我們選取中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)，將其作為小盤成長股和大盤藍(lán)籌股的觀察對象，以二者成交金額的比例來反映股市資金在小盤成長股和大盤藍(lán)籌股之間的流動情況，并將其命名為資金風(fēng)格指數(shù)。如果該比例處于波動區(qū)間的高位，則說明對應(yīng)時(shí)間段市場資金主要聚焦于小盤成長股，反之則說明市場資金更為關(guān)注大盤藍(lán)籌股。
中國上市公司研究院
去年下半年以來，A股市場出現(xiàn)一波量價(jià)齊升的上漲行情，市場情緒逐步好轉(zhuǎn)，困擾A股近7年的熊市陰影基本散去。不過，由于市場風(fēng)格頻繁轉(zhuǎn)換，不少投資者未能從市場的好轉(zhuǎn)中獲得充分的回報(bào)，出現(xiàn)滿倉踏空甚至滿倉被套的一幕。
這主要因?yàn)椴簧偻顿Y者在以下兩個(gè)階段踏錯(cuò)了市場風(fēng)格節(jié)奏：一是從去年11月中旬至今年1月初，大盤藍(lán)籌股大幅跑贏中小盤成長股；二是今年前3個(gè)月，小盤成長股持續(xù)大幅走高，藍(lán)籌股則高位整理，止步不前。而從另一方面來看，如果投資者能夠成功踏準(zhǔn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換節(jié)奏，也會獲得非?？捎^的回報(bào)。因此，如何跟蹤市場風(fēng)格的變化趨勢，成為未來獲取較好投資收益的關(guān)鍵。
由于資金面是影響股票市場短期波動的重要因素，而判斷一只個(gè)股或一個(gè)板塊是否獲得資金關(guān)注的最直觀依據(jù)就是成交量的變化。為此，我們選取中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)，將其作為小盤成長股和大盤藍(lán)籌股的觀察對象，以二者成交金額的比例來反映股市資金在小盤成長股和大盤藍(lán)籌股之間的流動情況，并將其命名為資金風(fēng)格指數(shù)。如果該比例處于波動區(qū)間的高位，則說明對應(yīng)時(shí)間段市場資金主要聚焦于小盤成長股，反之則說明市場資金更為關(guān)注大盤藍(lán)籌股。
歷史走勢
對于滬深300指數(shù)，投資者可能并不陌生，自2010年滬深300股指期貨推出以來，該指數(shù)逐步成為市場認(rèn)可度最高的藍(lán)籌股指數(shù)。
而中證500指數(shù)則是許多專業(yè)機(jī)構(gòu)最為看重的小盤成長股的業(yè)績對比基準(zhǔn)，其樣本股的選擇分為3個(gè)步驟：1、在樣本空間內(nèi)股票（非ST、*ST股票，非暫停上市股票；上市時(shí)間超一個(gè)季度的非創(chuàng)業(yè)板股票；上市時(shí)間3年以上的創(chuàng)業(yè)板股票）扣除滬深300指數(shù)樣本股及最近一年日均總市值排名前300名的股票；2、將步驟1中剩余股票按照最近一年（新股為上市以來）的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后20%的股票；3、將步驟2中剩余股票按照日均總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名在前500名的股票作為中證500指數(shù)樣本股。
在中證500指數(shù)目前500只成分股中，共有246只滬市主板個(gè)股、133只中小板個(gè)股、110只深市主板個(gè)股，僅有11只創(chuàng)業(yè)板個(gè)股。因此，中證500指數(shù)比創(chuàng)業(yè)板指[2.55%]數(shù)更為綜合地反映滬深證券市場內(nèi)小市值公司的整體運(yùn)行狀況。
資料顯示，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的基準(zhǔn)日期均為2004年12月31日，基準(zhǔn)點(diǎn)位都是1000點(diǎn)，并在2005年1月4日一起掛牌上市。而截至上周五，滬深300指數(shù)報(bào)收3478.52點(diǎn)，中證500指數(shù)則高達(dá)6133.06點(diǎn)，大幅超越滬深300指數(shù)。從上市以來的走勢看，2005年1月至2009年8月，中證500指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢基本保持同步，點(diǎn)位相差不大，某些階段滬深300指數(shù)還明顯領(lǐng)先中證500指數(shù)。但從2009年8月之后，中證500指數(shù)開始脫穎而出，二者差距不斷擴(kuò)大。
上述變化從兩大指數(shù)的成交金額比例的走勢可以得到非常直觀的體現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年至今，中證500指數(shù)與滬深300指數(shù)日成交額的比例（以下簡稱資金風(fēng)格指數(shù)）基本以0.6為中軸上下波動（圖1），上軌在0.9，下軌為0.3。在2009年8月之前，資金風(fēng)格指數(shù)大部分時(shí)間都在0.6之下運(yùn)行。而2009年8月之后，資金風(fēng)格指數(shù)超過0.6成為新常態(tài)。
資金風(fēng)格
