這是地產(chǎn)分析系列的第三篇文章，也是最后一篇。前兩篇分別是：
房地產(chǎn)行業(yè)深度研究（一） ：回首地產(chǎn)40年
房地產(chǎn)行業(yè)深度研究（二）：估值與風(fēng)險(xiǎn)
本文以$萬(wàn)科A(SZ000002)$ 萬(wàn)科、$保利地產(chǎn)(SH600048)$、$金地集團(tuán)(SH600383)$ 為例分析，萬(wàn)科財(cái)報(bào)是三家中披露最詳細(xì)的，入門(mén)時(shí)可以從萬(wàn)科開(kāi)始。
一、收入分析：涉及銷(xiāo)售金額/權(quán)益銷(xiāo)售金額、已售未結(jié)金額/預(yù)收款項(xiàng)、營(yíng)業(yè)收入
1、銷(xiāo)售金額/權(quán)益銷(xiāo)售金額
房企公布的銷(xiāo)售金額，是一個(gè)總金額，包括了其他股東的，其中屬于自己的部分叫做權(quán)益銷(xiāo)售金額，所以關(guān)鍵要看權(quán)益銷(xiāo)售金額的增長(zhǎng)情況，但權(quán)益金額不在財(cái)報(bào)中披露，且2016年開(kāi)始才有第三方數(shù)據(jù)可查。萬(wàn)科2017年銷(xiāo)售金額5299億，第三方公布的權(quán)益銷(xiāo)售金額為3771億，占比71%，注意第三方公布的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度未知，只能作為參考。
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近幾年房企為降低風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，加大了合作力度，導(dǎo)致權(quán)益占比逐年走低，這就可能出現(xiàn)銷(xiāo)售金額大幅增長(zhǎng)，但權(quán)益銷(xiāo)售金額只是小幅增長(zhǎng)的情況。所以不能僅以銷(xiāo)售金額來(lái)判斷業(yè)績(jī)，還要結(jié)合其他數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析。
房企權(quán)益占比降低體現(xiàn)在三個(gè)方面：
資產(chǎn)負(fù)債表中歸屬于母公司股東權(quán)益占比的變化；
利潤(rùn)表中歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)占比的變化；
土地儲(chǔ)備中權(quán)益面積占比的變化。
以萬(wàn)科為例，歸母公司權(quán)益占比從2009年的82%降低到2017年的71%，降低了將近10個(gè)百分點(diǎn)。
歸母凈利潤(rùn)占比從2009年的83%降低到2017年的76%，降低了7個(gè)百分點(diǎn)。
土地儲(chǔ)備中權(quán)益規(guī)劃建筑面積占比2009年為80%，2017年降低到65%，且近三年連續(xù)降低，由于2017年的土地儲(chǔ)備會(huì)在未來(lái)幾年開(kāi)工銷(xiāo)售，所以如果未來(lái)幾年新增土地權(quán)益比例不提升的話，可以預(yù)見(jiàn)萬(wàn)科未來(lái)幾年的權(quán)益銷(xiāo)售金額占比也會(huì)進(jìn)一步降低。
2018年1-9月，歸母凈利潤(rùn)占比萬(wàn)科、保利、金地繼續(xù)下降。未開(kāi)發(fā)土地權(quán)益面積占比萬(wàn)科下降，保利不詳，金地有所上升但仍然低于萬(wàn)科。
2、已售未結(jié)金額/預(yù)收款項(xiàng)、營(yíng)業(yè)收入
銷(xiāo)售金額由一個(gè)個(gè)項(xiàng)目匯總而成。這些項(xiàng)目，有的是房企完全控股獨(dú)立操作的，有的是和其他企業(yè)合作的，合作又分兩類(lèi)，一類(lèi)自己做大股東控股50~100%，一類(lèi)自己做小股東控股50%以下。房企完全控股和控股50~100%項(xiàng)目的銷(xiāo)售金額要合并報(bào)表，結(jié)算為自己的收入；控股50%以下項(xiàng)目的銷(xiāo)售金額要結(jié)算到別人的報(bào)表中，和自己沒(méi)關(guān)系，這些項(xiàng)目的收益計(jì)為長(zhǎng)期股權(quán)投資收益。
