府大量采購甲流疫苗，刺激企業(yè)股價暴漲，但過早確認(rèn)的利潤最后并沒有被完全消化，在隨后的1年里遭遇“雙殺”即市盈率和利潤的雙重下滑造成其股價的暴跌。再如，600252中恒集團(tuán)，其與大代理商步長在2010年的合作協(xié)議，卻在1年后分手，緊接著的退貨問題與利潤確認(rèn)問題，都造成企業(yè)股價短短1年里的暴漲暴跌，雖然企業(yè)的內(nèi)在價值變化不大，2012年用絕對估值法甚至是低估的，但企業(yè)股價短期波動不可謂不巨大，給很多不理解“資產(chǎn)配置”秘密及“定性與定量”動態(tài)平衡秘密的投資人造成了很大的損失；
2、企業(yè)主動調(diào)節(jié)利潤，將過去隱藏的收入轉(zhuǎn)移到當(dāng)期，或?qū)?dāng)期的利潤隱藏轉(zhuǎn)移到未來等
如600519貴州茅臺通過預(yù)收款機制調(diào)節(jié)利潤，在2009-2010年，若簡單看市盈率數(shù)字，會主觀認(rèn)為茅臺的潛力不足，可能高估，事實上最近幾年，貴州茅臺一直都是嚴(yán)重低估；
3、營業(yè)外收入與一次性收入，如：資產(chǎn)重組，剝離虧損業(yè)務(wù)，變賣資產(chǎn)，股權(quán)投資收益，理財收益，政府補貼……，用大量不具有可持續(xù)性的盈利源來做高當(dāng)期盈利
如000725京東方A長期靠非經(jīng)常性收益扭虧，如變賣股權(quán)等獲得投資收益，依賴政府補貼等；另外，國內(nèi)很多航空公司在2008-2009年，也非常依賴政府補貼，這樣的企業(yè)想要估值都是極其困難的，投資人很容易被“市盈率幻覺”所迷惑而掉進(jìn)陷阱；
4、受突發(fā)事件影響，造成非經(jīng)常性主營收入下滑
如000895雙匯發(fā)展受瘦肉精事件影響而造成的當(dāng)期收入下滑；再例如，2008年因改變會計準(zhǔn)則及股權(quán)激勵計劃的實施，伊利股份變?yōu)閟t伊利，同時受“三鹿三聚氰胺事件”的短期間接沖擊，也造成一次市盈率與利潤均下滑的“雙殺”，但市盈率和利潤都在隨后的2-3年里逐步恢復(fù)，600887伊利股份摘掉“st”的帽子，企業(yè)股價大漲5倍左右；
5、直接通過虛假交易、財務(wù)造假等手段虛增收入，此類方法很惡劣，但也不乏其人，犯罪手段更是多樣化
如曾經(jīng)轟動一時的藍(lán)田股份、銀廣夏事件等。
二、費用通常包括營業(yè)成本、營業(yè)稅金、管理費用、銷售費用、財務(wù)費用等，但“費用”里面也不乏通過各種方式造成的不真實情況
1、稅收政策變化；
2、不計提或少計提部分營業(yè)成本；
3、將成本或費用提前計提；
4、將折舊攤銷成本時間縮短或者延長；
5、將短期費用變?yōu)殚L期攤銷；
6、將部分支出費用提前到當(dāng)期實施；
7、對資產(chǎn)減值不計提或少計提；
8、通過裁員、重組、股權(quán)激勵計劃等類似的方法制造一次性支出。
類似種種，不勝枚舉。通過以上觀察，我們知道，既然“收入和費用”都有大大的水分，那么二者相減得出的“利潤”又怎么能靠譜呢？而以此數(shù)據(jù)計算得出的“市盈率”則更是會出現(xiàn)很大的偏差，這也是單一市盈率估值法的一個局限性。
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那么，接著就有朋友會問，如果企業(yè)的“凈利潤”沒有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判斷企業(yè)價值的高估與低估呢？
在通常情況下，確實如此。投資同一家企業(yè)，市盈率高，相對來說，風(fēng)險較大，收益較少；市盈率低，則獲得收益的可能性較大，風(fēng)險較小。
但是，若從“定性與定量”相結(jié)合的角度來進(jìn)一步思考企業(yè)的“相對估值”情況，我們會發(fā)現(xiàn)，沒那么簡單，有很多例外的情況。
首先，按照筆者對不同市場、不同行業(yè)、不同生命階段的企業(yè)的市盈率數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，大致可以劃分為以下5類區(qū)間：