盡管資金風(fēng)格指數(shù)大部分時(shí)間都在0.3至0.9的區(qū)間內(nèi)波動，但也有極少數(shù)時(shí)候會超越區(qū)間上下限。比如，資金風(fēng)格指數(shù)有8次超過1（表1），表明資金對小盤成長股的追捧達(dá)到極致。而這8次中的4次都發(fā)生在2014年7月份。從二級市場走勢來看，中證500指數(shù)2014年6月下旬開始率先啟動，代表大盤藍(lán)籌股的滬深300指數(shù)也在半個(gè)月后拔地而起，并在11月下旬至2015年1月初后來居上，成功逆襲。兩大指數(shù)殊途同歸，共同演繹了一只送別熊市的奏鳴曲。
而在2010年3月底至4月初，資金風(fēng)格指數(shù)也有3次高于1。半個(gè)月后，A股市場見頂回落，大小盤股齊跌，短短2個(gè)半月時(shí)間，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)跌幅高達(dá)30%。由此來看，當(dāng)資金風(fēng)格指數(shù)連續(xù)超過1，極有可能是大盤轉(zhuǎn)向的先兆，但后續(xù)到底是上漲還是下跌，則需要結(jié)合其他要素予以判斷。
相比之下，資金風(fēng)格指數(shù)在0.3之下出現(xiàn)的次數(shù)更多——高達(dá)40次，這意味著資金大舉流入大盤藍(lán)籌股。從其時(shí)間分布來看，基本集中在以下三個(gè)階段：1、2006年11月至2007年1月，共有11次；2、2008年9月下旬至2008年11月初，共12次；3、2014年12月中旬至2015年1月中旬，共14次（另有3次發(fā)生在2007年11月）。各階段對應(yīng)的行情走勢和市場環(huán)境不盡相同。
第一階段（圖2）的背景是，上證指數(shù)[-0.49%]在2005年6月探底998點(diǎn)后，啟動新一輪牛市，股指持續(xù)上漲近一年后來到1700點(diǎn)的強(qiáng)阻力區(qū)域，1700點(diǎn)在當(dāng)時(shí)也被視為新的牛熊分界線。2006年5月至2006年10月，上證指數(shù)圍繞1700點(diǎn)展開持續(xù)5個(gè)月的爭奪。2006年10月下旬開始，上證指數(shù)突破性上揚(yáng)，進(jìn)入加速上漲階段。資金持續(xù)流向大盤藍(lán)籌股是此輪行情的重要推手。實(shí)際上，在2007年1月開始，滬深300指數(shù)就開始明顯強(qiáng)于上證指數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，2007年1月至當(dāng)年的10月16日（上證指數(shù)創(chuàng)下6124點(diǎn)的歷史新高），上證指數(shù)累計(jì)漲幅僅有126%，滬深300指數(shù)同期漲幅卻高達(dá)187%。
回顧2006~2007年大牛市，以“5·30”行情為標(biāo)志的市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換依然讓人記憶猶新。這一變化也從資金風(fēng)格指數(shù)的走勢上得到較好體現(xiàn)：2007年5月23日，資金風(fēng)格指數(shù)創(chuàng)出0.67的階段性高點(diǎn)，此后便一路震蕩走低。2007年10月，各大型指數(shù)見頂回落之后，資金風(fēng)格指數(shù)仍進(jìn)一步走低，但此后一個(gè)半月資金對大盤藍(lán)籌股追捧的慣性已無力推動股指的重新上行。于是，資金重新回歸小盤股，推動中證500指數(shù)在2008年1月中旬創(chuàng)出本輪牛市的歷史新高。隨后，A股市場大小盤個(gè)股才同步進(jìn)入大熊市的節(jié)奏之中。
回顧2006年至2007年的大牛市，這是A股市場最大的一次具有宏觀基本面支撐的牛市。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長，中國制造全面崛起，上市公司特別是周期性行業(yè)公司的業(yè)績大幅提升，為大盤藍(lán)籌股的上漲提供了充足的基本面動力。而資金面的動力同樣強(qiáng)勁，改革開放后老百姓越來越富裕，但投資渠道十分短缺，股票市場賺錢效應(yīng)吸引了大量的資金通過申購開放式基金進(jìn)入股市，形成了我國資本市場上第一次存款大搬家。公募基金持續(xù)獲得巨額申購后不斷被動加倉，在大盤藍(lán)籌股上的話語權(quán)持續(xù)增大，進(jìn)一步推動藍(lán)籌股和股指的上漲。這也是此輪大牛市以藍(lán)籌股為核心的邏輯基礎(chǔ)。因此，這一階段資金風(fēng)格指數(shù)絕大多數(shù)時(shí)候都在0.6之下運(yùn)行，反映出資金以大盤藍(lán)籌股為交易對象的風(fēng)格特征。
第二階段（圖3）發(fā)生在上述大熊市的末期。2008年9月中旬開始，各種救市政策密集出臺。2008年9月中旬至年底，央行4次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率累計(jì)下調(diào)3%，中小金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率更是下調(diào)了4個(gè)百分點(diǎn)；貸款利率則連續(xù)5次下調(diào)，由此前的7.47%調(diào)整至5.31%，累計(jì)下降2.16%；2008年9月開始，匯金公司出手增持旗下四大國有銀行股票，并引發(fā)一輪國企控股股東的增持潮；2008年11月，規(guī)模高達(dá)4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激政策重磅出臺。
