本文由公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院研究員陶金。
近期，國(guó)際原油市場(chǎng)風(fēng)起云涌，原油價(jià)格在劇烈波動(dòng)中下跌，原油期貨等衍生品價(jià)格的降幅更大，由此引發(fā)的國(guó)內(nèi)某大型銀行原油寶事件至今仍在發(fā)酵，數(shù)千名投資者遭受損失。
除了導(dǎo)致全球投資者遭遇損失，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)還有更大的影響。2017年，美國(guó)能源就業(yè)人數(shù)總計(jì)達(dá)到650萬人，由于油價(jià)暴跌，美國(guó)數(shù)以百萬計(jì)的能源工業(yè)就業(yè)以及大量高杠桿的石油公司的收入都受到了較大影響，進(jìn)而導(dǎo)致能源行業(yè)的失業(yè)和石油公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，原油作為基礎(chǔ)能源，大跌的背后反映出需求量大幅萎縮、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急凍的現(xiàn)實(shí)。雖然從因果關(guān)系來說，經(jīng)濟(jì)衰退在前，油價(jià)下跌在后，但油價(jià)下跌又釋放了更加明確的衰退信號(hào)，促使更廣泛的投資者形成一致的悲觀預(yù)期。
以上兩個(gè)因素說明了為什么國(guó)際原油價(jià)格下跌，會(huì)導(dǎo)致美股迅速下跌。
國(guó)際原油期貨通過覆蓋未來不同時(shí)期內(nèi)的結(jié)算合約，使得無論是未來1個(gè)月還是半年的時(shí)間內(nèi)，不同時(shí)期的油價(jià)預(yù)期都能夠兌現(xiàn)到現(xiàn)在，加劇了油價(jià)的波動(dòng)。不過，油價(jià)波動(dòng)的根源仍然在于原油作為一種產(chǎn)品的供需變化。
對(duì)于近期油價(jià)持續(xù)下行，市場(chǎng)上普遍的觀點(diǎn)是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的需求下滑，以及美國(guó)頁巖油供給增加導(dǎo)致了以沙特為首的石油輸出國(guó)組織（OPEC）和俄羅斯發(fā)起的增產(chǎn)和價(jià)格戰(zhàn)。
其中，需求端的邏輯很簡(jiǎn)單：全球疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟減，石油需求明顯收縮。根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）預(yù)計(jì)，2020年全年全球的石油需求將較2019年減少930萬桶/日。事實(shí)上，自2012年以來，原油便一直處于供過于求的壓力之中，世界的石油需求量始終低于實(shí)際產(chǎn)量。到2019年11月，全球原油需求約為9414萬桶/日，全球原油供給約為10214萬桶/日，供給量超過需求量800萬桶/日。
供給端的因素則相對(duì)復(fù)雜些。表面上看，近期原油價(jià)格的下跌，是以沙特為首的OPEC和以俄羅斯為首的非OPEC產(chǎn)油國(guó)之間的價(jià)格戰(zhàn)。當(dāng)疫情剛開始侵襲全球經(jīng)濟(jì)時(shí)，沙特提出了減產(chǎn)的提議，但遭到了俄羅斯的拒絕。俄羅斯之所以拒絕，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為即使沙特和俄羅斯一起減產(chǎn)，美國(guó)的頁巖油還在繼續(xù)增產(chǎn)，這一方面不會(huì)將油價(jià)抬起來，另一方面自己的收入還將進(jìn)一步減少。沙特這才反應(yīng)過來，美國(guó)這個(gè)“攪局者”如果不一起減產(chǎn)，油價(jià)很難漲回來，最后也加入了價(jià)格戰(zhàn)，不再減產(chǎn)。
