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財務君說：

「財報分析案例」寧德時代財務報表分析。

透過財務分析

讓一部分人先看到未來

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??財務君

01	公司簡介
02	行業(yè)概述
03	業(yè)績分析
04	費用分析
05	償債能力分析
06	估值分析
07	風險提示

一、公司簡介

寧德時代新能源科技股份有限公司成立于2011年，總部位于福建寧德，公司前身為消費鋰電池龍頭ATL的動力電池事業(yè)部，憑借雄厚的鋰離子電池技術背景迅速崛起。除此之外，憑借著過硬的電池創(chuàng)新技術，寧德時代自2017年起連續(xù)四年獲得全球動力電池出貨量榜單第一，并先后發(fā)布了CTP電池包和鈉離子電池技術。2018年6月公司順利登陸A股創(chuàng)業(yè)板在深交所上市。

圖1 寧德時代發(fā)展歷程

資料來源：招股說明書，公司官網，浙商證券研究所

寧德時代是全球領先的鋰離子電池提供商，專注于新能源汽車動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產和銷售，致力于為全球新能源應用提供一流解決方案。公司在電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等產業(yè)鏈關鍵領域擁有核心技術優(yōu)勢及可持續(xù)研發(fā)能力，形成了全面、完善的生產服務體系，并通過商業(yè)模式創(chuàng)新推動鋰離子電池作為優(yōu)質能源儲存載體的廣泛應用。

圖2 寧德時代主營業(yè)務及收入分布

資料來源：公司年報、招股說明書、小組整理

二、行業(yè)概述

// 供給端

動力電池市場呈現(xiàn)明顯的向頭部集中趨勢，行業(yè)集中度進一步提升。隨著下游客戶對高性能、低成本的追求以及國家政策對安全性能的規(guī)范，未來頭部集中趨勢將會更加明顯，低端產能被逐漸清退，2020年實際在產動力電池企業(yè)數(shù)量已不足50家。

// 需求端

2019年因補貼大幅退坡，新能源汽車銷量首次出現(xiàn)負增長。2020上半年受到新冠疫情影響，新能源汽車市場延續(xù)了此前低迷的狀態(tài)，下半年疫情趨于穩(wěn)定，汽車行業(yè)回暖，新能源汽車銷量止住頹勢，7月開始重新實現(xiàn)同比正增長。2020年，新能源汽車生產完成136.6萬輛，同比增長10%，銷售完成136.7萬輛，同比增長11%。目前新能源乘用車滲透率為6.2%，但對比《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中2025年滲透率達 20%的目標還有一定差距。政策導向下新能源汽車市場成長空間巨大。

// 政策導向

新能源汽車已由政策刺激轉向市場驅動，新政落地引導完全市場化轉型。中國提出了 2030 年碳排放達峰、2060 年碳中和的目標，汽車電動化轉型是實現(xiàn)該目標的重要一環(huán)。在早年政策的支持下，國內新能源汽車市場爆發(fā)式增長。2019 年上半年，我國新能源汽車市場滲透率突破5%，已形成市場化基礎，補貼政策進入退坡期。隨即《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》與新版雙積分政策的相繼出臺，進一步表明了我國提高標準規(guī)范市場堅定發(fā)展新能源汽車的決心，標志著新能源汽車市場正從補貼激勵向產品驅動的方向轉變。2022 年后，補貼結束，市場進入完全市場化競爭的階段，C端將成為新能源汽車市場增長的主要驅動力量。

圖3 新能源汽車政策變化

來源：工信部、世紀證券研究所

三、業(yè)績概述

// 業(yè)績能力雄踞榜首，鋰電全球第一巨星

（一）橫向比較

橫向來看，對比2018-2020三年來寧德時代、億緯鋰能、國軒高科三家新能源電池公司的營收情況，從總量上看，寧德時代是當之無愧的行業(yè)老大，營業(yè)收入總額遙遙領先于其他兩家公司，國內市場占有率超過50%。

