匯邦人壽保險股份有限公司（籌）資金運用部風險管理員 王星
償付能力是保險行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)和保險公司的股東及經(jīng)營管理層都密切關(guān)注的指標。償付能力一旦不足，輕則保險公司的經(jīng)營活動受限，重則需要增資或引入新股東。而由此引發(fā)的事項，對于相關(guān)各方都將是重大的變故及責任。
在償付能力風險的管理過程中，保險資金運用部門除了努力取得良好的投資業(yè)績并保證資產(chǎn)質(zhì)量，以此來間接提高公司償付能力外，還可以通過資產(chǎn)配置和組合管理來直接控制償付能力風險及其波動。在償一代中，資金運用對于償付能力的影響主要體現(xiàn)在分子，即認可資產(chǎn)中。而到了償二代，資產(chǎn)配置對于保險公司償付能力的影響將更多地體現(xiàn)在分母即最低風險資本要求方面。隨著各保險公司償二代工作的逐步深化和發(fā)展，未來保險公司的資金運用部門除了要考慮當期的投資策略和資產(chǎn)配置以達成收益目標外，資本消耗和在償付能力風險管理中的貢獻也將逐漸成為其重要的工作職責。
償二代較之以前的管理框架，在管理理念和方法上都有著重大的變化，因而要求保險資金運用的從業(yè)者必須相應改變資產(chǎn)配置和組合管理工作的立足點和思路，把資產(chǎn)負債匹配管理放到一個更重要的地位，從而在根本上對最低風險資本要求和償付能力風險進行預先控制和管理。即使對于負債和資產(chǎn)規(guī)模相似的保險公司，因為資產(chǎn)端配置結(jié)構(gòu)不同，所要求的最低風險資本及償付能力也會有天壤之別。筆者曾服務的一家壽險公司，在2013年因為當時利率水平陡然上行，導致在償一代下的償付能力銳減，以至于需要發(fā)行次級債來應對。2016年償二代實行后，由于公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負債匹配管理和資產(chǎn)配置等方面的工作一直做得較好，償付能力飆升到350%左右，甚至出現(xiàn)了資本富余。因此足見這幾方面工作對于在償二代下的償付能力管理的重要性。
此外，償二代在具體執(zhí)行中包含了大量的數(shù)據(jù)、計算和情景測試，各變量之間的關(guān)系也較為復雜，給償二代披上了濃重的量化色彩。這在要求從業(yè)人員轉(zhuǎn)變思路的同時也給出了新的方法和工具來進行相關(guān)工作。
以下是筆者發(fā)現(xiàn)在償二代框架下，保險資金運用工作中與最低風險資本計算和償付能力風險管理相關(guān)的幾個值得關(guān)注和深入研究的方面。
一、難以捉摸的貼現(xiàn)率
利率風險所對應的最低資本要求，對于壽險公司而言，在全部與資金運用相關(guān)的最低資本要求項目內(nèi)具有核心地位。這不僅是因為其絕對金額往往占比較大，而且部分其他風險所對應的最低資本在計算時也和利率風險的最低資本有關(guān)。因此，降低利率風險最低資本是提高壽險公司償付能力的關(guān)鍵點。而利率風險最低資本并不僅僅與投資資產(chǎn)的風險頭寸線性相關(guān)，其需要與負債數(shù)據(jù)一并考慮，通過情景測試的方法得出，因此也是幾個風險資本要求中計算最為復雜的一個。
一般而言，如果資產(chǎn)現(xiàn)金流入和負債現(xiàn)金流出完全匹配，即兩者金額相等，方向相反，則理論上兩邊完美對沖，對利率曲線波動免疫，對應的資本要求就可以降為零。但是在償二代利率風險最低資本測算中，資產(chǎn)與負債的現(xiàn)金流分別采用不同的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值，前者是當期，后者是基于750天均值。因此，即使當資產(chǎn)/負債現(xiàn)金流完全對等時，兩邊的現(xiàn)值并不相等，變動的方向和幅度也未必一致，也就無法對沖為零，不能做到在償二代體系下對利率變動完全免疫，從而會產(chǎn)生一定金額的利率風險最低資本要求。例如，假設資產(chǎn)和負債現(xiàn)金流在未來10年都是每年1億元，采用監(jiān)管機構(gòu)指定的數(shù)據(jù)來源的利率進行測算，則利率風險最低資本約為1400萬元。雖然金額很小，但還是可以說明即使資產(chǎn)負債兩邊現(xiàn)金流完全對等，仍要付出一定的資本來覆蓋利率風險。出乎意料的是，當資產(chǎn)的現(xiàn)金流縮減為每年8300萬元而負債的現(xiàn)金流保持不變，即每年1億元時，在償二代體系下的利率風險最低資本則被削減至零。
