（作者：華創(chuàng)證券 姚佩、丁炎晨）
主題行情輪番演繹，市場(chǎng)面臨高頻行業(yè)輪動(dòng)之下的踏空風(fēng)險(xiǎn)。不妨跳出高頻擇時(shí)的焦慮，把時(shí)間拉長(zhǎng)，尋找在泡沫出清的市場(chǎng)底部，哪些公司有望成長(zhǎng)為未來2年的優(yōu)質(zhì)牛股。
以A股五次熊市底部：05/06、08/10、13/6、16/01、19/01作為典型的泡沫出清標(biāo)志，篩選此后2年累計(jì)漲幅超過10倍的公司（16/01為三倍股），觀察行業(yè)、基本面、估值特征。
與多數(shù)十倍股研究不同，2年時(shí)間維度更短，更考究公司短期擴(kuò)張的能力，因此大市值、低估值、輕籌碼的細(xì)分領(lǐng)域龍頭反而擁有更大的彈性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
十倍股行業(yè)特征：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，供給約束更重要。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能：助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新方向，市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣給予高定價(jià)。十倍股行業(yè)與前一輪市場(chǎng)主線迥異，如05-07年地產(chǎn)鏈、08-10年基建鏈、16-18年消費(fèi)&資源品、19-21年制造業(yè)。
熊市反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力疲弱，政策發(fā)力或技術(shù)突破背景下，市場(chǎng)對(duì)助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新產(chǎn)業(yè)鏈給予高定價(jià)。
供給約束：相比需求，供給受限的行業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)，十倍股行業(yè)集中上游資源品+特殊消費(fèi)品。兩年時(shí)間維度較短，熊市后供給側(cè)釋放較需求側(cè)更慢，因此供給側(cè)更具優(yōu)勢(shì)的行業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)，由此帶來量?jī)r(jià)齊升。
典型如上游資源品中，有色、化工、建材牛股頻出，相比之下供給更易釋放的煤炭、鋼鐵不多。特殊消費(fèi)品集中，白酒、醫(yī)藥誕生更多十倍股，而供給更易釋放的家電、紡服不多。
十倍股基本面特征：利潤(rùn)提速高增，議價(jià)能力強(qiáng)、營(yíng)收加速擴(kuò)張。
十倍股在熊市前后實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)非線性突破：從熊市前2年的利潤(rùn)較好增長(zhǎng)（17%，均值，下同），演變?yōu)樾苁泻?年利潤(rùn)進(jìn)一步加速（87%），集中全A80%以上分位。
業(yè)績(jī)是十倍股上漲的核心動(dòng)力。值得注意的是，多數(shù)公司在熊市前后實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)增長(zhǎng)的非線性突破：即從熊市前2年的利潤(rùn)較好增長(zhǎng)，演變?yōu)樾苁泻?年利潤(rùn)進(jìn)一步加速，空中加油。
從個(gè)股來看，典型如19/1熊市后的十倍股億緯鋰能，熊市前3年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為51%，處全A 81%分位，而熊市后3年業(yè)績(jī)進(jìn)一步提速高增，凈利潤(rùn)C(jī)AGR升至72%，處全A 94%分位。
毛利擴(kuò)張：十倍股業(yè)績(jī)空中加油的核心在于營(yíng)收的大幅提速增長(zhǎng)和毛利的進(jìn)一步擴(kuò)張。龍頭地位帶來強(qiáng)議價(jià)能力，十倍股起始毛利集中全A 60%以上分位（27%），2年后進(jìn)一步擴(kuò)張至全A 80%以上（33%）。
在供給側(cè)優(yōu)勢(shì)明顯的行業(yè)內(nèi)部，細(xì)分賽道的龍頭議價(jià)能力更強(qiáng)，從而帶來毛利的擴(kuò)張，最終體現(xiàn)為量?jī)r(jià)齊升拉動(dòng)的利潤(rùn)非線性突破。
營(yíng)收高增：熊市底部行業(yè)出清，起始營(yíng)收增速無明顯優(yōu)勢(shì)，熊市后2年行業(yè)需求提振，龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯，銷售加速擴(kuò)張，營(yíng)收高增至全A最高一檔（37%）。
如19-21年雙碳目標(biāo)的提出和政策的持續(xù)加碼拉動(dòng)了新能源汽車需求，進(jìn)而帶動(dòng)上游鋰電池等原材料銷售，億緯鋰能凈利潤(rùn)C(jī)AGR從19/1前3年的36%大幅提升至后3年的57%，在毛利小幅下滑的背景下依然拉動(dòng)凈利潤(rùn)C(jī)AGR從51%升至72%。
盈利能力：起始8.8%略高于全A，熊市后2年進(jìn)一步提升17%，集中全A 80%以上分位。凈利率大幅提升是十倍股高ROE的主要原因。
個(gè)股來看，典型如19/1熊市后的十倍股陽光電源，18Q4其ROE為11%，處全A 72%分位，而之后的兩年內(nèi)盈利能力進(jìn)一步提升，20Q4陽光電源ROE達(dá)到19%，處全A 93%分位。
十倍股估值特征：大市值、低估值、輕籌碼
大市值占優(yōu)：2年時(shí)間維度較短，足以成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的新興產(chǎn)業(yè)不能還在萌芽階段，能擔(dān)重任的新興產(chǎn)業(yè)鏈龍頭更符合短期增長(zhǎng)期望。
典型如05/6熊市后2年內(nèi)，地產(chǎn)鏈領(lǐng)漲，其中工程機(jī)械龍頭三一重工、中聯(lián)重科收獲十倍漲幅，漲幅分別1004%、1192%，而小市值公司反而彈性更小。
16/1熊市底部后2年消費(fèi)升級(jí)成市場(chǎng)主線，期間貴州茅臺(tái)、格力電器、美的集團(tuán)均收獲三倍漲幅，而同期行業(yè)內(nèi)小市值公司表現(xiàn)不佳。
規(guī)避高估值：在泡沫出清的熊市底部，若公司仍處較高估值水平，意味著多數(shù)投資者對(duì)其往后的增長(zhǎng)仍抱期望，這也提前透支了往后2年的增長(zhǎng)空間。
此外，與傳統(tǒng)認(rèn)知有所不同，前期跌幅不重要，熊市無差別殺跌，跌幅對(duì)未來2年的彈性影響不大。
輕籌碼：熊市底部機(jī)構(gòu)持倉較低，籌碼結(jié)構(gòu)更優(yōu)的公司更易成十倍股。機(jī)構(gòu)加碼幫助十倍股確認(rèn)上漲趨勢(shì)，輕籌碼公司可以承接更多增量資金推動(dòng)股價(jià)上行。
從總量視角來看，5輪熊市底部的十倍股在2年上漲過程中，最大回撤的幅度集中在-20~-40%區(qū)間，平均回撤幅度在-30%左右。
篩選潛力優(yōu)質(zhì)牛股：人工智能、半導(dǎo)體、機(jī)器人。
根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的主要集中在新興產(chǎn)業(yè)鏈，包括人工智能、半導(dǎo)體、機(jī)器人等行業(yè)。
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