金地集團(tuán)2017年117億的利潤(rùn)總額中，有47億長(zhǎng)期股權(quán)投資收益，占比40%(2016年為13%)，說(shuō)明金地有很大一部分項(xiàng)目是做小股東的，這些項(xiàng)目的收入不會(huì)合并到報(bào)表中，這也是當(dāng)年?duì)I收下降32%的原因之一。最為對(duì)比，萬(wàn)科2017年長(zhǎng)期股權(quán)投資收益占利潤(rùn)總額比例為9%。
房地產(chǎn)企業(yè)收入確認(rèn)準(zhǔn)則是交樓時(shí)確認(rèn)收入，由于現(xiàn)在大部分是期房銷(xiāo)售，1~2年后交樓，所以房企當(dāng)年的銷(xiāo)售金額大部分都結(jié)算不了，沒(méi)有結(jié)算的部分計(jì)入已售未結(jié)金額中，這個(gè)已售未結(jié)金額是合并報(bào)表范圍內(nèi)的。
萬(wàn)科2001~2017年銷(xiāo)售金額合計(jì)21351億，房地產(chǎn)結(jié)算收入合計(jì)13294億，2017年末已售未結(jié)金額4143億，可以估算出這些年間沒(méi)有合并報(bào)表的銷(xiāo)售金額為21351-13294-4143=3914億，這些就是萬(wàn)科做為小股東項(xiàng)目的銷(xiāo)售金額。
已售未結(jié)金額中已經(jīng)收到現(xiàn)金的部分計(jì)為預(yù)收款項(xiàng)，沒(méi)有收到現(xiàn)金的部分包括在途銀行按揭以及購(gòu)房者分期付款的首付中未支付的部分，這些不記錄在報(bào)表中，這就叫表外資產(chǎn)。已售未結(jié)金額只有萬(wàn)科在財(cái)報(bào)中披露了，沒(méi)有披露的只能通過(guò)預(yù)收款項(xiàng)分析。
今年的已售未結(jié)金額/預(yù)收款項(xiàng)，大部分在第二年結(jié)算為收入，所以今年的已售未結(jié)金額/預(yù)收款項(xiàng)決定了明年的收入。
3、銷(xiāo)售金額含金量
對(duì)于房企最重要的就是銷(xiāo)售金額，銷(xiāo)售金額決定未來(lái)的收入。但由于現(xiàn)在權(quán)益比例不斷降低，且很難從財(cái)報(bào)中得知權(quán)益金額，所以可以通過(guò)對(duì)比銷(xiāo)售金額、預(yù)收款項(xiàng)、營(yíng)業(yè)收入三者的增幅來(lái)觀察銷(xiāo)售金額的含金量。
正常情況下，三者的增幅應(yīng)該相近，如果出現(xiàn)預(yù)收款項(xiàng)增幅遠(yuǎn)小于銷(xiāo)售金額增幅，營(yíng)業(yè)收入增幅又過(guò)大的情況，就需要注意分析。
單獨(dú)看金地集團(tuán)的銷(xiāo)售金額增長(zhǎng)情況，2011~2017年年均增幅約27%，還是不錯(cuò)的。
金地2014年銷(xiāo)售金額增長(zhǎng)8.8%，但預(yù)收款項(xiàng)卻大幅降低39.9%，可能有以下原因：
1、金地小股操盤(pán)項(xiàng)目占比增多，所以合并報(bào)表內(nèi)的預(yù)收款項(xiàng)不會(huì)增長(zhǎng)；
2、現(xiàn)金回籠率低，房子賣(mài)出去了，但是沒(méi)收到現(xiàn)金，這樣預(yù)收款項(xiàng)也會(huì)減少；
3、提前結(jié)算，為保證今年收入，將本來(lái)應(yīng)該是預(yù)收款項(xiàng)的金額提前結(jié)算，對(duì)比金地當(dāng)年31%營(yíng)收增幅，有這個(gè)可能。
但這種寅吃卯糧的行為是不可持續(xù)的，所以第二年?duì)I業(yè)收入隨即下降28.2%。從2012年開(kāi)始，金地每隔一年都有預(yù)收款項(xiàng)增幅遠(yuǎn)小于銷(xiāo)售金額增幅，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入又大增的情況，但隨之而來(lái)的也是第二年?duì)I收的大幅下滑。
不管什么原因，預(yù)收款項(xiàng)增幅跟不上銷(xiāo)售金額增幅，同時(shí)營(yíng)收又大幅增長(zhǎng)的情況，都不是好現(xiàn)象。
保利2014年和2016年的情況類(lèi)似于金地，預(yù)收款項(xiàng)增幅小于銷(xiāo)售金額增幅，營(yíng)收又較大幅度增長(zhǎng)，所以這也導(dǎo)致了2015年和2017年?duì)I收的相對(duì)下降，不過(guò)幅度比金地小很多。