由以上兩個例子可見，因資產(chǎn)負債兩邊現(xiàn)金流適用的利率曲線并不相同，使得資產(chǎn)負債兩邊在利率變化時，無法發(fā)生同步的現(xiàn)值變化，導致償付能力規(guī)劃人員很難簡單地根據(jù)資產(chǎn)和負債的現(xiàn)金流、久期等因素對最低資本的狀態(tài)和變化路徑做線性推測。同時，資產(chǎn)負債兩邊現(xiàn)金流完全匹配的策略，也并不必然能得到利率風險最低資本的最小值。而這個最優(yōu)解可能出現(xiàn)在略微偏離完全匹配的某個位置，但具體答案往往只能通過數(shù)據(jù)測試得出，理論推導鮮有用武之地。這大概就是償二代利率風險最低資本管理中，難以捉摸但也令人著迷的部分。需要說明的是，償二代下的資產(chǎn)現(xiàn)金流是指以公允價值計量且有明確期限的資產(chǎn)，即在原會計準則下的可供出售和交易類別的固收資產(chǎn)現(xiàn)金流。
同時由于負債現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率比資產(chǎn)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率更平滑，因此當利率發(fā)生變化時，資產(chǎn)端的價值波動明顯高于負債端的價值波動。繼續(xù)用上面的例子做測試，假設利率曲線向上平移50bp，并維持30天，此時資產(chǎn)端的現(xiàn)值會下降約2000萬元，而負債端的現(xiàn)值僅減少100萬元。但由于在償付能力的計算中，評估的是資產(chǎn)-負債的差額的變動情況，因此，雖然資產(chǎn)負債兩端現(xiàn)值變化的金額和原現(xiàn)值相比并不大，但利率風險最低資本卻增加了約900萬元，即65%，可以看出波幅還是相當劇烈的。這種軋差數(shù)的測算方法導致該項資本要求對利率曲線的變化非常敏感。
二、必然C位的資產(chǎn)負債匹配
之前的例子表明資產(chǎn)負債匹配原則能幫助尋找到利率風險最低資本的最優(yōu)解，雖然其并不必然在資產(chǎn)負債兩端現(xiàn)金流完全對等的那個點。而以筆者曾經(jīng)服務的那家公司為例，也表明了資產(chǎn)負債匹配對于降低風險資本要求、降低償付能力風險的根本性作用。
為此，我們假設了5種長期負債現(xiàn)金流的形態(tài)，與4種資產(chǎn)現(xiàn)金流的形態(tài)（見圖1），進而搭配成20種資產(chǎn)與負債現(xiàn)金流相結(jié)合的狀況，以便研究在不同資產(chǎn)負債現(xiàn)金流模式下，壽險公司需承擔的利率風險最低資本的多寡以及如何去降低這一資本要求。
在測算中，我們使得每一對資產(chǎn)負債的現(xiàn)值大致相等，然后觀察這些組合產(chǎn)生的利率風險最低資本要求。雖然這20個資產(chǎn)負債現(xiàn)金流情景的測試結(jié)果，遠不能涵蓋壽險公司在實際工作中可能面臨的種種情況，也無法得出一個很明確的量化或者線性關(guān)系，但是我們?nèi)钥梢钥闯鲆恍┐笾露四摺?/p>
1.對于給定的負債現(xiàn)金流，不同的資產(chǎn)現(xiàn)金流形態(tài)會對利率風險最低資本產(chǎn)生極大的影響，高低之間往往可以相差數(shù)倍，足以證明資產(chǎn)負債匹配工作的重要性及改進空間。
2.在很多情況下，資產(chǎn)久期越貼近負債久期，對于壽險公司的最低資本要求和償付能力的幫助就越大，尤其是當負債久期較長時。通過衡量資產(chǎn)負債之間美元久期（Dollar Duration）的差額，也能得出相同的結(jié)論，但尚未發(fā)現(xiàn)其與利率風險最低資本之間有明顯的線性關(guān)系。