在這樣的背景下，從2008年9月10日至11月21日的47個(gè)交易日中，抄底資金持續(xù)聚焦大盤藍(lán)籌股，資金風(fēng)格指數(shù)有12個(gè)交易日都在0.3之下運(yùn)行，另有28個(gè)交易日在0.3~0.4之間，僅有7個(gè)交易日超過0.4。在資金面、技術(shù)面、政策面的共同作用下，A股市場迎來大幅反彈，上證指數(shù)在9個(gè)多月的時(shí)間中上漲109%，滬深300指數(shù)上漲137%，中證500指數(shù)漲幅高達(dá)175%。
總體來看，2008年9月之后，密集救市措施的出臺是大盤藍(lán)籌股重獲得資金關(guān)注的政策基礎(chǔ)，而貨幣政策極度寬松，則是大盤藍(lán)籌股強(qiáng)勢反彈的資金面基礎(chǔ)。
第三階段（圖4）為去年12月17日至今年1月16日的一個(gè)月，資金風(fēng)格指數(shù)在21個(gè)交易日中，有14個(gè)交易日低于0.3，這期間滬深300指數(shù)上漲了8.18%，中證500指數(shù)則基本持平。1月16日之后，大盤藍(lán)籌股行情告一段落，呈現(xiàn)高位整理，小盤成長股則出現(xiàn)強(qiáng)勁上揚(yáng)。其對應(yīng)的資金風(fēng)格指數(shù)從0.3之下攀升至0.6附近，顯示資金開始流入小盤成長股。
2004年下半年，大盤藍(lán)籌股在時(shí)隔7年之后重新獲得資金的關(guān)注有兩方面的原因。一方面，大盤藍(lán)籌股持續(xù)低迷之后，估值水平不斷下降，在行情啟動之初，總市值占市場半壁江山的銀行股平均市盈率僅有4倍，其他一些周期性行業(yè)個(gè)股股價(jià)大面積跌破凈資產(chǎn)，大盤藍(lán)籌股對長線資金的吸引力不斷凸顯。另一方面，受房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)向、無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行的影響，居民的大類資產(chǎn)配置方向出現(xiàn)明顯的變化，大類資產(chǎn)配置增加權(quán)益類資產(chǎn)已成趨勢，A股市場主線由存量博弈轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽抠Y金推動，理財(cái)資金向股市的大規(guī)模轉(zhuǎn)移成為難以逆轉(zhuǎn)的趨勢。（研究員：萬鵬）
結(jié)論
綜合上述各階段的分析，我們大致可以得到以下三個(gè)規(guī)律：
●1、只有出現(xiàn)過資金持續(xù)聚焦大盤藍(lán)籌股的情況（對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)是資金風(fēng)格指數(shù)長時(shí)間低于0.3），A股市場才會出現(xiàn)大級別、長時(shí)間、整體性的投資機(jī)會。比如2010年10~11月、2012年12月至2013年1月，大盤藍(lán)籌股都出現(xiàn)過力度較大的反彈，但不論是反彈高度還是持續(xù)時(shí)間，都不及前文所分析的三個(gè)階段。這兩個(gè)時(shí)期，資金風(fēng)格指數(shù)都沒有跌破0.3，顯示資金對大盤藍(lán)籌股的攻擊力度有限。
●2、當(dāng)市場資金對小盤成長股的追捧達(dá)到極致時(shí)（資金風(fēng)格指數(shù)大于1），大盤有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但后續(xù)到底是上漲還是下跌，則需要結(jié)合其他要素予以判斷。
●3、2009年8月以來，資金風(fēng)格指數(shù)超過0.6成為新常態(tài)，這意味著小盤成長股的活躍度越來越高，而且在多數(shù)時(shí)候成為資金運(yùn)作的主要方向。為此，當(dāng)資金風(fēng)格指數(shù)持續(xù)維持高位的時(shí)候，并不一定意味著小盤成長股存在大的風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)格會出現(xiàn)顯著的轉(zhuǎn)向。
如果將上述三點(diǎn)運(yùn)用到當(dāng)前市場，我們或許可以得到以下結(jié)論：
●1、本輪行情是2005年以來A股市場出現(xiàn)的第三次大的全面性機(jī)會，具有資金面的強(qiáng)力支持，因此，行情的持續(xù)時(shí)間和上漲空間值得期待。
●2、本輪行情中，大盤藍(lán)籌股和小盤成長股均有表現(xiàn)機(jī)會。
●3、盡管近期小盤成長股漲幅顯著，但考慮到資金風(fēng)格指數(shù)依然處于較低的位置，可以認(rèn)為市場對于小盤成長股的追捧并不過熱，因此，小盤成長股泡沫全面破滅的可能很低，短期大幅調(diào)整的概率也較低。
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