萬(wàn)科2014年和2016年雖然預(yù)收款項(xiàng)增幅也略小于銷(xiāo)售金額增幅，但營(yíng)收增幅沒(méi)有超出二者，所以萬(wàn)科歷年的營(yíng)收都可以較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)。
綜上，過(guò)去幾年銷(xiāo)售金額的含金量，萬(wàn)科大于保利大于金地。
通過(guò)預(yù)收款項(xiàng)占銷(xiāo)售金額的比重，也可以觀察銷(xiāo)售金額含金量，萬(wàn)科、保利近年都在70%以上，且歷年相對(duì)穩(wěn)定；而金地從2014年開(kāi)始，驟然從70%左右下降到40%左右，2016更是低至27%。
4、2018年各房企銷(xiāo)售情況分析
銷(xiāo)售金額增幅，保利46%增長(zhǎng)強(qiáng)勁，萬(wàn)科、金地分別只有9%、3%，明顯放緩。萬(wàn)科有基數(shù)大的原因，金地基數(shù)小增幅也這么小，有可能因?yàn)榻鸬氐捻?xiàng)目大多在一二線限購(gòu)區(qū)域，如果第四季度不能趕上的話，今年的銷(xiāo)售情況不容樂(lè)觀。所以調(diào)控的時(shí)候，就體現(xiàn)出萬(wàn)科、保利全區(qū)域布局的優(yōu)勢(shì)了。
預(yù)收款項(xiàng)增幅與銷(xiāo)售金額增幅對(duì)比，都沒(méi)什么問(wèn)題。
預(yù)收款項(xiàng)增幅與營(yíng)業(yè)收入增幅對(duì)比，金地過(guò)去幾年的營(yíng)收規(guī)律是一年大漲，一年大降，金地2017年?duì)I收降低，那2018年應(yīng)該是大漲的，果然1~9月?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)60%，但對(duì)應(yīng)的預(yù)收款項(xiàng)增幅只有19%，如果年底預(yù)收款項(xiàng)增幅跟不上的話，明年?duì)I收可能又是降低。保利的比較合理。萬(wàn)科營(yíng)收增幅也稍大于預(yù)收款項(xiàng)增幅，明年?duì)I收增幅可能會(huì)小于今年。
5、房企收入估算
可以根據(jù)去年的預(yù)收款項(xiàng)來(lái)估算第二年的收入。
萬(wàn)科2011~2016年結(jié)算比例為91~110%，2017年下降至85%，這可能有營(yíng)改增的影響。2017年?duì)I業(yè)稅為40.9億，反推繳納營(yíng)業(yè)稅的收入為40.9/5%=818億，則沒(méi)有繳納營(yíng)業(yè)稅的部分為2429-818=1611億，此部分要繳納增值稅，假設(shè)都是房地產(chǎn)收入，按照11%增值稅率，此部分收入對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售金額為1611(1+11%)=1788億，再假設(shè)這部分全部來(lái)自于去年的預(yù)收款項(xiàng)，則2017年真實(shí)的結(jié)算比例大約為(1788+818)/2746=95%。
由于萬(wàn)科去年預(yù)收款項(xiàng)比較多，而今年銷(xiāo)售增速又比較低，所以管理層可能為了保證未來(lái)的收入而降低今年的結(jié)算比例，就假定為85~100%,，則2018年房地產(chǎn)結(jié)算金額為3465~4077億，再扣除11%增值稅，房地產(chǎn)結(jié)算收入為3122~3673億，增幅34~58%。
萬(wàn)科2017年?duì)I業(yè)收入中房地產(chǎn)以外的收入為99億，主要是物業(yè)服務(wù)及其他，2018年估算為100億，則2018年?duì)I業(yè)收入為3222~3773億元，增幅33~55%。
保利2011~2017年結(jié)算比例為88~111%。2017年?duì)I業(yè)稅為25.8億，反推繳納營(yíng)業(yè)稅的收入為25.8/5%=516億，則沒(méi)有繳納營(yíng)業(yè)稅的部分為1463-516=947億，此部分要繳納增值稅，假設(shè)都是房地產(chǎn)收入，按照11%增值稅率，此部分收入對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售金額為947(1+11%)=1051億，再假設(shè)這部分全部來(lái)自于去年的預(yù)收款項(xiàng)，則2017年真實(shí)的結(jié)算比例大約為(1051+516)/1555=100%。
保利2018年結(jié)算比例估算為85~100%,，則2018年房地產(chǎn)結(jié)算金額為1915~2253億，再扣除11%增值稅，房地產(chǎn)結(jié)算收入為1725~2030億，增幅25~48%。