因此，盡管是價(jià)格戰(zhàn)，雙方卻充滿著默契。這種默契，是為了一起打擊美國(guó)的頁巖油生產(chǎn)，最終迫使美國(guó)一起加入減產(chǎn)協(xié)議，或者將美國(guó)擠出原油市場(chǎng)，這對(duì)沙特和俄羅斯等“在位者”而言絕對(duì)是好事一樁。
默契的價(jià)格戰(zhàn)背后，有著更深層次的原因，即國(guó)際原油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局和模型發(fā)生了根本改變。
全球原油的開采和生產(chǎn)，是典型的寡頭壟斷市場(chǎng)。在產(chǎn)業(yè)組織學(xué)中，我們可以根據(jù)廠商的數(shù)量、產(chǎn)品特質(zhì)、信息是否充分以及進(jìn)入壁壘等因素，將商品市場(chǎng)分為：完全競(jìng)爭(zhēng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)、寡頭壟斷和完全壟斷。這四種類型的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度遞減，壟斷程度遞增。
其中，寡頭壟斷是非常重要的一類市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)中重要的一支學(xué)科——博弈論的誕生，便是為了研究寡頭壟斷市場(chǎng)。寡頭市場(chǎng)上有極少數(shù)的賣家，同時(shí)存在眾多買家，因?yàn)橘u家數(shù)量很少，每個(gè)賣家都能形成自己的一部分市場(chǎng)，因而一定程度上控制著價(jià)格。其市場(chǎng)均衡時(shí)的產(chǎn)量雖然多于完全壟斷，卻明顯少于完全競(jìng)爭(zhēng)的水平。
寡頭壟斷市場(chǎng)具有以下特征：
（1）廠商極少。市場(chǎng)上的廠商只有少數(shù)幾個(gè)（當(dāng)廠商為兩個(gè)時(shí)，叫雙寡頭壟斷），每個(gè)廠商在市場(chǎng)中都具有舉足輕重的地位，對(duì)其產(chǎn)品價(jià)格具有相當(dāng)?shù)挠绊懥Α?/span>
（2）競(jìng)爭(zhēng)決策互相影響。任一廠商進(jìn)行決策時(shí)，必須把競(jìng)爭(zhēng)者的反應(yīng)考慮在內(nèi)，因而既不是價(jià)格的制定者，更不是價(jià)格的接受者，而是價(jià)格的尋求者。
（3）產(chǎn)品同質(zhì)或異質(zhì)。產(chǎn)品沒有差別，彼此依存的程度很高，叫純粹寡頭，存在于鋼鐵、水泥等產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)品有差別，彼此依存關(guān)系較低，叫差別寡頭，存在于汽車、重型機(jī)械、石化產(chǎn)品、香煙等產(chǎn)業(yè)。
（4）進(jìn)入壁壘極高。其他廠商進(jìn)入相當(dāng)困難，甚至極其困難。因?yàn)樵谝?guī)模、資金、信譽(yù)、市場(chǎng)、原料、專利等方面，其他廠商難以與在位廠商匹敵。
根據(jù)這4個(gè)特征，可以判斷國(guó)際原油市場(chǎng)是個(gè)典型的寡頭壟斷市場(chǎng)。對(duì)于國(guó)際原油在國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)而言，盡管國(guó)家不同于企業(yè)，這產(chǎn)生了地緣政治的復(fù)雜影響，但從本質(zhì)上看，經(jīng)濟(jì)利益依然是決定產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量決策的核心因素。
首先，“廠商”數(shù)量較少，全球主要產(chǎn)油國(guó)集中在以沙特為首的中東地區(qū)、俄羅斯以及南美少數(shù)國(guó)家，近年來美國(guó)頁巖油供給日趨增加，使其也日漸成為主要產(chǎn)油國(guó)。但從總體來看，石油資源主要集中在這幾個(gè)少數(shù)國(guó)家中。其次，各產(chǎn)油國(guó)之間的產(chǎn)量互相影響，一個(gè)國(guó)家的供給增加，將刺激其他國(guó)家也增加產(chǎn)量，互相競(jìng)爭(zhēng)。