3.當負債久期較短時，資產(chǎn)現(xiàn)金流和利率風險最低資本之間的關(guān)系會變得很不容易把握。
4.在上述5種負債現(xiàn)金流形態(tài)中，有3種的利率風險最低資本是由資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)步上升10年的形態(tài)所產(chǎn)生的，還有一種的結(jié)果也較好，這個現(xiàn)象也與長久期的保險負債需要長久期的資產(chǎn)來配合這一理論推斷和指導思想相符合。
5.情景測試的方法雖然簡便易行，但很難得到一般性的解答和線索。
上述例子表明，盡量使資產(chǎn)久期貼近負債久期是資產(chǎn)負債管理工作的重要指導方向之一。如果做得好，能幫助壽險公司大幅降低利率風險最低資本要求和償付能力風險?；蛘撸苁箟垭U公司在一定的資本約束情況下，成倍乃至10倍地擴張其業(yè)務及資產(chǎn)規(guī)模。每個壽險公司對于自身的未來負債現(xiàn)金流出，都可以嘗試尋找本公司實際情況允許的盡量貼合負債的資產(chǎn)現(xiàn)金流形態(tài)，從而降低利率風險最低資本，鞏固并提升償付能力。而這種調(diào)整，并非一定會影響到當期投資收益或大類資產(chǎn)配置及公司風險偏好，但能為公司的資產(chǎn)負債管理和資產(chǎn)配置打下良好的基礎，并在很長一段時間內(nèi)使公司遠離償付能力風險，由此，公司的資本和股東將受到盡可能多的保護，而這對于一個需要長期經(jīng)營并不斷穿越經(jīng)濟周期的保險公司的股東來說是非常重要的。
三、給人驚喜的現(xiàn)金流平移
前面我們主要討論了不同的資產(chǎn)負債現(xiàn)金流形態(tài)對于利率風險最低資本的影響，在測算中我們假設資產(chǎn)和負債現(xiàn)金流的現(xiàn)值基本相等。而更之前的例子也表明對于給定的負債現(xiàn)金流，即使保持資產(chǎn)現(xiàn)金流形態(tài)和久期不變，僅調(diào)整金額，也能降低壽險公司的利率風險最低資本要求。因此，當把前述示例中的資產(chǎn)現(xiàn)金流平行增加或者減少時，就有可能獲得更低的利率風險最低資本，同時資產(chǎn)現(xiàn)金流的現(xiàn)值也將不等于負債現(xiàn)金流的現(xiàn)值，這也將更符合實際工作情況。
為此，我們對之前的20個示例進行了現(xiàn)金流變動的測試。假設負債現(xiàn)金流保持不變，平行調(diào)整所有年份的資產(chǎn)現(xiàn)金流，保持資產(chǎn)久期不變。
測試結(jié)果表明：
1.對于不同的資產(chǎn)負債現(xiàn)金流情景，通過增加或者減少資產(chǎn)現(xiàn)金流都有可能降低利率風險最低資本，甚至減為零。
2.增加或者減少資產(chǎn)現(xiàn)金流的方向，和原資產(chǎn)負債久期之間的缺口有一定關(guān)系，但是在具體金額上沒有直接的量化關(guān)系。
3.如果需要調(diào)整資產(chǎn)現(xiàn)金流，則原有資產(chǎn)久期越貼近負債久期，所需做的調(diào)整就越小，甚至有可能只需減少資產(chǎn)現(xiàn)金流就可以。這又從另一個方面體現(xiàn)出資產(chǎn)負債匹配這一基礎工作對于保險公司經(jīng)營和資本管理的重要性。
4.增加資產(chǎn)現(xiàn)金流，可能意味著需要股東投入更多的資本，這時就需要權(quán)衡增加的資本投入及其成本與可能節(jié)省的利率風險最低資本，再做決策。
此前,我們已經(jīng)指出償二代下的資產(chǎn)現(xiàn)金流是指以公允價值計量且有明確期限的資產(chǎn)，即在原會計準則下的可供出售和交易類別的固收資產(chǎn)現(xiàn)金流，持有到期類的固收資產(chǎn)不在利率風險最低資本的計算范疇內(nèi)。因此，很顯然投資資產(chǎn)的會計分類也會對計算利率風險最低資本產(chǎn)生非常重要的影響。即使保持投資資產(chǎn)不變，只是通過將債券資產(chǎn)劃入不同的會計分類，增加或者減少交易可供出售類別的此類資產(chǎn)，就能相應調(diào)整納入利率風險最低資本計算的資產(chǎn)現(xiàn)金流，從而使得壽險企業(yè)在償二代管理中受益。當然這其中還會牽扯到其他最低資本要求的計算，比如利差風險和交易對手風險等，需要進行綜合考慮。