保利2017年?duì)I業(yè)收入中房地產(chǎn)以外的收入為87億，2018年估算為90億，則2018年?duì)I業(yè)收入為1815~2120億元，增幅24~45%。
金地集團(tuán)預(yù)收款項(xiàng)一直都比較少，不知什么原因，結(jié)算比例2014年以后波動(dòng)也比較大，沒(méi)什么規(guī)律，根據(jù)前面的分析2018年收入會(huì)大漲，2019年下降，具體不做進(jìn)一步分析。
二、歸母凈利潤(rùn)分析
1、歸母凈利潤(rùn)估算
歸母凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入*凈利率*權(quán)益比例
①上文估算了萬(wàn)科2018年?duì)I業(yè)收入為3222~3773億。
萬(wàn)科2010~2017年凈利率為11.8~17.4%，其中13、16、17年波動(dòng)比較大。
13年凈利率下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槊氏陆盗?.1個(gè)百分點(diǎn)，而毛利率下降主要因?yàn)?1、12年銷(xiāo)售均價(jià)的下調(diào)及裝修房比例的上升。
16年凈利率下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槿?xiàng)費(fèi)用率提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)，所得稅率提高影響了0.7個(gè)百分點(diǎn)。
17年凈利率升高3.5個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槊噬吡?.7個(gè)百分點(diǎn)，毛利率提高主要因?yàn)槭袌?chǎng)回暖期盈利情況較好的項(xiàng)目結(jié)算。
綜上，毛利率、三項(xiàng)費(fèi)用率、所得稅率都有可能產(chǎn)生較大波動(dòng)從而影響凈利率，其他還有資產(chǎn)減值損失、稅金及附加等也同樣會(huì)有影響。
17年凈利率提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)，為近6年最高值，考慮到目前房地產(chǎn)調(diào)控的影響，18年凈利率不大可能繼續(xù)提升，而且萬(wàn)科為了平滑報(bào)表，有可能會(huì)做低凈利率，再結(jié)合近幾年的凈利率數(shù)據(jù)，將18年凈利率估算為13%±1，即12~14%。
萬(wàn)科2010~2017年歸母凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重，即權(quán)益比例為82.4~69.8%，總體呈下滑趨勢(shì)。考慮到萬(wàn)科2014~2017年未開(kāi)發(fā)土地儲(chǔ)備權(quán)益比例為70%,73%,69%,65%，也呈逐年下滑趨勢(shì)。所以萬(wàn)科2018年歸母凈利潤(rùn)權(quán)益比例大概率不會(huì)升高，且有可能繼續(xù)下降，暫估算為70~75%。
綜上，營(yíng)業(yè)收入為3222~3773億元，凈利率為12~14%，歸母凈利潤(rùn)權(quán)益比例為70~75%。
則2018年歸母凈利潤(rùn)最低值為3222*12%*70%=271億，最高值為396億，同比增幅-3%~41%，中位數(shù)22%左右。
從上文可以看出影響歸母凈利潤(rùn)的因素太多了，所以很難精確估算。不過(guò)根據(jù)萬(wàn)科過(guò)去穩(wěn)健的風(fēng)格，大概率不會(huì)讓凈利潤(rùn)降低，所以至少應(yīng)該會(huì)保證個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。
②上文估算了保利2018年?duì)I業(yè)收入為1815~2120億。
保利2010~2017年凈利率為11.0~15.7%，其中13、16、17年波動(dòng)比較大。
13年凈利率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槊氏陆盗?個(gè)百分點(diǎn)，而毛利率下降主要因?yàn)榍捌诘母叩貎r(jià)項(xiàng)目結(jié)算所致。