再次，就原油本身而言，盡管各國(guó)原油質(zhì)量不同，適宜生產(chǎn)的石化產(chǎn)品有些許區(qū)別，但絕大多數(shù)國(guó)家之間的原油質(zhì)量差距較小。最后，原油乃是自然資源，現(xiàn)有技術(shù)條件下，發(fā)現(xiàn)新資源的可能性微乎其微，新的國(guó)家?guī)缀醪豢赡苓M(jìn)入原油供給市場(chǎng)。頁巖油的開采可能成為打破這一壁壘的渠道，但當(dāng)前來看，除了美國(guó)的頁巖油開采成本相對(duì)較低以外，其他國(guó)家已發(fā)現(xiàn)的頁巖油預(yù)估開采成本極高，現(xiàn)有技術(shù)很難在短期內(nèi)降低開采成本。
寡頭壟斷市場(chǎng)中，最典型的一類現(xiàn)象是企業(yè)之間的串謀行為。因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)者極少，互相溝通很方便，很容易形成關(guān)于價(jià)格或者產(chǎn)量或明或暗的默契。一旦形成串謀，行動(dòng)一致，寡頭企業(yè)就好像構(gòu)成了一個(gè)“企業(yè)”，市場(chǎng)便由寡頭壟斷市場(chǎng)變成了完全壟斷市場(chǎng)，每個(gè)企業(yè)都能夠獲得比串謀之前更大的利潤(rùn)。
寡頭壟斷市場(chǎng)中，寡頭企業(yè)的主要決策變量可以是價(jià)格或者產(chǎn)量。國(guó)際原油市場(chǎng)是典型的產(chǎn)量寡頭競(jìng)爭(zhēng)（產(chǎn)業(yè)組織學(xué)中稱“古諾競(jìng)爭(zhēng)”，以發(fā)現(xiàn)此模型的19世紀(jì)法國(guó)數(shù)學(xué)家古諾命名），而非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。尤其是在國(guó)際油價(jià)決定機(jī)制較為完備的情況下，各產(chǎn)油國(guó)更多的是通過調(diào)整產(chǎn)量來影響價(jià)格。主要的產(chǎn)油國(guó)便是通過協(xié)定各自的產(chǎn)量來控制油價(jià)的。
然而，一旦產(chǎn)量協(xié)議達(dá)成后，每個(gè)國(guó)家都有動(dòng)力偷偷增加產(chǎn)量，以高價(jià)格賣出更多的石油?？墒?，當(dāng)所有國(guó)家都偷偷增加產(chǎn)量時(shí)，油價(jià)便不可避免地往下走。原油市場(chǎng)作為典型的寡頭壟斷市場(chǎng)，每個(gè)產(chǎn)油國(guó)都面臨著兩種誘惑：高價(jià)格帶來的單位利潤(rùn)增加和偷偷提高產(chǎn)量帶來的總體利潤(rùn)增加。在明目張膽的串謀背后，每個(gè)產(chǎn)油國(guó)都在瘋狂地打著自己的算盤。
當(dāng)市場(chǎng)上只有兩個(gè)寡頭互相競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，我們稱雙寡頭市場(chǎng)，此時(shí)更容易形成串謀，即使不串謀，也更容易達(dá)成穩(wěn)定的市場(chǎng)均衡。
在美國(guó)頁巖油尚未加入競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，國(guó)際原油市場(chǎng)上的雙寡頭是俄羅斯和OPEC（OPEC自己也是14個(gè)成員國(guó)串謀的結(jié)果）。雙方在長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)和合作中已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的產(chǎn)量關(guān)系，和比較穩(wěn)定的古諾均衡。
但2008年以后，這種均衡逐漸被打破，主要還是因?yàn)槊绹?guó)頁巖油的大開發(fā)。2008年美國(guó)頁巖油開采成本開始明顯下降，直到2011年爆發(fā)頁巖油革命，開采量劇增。美國(guó)石油產(chǎn)量從2011年的每天570萬桶增加到2018年創(chuàng)紀(jì)錄的1160萬桶。
美國(guó)也因此成為世界上最大的原油生產(chǎn)國(guó)。同時(shí)，美國(guó)對(duì)進(jìn)口石油的依賴大幅下降，到2019年僅占34%。
