一、我國私募基金的現(xiàn)狀與特點 1．我國私募基金的真實內(nèi)含 目前我國所稱的“私募基金”并非真正意義上的私募基金，相當一部分實際上是“私約基金”。二者存在著明顯區(qū)別： 第一，組織方式不同。規(guī)范的私募基金，不論是契約型還是公司型，其組織形態(tài)在法律上屬獨立法人性質(zhì)，基金持有人大會為該組織的最高權力機構。而私約資金并非一個獨立的法人組織，只是一筆資金委托投資的業(yè)務，不存在基金持有人大會等權力機構。 第二，形成方式不同。私募基金的形成過程大致是：發(fā)起人擬定有關該私募基金的各項法律性文件，如基金章程、基金契約書、基金托管書等，然后向特定的投資人發(fā)出投資邀約并召開投資人會議，確定各自的投資意愿、投資數(shù)量并決議通過各項法律性文件，投資人在約定期限內(nèi)將各自承諾的投資資金交給基金管理人。與此不同，私約資金的形成方式大致是：出資人或管理人通過各種渠道(如朋友介紹、業(yè)內(nèi)聲譽等)尋求對方，并商議資金委托投資的各項條件，在達成基本意向后，落實資金托管事宜。然后，出資人與管理人直接簽署資金委托投資的契約，出資人、管理人再與托管人簽署資金托管契約。此外，私募基金契約的簽定是集體進行的，投資人的人數(shù)通常達到幾十個乃至上百個；而私約資金的簽定在相當多場合是管理人與不同的出資人、在不同的時間分別進行的。 第三，資金關系不同。私募基金的管理人與投資人之間屬資金信托關系，因此，管理人不僅不承諾保障投資人某種固定的投資回報，而且應按信托規(guī)則，不管運作盈利與否，都要從基金凈資產(chǎn)中提取規(guī)定的管理費。與此相異，私約資金的出資人與管理人之間是一種資金的私下委托投資關系，出資人絕大多數(shù)要求管理人保障某種固定回報率。 第四，運作后果不同。私募基金依法設立運作，簽訂的各項文件具有法律效力且具體明確，因此，從國外的實際情況看，投資人與管理人之間極少發(fā)生糾紛事件。私約資金簽訂的各項契約雖對當事各方有一定的約束力但缺乏法律效力，契約的具體條款往往不詳盡具體，因利益糾紛對簿公堂的現(xiàn)象時有發(fā)生。特別是一些基金管理人受利益驅(qū)動和最低回報水平的壓力，往往采取“坐莊”、串謀等操作策略，嚴重影響了股市的正常運行，甚至成為地下“賭源”。 盡管私約基金與私募基金不同，但按照習慣，除非特別說明，下文仍將其稱為“私募基金”。 2．我國私募基金的特點 目前，國際上開展私募基金的機構很多，包括私人銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理公司、投資顧問公司等，特別是隨著國際上金融混業(yè)的發(fā)展，幾乎所有的國際知名的金融控股公司都從事私募基金管理業(yè)務，它已經(jīng)發(fā)展成為國際上金融服務業(yè)中的核心業(yè)務之一。 與現(xiàn)存的公募基金和西方較規(guī)范的私募基金相比，我國的私募基金具有更多的特點： (1)針對性更強。由于私募基金面向少數(shù)特定的投資者，因此，其投資目標更具有針對性，能夠根據(jù)客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務產(chǎn)品，實現(xiàn)了投資產(chǎn)品的多樣化和差別化。如果說公募基金是面向大眾的“大鍋菜”，則私募基金就是針對少數(shù)富裕階層和機構的“小炒”。目前市場上的公募基金特色不明顯、收益不突出，對于具備一定的經(jīng)濟實力和抗風險能力的投資者和機構來說吸引力不大，追求高收益、承擔高風險的私募基金滿足了他們的需求。從我國中產(chǎn)階層崛起的趨勢看，這種特殊金融服務的需求是很大的。 (2)靈活性更高。私募基金所需的各種手續(xù)和文件較少，受到的限制也較少，至少在目前實際上還處于空白狀態(tài)，如對單一股票的投資占凈值的比例沒有上限，不必定期披露詳細的投資組合，因此，私募基金的操作非常自由，投資更具有隱蔽性，投資組合隨機應變，獲得高收益回報的機會更大。 (3)激勵性更好。