16年凈利率下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槊氏陆盗?.2個(gè)百分點(diǎn)，而毛利率下降原因財(cái)報(bào)披露為結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)差異，意思就是結(jié)算的這批項(xiàng)目利潤(rùn)比較差，利潤(rùn)差不外乎地價(jià)太高或者銷(xiāo)售價(jià)格太低。
17年凈利率升高2.5個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槊噬吡?.1個(gè)百分點(diǎn)，而毛利率提高主要因?yàn)榻Y(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)差異。
保利近5年凈利率為11.0~13.6%，由于16、17年市場(chǎng)回暖，保利銷(xiāo)售均價(jià)也都有提升，所以18年凈利率估算為12~14%。
保利2010~2017年歸母凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重，即權(quán)益比例為89.3~72.8%，總體呈下滑趨勢(shì)，2018年估算為70~75%。
綜上，營(yíng)業(yè)收入為1815~2120億元，凈利率為12~14%，歸母凈利潤(rùn)權(quán)益比例為70~75%。
則保利2018年歸母凈利潤(rùn)最低值為3222*12%*70%=152億，最高值為223億，同比增幅-3%~43%，中位數(shù)23%左右。
2、影響凈利潤(rùn)因素及財(cái)務(wù)穩(wěn)健性分析
房企的營(yíng)收大部分結(jié)轉(zhuǎn)自以前年份，所以對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加也是以前年份的，但三項(xiàng)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失等都是當(dāng)期的。
①非經(jīng)常性損益
扣非凈利潤(rùn)占比，萬(wàn)科、保利基本都在97%以上，金地從2012年開(kāi)始就大幅下滑，2015年更是只有52%。查詢(xún)財(cái)報(bào)得知，金地的非經(jīng)常性損益主要是投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)所致，而萬(wàn)科、保利投資性房地產(chǎn)都是按成本計(jì)量的，這樣金地的利潤(rùn)含金量明顯低于萬(wàn)科、保利。
金地2018年11月7日市值420億，2017年歸母凈利潤(rùn)為68.4億元，則靜態(tài)市盈率為6.1倍，對(duì)比保利、萬(wàn)科的9.5倍，看起來(lái)金地是低估的。但實(shí)際上如果按照扣非凈利潤(rùn)53億元計(jì)算的話，金地靜態(tài)市盈率是7.9倍，和萬(wàn)科、保利差距就沒(méi)那么大了，考慮近些年金地發(fā)展明顯掉隊(duì)，所以金地現(xiàn)在的估值相對(duì)于萬(wàn)科、保利并沒(méi)有低估。
②毛利率
萬(wàn)科2009年下降9.6個(gè)百分點(diǎn)，2013年下降5.1個(gè)百分點(diǎn)。
保利2009年下降4個(gè)百分點(diǎn)。
金地2009年下降6.4個(gè)百分點(diǎn)，2012年下降6.6個(gè)百分點(diǎn)，2013年下降5.2個(gè)百分點(diǎn)。
綜上，保利最為穩(wěn)健，金地波動(dòng)最大。
毛利率大幅下降主要是因?yàn)榍捌谀玫貎r(jià)格太高及后期銷(xiāo)售價(jià)格降低所致。萬(wàn)科2007年在地價(jià)增長(zhǎng)89%的情況下拿地金額大幅增長(zhǎng)80%，金地2009年在地價(jià)增長(zhǎng)89%的情況下拿地金額大幅增長(zhǎng)1368%，金地增幅這么大是因?yàn)?8年地價(jià)降低35%的情況下幾乎沒(méi)有拿地，基數(shù)低所致。以上原因?qū)е铝硕咴诟邇r(jià)拿地后的幾年內(nèi)毛利率大幅下降，所以如果房企高價(jià)拿了很多土地時(shí)就需要注意。
③稅金及附加
大部分企業(yè)的稅金占營(yíng)收比例都是穩(wěn)定的，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)稅、城建稅、教育附加費(fèi)這些都是固定稅率。而房地產(chǎn)企業(yè)則會(huì)大幅波動(dòng)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)要多交一項(xiàng)土地增值稅，該稅種是浮動(dòng)稅率。
