大部分被特別處理的上市公司在經(jīng)歷緩沖期以后，往往都能順利“摘帽”，并不會(huì)被暫停上市或強(qiáng)制退市。
現(xiàn)狀
1993 年《公司法》對上市公司的退市情形做出規(guī)定，授權(quán)證監(jiān)會(huì)對股票暫停上市和終止上市進(jìn)行監(jiān)管。1998 年《證券法》首次明確由交易所負(fù)責(zé)辦理證券暫停上市、恢復(fù)上市及終止上市，退市制度初步形成。之后，滬深交易所先后建立了*ST 制度和PT 制度。
2001年，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所根據(jù)市場情況，取消了PT 制度，同時(shí)建立了上市公司退市后的股票轉(zhuǎn)讓制度和重新上市制度，并將恢復(fù)上市和終止上市的裁量權(quán)授予滬深交易所。
2012 年，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了退市制度改革。2014年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱《退市若干意見》），進(jìn)一步區(qū)分了主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市，確立了重大違法類退市指標(biāo)。2018年，證監(jiān)會(huì)對《退市若干意見》做出修改，強(qiáng)化交易所對重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市的決策主體責(zé)任，同時(shí)對新老劃斷做出了安排，從而加大對財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重不良、長期虧損的公司和“僵尸企業(yè)”的退市執(zhí)行力度。
（一）退市的制度內(nèi)容
退市指標(biāo)體系。我國退市標(biāo)準(zhǔn)包括四類：一是財(cái)務(wù)類指標(biāo)，包括凈利潤、營業(yè)收入、凈資產(chǎn)、審計(jì)意見等；二是市場交易類指標(biāo)，包括股權(quán)分布、股本總額、股票成交量、股票價(jià)格、股東人數(shù)等；三是重大違法類指標(biāo)，包括重大信息披露違法和欺詐發(fā)行；四是其他類退市指標(biāo)，包括強(qiáng)制解散、破產(chǎn)、公開譴責(zé)等。
與我國原有退市標(biāo)準(zhǔn)相比，現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)存在三處明顯的變化：一是增加了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、非標(biāo)審計(jì)意見；二是借鑒境外成熟市場的通行做法，補(bǔ)充了成交量、收盤價(jià)等交易類指標(biāo)；三是嚴(yán)格恢復(fù)上市的條件，剔除了非經(jīng)常性損益對凈利潤的影響，防止上市公司通過非經(jīng)常性損益盈利達(dá)到恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)。
退市流程。我國上市公司退市主要流程為：退市風(fēng)險(xiǎn)—*ST—暫停上市—終止上市決定—退市整理期—摘牌。退市制度分別就股票退市風(fēng)險(xiǎn)警示的實(shí)施、暫停上市和終止上市決定的做出程序進(jìn)行了制度安排。此外，還明確了恢復(fù)上市申請的補(bǔ)充材料期限，以避免上市公司借此拖延退市進(jìn)程。
退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。在滬深兩所的退市流程中專門規(guī)定了“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”，還專門設(shè)立了“風(fēng)險(xiǎn)警示板”。上市公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的，在公司股票簡稱前冠以“*ST”字樣，以區(qū)別于其他股票。當(dāng)一只股票被冠以“*ST”字樣后，漲跌停板從平時(shí)的10% 變成5%，明確告知投資者這是一只可能要退市的股票，提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)警示期內(nèi)，公司要不斷披露“風(fēng)險(xiǎn)提示公告”，及時(shí)告知投資者相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)存續(xù)情況。同時(shí)，滬深交易所還規(guī)定了“退市整理期”，為已經(jīng)決定退市的公司提供了30 個(gè)交易日的股票轉(zhuǎn)讓時(shí)間。
