來源：靈犀智投
導言
2022年3月，美聯(lián)儲宣布上調聯(lián)邦基金利率25個基點到0.25％至0.5％區(qū)間，開啟了美聯(lián)儲新一輪的加息周期。而伴隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，全球主要資本市場在近幾個月里基本全部呈現下行趨勢，市場對美聯(lián)儲加息的“憂懼”可見一斑。
為何美聯(lián)儲加息會受到如此大的國際關注，甚至還能對各資本市場產生極大影響呢？我們通過回溯美聯(lián)儲歷次加息周期的具體情況，來對美聯(lián)儲加息周期做一些的解析。
一
什么是加息周期？
美聯(lián)儲為何加息？
1.1 什么是美聯(lián)儲加息周期
“加息”其實就是調高美國的聯(lián)邦基金利率，聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲核心的貨幣政策工具。所以，美聯(lián)儲加息實際是反映出美聯(lián)儲將貨幣政策由寬松變?yōu)榫o縮。
在一個完整的加息周期中，美聯(lián)儲主要有三大具體貨幣政策操作：縮減購債規(guī)模、加息和縮表。
美聯(lián)儲開啟加息周期時，第一步的操作是縮減購債規(guī)模（即Tapering）。指美聯(lián)儲逐漸縮減資產購買規(guī)模，逐步推出量化寬松政策，慢慢減少流入市場的資金量。
加息即調高美國的聯(lián)邦基金利率，是美聯(lián)儲的第二步操作。如果這一利率升高，銀行給企業(yè)或個人的存貸款利率會隨之上漲，可以增加存款，減少貸款，抑制投資和消費，從而給經濟降溫。反之，如果降息，銀行放貸的利率就會降低，借錢成本更低，將刺激企業(yè)和個人貸款，使整體經濟變得更加活躍。
美聯(lián)儲的第三步操作為縮表，是指減少中央銀行資產負債表的規(guī)模。美聯(lián)儲主要通過出售政府債券和MBS，或者讓債券自然到期，來降低自身的資產規(guī)模。
1.2 為何進行加息操作
美聯(lián)儲進行加息，概括來說，便是為了充分擠壓經濟泡沫、吸引國際資本回流，從而保持本國物價穩(wěn)定、最大限度就業(yè)。
美聯(lián)儲加息，一方面可以通過提高貸款成本，降低投資者們的借款意愿，減少貨幣供給，從而緩解經濟過熱，擠壓經濟泡沫；一方面可以通過增加利息來提高投資者們的流動性偏好，降低投資者們將貨幣換成商品的意愿，從而緩解市場的供需不平衡，對抗物價上升。另外，美元作為國際通用貨幣，加息會使得資本向美元市場集中，推動美元走強，維持美元在國際市場的“霸主地位”。
二
美聯(lián)儲加息周期歷史回溯
從1990年后，美聯(lián)儲一共經歷了4輪完整的加息周期：
第一輪加息歷經12個月，美聯(lián)儲加息7次，加息幅度為 3％；
第二輪加息為11個月，美聯(lián)儲加息6次，加息幅度為 1.75％；
第三輪加息經歷24個月，共加息17次，加息幅度為 4.25％；
第四輪加息周期經歷36個月，共加息9次，加息幅度為 2.25％。
其中，2004年6月開啟的加息周期頻率較高且加息幅度大；而 2015年12月開啟的加息周期持續(xù)時間長，但加息頻率與加息速度均較為緩慢。
我們目前正處于第五輪加息周期，從2022年3月開始至今，3個月內經歷2次加息，加息幅度為0.75％。
2.1歷次加息周期的加息進程
根據美國GDP發(fā)展走勢并結合加息周期前后的經濟形勢，我們來做一個簡要復盤：
第一輪加息（1994.2-1995.2）：基準利率從3.25％上調至6％。