土地增值稅，就是對(duì)房企銷(xiāo)售房產(chǎn)時(shí)獲得的增值額征稅，增值額=收入-法定可扣除的成本。這類(lèi)似于所得稅，所以就有土地增值稅是重復(fù)征稅的說(shuō)法。
增值額≤可扣除成本20%，免征(只針對(duì)普通住宅)；
若增值額大于可扣除成本20%：則增值額≤可扣除成本50%的部分，30%稅率；
可扣除成本50%＜增值額≤可扣除成本100%的部分，40%稅率；
可扣除成本100%＜增值額≤可扣除成本200%的部分，50%稅率；
增值額＞可扣除成本200%的部分，60%稅率；
也就是說(shuō)房企利潤(rùn)越高，稅率也越高。所以就有如下規(guī)律，房企毛利率大幅增長(zhǎng)或降低時(shí)，對(duì)應(yīng)的稅金及附加占營(yíng)收比例也會(huì)增長(zhǎng)或降低。如萬(wàn)科2009年毛利率下降9.6個(gè)百分點(diǎn)，稅金占營(yíng)收比例隨之下降3.7個(gè)百分點(diǎn)；2010年毛利率升高11.3個(gè)百分點(diǎn)，稅金占營(yíng)收比例隨之上升3.7個(gè)百分點(diǎn)。2013年也一樣。2017年毛利率上升4.7個(gè)百分點(diǎn)，但稅金占營(yíng)收比例卻下降1個(gè)百分點(diǎn)，是因?yàn)闋I(yíng)改增取消營(yíng)業(yè)稅所致。
④資產(chǎn)減值損失
房企的資產(chǎn)減值損失主要是存貨跌價(jià)導(dǎo)致，2008年房?jī)r(jià)下跌比較多，所以萬(wàn)科、保利、金地的資產(chǎn)減值損失占營(yíng)收比例猛升了2-3個(gè)百分點(diǎn)左右，09、10年房?jī)r(jià)回升后，存貨跌價(jià)轉(zhuǎn)回又使資產(chǎn)減值損失為負(fù)。
金地2012~2016年資產(chǎn)減值損失比例一直比萬(wàn)科、保利高很多，可能確實(shí)是拿了一些高價(jià)地，房?jī)r(jià)上漲也無(wú)法覆蓋成本。
萬(wàn)科2018年1-9月資產(chǎn)減值損失占比提高到1.85%，保利為-0.02%，金地為0.26%，萬(wàn)科此舉即可能是財(cái)務(wù)謹(jǐn)慎調(diào)節(jié)利潤(rùn)，也可能確實(shí)是拿了高價(jià)地，或者兼而有之，也很難分析。
⑤銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用
由于銷(xiāo)售、管理費(fèi)用是當(dāng)期的，而營(yíng)業(yè)收入大部分結(jié)轉(zhuǎn)自以前年份，所以用銷(xiāo)售、管理費(fèi)用占當(dāng)期銷(xiāo)售金額的比例分析更為合理。
萬(wàn)科、保利、金地的銷(xiāo)管費(fèi)用占銷(xiāo)售金額比例總體上均呈下降趨勢(shì)。
2007~2013年保利的銷(xiāo)管費(fèi)用占比最低，金地最高，2013~2017年三者的差距逐漸變小，不過(guò)保利仍然還是最低的，說(shuō)明保利在銷(xiāo)管費(fèi)用這一塊控制的比較好，但銷(xiāo)管費(fèi)用是一把雙刃劍，太高當(dāng)然不好，太低又有激勵(lì)不足的弊端。
⑥財(cái)務(wù)費(fèi)用
凈利息支出=總利息支出-資本化利息；利息收入主要是現(xiàn)金(貨幣資金)存在銀行獲得的活期利息，以及借給(拆出)關(guān)聯(lián)方獲得的利息，但不包括購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品獲得的利息收入，此部分計(jì)為投資收益；匯兌損益由人民幣兌外幣升值或貶值引起。
由于房企可以調(diào)節(jié)利息資本化比例，資金拆出拆入不確定，人民幣升值貶值不確定，所以總體上財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例沒(méi)什么規(guī)律。
利息資本化就是將符合條件的利息支出計(jì)入到存貨余額中，因?yàn)榇尕泴儆谫Y產(chǎn)，所以叫利息資本化。利息資本化可以降低當(dāng)期的財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升當(dāng)期盈利水平，但是因?yàn)橛?jì)入了存貨，來(lái)年存貨銷(xiāo)售結(jié)轉(zhuǎn)為成本后，又會(huì)降低來(lái)年的利潤(rùn)。