退市后續(xù)通道。現(xiàn)行退市制度為退市公司提供了后續(xù)的融資渠道，允許退市公司在新三板市場掛牌交易。重新上市制度。按照滬深交易所發(fā)布的《退市公司重新上市實(shí)施辦法》，上市公司在退市后，如果在公司財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)經(jīng)營能力、公司治理、內(nèi)控規(guī)范等方面達(dá)到了重新上市條件，便可向交易所申請重新上市。
（二）退市運(yùn)行現(xiàn)狀
2001—2018 年，我國A 股市場共有110 家上市公司退市，其中，55家是因?yàn)檫B續(xù)三四年虧損，38 家是因?yàn)槲蘸喜?，其余則是因?yàn)橛|及重大違法、未披露定期報(bào)告或私有化而退市。從成熟資本市場看，上市公司退市與公司上市數(shù)量基本持平。以美國為例，紐交所每年約有100~300 家公司上市，同時(shí)約有100~300 家上市公司退市，納斯達(dá)克市場每年約有300~500 家公司IPO，同時(shí)約有300~500家上市公司退市。這種大開大合的市場更新機(jī)制，正是市場充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰和資源優(yōu)化配置功能的具體體現(xiàn)。
通過對比可以發(fā)現(xiàn)，我國股票市場“吐故納新”能力與成熟市場存在很大的差距，退市制度的運(yùn)行效果也不理想。我國滬深交易所每年平均有9 家上市公司退市，年平均退市率為0.5％ ；美國紐交所每年大致有130 家上市公司退市，年平均退市率約為6％ ；納斯達(dá)克市場每年約有300 家上市公司退市，年平均退市率為10％。
此外，2001—2015 年，我國平均每年有45 家公司被特別處理，但同時(shí)每年又有約41 家上市公司被撤銷*ST，平均撤銷*ST 與實(shí)施*ST 公司數(shù)量的比值為91%。
這意味著，大部分被特別處理的上市公司在經(jīng)歷緩沖期以后，往往都能順利“摘帽”，并不會(huì)被暫停上市或強(qiáng)制退市。這種現(xiàn)象也進(jìn)一步說明，我國退市制度的執(zhí)行力度亟待加強(qiáng)，其優(yōu)化資源配置和優(yōu)勝劣汰的功能沒有得到有效發(fā)揮。
成因分析
從實(shí)際運(yùn)行效果看，長期困擾我國資本市場的“退市難”問題并未得到解決，具體原因主要有以下六點(diǎn)。
（一）強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)尚不完備，且可執(zhí)行性較差
一是有些定量退市標(biāo)準(zhǔn)被規(guī)避。對于“連續(xù)120 個(gè)交易日股票的累計(jì)交易量低于500萬股”和“每日股票收盤價(jià)在連續(xù)20個(gè)交易日低于面值”兩項(xiàng)指標(biāo)，公司的大股東或?qū)嶋H控制人，只需通過增持公司股票等手段即可輕易規(guī)避。
二是一些定性退市標(biāo)準(zhǔn)界定模糊，執(zhí)行起來有一定的困難，而且覆蓋面很窄，無法對定量指標(biāo)發(fā)揮“拾遺補(bǔ)闕”的作用。譬如對于財(cái)務(wù)報(bào)表造假、重大違紀(jì)違法行為等事項(xiàng)，由于缺乏科學(xué)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很難予以認(rèn)定。
三是多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)處于虛置狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國上市公司絕大多數(shù)是因?yàn)檫B續(xù)虧損或者凈資產(chǎn)為負(fù)而退市，只有少數(shù)幾家公司是因?yàn)橛|及重大違法類指標(biāo)而退市，例如，欣泰電氣因欺詐發(fā)行而退市，博元投資因重大信息披露違法而退市。其他退市指標(biāo)大多處于虛置狀態(tài)。