經歷1990-1991經濟衰退之后，在1991-1994的復蘇中，經濟GDP季度增長率從負值回升至4％-5％，10年期國債收益率出現抬頭趨勢，標普500在1991年至1994年間上漲47％，金融市場出現過熱傾向。
1994年美聯(lián)儲宣布加息，此次加息在時間和幅度上遠超市場預期。1994年4月，利率從3.50％提高到3.75％，此后，出于對經濟過熱和通脹上升的擔憂，美聯(lián)儲采取了每次加息50-75基點這種更為激進的辦法，直至1995年2月，美聯(lián)儲共計加息7次300個基點，基準利率升至6％。
由于美聯(lián)儲加息節(jié)奏超過市場預期，緊縮幅度更大，加息速度更快，引發(fā)了債券市場動蕩，被媒體戲稱為“債券市場大屠殺”。同時，世界范圍內的破產率也急劇上升，加州奧蘭治縣成為當時美國歷史上最大的市政破產案。墨西哥和阿根廷也因此逐步走向金融危機。
第二輪加息（1999.6-2000.5）：基準利率從4.75％上調至6.5％。
為應對1997年亞洲金融危機和俄羅斯債務危機以及長期資本管理公司（LTCM）破產的影響，美聯(lián)儲在1998年下調了聯(lián)邦基金利率。隨后便迎來互聯(lián)網高速發(fā)展時代，美國GDP因此獲得強勁增長，科技產業(yè)成為投資的熱潮，科技股大幅上漲，納斯達克指數從1997年的740點一路上漲至2000年3月的5030的高點，經濟出現過熱傾向。
1999年6月美聯(lián)儲決定再次收緊貨幣，收回一年前金融危機最嚴重時的降息幅度。但是，由于2000年互聯(lián)網泡沫破滅和納斯達克指數崩潰，加之“911事件”對經濟和股市的沖擊，美聯(lián)儲由2001年初便開始連續(xù)大幅降息。
第三輪加息（2004.6-2006.6）：基準利率從1％上調至5.25％。
2002年開始，美國房價持續(xù)上行，房市泡沫涌現，2003-2004年通脹和核心通脹抬頭，失業(yè)率低于6％并持續(xù)下降。2004年6月，美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，連續(xù)9次加息25bp。進入 2005 年，由于油價的持續(xù)高漲，美聯(lián)儲年內加息8次以抵抗通脹。直至2007年，隨著美國經濟的回落，次貸危機開始顯現，美聯(lián)儲才停止加息。
第四輪加息（2015.12-2018.12）：基準利率從0.25％上調至2.5％。
隨著2007年次貸危機的影響和2008年1月的股市崩盤，美聯(lián)儲在2007-2008年連續(xù)降息10次，隨后開始實施貨幣寬松政策。直至2013年后經濟穩(wěn)步復蘇，美聯(lián)儲貨幣政策才轉向正?；?015年12月開始宣布加息，本輪加息周期持續(xù)時間較長（約 36 個月），加息前期節(jié)奏較慢，時隔一年后才進行第二次加息，而隨后兩年的加息節(jié)奏則明顯加快。
2.2失業(yè)率和通脹率的歷史走勢
通常情況下，美聯(lián)儲每一輪加息周期都對應著美國通脹率和失業(yè)率的波動，因為美聯(lián)儲貨幣政策的主要目標便是維持通脹平穩(wěn)和就業(yè)穩(wěn)定。因此，通脹率和失業(yè)率是美聯(lián)儲加息周期中的核心觀察指標。
一般來說，我們可以用CPI、PPI等指標來觀察通脹率的變動情況。此外，還有一個用于衡量美國通脹率的指標——核心PCE物價指數。這是由是由美國商務部經濟分局推出用于衡量美國民間消費通脹的關鍵指標，并且，美聯(lián)儲將核心PCE指數年率漲幅2％定為長期通脹目標。就業(yè)情況可以根據失業(yè)率指標或就業(yè)率指標加以判斷。