一般企業(yè)在效益好的時(shí)候盡量將利息支出計(jì)為財(cái)務(wù)費(fèi)用扣除掉，少資本化，是財(cái)務(wù)謹(jǐn)慎的表現(xiàn)。萬(wàn)科、金地2017年利息資本化比例降至近幾年最低50%左右，保利仍然有75%。另外利息資本化是有條件的，不是所有利息都可以資本化，所以利息資本化比例低，有時(shí)也很難區(qū)分是財(cái)務(wù)謹(jǐn)慎還是確實(shí)不符合資本化條件。
金地16、17年財(cái)務(wù)費(fèi)用都是負(fù)數(shù)，查詢(xún)是因?yàn)槔⑹杖氡容^高所致。金地2017年利息收入13.8億，16、17年貨幣資金為216、274億，則17年利息收入的利率大概是13.8/((216+274)/2)=5.6%，遠(yuǎn)高于銀行活期存款利率，萬(wàn)科同期為1.9%。進(jìn)一步閱讀財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)金地13.8億利息收入中有7億是拆出資金給關(guān)聯(lián)方獲得的利息收入，占比51%，而萬(wàn)科為32%。金地從2013年開(kāi)始，拆出資金利息收入占總利息收入比例一直高于50%，最高有76%，這類(lèi)收入雖然可以增厚利潤(rùn)，但與主業(yè)無(wú)關(guān)，也不是長(zhǎng)期可持續(xù)的，占比太高的話，如果后期沒(méi)有了，就會(huì)影響利潤(rùn)表。
綜上，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，金地遜于萬(wàn)科、保利。
三、負(fù)債分析
萬(wàn)科2017年負(fù)債合計(jì)9787億元，總資產(chǎn)11653億元，資產(chǎn)負(fù)債率為84%。負(fù)債中有4077億元預(yù)收款項(xiàng)，剔除此項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為（9787-4077）/(11653-4077)=75%。
有息負(fù)債合計(jì)1906億元(短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等)，有息負(fù)債率為1906/11653=16%。短期有息負(fù)債合計(jì)623億(短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)，短期有息負(fù)債率為623/11653=5%。
貨幣資金1741億元，有息負(fù)債1906億元，由于房地產(chǎn)行業(yè)高負(fù)債的特性，貨幣資金基本都無(wú)法覆蓋有息負(fù)債，所以就退一步看貨幣資金能否覆蓋短期有息負(fù)債。萬(wàn)科為1741/623=2.8，償還短期有息負(fù)債沒(méi)有問(wèn)題。
總負(fù)債率萬(wàn)科84%，保利77%，金地72%，萬(wàn)科最高。
有息負(fù)債率萬(wàn)科16%，保利29%，金地27%，萬(wàn)科最低。
說(shuō)明萬(wàn)科的負(fù)債中無(wú)息負(fù)債占比較多，即在經(jīng)營(yíng)中更多的占用了上下游的資金，這對(duì)企業(yè)是有利的。
剔除預(yù)收款項(xiàng)后的負(fù)債率為60~75%。貨幣資金均能覆蓋短期有息負(fù)債。
房地產(chǎn)行業(yè)很多時(shí)候也用凈負(fù)債率來(lái)評(píng)估，凈負(fù)債率=(有息負(fù)債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)，本質(zhì)含義都是一樣的。
融資成本：金地2017年加權(quán)平均融資成本為4.56%，保利為4.82%，萬(wàn)科未披露。以保利2000億的負(fù)債規(guī)模計(jì)算，如果能降低0.5個(gè)百分點(diǎn)的融資成本，便可以減少10億的利息支出。融創(chuàng)中國(guó)2017年融資成本為6.24%，2000億負(fù)債規(guī)模計(jì)算的話，利息支出要比保利多28億。所以融資成本對(duì)房企非常重要，低融資成本可以顯著提升企業(yè)效益。
四、土地儲(chǔ)備分析
廣義的土地儲(chǔ)備應(yīng)該包括未開(kāi)工的、在建未售的、已建成未售的，但房企一般只披露未開(kāi)工面積和在建面積(已售+未售)，且叫法不盡相同，所以很難從財(cái)報(bào)中搞清楚各房企詳細(xì)的土地儲(chǔ)備。