圖4 2018-2020年寧德時代、國軒高科、億緯鋰能應收情況

數(shù)據來源：wind

（二）縱向比較

縱向來看，寧德時代2016-2020年五年業(yè)績復合增長 45%，再度開啟快速成長周期，5 年 CAGR 為 55%，歸母凈利潤 CAGR達到 43%。2021 年 Q1-3，在疫情低基數(shù)和下游需求爆發(fā)共同作用下，實現(xiàn)收入734億元，同比高增133%，實現(xiàn)歸母凈利潤 78 億元，同比高增 131%。

圖5 寧德時代歷年歸母凈利潤和扣非凈利潤

資料來源：公司年報、世紀證券研究所

// 動力和儲能系統(tǒng)啟發(fā)力，支撐營收增長

（一）主營業(yè)務

在主營業(yè)務方面，動力電池系統(tǒng)是寧德時代公司的支柱業(yè)務，儲能系統(tǒng)有望迅速成長為驅動公司成長的另一架馬車。2020年，公司動力電池系統(tǒng)銷量為 44.45GWh，同比增長 10.43%，實現(xiàn)營收394.26億元，同比增2.18%，占公司總營收的 78.35%。鋰電池材料營收34.29億元，同比下降 20.35%，比重下滑至 6.81%。儲能電池系統(tǒng)銷量為2.39GWh，營19.43億元，同比增長 218.52%，連續(xù)三年增速超 200%，收入比例增3.86%。

（二）產能布局

在產能布局方面，下游鋰電需求擴張促進電池龍頭企業(yè)加快布局。2021 年寧德時代新增規(guī)劃產能340GWh，投資金額共計 1112 億元，預計到 2025 年寧德時代規(guī)劃總產能達 633GWh。

圖6 寧德時代營收分布與產能規(guī)劃

資料來源：公司年報、世紀證券研究所

// 毛利調整逐步企穩(wěn)，產品結構有望優(yōu)化

對比國內同行業(yè)公司動力電池系統(tǒng)業(yè)務，近年來同行業(yè)公司整體毛利率呈下降趨勢，而寧德時代憑借技術優(yōu)勢和成本優(yōu)勢發(fā)展迅猛，電池產品毛利率長期處于行業(yè)較高水平，擁有較強的定價權，持續(xù)競爭優(yōu)勢明顯。

與海外競爭對手松下公司相比，寧德時代的毛利率與松下近年來毛利率相差不大，但發(fā)展趨勢卻恰恰相反。上述趨勢說明，寧德公司采取以價格換空間，大規(guī)模量產后薄利多銷的戰(zhàn)略，以期提高新能源汽車滲透率及公司市場份額。

圖7 2018-2020年寧德時代、億緯鋰能、國軒高科、松下毛利率變化

數(shù)據來源：wind

比較公司主營業(yè)務發(fā)現(xiàn)，2016-2020 年，公司總毛利率從 44%下降至 28%。其中對收入影響超過 80%的動力電池系統(tǒng)業(yè)務毛利率從 45%下降至 27%。儲能系統(tǒng)毛利率呈快速上升趨勢，由17年的12%上升至20年的36%。

圖8 寧德時代利潤構成

資料來源：國信證券研究院

// 現(xiàn)金質量持續(xù)改善，營運能力優(yōu)秀

寧德時代現(xiàn)金流質量以及營運能力明顯優(yōu)于國內同行公司。2020 年寧德時代經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為 184.30 億元，收現(xiàn)比由 2016 年時的 0.77 增至 1.07，凈現(xiàn)比由 2016 年時的 0.72 增至 3.02，現(xiàn)金流質量持續(xù)改善?？杀裙臼宅F(xiàn)比大多在0.8左右波動，變現(xiàn)收入偏低，應收賬款掛賬較多。2020 年寧德時代存貨周轉天數(shù)為 122.34 天，在產能迅猛擴張的情況下仍保持較快的存貨周轉速度，應收賬款周轉天數(shù)為70.23天，明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平。上述趨勢說明，公司綁定大量優(yōu)質下游客戶，存貨變現(xiàn)速度快、占用資金時間短，壞賬損失少、資產流動快、償債能力強。