1、極低市盈率，7倍PE以下；
2、低市盈率，7-15倍PE；
3、中等市盈率，15-30倍PE，最常見的一個區(qū)間；
4、高市盈率，30-50倍PE；
5、極高市盈率，50倍PE以上；
筆者按照這個區(qū)間劃分，提出2類常見的估值誤區(qū)，如下：
一、低市盈率就低估嗎？
未必，筆者通過多年在“A股、B股、港股、美股”等跨市場、跨行業(yè)、跨歷史周期的研究、對比和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)至少有七類“低市盈率陷阱”，有的投資人朋友也喜歡稱其為“價值陷阱”，稍微有點差異，但影響不大；與之相反的，也會有“增長率陷阱”，或稱為“高市盈率陷阱”、“成長陷阱”。
從這2大類的陷阱角度看，要在資本市場里，做到一個“中”字，非常難。
我們既需要防范15倍PE以下的“價值陷阱”；也需要防范30倍PE之上的“成長陷阱”，認(rèn)認(rèn)真真的做企業(yè)深度研究，挖掘出真正被錯誤定價的企業(yè)。
根據(jù)筆者多年的投資經(jīng)驗，一般在5-10年里漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股，在“15-30倍PE的中等市盈率”區(qū)間內(nèi)，被挖掘出來的相對比較多。因此，關(guān)于相對估值，借用毛主席的說法，實事求是，具體企業(yè)具體分析，沒有調(diào)查研究就沒有發(fā)言權(quán)。開放心靈，拒絕偏見。
話歸原題，下面介紹一下筆者歸納的幾類“低市盈率陷阱”：
1、無定價權(quán)
我們知道，巴菲特做投資時，非?？粗氐囊稽c就是“定價權(quán)”。
筆者將“定價權(quán)”分為四類：對上游供應(yīng)商的定價權(quán)；對下游客戶的定價權(quán)；對行業(yè)內(nèi)競爭對手的價格優(yōu)勢和對潛在進(jìn)入者的價格壁壘。
而一家企業(yè)若沒有定價權(quán)，在行業(yè)比較景氣，毛利率較高，利潤增速較快時，會吸引很多潛在進(jìn)入者，同時業(yè)內(nèi)的競爭對手為了搶占市場份額也有可能大打價格戰(zhàn)，企業(yè)雖然暫時看起來盈利情況不錯，市盈率較低，似乎值得投資，但隨時有可能在不斷惡化的行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)中落后，從而出現(xiàn)利潤負(fù)增長，或大幅度虧損，甚至一蹶不振，破產(chǎn)倒閉。
例如，90年代的彩電行業(yè)，在四川長虹大降價的刺激作用下，全行業(yè)陷入“價格戰(zhàn)”泥潭，短短1-2年后，就造成幾乎全行業(yè)虧損，10多年過去了，很多企業(yè)至今都沒有緩過氣來。
再如，最近10年，在我國快速發(fā)展的體育用品行業(yè)，前有耐克、阿迪達(dá)斯等國際巨頭壓制，后有無數(shù)風(fēng)險資本助推的新的行業(yè)進(jìn)入者，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)價格戰(zhàn)競爭非常激烈，很多企業(yè)存貨也開始大量積壓，最近1-2年，問題更是集中爆發(fā)，在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業(yè)紛紛暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市場定位，相對跌幅較?。?，若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入，可以被“雙殺”（注：利潤負(fù)增長的同時，企業(yè)市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企業(yè)短期跌幅在60%以上，有的甚至高達(dá)80%以上，這就是“陷阱”之一。
（注：本部分僅作為理論探討，不作為投資建議，事實上，筆者以最近的風(fēng)險收益比評估，仍然中長期看好其中的一家體育用品企業(yè)）
2、強周期
強周期的行業(yè)與企業(yè)，到底意味著什么呢？