在過往的4輪加息周期中，根據核心CPI、核心PCE兩項通脹指標可以看出，通脹指標在加息周期中并非始終進行相同方向的變動，即通脹在加息初期并非一定處于2％的通脹水平之上，但總體圍繞2％的通脹指標上下波動。
對于市場就業(yè)情況的分析，從歷次加息周期中失業(yè)率與就業(yè)人口的變動可以發(fā)現，在加息周期中，失業(yè)率始終呈下行趨勢。同樣的，市場就業(yè)人口在加息期內始終維持增長趨勢，并且當前美國的就業(yè)人口總數基本已回到疫情前就業(yè)基本水平。
2.3 歷次加息周期的外溢效應
美元是國際上最主要的、流通最廣泛的貨幣，可用于國際間投融資、貿易結算和貨幣儲備等，這使得美聯(lián)儲加息會對全球經濟造成影響，從而對其他國家產生外溢效應。然而，產生的溢出效應并不是對所有國家都有利。
加息周期往往會給某些經濟體帶來嚴重的危機，這便是常說的“每輪加息都會加崩一個國家”。下面，我們通過分析加息的傳導機制以及歷次加息周期中的真實經濟危機來對外溢效應進行具體說明。
美聯(lián)儲加息的傳導路徑
我們可以根據“不可能三角”理論來推導美聯(lián)儲加息周期傳導至其他經濟體的可選路徑。
“不可能三角”是指資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定，三者不能兼得。如圖，對于一個國家來說，三個等式的具體含義為：
（1）假設資本自由流動且實施固定匯率政策，那么外國資本流動方向和數量將決定本國的貨幣供給量，本國利率水平跟隨全球的利率水平變動，因而不具有貨幣政策獨立性。
（2）假設資本自由流動且貨幣政策保持獨立性，那么本國利率水平可由國內貨幣政策決定，當與外國利率水平不同時便會產生資本流動，使得本國的匯率水平頻繁波動，無法保持固定。
（3）假設貨幣政策保持獨立性且實施固定匯率政策，那么就不得不限制資本流動。
美聯(lián)儲開啟加息周期后，基準利率上升會推動美元走強，加大國際資本流入美國市場的傾向。因此，其他國家面臨著本國貨幣貶值的壓力以及國內資本和外來資本撤出本國的風險。為此，其他國家的應對措施主要有：
（1）放棄貨幣政策獨立性
通過使本國利率水平跟隨美國加息周期上升，從而保證匯率不變，盡力規(guī)避資金外流的風險。但，市場利率的上升會增加投融資成本，可能帶來償債風險。
（2）放棄固定匯率
在國際資本可以自由進出市場下，國家想要維持本國的利率水平，擁有獨立的貨幣政策，就只能放棄固定匯率，本國貨幣會相對美元貶值。這樣將增加出口，抑制進口，造成國際收支不平衡。
（3）放棄資本自由流動
一個國家想要完全不受美聯(lián)儲加息的影響，繼續(xù)維持國內利率和貨幣匯率，就只能選擇放棄資本自由流動，以避免資本進出對國內市場產生影響。但是，這對于全球化經濟市場來說，幾乎是不可能的。
因此，美聯(lián)儲加息周期開啟后，全球流動性收緊，在無法限制資本自由流動時，其他國家的關鍵在于權衡“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)匯率”：選擇“穩(wěn)增長”，那么本國貨幣的匯率會隨著資金供求而變動；選擇“穩(wěn)匯率”，那么本國無法實施獨立貨幣政策進行經濟調整。
歷次加息周期所致經濟危機
80年代末（1988-1989）日本房地產泡沫——放棄貨幣政策獨立性
1988年-1989年美聯(lián)儲進行了一個為期11個月的快速加息周期，在此之前，美國持續(xù)實施寬松性貨幣政策。日本央行為了避免日元升值過快造成經濟沖擊，選擇放棄貨幣政策獨立性，去追隨美聯(lián)儲的腳步，從1985年開始實施寬松的貨幣政策，持續(xù)調低基準利率。長期的寬松政策，形成了日本股市和房地產市場的泡沫。從1985年到1989年，日經225指數上漲了206％，全國城市土地價格上漲了28.3％。