圖9 寧德時代營運能力優(yōu)秀

資料來源：各公司年報、世紀證券研究所

四、費用分析

// 公司三費表現(xiàn)優(yōu)異

公司通過精益管理、技術創(chuàng)新不斷提升經營效率。2021 年在上游原材料大幅漲和下游車企提價困難的雙重壓力下，公司再度通過優(yōu)秀的成本管理能力，突出重圍。2021Q3 管理費用已經降至2.7%，銷售費用率降至3.5%。

表1 2018-2020年寧德時代三費情況

數(shù)據來源：wind

從產業(yè)運營的角度，寧德時代能實現(xiàn)優(yōu)異三費表現(xiàn)的原因在于構建了公司的成本優(yōu)勢。如圖所示，公司采取全產業(yè)鏈布局的戰(zhàn)略，在鋰、鎳都有所布局，在正極方面也有自己的工廠。除此之外，公司在原材料端，不同口徑下成本均顯著低于同行。原材料成本優(yōu)勢來源于三大部分：一是由于國產化供應體系以及公司憑借技術滲透和規(guī)模優(yōu)勢擁有的議價權;二是公司的全產業(yè)鏈布局和對核心原料的把控;三是技術優(yōu)勢使得公司能夠利用相對低價的原材料制備優(yōu)質電池。

圖10 寧德時代產業(yè)鏈分布示意圖

資料來源：公司公告，浙商證券研究所

// 重研發(fā)采差異化戰(zhàn)略，前景廣闊

（一）專利分布

在研發(fā)費用方面，公司研發(fā)投入不吝成本，通過正向反饋提升業(yè)績。公司研發(fā)支出維持高增速，顯著領先于國內同行。截至2020年底，公司共有2969項境內專利，348項境外專利和5592名研發(fā)人員。在新能源車市場政策驅動向市場驅動的過程中，降本提效訴求增強，技術層面的改善將是企業(yè)提升溢價的關鍵維度。無論是基礎的材料開發(fā)，還是整體工藝的完善，都需要強研發(fā)支出作為支撐。從這一角度看，龍頭企業(yè)因具備持續(xù)的技術積累以及充足的現(xiàn)金流，有望形成正向循環(huán)，進一步增厚競爭壁壘。

圖11 寧德時代專利分布

資料來源：公司年報

（二）鈉離子電池研發(fā)

除了在傳統(tǒng)鋰電池領域的布局之外，寧德時代試圖探索鈉離子電池的市場藍海，在鈉離子電池的研發(fā)方面投入了大量資源。我國作為全球最大的電動汽車產銷國，對鋰資源有巨大的需求量。但是，按全球的供給量來看，澳洲鋰礦占50%，南美鹽湖占40%，中國的鹽湖和礦山共計10%。南美洲的局勢變化莫測，給我國鋰資源進口蒙上一層陰影。與鋰元素不同，鈉元素鈉元素儲備更豐富，地理分布均勻，成本低廉。在當今逆全球化不斷加強的國際局勢之下，發(fā)展鈉離子電池有利于我國減少對進口外來原材料的依賴，真正實現(xiàn)內循環(huán)，避免“卡脖子問題”。2021年7月29日，公司發(fā)布第一代鈉離子電池，電芯能量密度可達160Wh/kg（第二代目標200Wh/kg），超過中科海鈉、鈉創(chuàng)新能源等公司產品。公司的鈉離子電池具備快充（常溫15分鐘充80%）、低溫性能（-20°C放電率超90%）等優(yōu)勢，有望在量產后占領中低速車、兩輪車和儲能廣闊市場。