筆者在此引用知名投資人“彼特·林奇”的說法，“在市盈率很低的時候買入收益已經(jīng)增長好幾年的周期性股票，是短期內(nèi)減少你一半資產(chǎn)的有效辦法。”
為什么會出現(xiàn)這樣的“低市盈率陷阱”呢？
通常周期性企業(yè)在行業(yè)極度低迷時，直到有大量企業(yè)虧損破產(chǎn)倒閉，才會退出競爭；而在行業(yè)比較景氣時，則紛紛大肆投資擴產(chǎn)，同時，新進(jìn)入的企業(yè)也會很多。在宏觀經(jīng)濟(jì)拐點到來時，周期性行業(yè)正好嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，而整個淘汰過剩產(chǎn)能去庫存的周期可能長達(dá)5年-10年。直至大量企業(yè)再一次被淘汰出局，產(chǎn)能與需求重新回歸平衡。
例如，我國鋼鐵業(yè)的最近5年，就是正在經(jīng)歷淘汰落后產(chǎn)能的艱難過程中，若是有價值投資人在2009-2010年，在鋼鐵企業(yè)看似靜態(tài)市盈率比較低的時候介入，那么最近2年的結(jié)局就是，市盈率越跌越高，甚至成為負(fù)數(shù)。
而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業(yè)，最近3年似乎很繁榮，2010年年中，很多基金經(jīng)理和研究員去中西部調(diào)研，看到到處一片火熱的建設(shè)施工現(xiàn)象，就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股，然而讓他們意想不到的是，隨著2011年中國房地產(chǎn)行業(yè)泡沫的逐步破裂，這2個行業(yè)經(jīng)營形勢快速逆轉(zhuǎn)，開始冷卻下來，很多企業(yè)的股價跌幅達(dá)60%、80%以上，坐了一回讓人刺激的“過山車”。未來，和地產(chǎn)相關(guān)的這些強周期的行業(yè)，更是有可能進(jìn)入一個股價越跌，市盈率越高的現(xiàn)象。此為陷阱之二。
3、高財務(wù)杠桿
高財務(wù)杠桿，就像一把雙刃劍。
在形勢好時，企業(yè)盈利可觀，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率ROA也被成倍放大，使人們看起來有一個很靚麗的凈資產(chǎn)收益率ROE（大于15%）；但在貨幣流動性收緊，資金利率上升周期的一定階段，企業(yè)的資金成本也會上升，而如果一家企業(yè)的總資產(chǎn)收益率ROA小于其資金成本時，企業(yè)的盈利情況會發(fā)生陡然變化，從而大幅度逆轉(zhuǎn)其經(jīng)營性形式。
對此現(xiàn)象，一位做投資的師兄，曾經(jīng)打了一個很形象的比喻，令人拍案叫絕：
經(jīng)營高財務(wù)杠桿的企業(yè)，就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首，匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓(xùn)練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴(yán)重后果，就是路面稍微顛簸一點兒，汽車哪怕碰到最小的坑坑洼洼，匕首都可能扎進(jìn)開車人的心臟，導(dǎo)致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們，總是愿意相信管理層，認(rèn)為大量的債務(wù)會讓管理層比以前更努力，更專注，就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而，出現(xiàn)事故的新聞卻從未停止過。
由此可見，高財務(wù)杠桿型企業(yè)，天然蘊藏高風(fēng)險，充滿幻覺和陷阱，需認(rèn)認(rèn)真真研究、核實、分辨。