持續(xù)性寬松政策使美國的通脹開始上升，從1986年開始，美國開始進行加息，日本不得不從1989年開始跟隨進入加息周期。從上圖可以看出，日本跟隨進入加息周期使得股市和房地產雙雙崩盤，開始陷入大幅度下跌。日本的金融危機泡沫在1989年破裂，開啟了日本“失去的20年”。
90年代末（1998-1999）東南亞經濟危機——放棄固定匯率
90年代初期，印尼、泰國、韓國等亞洲新興經濟體在寬松的貨幣政策下得以快速發(fā)展，創(chuàng)造了東南亞的高利率市場環(huán)境，吸引大量國際資本，尤其是熱錢的流入，催生了股市和房地產的泡沫，外債高筑。但1994年-1995年，美聯(lián)儲又完成了一個為期12個月的快速加息周期，國際利率上行，資本大量撤出東南亞市場，回流美國，導致多個新興市場產生巨幅下跌，引爆了東南亞經濟危機。
其中，泰國由于正處于靠投資拉動的低質量發(fā)展階段，擁有的外匯儲備遠低于外債，并且實行的是盯住美元的固定匯率制度。因此，當1994年加息周期開啟，國際利率上升，貨幣發(fā)生貶值時，大量的投資者把泰銖換成了美元，獲得套利收益。另外，外匯儲備的薄弱使泰國最終不得不放棄固定匯率制，從而造成泰銖匯率的進一步下跌，僅當日跌幅便可高達15％。
2008年全球金融危機
20年代初，美國為刺激經濟，開始實行寬松性政策。低利率環(huán)境下，住房貸款規(guī)?？焖僭黾?，房貸余額占GDP比重從2001年的70％飆升至2007年最高時的100％。房地產泡沫開始不斷加大。
2004年-2006年，美聯(lián)儲進行了一次24個月的慢加息周期，聯(lián)邦目標利率從1％一路提高到5.25％的高位。美聯(lián)儲的密集加息戳破了美國房地產泡沫，美國房地產市場從2006年開始急轉直下，到2007年底，美國20個大中城市的房價指數同比下跌20％。房產價值的急劇縮水使居民難以負擔高額房貸，最終引發(fā)次貸危機，并演變成全球金融危機。隨后美聯(lián)儲通過超發(fā)美元轉嫁金融危機，由此引發(fā)了歐債危機，導致希臘、冰島等國家近乎破產。
2015-2018南美經濟危機
2015年-2018年，美聯(lián)儲完成了一個長達三年的慢加息周期，此輪加息周期使南美的國家如阿根廷、委內瑞拉等均爆發(fā)嚴重的經濟危機。以阿根廷為例，與東南亞經濟危機中泰國的情況類似，阿根廷在引進外資的同時并未對本國企業(yè)進行保護，甚至還放開了外匯管制，這使得外資可以隨時撤離阿根廷。因此，美元進入加息周期后，阿根廷因為沒有外匯儲備，導致本國貨幣比索嚴重貶值超過30％。
三
2022年美聯(lián)儲加息進程分析
年20203月以后，為了應對新冠疫情爆發(fā)后的經濟困境，美聯(lián)儲推出了一系列超常規(guī)的量化寬松的貨幣政策。一方面，美聯(lián)儲選擇降低市場融資成本，基準利率降至0-0.25％，接近零利率；另一方面，美聯(lián)儲陸續(xù)推出一系列的量化寬松的貨幣政策以增加美國金融市場的流動性。這些經濟刺激使美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模迅速擴大，通脹持續(xù)走高。
在此背景下，美聯(lián)儲在21年2011月的月度息會后，宣布在11月開始縮減購債規(guī)模。2022年3月，美聯(lián)儲宣布加息30個基點，首次加息落地，新一輪加息周期正式開啟。5月息會后，宣布加息50個基點，并表示將有較大的可能性在6月和7月兩次加息50個基點。
新一輪加息周期的進展如何？美聯(lián)儲加息又帶來了怎樣的外溢效應？