圖12 寧德時代鈉離子電池技術

資料來源：公司官網、小組整理

（3）儲能業(yè)務布局

近年來儲能市場方興未艾，快速發(fā)展，公司在儲能業(yè)務方面也進行了積極的研發(fā)與布局。

圖13 寧德時代儲能業(yè)務布局時間線

寧德時代主要通過技術合作、合資建廠、戰(zhàn)略入股等方式深度布局。下表為寧德時代戰(zhàn)略布局的概覽。寧德時代儲能系統(tǒng)包括電芯、模組、電箱和電池柜。2020 年公司儲能業(yè)務受益于國家項目的裝機需求，營收 19.4億元，同比+219%，占營收比重為 3.84%，同比+2.53%，毛利率上漲至 36%。儲能業(yè)務將成為寧德時代第二增長引擎。

圖14 寧德時代儲能業(yè)務項目及收入情況

資料來源：公司年報

五、償債能力分析

// 短期償債能力

（一）流動比率對比分析

流動比率是流動資產對流動負債的比率，用來衡量企業(yè)流動資產在短期債務到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負債的能力。一般說來，比率越高，說明企業(yè)資產的變現(xiàn)能力越強，短期償債能力亦越強；反之則弱。寧德時代近三年的流動比率為1.73、1.60和2.05，是三家公司中最高的。由此可見，寧德時代的資金流動性較好、短期償債能力有保障。

圖15 2018-2020年寧德時代、國軒高科、億緯鋰能流動比率分析

數(shù)據來源：wind

（二）速動比率對比分析

速動比率除去了存貨的影響，衡量企業(yè)流動資產中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負債的能力。寧德時代近三年的速動比率為1.51、1.35和1.81，同樣為三家中最高的。傳統(tǒng)經驗認為，速動比率維持在1:1較為正常，它表明企業(yè)的每1元流動負債就有1元易于變現(xiàn)的流動資產來抵償，短期償債能力有可靠的保證。

圖16 2018-2020年寧德時代、國軒高科、億緯鋰能速動比率分析

數(shù)據來源：wind

（三）應收賬款周轉率分析

寧德時代的應收賬款周轉率同樣是三家中最高的。寧德時代的大客戶均為整車廠商，卻依舊能保持5左右左右的應收賬款周轉率。上述情形說明，公司內部對應收賬款有較好的管理制度，在產業(yè)鏈的話語權較強，資金使用效率較高。

圖17 2018-2020年寧德時代、國軒高科、億緯鋰能應收賬款周轉率分析

數(shù)據來源：wind

// 長期償債能力

寧德時代近三年的資產負債率在50%-60%這個范圍波動，分別為52%、58%和56%，在行業(yè)中也處于中等稍微偏下的位置?？紤]到寧德時代較高的盈利能力和在行業(yè)中的龍頭地位，這個數(shù)值可以更高，以便更多地利用財務杠桿。

圖18 2018-2020年寧德時代、國軒高科、億緯鋰能資產負債率分析

數(shù)據來源：wind

根據寧德時代2021年的季度報，三個季度內，寧德時代的資產負債率從56%上升至68%，驗證了上述增加對財務杠桿利用的猜想。寧德時代未來業(yè)務發(fā)展資金需求較大，在產能建設、研發(fā)投入、產業(yè)鏈投資等方面資金均存在巨大的資金需求。因此，公司主要通過銀行授信及發(fā)行債券等方式進行了大量的債權融資，目前的資產負債率在制造業(yè)中已屬中等偏高的位置。

圖19 2021年寧德時代資產負債率情況

數(shù)據來源：wind

// 外部融資

為了避免資產負債率持續(xù)升高，寧德時代在利用債權融資的同時，也同步綜合利用了股權融資，以保持公司良好、穩(wěn)健的財務結構。寧德時代曾于八月公布了向特定對象發(fā)行股票的方案，擬募集資金不超過582億元。2021年11月5日，寧德時代公告稱，為提高資金使用效率，公司對本次向特定對象發(fā)行股票方案的募集資金總額及用途進行調整，由不超過582億元調整至不超過450億元。表2列示了資金的具體流向。

表2 寧德時代外部融資情況

資料來源：公司公告

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