例如，我國的房地產(chǎn)上市企業(yè)，大多都是高財務(wù)杠桿型，看似靚麗的財務(wù)數(shù)據(jù)和盈利情況，會極大地掩蓋問題的實質(zhì)，最近1年來，在房地產(chǎn)泡沫逐步破裂預(yù)期刺激下，港股中的內(nèi)陸房地產(chǎn)上市企業(yè)跌幅達(dá)80%以上的比比皆是，在這個跌80%、90%的過程中，價值投資人可謂前赴后繼，損失慘重，事實上，最后真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數(shù)人。
（注：房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)在價值評估一直是個難題，內(nèi)房股以最近3個月的市價看，到底有沒有投資價值，仁者見仁智者見智，有部分投資人朋友運用鄧普頓式“逆向投資”模型來做，分散化投資，做好資金管理，也是一種風(fēng)格，中長期也有可能獲得較高的收益。）
事實上，連知名投資人巴菲特，都曾掉進(jìn)過這種“陷阱”，在2008年致股東的信中，他指出，花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份，“當(dāng)時以為很便宜”，怎料到年底市值跌至2700萬美元，虧損近90%。
4、高經(jīng)營杠桿
高經(jīng)營杠桿，也是蘊含很大風(fēng)險。如下圖的企業(yè)A：
其固定成本占比很高，經(jīng)營杠桿系數(shù)大。
在營業(yè)收入只增長10%的2010年和2011年，其利潤增速就可以高達(dá)50%，33%，粗略一看，是個快速成長股，受到資本市場的熱捧。
但是，隨后的2012年，其營業(yè)收入變?yōu)榱阍鲩L，馬上導(dǎo)致其利潤增速就變?yōu)樨?fù)增長45%，其結(jié)果就是在二級市場遭遇一次“雙殺”，先遭遇一次“成長陷阱”，讓一部分趨勢投資人損失慘重，紛紛止損。
這時，很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了，市盈率也降下來了，似乎值得去抄底，然而，接下來的“價值陷阱”才是為“價值投資人”所留的。其2012-2015年的營業(yè)收入不斷下滑，從盈利慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)榫尢澬推髽I(yè)，期間企業(yè)股價緩慢下跌，而尚未醒悟的價值投資人以為企業(yè)更便宜了，紛紛加倉，越跌越買，其結(jié)果就是在2-3年里總投資熬成巨虧50%以上，然后大罵在中國不適合做價值投資。
對這樣的價值投資人，只能說，不是價值投資欺騙了你，而是你欺騙了價值投資，一路上的陷阱，也只為價值投資人而挖，所以此“低市盈率陷阱”也可叫做“價值陷阱”。
5、高退出壁壘
對于有以上四大特性的企業(yè)和行業(yè)，同時加上一個“高退出壁壘”，那就更加是雪上加霜。
因為專業(yè)化的大量固定資產(chǎn)的清算價值極低，流動性極低。在行業(yè)不景氣，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩時的很多企業(yè)，雖然開工生產(chǎn)，只有微利，甚至面臨微虧的情況下，都傾向于繼續(xù)生產(chǎn)以活下去，而不是退出行業(yè)競爭。從而延長整個行業(yè)的低迷期，阻礙整個行業(yè)供需重新恢復(fù)平衡。
例如，在2011年年初，就有鋼鐵行業(yè)業(yè)內(nèi)人士接受財經(jīng)記者采訪時表示，“實際上鋼廠現(xiàn)在已經(jīng)是微利了。微利并不能讓鋼企輕易停產(chǎn)。如果說，鋼鐵企業(yè)繼續(xù)生產(chǎn)虧1個億，全部停了不生產(chǎn)可能要虧2個億，所以鋼廠只能傾向于限產(chǎn)、減產(chǎn)?！边@就是高退出壁壘對行業(yè)的一個直接影響的實例，帶來的結(jié)果就是投資人與業(yè)內(nèi)企業(yè)的長期煎熬與博弈。