事實(shí)上，到2019年底，美國(guó)原油和石油產(chǎn)品的出口量已經(jīng)幾乎超過了其進(jìn)口量。美國(guó)徹底地從一個(gè)原油進(jìn)口國(guó)變成了名副其實(shí)的主要產(chǎn)油國(guó)。此外，由于頁巖油氣井開發(fā)周期一般只需3-6個(gè)月，開采生產(chǎn)靈活度高，能夠?qū)υ褪袌?chǎng)形成快速響應(yīng)。在低油價(jià)的時(shí)期，頁巖油產(chǎn)量會(huì)迅速下降，在高油價(jià)時(shí)期，頁巖油產(chǎn)量會(huì)迅速提升。這些都使得美國(guó)對(duì)其他在位產(chǎn)油國(guó)的威脅較大。
由此，國(guó)際原油從雙寡頭完全變成了三寡頭。在產(chǎn)業(yè)組織學(xué)中，三寡頭市場(chǎng)最典型的模型是所謂的領(lǐng)導(dǎo)者模型（又稱斯塔克爾伯格模型），即成本更低的一方成為領(lǐng)導(dǎo)者，其他兩方在領(lǐng)導(dǎo)者確定產(chǎn)量或價(jià)格后，再根據(jù)利潤(rùn)最大化原則確定自己的產(chǎn)量。由此來看，若能確定一個(gè)成本更低的領(lǐng)導(dǎo)者，三方尚能維持市場(chǎng)的均衡狀態(tài)。
但不巧的是，開采成本最低的沙特卻由于國(guó)內(nèi)政治不穩(wěn)定，以及與OPEC成員國(guó)伊朗的敵對(duì)關(guān)系，搞得OPEC內(nèi)部無法形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合謀，因而也很難當(dāng)上這個(gè)領(lǐng)導(dǎo)者。這導(dǎo)致了短期內(nèi)國(guó)際原油市場(chǎng)找不到領(lǐng)導(dǎo)者，無法形成斯塔克爾伯格均衡，不穩(wěn)定性猛增，最終導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)。
其實(shí)，早在2014年頁巖油革命最盛行時(shí)期，OPEC這個(gè)在位者便針對(duì)美國(guó)這個(gè)新進(jìn)入者展開了一番增產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致油價(jià)從112美元/桶一路下跌到兩年后的28美元/桶。
未來油價(jià)的波動(dòng)可能還是會(huì)很大。這種判斷主要源于三寡頭競(jìng)爭(zhēng)的不確定性和串謀的困難。而且短期內(nèi)，除了沙特以外，俄羅斯和美國(guó)都因?yàn)殚_采成本較高而很難成為價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)者。這導(dǎo)致了各個(gè)產(chǎn)油國(guó)既難以達(dá)成產(chǎn)量的一致合謀協(xié)議，又無法形成領(lǐng)導(dǎo)者模型的均衡。由此預(yù)計(jì)，未來國(guó)際原油市場(chǎng)的不穩(wěn)定性仍然較大。
近日，國(guó)際原油市場(chǎng)迎來史上最大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議?！癘PEC+”（OPEC加上俄羅斯和墨西哥）確認(rèn)自5月1日起進(jìn)行為期兩個(gè)月的首輪減產(chǎn)，規(guī)模為每天970萬桶；自7月起到年底，每天減產(chǎn)770萬桶；自明年起到2022年4月，每天減產(chǎn)580萬桶。美國(guó)特朗普也表示適時(shí)加入減產(chǎn)談判。這些改變有助于一定程度上減緩不穩(wěn)定性，串謀的難度似乎在下降。
但在未來更長(zhǎng)期內(nèi)，原油市場(chǎng)的均衡價(jià)格依然取決于OPEC、俄羅斯和美國(guó)對(duì)高油價(jià)壟斷的誘惑與激烈產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)之間的博弈。由于美國(guó)的加入，重新達(dá)到某種均衡仍然困難重重。
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