萬(wàn)科2017年末規(guī)劃中項(xiàng)目總建筑面積6322萬(wàn)平方米，即為未開(kāi)工面積。在建項(xiàng)目總建筑面積6853萬(wàn)平方米，這里面包括已銷(xiāo)售和未銷(xiāo)售的，萬(wàn)科當(dāng)年銷(xiāo)售的3595萬(wàn)平方米大部分應(yīng)該都還在建，前一年銷(xiāo)售的也有一部分在建，所以在建面積中未銷(xiāo)售的部分不會(huì)多于6853-3595=3258萬(wàn)平方米，但具體多少不知。已建成未售面積不知，不過(guò)應(yīng)該不多。
保利2017年末待開(kāi)發(fā)土地9090萬(wàn)平方米，即為未開(kāi)工面積。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目匯總表中匯總的本年在建面積7504萬(wàn)平方米，是本年在建的，不是本年末在建的，所以包括了本年竣工的1554萬(wàn)平方米，因此2017年末在建面積應(yīng)為7504-1554=5950萬(wàn)平方米。在建面積中未銷(xiāo)售的以及已建成未售的，和萬(wàn)科一樣不知。
金地2017年末總土地儲(chǔ)備3770萬(wàn)平方米，這個(gè)不知道是未開(kāi)發(fā)的，還是未開(kāi)發(fā)加在建的，財(cái)報(bào)中沒(méi)有更詳細(xì)的信息披露，姑且按照萬(wàn)科、保利，當(dāng)做未開(kāi)發(fā)的吧。
由于各房企只對(duì)未開(kāi)發(fā)面積披露較為全面，所以對(duì)比各房企土地儲(chǔ)備時(shí)只能按照未開(kāi)發(fā)面積分析。
萬(wàn)科2017年末未開(kāi)發(fā)面積6322萬(wàn)平方米，2018年計(jì)劃開(kāi)工3545萬(wàn)平方米，按照2018年的開(kāi)工面積，萬(wàn)科未開(kāi)發(fā)土地儲(chǔ)備可以滿足1.8年的開(kāi)工量，保利為2.8年，金地3.1年。
2018年，萬(wàn)科一邊高喊去地產(chǎn)化、活下去，一邊卻大舉拿地，1-10月份拿地金額及面積均居全國(guó)第二，有文章質(zhì)疑萬(wàn)科言行不一，實(shí)際上萬(wàn)科大舉拿地主要也是因?yàn)橥羶?chǔ)太少，再不拿地，到時(shí)就無(wú)地可開(kāi)了。
土地儲(chǔ)備并不是越多越好，太多會(huì)占用企業(yè)資金，降低資金使用效率。土儲(chǔ)多也不代表企業(yè)今后就能發(fā)展的更好，保利、金地土儲(chǔ)規(guī)模一直以來(lái)都大于萬(wàn)科，但是過(guò)去的發(fā)展卻不如萬(wàn)科。
萬(wàn)科2017年末未開(kāi)發(fā)土地面積權(quán)益比例為65%，也就是這些土地未來(lái)開(kāi)工銷(xiāo)售后只有65%屬于萬(wàn)科，金地最少只有51%，保利未知。儲(chǔ)備土地面積權(quán)益比例和未來(lái)的銷(xiāo)售金額權(quán)益比例不一定相同，銷(xiāo)售金額權(quán)益比例也可能會(huì)多一些。
五、凈資產(chǎn)收益率分析
萬(wàn)科凈資產(chǎn)收益率2011~2017年均保持在20%左右，比較穩(wěn)定。
保利2011~2014年和萬(wàn)科相近20%左右，2015年開(kāi)始下降到20%以下，源于15、16年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅為1.2%、0.6%，2017年開(kāi)始重新增長(zhǎng)。
金地2011~2015年凈資產(chǎn)收益率均大幅小于萬(wàn)科、保利，16、17年超越保利，但注意金地近幾年非經(jīng)常性損益比較多，2017年扣非后凈資產(chǎn)收益率僅為13.7%。
六、分析線索總結(jié)
1、銷(xiāo)售金額增長(zhǎng)情況及含金量。
2、保守估算歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況。
3、分析影響凈利率的因素，選擇財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的企業(yè)。
4、分析負(fù)債，選擇現(xiàn)金流相對(duì)安全的企業(yè)。
5、分析土地儲(chǔ)備，未開(kāi)工土地至少要滿足1年以上開(kāi)工量。
6、分析凈資產(chǎn)收益率，選擇相對(duì)高的。