除了會計分類這種技術(shù)性手段外，還可以通過更頂層的資產(chǎn)配置來對利率風險最低資本進行管理。除了傳統(tǒng)的國債、金融債和信用債之外，還有不少固收類的或者類固收金融品種也能提供近似債券的資產(chǎn)配置作用，比如債券基金、有穩(wěn)定分紅預期的股票等。這些資產(chǎn)在一個較長的時間段內(nèi)，能提供較為穩(wěn)定的收益，但又因為沒有明確的現(xiàn)金流預期和期限，所以在償二代計算中，不被納入利率風險最低資本的考察范疇。因此，當需要降低資產(chǎn)現(xiàn)金流時，可以用上述兩類資產(chǎn)或者其他品種來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的債券，這樣既能維持原有的投資組合收益基本不變，又能降低利率風險最低資本。不過這又會牽扯到權(quán)益價格風險最低資本的計算，需要全盤考慮。當然因為金融產(chǎn)品的紛繁復雜和創(chuàng)新，還有很多資產(chǎn)種類可以用于調(diào)整納入計算的資產(chǎn)現(xiàn)金流，不在此贅述。
四、頗費周章的久期調(diào)整
除了通過調(diào)整資產(chǎn)現(xiàn)金流來降低利率風險最低資本之外，調(diào)整資產(chǎn)久期也是一條途徑（當然這肯定是需要通過調(diào)整現(xiàn)金流來實現(xiàn)的）。這次我們依舊選取前述5種負債現(xiàn)金流，但只用一種穩(wěn)步上升的資產(chǎn)現(xiàn)金流形態(tài)來測試久期變動對于降低利率風險最低資本的作用?？梢园l(fā)現(xiàn)：通過調(diào)整資產(chǎn)現(xiàn)金流的久期，使其更加貼近負債的久期，也能使得利率風險最低資本逐漸減少至零。與前文所述相仿，不必讓資產(chǎn)久期絕對等于負債久期，就能取得減少至零的效果。而通過把該測試結(jié)果與之前保持資產(chǎn)現(xiàn)金流的形態(tài)和久期不變、僅調(diào)整現(xiàn)金流金額得到的測試結(jié)果相比較，可以發(fā)現(xiàn)久期調(diào)整和現(xiàn)金流調(diào)整的方向是一致的。但在量的方面，大部分情景下，久期調(diào)整的幅度要大于現(xiàn)金流調(diào)整的幅度。如果再考慮調(diào)整資產(chǎn)久期本身就是通過調(diào)整現(xiàn)金流來實現(xiàn)的這一前提，那么調(diào)整資產(chǎn)久期的復雜程度肯定要比光調(diào)整現(xiàn)金流而保持久期不變要大很多。
五、美妙的分散化效應
如金融理論所述，各類投資資產(chǎn)之間往往存在此消彼長的關(guān)聯(lián)性，因此通過增加資產(chǎn)類別就可以產(chǎn)生分散化效應，使得整個組合的總體風險低于這幾類資產(chǎn)風險的簡單加權(quán)之和。
在償二代相關(guān)規(guī)定中，用表1闡述了監(jiān)管機構(gòu)對于各類資產(chǎn)投資風險的關(guān)聯(lián)性的確認和度量。
因為向量和矩陣計算的復雜性，我們在此僅以債券和股票基金兩種資產(chǎn)的搭配來測試組合投資在償二代最低資本規(guī)劃中的作用。測試的結(jié)果表明，由于兩類風險資本之間-0.14的相關(guān)系數(shù)，所以向一個既定的債券組合中添加股票基金頭寸時，利率和權(quán)益價格風險的合計最低資本將會先減小而后增大，呈現(xiàn)一個類似Nike商標的鉤狀，如圖2所示。并且即使所增加的股票基金規(guī)模較大，合計最低資本的增加額仍然遠遠小于單純股票基金所需承擔的相當于其本身規(guī)模25%的權(quán)益價格風險最低資本。而當原先債券資產(chǎn)對應的利率風險最低資本較少，那么這種分散效應也會降低。