3.1 本輪加息的經濟背景
從歷次加息周期中美國的通脹與失業(yè)率數據可以看出：當前加息周期中，通脹預期遠高于以往加息周期，也與長期通脹目標具有加大差距。另外，當前的市場失業(yè)率與自然長期失業(yè)率接近，表明就業(yè)市場恢復顯著。同時相比于以往加息周期中的失業(yè)率，本輪加息周期下的4％的失業(yè)率已在歷史極低水平，此時的就業(yè)市場滿足加息的基本要求。因此，本輪美聯(lián)儲加息的兩大驅動力為高通脹和強就業(yè)。
持續(xù)上漲的通脹預期是推動美聯(lián)儲加息的第一驅動力。從年20203月開始的美聯(lián)儲持續(xù)實施貨幣寬松政策和財政刺激政策幫助美國恢復市場需求。由于當時全球疫情仍較嚴峻，經濟修復進程緩慢，進而導致商品通脹走高，出現結構性通脹。年20206月，在疫苗與防疫政策作用下，全球供應鏈逐步修復，但此時美國寬松政策仍在加碼，導致商品通脹繼續(xù)走高，形成持續(xù)的供需失衡。直至年2020底，持續(xù)供需失衡發(fā)酵下，粘性較強的服務業(yè)通脹開始上漲，最終呈現出商品通脹與服務業(yè)通脹雙漲局面。通脹高企，迫使美聯(lián)儲進入加息周期。
接近充分就業(yè)是推動美聯(lián)儲進入加息周期的第二驅動力。自年2020疫情以來，美國失業(yè)率逐漸降低，勞動參與率逐漸增加，美國就業(yè)市場持續(xù)復蘇。當前美國失業(yè)率已降至4％左右，已十分接近美聯(lián)儲3.5％的預期失業(yè)率，進一步強化2022年實現充分就業(yè)的前景。充分就業(yè)是經濟增長復蘇的重要支撐，將轉化美聯(lián)儲繼續(xù)進行加息的堅定動力。
除上述兩個經濟因素外，疫情這一社會因素的緩解，是美聯(lián)儲推動加息的第三驅動力。新冠疫情變異株這一變數使美聯(lián)儲自21年20四季度至2022年2月一直沒有開啟加息操作，當前疫情新增數從 1 月中旬后開始回落，并持續(xù)回落趨勢至今。美聯(lián)儲認為疫情對于當前美國經濟的擾動基本消除，因此3月16日美聯(lián)儲公布的議息會議聲明中，刪除了疫情影響經濟的相關措辭并開啟了加息周期。在沒有致命性更強的變異病毒的情況下，經濟活動和生活日常會逐漸回歸正常，疫情將逐步不再成為貨幣政策的干擾。
3.2 美聯(lián)儲加息推動美元的上升周期
隨著美聯(lián)儲加息預期不斷升溫開始，直至實施加息靴子落地，所帶來的直接后果之一便是美元指數持續(xù)走強，形成美元的上升周期。
在美元指數的持續(xù)走強期間，金融市場上其他資產的相應表現為：美國長債大跌、美國股市大跌以及大宗商品大跌。
根據經驗主義，我們會認為美元指數走強，導致了各類資產的下跌。那么，我們需要找到合理的解釋機制來分析美元指數的上升周期以及各類資本市場出現的伴生現象。
美元周期的發(fā)展進程
自1971年以來，美元指數整體呈現出“下行-上行”的周期性波動特征，一共經歷了3輪完整的美元周期。第一次美元指數的波動區(qū)間從1971年到1985年，期間匯率指數最低點在1978年；第二次波動區(qū)間從1985年到2001年，期間匯率指數最低點出現在1995年；第三次美元指數的波動從2001年開始，如果以近期美元指數高點為周期結束，則出現在2016年底，期間最低點出現在2011年。從時間分布看，美元指數下行周期大約10年左右，上行周期大約6年左右。
流動性偏好的運行機制