再例如，化工行業(yè)的幾家企業(yè)，新安股份，華星化工等，筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時，市盈率很低時投資新安股份，而當(dāng)時逐利的實業(yè)資本也紛紛進(jìn)入此行業(yè)，不斷上馬各大項目擴大產(chǎn)能，只需大半年的時間，就變?yōu)槿袠I(yè)產(chǎn)能過剩。這位朋友更是虧損累累，他套牢堅持了2年后，在2010年的6-7月份補倉這只股票，認(rèn)為草甘膦價格已經(jīng)見底，可以做“逆向投資”（注：其實當(dāng)時鄧普頓基金也買入其中一家），當(dāng)時確實短短3-4個月就獲利近80%以上，把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問，其中就提到農(nóng)藥化工企業(yè)的退出壁壘相對較高，過剩的產(chǎn)能可能需要3-5年的周期才能夠被消化，黎明前還有更黑暗的時候，果不其然，2011年，這幾家企業(yè)毛利率繼續(xù)下滑，主營業(yè)務(wù)甚至出現(xiàn)虧損，股價更是創(chuàng)新低，市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉(zhuǎn)變?yōu)樵俣忍潛p，很是痛苦糾結(jié)。
這也是高退出壁壘行業(yè)和企業(yè)的一個普遍問題，你無法準(zhǔn)確地確認(rèn)行業(yè)低迷期的拐點，因為行業(yè)的拐點可以被動態(tài)競爭因素向后推移，此也為“陷阱”之一。
6、被顛覆可能
通?！氨活嵏部赡堋北憩F(xiàn)為三個方面：整個行業(yè)處于衰退期或被完全顛覆，產(chǎn)品在技術(shù)升級換代中被替代或顛覆，企業(yè)因其他行業(yè)的巨頭介入后的“贏家通吃”效應(yīng)而被顛覆行業(yè)優(yōu)勢地位。
① 整個行業(yè)處于衰退期或被完全顛覆
例如：自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統(tǒng)出版業(yè)、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子表、電子書……
其中，最令人關(guān)注的是，有近131年歷史的企業(yè)美國企業(yè)柯達(dá)，在30年前如日中天，由于受數(shù)碼相機時代到來的沖擊，最近10年股價每況愈下，更是在2012年1月份申請破產(chǎn)。
國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)漢王科技因電子書產(chǎn)品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損，公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。
國內(nèi)外像這樣類似的案例不勝枚舉，通?！氨活嵏舱摺钡拿\都很難出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。
② 產(chǎn)品在技術(shù)升級換代中被替代或顛覆
例如，在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑借出色的質(zhì)量管理、成本控制和突出的產(chǎn)品性價比超越曾經(jīng)的手機霸主摩托羅拉，但是向3G時代轉(zhuǎn)型中，被臺灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗，最近幾年企業(yè)股價大幅度縮水，在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示，由于近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡，已申請退市。
同樣的被顛覆者名單還有：摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。
相信，未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。
③ 企業(yè)因其他行業(yè)的巨頭介入后的“贏家通吃”效應(yīng)而被顛覆行業(yè)優(yōu)勢地位