如果我們進一步對債券和股票基金的收益率預期做出假設，那么利率和權(quán)益價格風險的合計最低資本與整個組合預期收益之間的關(guān)系，就會呈現(xiàn)出類似馬科維茨投資組合理論中有效前沿的曲線，如圖3所示，即如果保持原有債券資產(chǎn)不變，隨著股票基金的配置從零開始逐漸增長，因為分散效應的存在，組合的預期收益和所需承擔的風險資本之間并不呈現(xiàn)簡單的線性關(guān)系。在曲線拐點即A點之下的部分，盡管付出了和A點之上部分相同的合計最低資本，但是預期收益較低。顯而易見A點之下的部分不是理性的選擇，但對于把組合具體落在A點之后的哪一點這個問題上，卻很難做出具有普遍意義的一致性評判。該點的選擇，是與每個公司本身的經(jīng)營戰(zhàn)略、投資風格、風險偏好及管理能力、在各類風險最低資本上的分配等因素密切相關(guān)的。
每一家壽險公司都可能會有很多種潛在的投資組合，會形成很多條類似的曲線。先通過假設、推算和測試得出這些不同的曲線，然后在這些曲線中進行選擇。通過比較同樣的風險資本所對應的預期收益高低，或者達到同樣的預期收益所需要消耗的風險資本多寡，就可以排除很多主觀的判斷和錯誤的經(jīng)驗，使得壽險公司的相關(guān)決策更加科學化，并得到詳實的數(shù)據(jù)支持。通過把公司的經(jīng)營目標、投資收益要求及資產(chǎn)配置等與所對應的最低風險資本要求相聯(lián)系，這樣就能在經(jīng)營規(guī)劃階段主動把握好償付能力的基準點和波動幅度，而不是僅僅在事后作為一個結(jié)果來接受，從而管理并控制好償付能力風險。
比如用之前的方法，對于給定的負債現(xiàn)金流，我們可以找到一個基準的債券組合A，把資產(chǎn)現(xiàn)金流平行縮減7%的組合B，和縮減12%的組合C。之后將股票基金加入這3個債券組合，隨著股票基金規(guī)模的增加，整個投資組合的預期收益與利率及權(quán)益價格風險合計最低資本，就可能出現(xiàn)如圖4所示的3條曲線的關(guān)系。
可以看到當組合預期收益較低時，曲線C較優(yōu)，因為占用了更少的最低資本。而隨著預期收益的增高，曲線C的合計風險資本較低的優(yōu)勢會逐漸消退，曲線A變得越來越可取。這3條曲線的演化主要是由債券和股票基金的預期收益率、基準起點的最低風險資本、單獨權(quán)益風險的最低資本和分散效應這幾個因素所造成的。
在實際工作中，每家壽險公司很可能面對完全不同的曲線系統(tǒng)，肯定不會如上述示例那么簡單，因此一家公司的經(jīng)驗和選擇對于另一家公司可能是完全無用的。每家公司只能從自己的負債結(jié)構(gòu)出發(fā)，不斷嘗試各種潛在的資產(chǎn)配置組合，尋找適合自己公司的配置及曲線，并沿著曲線上下擴展，再結(jié)合公司本身的戰(zhàn)略、風險偏好和風險資本的分配等因素來取舍曲線上具體的點。
新的償付能力監(jiān)管辦法使資產(chǎn)負債匹配管理做得好的保險公司明顯受益于償二代下的風險資本計算方法，從而鼓勵保險公司更多地從負債的本源來看待資產(chǎn)配置，促進保險公司回歸本質(zhì)，降低保險公司的經(jīng)營風險。
償二代的相關(guān)規(guī)則使保險公司每一個有關(guān)資產(chǎn)配置的決定都會產(chǎn)生相應的資本要求，并進一步通過各類風險之間的消化吸收得出邊際增量。由此保險資金運用的風險控制就不再是寬泛地設定風險偏好或是進行回撤控制及止損，而是在做投資計劃時，就要首先考慮自身的資本能否承擔這些風險以及在所能承擔的風險類別之中進行選擇，并以完全量化的方式來進行上述工作。同時，通過調(diào)整投資組合和資產(chǎn)配置，保險公司將有機會顯著地降低最低風險資本要求，因此就能從源頭上控制并管理好償付能力風險，這對于篤行穩(wěn)健經(jīng)營的保險公司而言將大有裨益。
因此，為了高質(zhì)量地完成上述工作，保險公司需要建立起一個量化的體系來收集資產(chǎn)和負債方面的信息并進行復雜的運算。由此，定量計算的能力在保險公司的經(jīng)營和風險管理中將不可或缺。
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