表現(xiàn)在：在收益方面，只給管理者一部分固定管理費以維持開支(甚至沒有管理費)，收入從年終基金分紅中按比例提??；在風險方面，國際上基金管理者一般要持有基金3％—5％的股份，發(fā)生虧損時這部分將首先被用來支付，但國內(nèi)大部分私募基金這一比例一般高達10％—30％。這兩方面使得投資者與管理者利益高度一致，實現(xiàn)了二者之間的激勵相容。 二、我國私募基金的風險與對策 在我國目前的情況下，私募基金面臨的主要風險是： 1．法律風險 (1)政策的傾向性問題。投資基金法起草領導小組組長厲以寧近期提出，證券投資基金將以公募為主，創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金則以私募為主。投資基金法工作小組副組長曹鳳岐教授也認為，目前私募基金應主要投資于實業(yè)，不宜直接投向股票市場。很多理論界人士都持這種觀點。如果《投資基金法》按照這個思路制定，則無疑對目前以投資股票為主的私募基金是一個沉重的打擊，大量私募基金將被迫退場。 (2)基金管理人的主體資格認定。這實際上是一個“市場準入”的問題，目前的觀點有“寬”、“嚴”兩種。“寬”者認為，私募基金管理人可以包括證券公司、信托投資公司、保險公司以及證券投資咨詢公司和資產(chǎn)管理類公司等；“嚴”者認為應該加以適當?shù)南拗?，比如僅限于非銀行金融機構等。對私募基金管理者，要實行市場準入和資格認證。 (3)基金管理人的資本金認定。私募基金管理人資本金的多少，與其抗風險能力有一定關系。可以肯定，將來必然會采取類似國際上“資產(chǎn)負債比例管理”的模式。從該法最新稿披露的部分內(nèi)容看，要求基金管理的資產(chǎn)與其實力相對應，規(guī)定基金的最低募集資金總額不得低于2000萬元。這意味著目前為數(shù)眾多的小型私募基金將被擋在門檻之外。要想達標，必須盡快“增資擴股”或是兼并聯(lián)合。 (4)基金運作方式的規(guī)定?！恫莅浮啡∠Y金委托中關于最低回報率的要求，但要保證本金的安全性。因此委托人必須充分考慮到投資風險的獨自承擔問題，管理人要在股市投資運作中貫徹謹慎原則，避免過度追求高收益而導致的不規(guī)范運作或高風險損失。對于資金募集方式，禁止公開宣傳，合同要格式化。這對目前很多私募基金的“保底分成”方式提出了挑戰(zhàn)，因而必須采取其他的方式吸引客戶，特別是建立高度的資信。 (5)對投資者的規(guī)定。自然人投資者的凈資產(chǎn)不能少于100萬元，每次投資額不低于20萬元；機構投資人凈資產(chǎn)不能少于1000萬元，每次投資額不低于100萬元；資金來源要正當，特別對上市公司募集資金要嚴格控制；投資人要求具備一定的投資經(jīng)驗和金融知識。可以預見，將來一部分不符合要求的資金會被清理出局。 2．政策風險 第一，雖然私募基金的地下活動規(guī)模很大，但畢竟國家還沒有正式承認其合法地位，如果管理層對某些私募基金進行取締或關閉，不是完全沒有可能的。以代客理財為主的資產(chǎn)管理方式在一些證券公司開展得如火如荼，但由于缺乏法律的保障，這一業(yè)務一直處于尷尬境地。我國現(xiàn)有法律限定了證券公司參與資產(chǎn)管理的唯一合法模式是參與基金的設立與管理?！蹲C券法》第142條指出“證券公司辦理經(jīng)紀業(yè)務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣，選擇證券種類，決定買賣數(shù)量或者買賣價格”。第194條指出“證券公司經(jīng)辦經(jīng)紀業(yè)務，接受客戶的全權委托買賣證券的，或者對客戶買賣證券的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾的，責令改正，處以5萬元以上20萬元以下的罰款”。《證券法》要求以客戶名義管理資產(chǎn)的“代理關系”與《信托法》以受托人名義管理信托財產(chǎn)的“信托關系”是有區(qū)別的，要依據(jù)《信托法)擺脫證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的尷尬局面還是困難的。 