美元指數走強，形成上升周期的驅動因素主要有兩個：一是美國經濟相對強勁；二是美聯(lián)儲收緊貨幣政策，即加息和縮表。三次美元周期當中，兩次都與美聯(lián)儲加息有關。美聯(lián)儲在1977年開啟了加息進程，并在1977 年-1980 年間，使美國聯(lián)邦基金利率從5％上漲至15％，隨后第一次美元升值周期啟動；第二次美聯(lián)儲加息始于1994年，并且在1994年當中連續(xù)加息5次，第二次美元指數的上升趨勢于1995年出現。因此，緊縮性貨幣政策是形成美元上升周期的關鍵驅動內因。
緊縮性貨幣政策的目的在于遏制通貨膨脹，而調控通貨膨脹的核心靶點便是流動性偏好?！傲鲃有云谩笔侵溉藗冊敢鉅奚⑹杖攵鎯Σ簧⒌呢泿艁肀３重敻坏囊环N心理傾向，簡言之，就是相比于花錢買商品，更愿意把錢揣在兜里或存進銀行里。所以，遏制通脹就是提高流動性偏好，增加持幣意愿，避免居民用貨幣追逐生活物品。而操作流動性偏好的工具便是加息和縮表。
我們可以將資產分為兩類：彈性價格資產和剛性價格資產。對于任意一種彈性價格資產，如果持有者意圖持有更高比例的該類資產，那么，該資產的價格會提高；相反，價格會降低。因此，彈性價格資產的市值主要受流動性偏好和剛性價格資產數量的影響。緊縮貨幣政策中，加息屬于價格政策，只影響流動性偏好；而縮表則是數量政策，既影響流動性偏好，又影響剛性價格資產的數量。很明顯，后者的緊縮力量更加強悍。
兩種工具的緊縮力度有所不同，所以，需要控制好使用兩種工具的時點和規(guī)模，從而控制流動性風險偏好的路徑。如圖，央行可以利用加息預期來緩慢提高流動性偏好；在加息政策落地后，流動性偏好進一步抬升；當加息工具疊加縮表預期時，流動性偏好進入加速上升階段；最后，使用縮表作為主要操作工具進行收尾，使流動性偏好的增長趨于平緩，即是流動性偏好鈍化。最終得到的流動偏好變化路徑如圖：
所以，美元指數的價格波動其實反映的便是流動性偏好的變化路徑，我們可以根據美元指數當前的波動情況來判斷流動性偏好的變化階段。另外，從偏好的變化路徑可以知道，即使美元指數現在擁有很高的漲幅，其價格也不會一直飆升，因為流動性偏好存在上限，到了某個區(qū)域就會鈍化，所以美元的上升周期會在流動性偏好開始鈍化時逐漸“見頂”。
以近期美元指數的價格波動為例，5月12日美元指數上升至“頂點”，此后出現連續(xù)下跌的情況。根據流動性偏好的變化路徑，目前我們已處于流動性偏好快速上升的區(qū)域尾端，此后流動性偏好會逐漸鈍化，進入通過縮表來調節(jié)通脹的階段。結合美聯(lián)儲5月議息會議內容“5月加息50bp，6月啟動縮表，每月縮減上限475億，三個月后翻倍”，由此也可看出，目前正處于加息和縮表預期疊加的末期，即將進入縮表和加息同步推進時期，流動性偏好的增速會逐漸放緩，對應的美元上升周期也會有所回落。
流動性偏好的聯(lián)動效應
美元的上升周期實際上是市場流動性偏好的上升，因此，任何以美元計價的資產都會受到美元流動性偏好抬升帶來的沖擊，包括貨幣、股票、債券、大宗商品等，其中最典型的是各國貨幣。通常情況下，外匯市場會最早感知到美元流動性偏好提高帶來的沖擊，然后再借助貨幣市場將沖擊傳導到其他資產市場。
例如，若日元開始貶值，大量投資者會選擇拋售日元，購買美元，然后注入美國貨幣市場。利用套匯的力量將各細分市場中的美元集中送入貨幣市場，那么其他市場也會跟著缺美元，從而出現新的套匯力量，使更多的細分市場參與進來。事實上，整個市場中的美元存量并未發(fā)生變化，改變的只是各市場的流動性偏好，大家都變得更希望持有美元。
如圖，流動性偏好會在不同的資產市場中進行傳導，最終使整體市場的流動性偏好發(fā)生共振效應，其結果是系統(tǒng)性地提高了美元的流動性偏好。
3.3美聯(lián)儲加息引發(fā)全球加息周期