這樣的企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)世界尤其表現(xiàn)明顯，如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場；淘寶則幾乎稱霸C2C行業(yè)，更是向B2C行業(yè)、在線支付、電子商務(wù)搜索等相關(guān)市場進(jìn)軍；騰訊則憑借在IM市場的霸主地位，涉足多個細(xì)分領(lǐng)域，所到之處，一片恐慌，留下大量一系列通過模仿而后來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂，QQ對戰(zhàn)平臺擊敗浩方對戰(zhàn)平臺，QQ游戲擊敗聯(lián)眾，……被這些平臺壟斷巨頭所看上的細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，要么是被迫應(yīng)戰(zhàn)而鍛造出全新的商業(yè)模式，要么就是被巨頭收購，要么就是“被顛覆”的命運。
像以上3類存在很大“被顛覆可能”的企業(yè)，需仔細(xì)甄別，防范“價值陷阱”。
7、過度依賴
筆者將“過度依賴”劃分為5個方面：
① 過度依賴單一大客戶，或幾個大客戶，或不可持續(xù)的大額訂單；
② 過度依賴上游能源、原材料等供應(yīng)商；
③ 過度依賴投資人的資本投入；
④ 過度依賴管理層或特殊人才；
⑤ 過度依賴政府政策支持、保護(hù)、補貼等；
有以上企業(yè)特性的企業(yè)，都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的“大驚喜”，即依賴的這些因素突然變化而發(fā)生的巨額風(fēng)險。
以上是為七類“陷阱”，投資人需防范再防范，甄別再甄別，走出此類估值誤區(qū)。
二、高市盈率就高估嗎？
未必，按照筆者的統(tǒng)計，至少有四種投資策略是可以投資“看起來市盈率較高的企業(yè)”的，如下圖：
其中后三種類型“隱蔽資產(chǎn)類、業(yè)績反轉(zhuǎn)類、周期類”的企業(yè)的基本面都可以由于多重因素而轉(zhuǎn)化為第一種類型“快速增長類”。
例如：2008年底的200596古井貢B，其在2008-2009年的企業(yè)基本面，兼具隱蔽資產(chǎn)（原酒）、業(yè)績爆發(fā)式反轉(zhuǎn)、快速成長的3項特點。我們要知道，一個安徽省地方性龍頭品牌白酒企業(yè)，其在2008年底按B股股價計算的總市值竟然不到10億港幣，其靜態(tài)市盈率大概有半年的時間穩(wěn)定在“中等市盈率區(qū)間（15-30倍PE）”內(nèi)，在隨后的2-3年里，更是長期處于“高市盈率區(qū)間（30倍PE以上）”。古井貢酒，其2008年凈利潤僅有3457.69萬元，而到2010年底，其凈利潤就迅速增加到3.14億元人民幣，增長將近9倍多。企業(yè)的市盈率更是隨著企業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)而迅速提升，靜態(tài)市盈率雖然看似很高，但慢慢被隨后的企業(yè)業(yè)績增長所消化，最近1年來逐步穩(wěn)定在“中等市盈率區(qū)間15-30倍PE”之間。這期間，企業(yè)股價更是大漲將近30倍。
再例如：600111包鋼稀土，作為周期類的礦產(chǎn)資源股，兼具資源壟斷性質(zhì)和國家戰(zhàn)略資源特殊題材屬性，其在2008-2009年，企業(yè)基本面處于虧損狀態(tài)，其靜態(tài)市盈率一直非常高，但有趣的是其市凈率卻相對較低，5倍PB左右。由于民間學(xué)者、業(yè)內(nèi)專家關(guān)于我國“稀土賤賣”而卻“高價進(jìn)口并不稀缺的鐵礦石”等現(xiàn)象的廣泛關(guān)注和討論，國家開始出臺政策，整頓稀土行業(yè)，爭奪稀土“定價權(quán)”，在隨后的2-3年里，包鋼稀土作為受益者，其盈利情況得到重大改善，其企業(yè)股價也是大漲將近10多倍。