四是恢復(fù)上市標(biāo)準(zhǔn)存在操作空間。上市公司若要避免連續(xù)3年虧損，并非難事，一些企業(yè)被暫停上市以后，往往能夠通過資產(chǎn)重組或債務(wù)重組等方式成功“摘帽”，贏得“退市保衛(wèi)戰(zhàn)”的勝利。
（二）退市執(zhí)行力度不夠，為規(guī)避退市行為提供了條件
長期以來，監(jiān)管者對退市制度的執(zhí)行有些失之過寬，導(dǎo)致上市公司能夠輕而易舉地避開暫停上市和終止上市的標(biāo)準(zhǔn)，甚至一些明顯符合退市標(biāo)準(zhǔn)的股票，也未被強(qiáng)制退出。這種溫和的退市執(zhí)行策略，無法對劣質(zhì)公司或違規(guī)公司發(fā)揮強(qiáng)有力的威懾和監(jiān)督作用，導(dǎo)致相當(dāng)一部分*ST公司可以反復(fù)經(jīng)歷“摘帽”、再*ST、再“摘帽”的過程。這樣一來，一些劣質(zhì)上市公司就殘留在市場，甚至成為炒作和投機(jī)行為的熱捧對象，造成股票市場的波動(dòng)。
（三）股票發(fā)行被人為調(diào)控，造成上市資源稀缺
我國退市制度運(yùn)行效果不佳，與股票發(fā)行審核制有很大關(guān)聯(lián)。股票發(fā)行審核制設(shè)置了較高的發(fā)行條件，抬高了上市門檻，提升了上市公司的“殼”資源價(jià)值，使地方政府和上市公司?！皻ぁ眲?dòng)力十足，即使上市公司被特別處理也會(huì)想盡一切辦法為其“摘帽”，常常通過補(bǔ)貼、重組等方式從事?！皻ぁ被顒?dòng)。而“殼”資源的稀缺性又進(jìn)一步加劇了*ST公司股票的投機(jī)和炒作行為，一些投資者甚至醉心于投資劣質(zhì)的*ST 公司，追逐其被重組后的可得利益，從而對退市制度的有效實(shí)施形成了巨大阻力。
（四）投資者權(quán)益保障不足，加大了退市難度
投資者保護(hù)不足之處有三：一是退市前的信息披露制度不健全，現(xiàn)有制度僅要求上市公司披露其財(cái)務(wù)狀況，而對其內(nèi)部控制、董事會(huì)情況等公司治理方面的信息并無要求，這不利于投資者準(zhǔn)確制定投資決策；二是缺乏有效的賠付機(jī)制，我國投資者保護(hù)基金僅對公司破產(chǎn)所引發(fā)的投資者損失進(jìn)行賠償，而對于上市公司因強(qiáng)制退市所造成的經(jīng)濟(jì)損失，投資者并不能獲得賠償；三是中小投資者的救濟(jì)途徑有限，訴訟救濟(jì)成本過高，非訴訟糾紛解決機(jī)制并不完備，中小投資者難以利用這些制度救濟(jì)權(quán)益。
（五）融資渠道受限，上市公司退市后生存困難
由于信譽(yù)受損、融資渠道被切斷，上市公司在被強(qiáng)制退市后往往會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂等問題，最終難以為繼。面對生存壓力，上市公司往往談“退”色變，試圖通過一系列行為掩蓋公司的真實(shí)狀況，避免被強(qiáng)制退市，從而加大了退市制度有效運(yùn)行的阻力。
（六）散戶投資者缺乏理性投資觀念，熱衷投機(jī)行為
由于散戶投資者往往缺乏理性的、長期的、價(jià)值的投資理念，熱衷于從事投機(jī)行為和博取短線收益，鐘愛*ST 公司重組題材炒作，因此少數(shù)*ST 股票的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一些藍(lán)籌股，形成了非常怪異的價(jià)格倒掛現(xiàn)象。
例如，一些投資者為博取短線收益或押注退市公司重新上市，曾大肆買進(jìn)退市昆機(jī)和退市吉恩兩只股票，僅2018 年7 月9 日一天，兩只股票的成交額就都超過了1 400 萬元，但此時(shí)距離兩公司正式退市只剩下3 個(gè)交易日。這場“末日狂歡”鬧劇給股票投資者不成熟的投資行為提供了最好的注腳。
在以上諸多原因中，退市標(biāo)準(zhǔn)不完善、退市執(zhí)行力度不夠、相關(guān)配套制度不健全是表面原因；更深層次的原因在于，我國股票發(fā)行上市的市場化、法治化程度不高，行政干預(yù)市場過多，影響了退市制度的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。
（作者為全國政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼，本文摘選自中信出版集團(tuán)出版的《中國資本市場變革》）
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