疫情反復和政策差異導致全球經濟復蘇的不平衡，許多發(fā)達國家和新興市場國家的復蘇進程相對較慢，仍需相對寬松的政策來支持恢復經濟，使得全球普遍經歷著罕見的高通脹的局面。自21年20美聯(lián)儲加息預期的不斷上升，加之全球供應鏈瓶頸進一步推高通脹，部分發(fā)達國家為了抵抗通脹開啟加息周期，而新興市場國家特別是經濟對外依賴度高的國家，如巴西、墨西哥等，為了防范資本外流風險也不得不進入連續(xù)多次加息。
其他發(fā)達國家
隨著通脹預期的持續(xù)上漲，發(fā)達國家逐漸明確控通脹的加息路徑。目前發(fā)達經濟體中的主要包括控制通脹的單一目標制和兼顧金融穩(wěn)定等多目標體系。韓國作為外向型經濟體，需要在對抗國內通脹的同時保證國際收支穩(wěn)定，降低跨境資本流出風險，因此其加息路徑為兼顧通脹和金融穩(wěn)定的多目標體系，于21年208月率先進入加息周期，隨后于21年11月和22年1月連續(xù)加息兩次至1.25％。而英國、挪威等發(fā)達國家仍采用通脹穩(wěn)定的單一目標制，在國內通脹持續(xù)高于2％政策目標，接近5％時進行加息調控。
歐洲央行由于需要綜合考慮單一貨幣區(qū)內各國的經濟財政差異，加息也需要綜合考慮財政可持續(xù)性和金融穩(wěn)定等因素，因而加息進程偏慢。首先，對于希臘、意大利、葡萄牙等國家，政府債務超過本國GDP，政府融資依賴于歐洲央行的量化寬松，國家的政府負債率在疫情后持續(xù)上漲，若央行再取消寬松政策并加息，那么，將增加這些國家的債務負擔，增大政府財政壓力。其次，若政府的主權債務評級隨之下調，可能會出現類似歐洲債務危機中國債大量拋售的局面，造成金融市場動蕩。另外，歐元區(qū)本輪經濟復蘇弱于美國，且其財政刺激主要放在企業(yè)保就業(yè)上而非直接補貼居民，市場消費需求刺激不足。因此，相比于美國，歐央行的加息進程相對較慢。
同樣加息進程緩慢的還有日本央行，主要受制于本國需求不足以及低通脹。日本央行長期維持超寬松貨幣政策，根本原因在于需求不足。需求不足則是由于日本長期處于人口負增長，人口老齡化嚴重，消費意愿低迷，使其CPI長期處于通貨緊縮狀態(tài)，遠遠低于2％的通脹政策目標。從PPI-CPI的波動中可以看出，PPI與CPI的波動差異逐漸拉大，這表明通脹的上漲只在生產層面有所反映，并未傳遞到消費端。這是因為市場需求弱，導致商品的價格黏性高，生產者在市場上不具備很好的議價能力，從而導致因生產資料價格上漲而試圖轉移給消費者的成本，由于需求太弱，成本最終最終只能由生產者自行吸收。
但是，日本正在擴大財政支出，嘗試推行財政刺激，帶動內需，抬高通脹。另外，21年204月之后，通信話費大幅下降造成了通信服務同比的大幅下降，對CPI造成了一次性的拖累。2022年，在通信服務CPI的負增長影響消失后，服務CPI會恢復正增長。因此，長期來看，日本的通脹會緩步上移，也將加快日本央行推出量化寬松政策。
新興市場
新興市場經濟復蘇弱，面臨輸入式通脹壓力。
新興市場的疫情恢復較慢，經濟刺激力度不及發(fā)達國家，導致很多新興經濟體難以回到疫情前的經濟發(fā)展水平。因此，疫情后的新興經濟體中，東亞、東南亞地區(qū)的很多國家依靠出口形成較大的貿易順差；而拉美地區(qū)的許多經濟體則產生了很嚴重的貿易逆差。在大宗商品的周期中，可能產生極大的輸入性通脹。因此，新興經濟體中，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥等國家紛紛開啟加息進程，提前應對輸入性通脹壓力。
新興經濟體面對美元強周期，存在本幣貶值的風險。
美聯(lián)儲開啟加息周期，美元進入強周期，導致大量資本外流，進入美元市場，本國貨幣遭遇大幅貶值。鑒于此，新興國家央行可以通過拋售美元債券以獲得美元，從而穩(wěn)定本國匯率。另一方面，新興經濟體通過加息來減少資本外流，從而盡可能避免本國貨幣的大幅貶值。