另外一只最近3-4年大漲將近30倍的企業(yè)600252中恒集團(tuán)，在2008年底，其靜態(tài)市盈率將近28倍，處于“中等市盈率區(qū)間（15-30倍PE）”，也兼具“業(yè)績反轉(zhuǎn)、快速成長”等多重類型的屬性。在隨后的3年里，企業(yè)業(yè)績在重磅炸彈式中藥獨家品種“血栓通”的帶動下獲得爆炸式增長。雖然最近1年多，因市場預(yù)期過度樂觀導(dǎo)致估值高企、大代理商合同解約事件、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累、公司治理結(jié)構(gòu)漏洞等多重因素的刺激下，其股價從高點下跌將近60%，但此價格相對2008年底仍然有接近10倍多的漲幅。（注：其最近1-2個月處于“低估”的非正常狀態(tài)，影響我們的統(tǒng)計結(jié)果）
事實上，筆者或筆者的朋友們在2008-2011年曾經(jīng)階段性持有過的企業(yè)如：消費性弱周期類黃金珠寶企業(yè)900905老鳳祥B，強周期類煤炭資源企業(yè)900948伊泰B，消費類白酒企業(yè)600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金種子酒、600702沱牌舍得，消費類黃酒企業(yè)600059古越龍山等等一大批類似的企業(yè)都可算做是以上四大投資策略的一個具體體現(xiàn)。
以上這四類，是非常規(guī)情況下的投資策略。
那么，常規(guī)情況下，是否仍然存在“高市盈率不一定高估”的情況呢？
確實如此。
對于“穩(wěn)健成長類”和“4M”策略的企業(yè)，也是有這一現(xiàn)象存在。筆者早年曾結(jié)合美國的西格爾教授在《股市長線法寶》中的研究成果和統(tǒng)計數(shù)據(jù)，做過類似的統(tǒng)計分析，我們需要了解的背景是，在1972年12月份，被認(rèn)為是美國“漂亮50”估值泡沫的巔峰狀態(tài)，在1973-1974年，這些企業(yè)都出現(xiàn)了很大程度的股價回調(diào)。那兩年，“格雷厄姆·多德都市的超級投資者”，如巴菲特的好朋友查理·芒格，紅杉基金的比爾·魯安等人，都遭遇了在投資生涯中算是非常大比例的損失。
直至現(xiàn)在，美國還有很多人在爭論，當(dāng)時漂亮50的“高市盈率”是真正的泡沫呢？還是“合理”估值？其中的很多工業(yè)企業(yè)或其他領(lǐng)域的企業(yè)在隨后的25年里表現(xiàn)稍微欠佳，但是其中作為“穩(wěn)健成長類”的消費品牌企業(yè)（注：雖然在長達(dá)將近50年的歷史里，一直都被稱為“白馬”），仍然創(chuàng)造了讓人吃驚的投資業(yè)績。如下圖：
現(xiàn)在我們看到，圖表中的第四列顯示的“合理市盈率”概念，是指在1972年以此市盈率買入上面的企業(yè)，在隨后的25年里，由于“股利分紅+每股收益的持續(xù)性復(fù)利增長”等原因，投資他們的人，仍然能夠獲得和“標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)”一樣的12.9%的投資收益率。
其中，可口可樂的“合理市盈率”竟然高達(dá)92.2倍，而當(dāng)時的46.4倍的市盈率，仍然可以讓投資人在隨后的25年里，獲得17.2%的投資年復(fù)合收益率。
值得人們玩味的一點是，雖然被認(rèn)為是一個巨大的泡沫，但上面的10家企業(yè)，也只有后3家相對略微高估了，前面的7家企業(yè)并沒有被過分高估，恰恰相反，很多企業(yè)反而被低估了。
上面的10家企業(yè)的平均市盈率為37.8倍，是“標(biāo)準(zhǔn)普爾500”平均市盈率18.9的近2倍。卻仍然擊敗指數(shù)，在隨后的25年里，獲得15.4%的年復(fù)合收益率。
此項統(tǒng)計，更進(jìn)一步表明了，為什么盈利增速越穩(wěn)健，持續(xù)時間越久，企業(yè)“相對估值”市盈率越高的現(xiàn)象？為我們進(jìn)一步探討影響市盈率的幾大因素提供了可能；同時，也為我們在選擇投資策略的過程中，將“定性研究與定量研究”相結(jié)合以達(dá)到“動態(tài)平衡”提供了巨大的研究空間，在“被認(rèn)為高估時”不輕易賣出“卓越企業(yè)”提供了一定的理論統(tǒng)計支持，筆者相信，“定性研究”的成果（注：包括“護(hù)城河”理論、投資策略模型、思維格柵等等）也將與時俱進(jìn)，更為豐富，并將創(chuàng)造出令人驚嘆的價值。