新興經濟體外債高，面臨較大的金融市場風險。
新興經濟體大多依賴海外融資，疫情沖擊下，各新興經濟體外債占GDP的比重明顯上升。其中，新興經濟體總的外債占GDP的比重達32.6％，拉美和歐洲的新興經濟體在疫情后的外債提升幅度更為顯著。
2008年金融危機后，海外投資者在新興市場的占比均有所提升，促使新興市場國債對全球性波動的敏感性增強，匯率貶值、資本外流帶來的不確定更大，新興經濟體的央行被迫進行加息操作以防范風險。
中美“錯位周期”
我國得益于疫情防控的全球領先優(yōu)勢，率先開始恢復經濟，這導致我國與美國疫情后的經濟周期產生一定錯位，由此使兩國在貨幣政策上產生“錯位”。
同時，鑒于中美兩國的核心通脹高低可以明白，我國的政策需求為“穩(wěn)增長”，而美國的政策需求為“抗通脹”，從而在政策上存在“錯位”。
疫情以來，中美兩國的貨幣政策已經經歷了兩個階段的“政策錯位”，主要原因是我國率先恢復經濟，率先將貨幣政策轉向正?；羌酉⒅芷?。
第一個錯位階段為年20207月，我國在恢復經濟后，人民銀行將迅速將貨幣政策回歸中性；而此時美國經濟正遭遇技術型衰退，因而正加碼寬松性貨幣政策。
第二個錯位階段為21年207月，我國在面對國際供應鏈瓶頸推高通脹，大宗商品價格上漲導致生產成本上漲，預期減弱的經濟形勢時，選擇實施降準，引發(fā)市場轉向寬松化的預期。但此時，美聯(lián)儲卻正式預告將逐步推出量化寬松政策。
四
2022年美聯(lián)儲加息周期展望
4.1美聯(lián)儲5月議息會議決策
5月加息50bp，未來還會快速加息。美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間由【0.25％-0.5％】變?yōu)椤?.75％-1％】，加息幅度達50bp，是2000年5月以來首度加息50bp。同時預計未來持續(xù)加息是適宜的，未來加息50bp或將常態(tài)化。擴大加息幅度的主要原因是當前美聯(lián)儲充分就業(yè)的目標基本實現，而通脹水平卻遠超預期。
6月開始縮表，并逐漸加速。將6-8月設置為縮表過渡期，每月計劃減持475億美元，9月開始縮表規(guī)模翻倍，每月減持950億美元，包括600億美元債和350億美元MBS。與上一輪加息周期中2017-2019年的縮表相比，本輪縮表的啟動時間更早，縮表速度更快，資產降幅也更大。
4.2 美聯(lián)儲加息周期展望
對于美國市場來說，首次加息落地并未明顯改善美國的通脹現狀，短期內美國仍將承受高通脹的壓力。美國當前處于商品和服務價格全面上漲的通脹周期，拉動美國通脹的因素主要為：一是國際油價及大宗商品價格持續(xù)上漲，貿易逆差放大，加劇美國通脹壓力；二是美國國內勞動力供不應求，加之全球供應鏈瓶頸，家電、汽車等耐用消費品的價格出現大漲；三是隨著疫情好轉和經濟復蘇，出行、娛樂等服務消費需求逐漸回升，服務業(yè)價格也出現上漲。因此，短期來看，美聯(lián)儲核心訴求仍為抑制通脹預期，這與應對2004年房地產市場過熱的環(huán)境相對一致，短期內存在快速加息的可能性。
對于新興市場而言，美聯(lián)儲加息周期或引發(fā)國內資本流出，加大本國貨幣的貶值壓力，從而引發(fā)金融市場的動蕩，股市、債市和匯率或面臨震蕩發(fā)展的形勢。另外，對于外債壓力大、貿易赤字和政府赤字均較高的國家來說，美聯(lián)儲加息可能會導致其償債壓力增大，主權債務違約風險也會增大。
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