第二，私募基金的很多經(jīng)營活動往往難以經(jīng)得起嚴格的檢查，特別是它們利用市場監(jiān)管不完善、信息披露還不規(guī)范的漏洞，收益中有很大的灰色成分。今后隨著監(jiān)管的日益嚴格和完善，私募基金操縱市場的空間必將進一步縮小，違規(guī)的懲罰也將更為嚴重，如操縱億安科技(相關,行情)的四家公司不僅上繳全部所得，而且被罰款4億元，今后還將追究責任人的刑事責任。 第三，目前私募基金的投資人主要是上市公司、國有企業(yè)、民營企業(yè)和個人富豪，一旦規(guī)范化之后，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國有企業(yè)的資金會受到約束。我國目前的地下私募基金不僅僅是“富人的游戲”，其中很大一部分是國有資產(chǎn)，所占比重更是越來越大。據(jù)深交所對516家上市公司2000年報的審查，有委托理財?shù)墓具_6g家，占上市公司總數(shù)的13．37％，委托理財資金總額達67．2億元，占流動資金比重達11．62％，占總資產(chǎn)比重為5．73％。實際上，通過研究報表可以發(fā)現(xiàn)，上市公司以其它各種隱蔽的渠道暗渡陳倉進行委托理財?shù)臄?shù)量遠不止這些。從委托理財?shù)膶嶋H收益和報表收益之間的巨大差異，可以發(fā)現(xiàn)有大量的收益被企業(yè)主要領導非法占有。私募基金合法化的過程就是部分投資人不法收入非法化的過程，這將影響委托理財?shù)姆e極性。同時，近期關于規(guī)范上市公司將募集的資金進行委托理財?shù)囊?guī)定也陸續(xù)出臺。 3．市場風險 近幾年，私募基金之所以如雨后春筍般地發(fā)展，在很大程度上是得益于這幾年中國經(jīng)濟大趨勢較好，證券市場的發(fā)展速度也比較快，私募基金因而取得了較高的收益，成長性相對也比較好。但當市場盤整或下跌時，由于缺乏指數(shù)期貨的避險工具，收益就很難保證，違約的情況就會出現(xiàn)，違規(guī)流入股市的銀行資金不能收回，其基于財務杠桿上的金融風險就可能會顯示出來，很可能引發(fā)連鎖反應，導致全國出現(xiàn)大的金融風險，“中科系”就是一個突出的例子。此外，私募基金的流動性較差，不能上市交易，風險很難回避。即使在國際上，私募基金的大起大落也屢見不鮮。 4．信用風險 目前私募基金的運作機制，一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10％—30％)，以進行利益捆綁，另一方面，是靠管理者良好的個人信用和盈利記錄。但環(huán)境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。由于在法律上沒有正式的地位，私募基金與客戶簽定的合同得不到法律的保護，嚴格地講，屬于無效合同。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護手段，可能會以不規(guī)范的方式解決不規(guī)范的問題，導致出現(xiàn)嚴重的后果，特別是有的管理人私下建立“老鼠倉”，會引起與投資人之間的沖突。“中科系”的崩潰固然是因為資金鏈條出現(xiàn)了斷裂，但個別合作者建立的大量“老鼠倉”也是一個重要的原因。 三、我國私募基金組織形式的選擇 《投資基金法》(征求意見稿)已明確了投資基金可以有公司型和契約型兩種基本形態(tài)。目前私募基金的組織形式很多，根據(jù)各種形式的發(fā)起人和運作方式，總體上可以劃分為三類：公司式、契約式和虛擬式(或信托式)。虛擬式(信托式)基金在設立和擴募時，表面上是與每個客戶簽定委托理財協(xié)議，但這些委托理財帳戶是合在一起進行基金式運作，在買入和贖回基金單元時，按基金凈值進行結(jié)算。這種做法不符合將來法律的規(guī)定，必須進行調(diào)整或改變。 1．公司式 公司型基金是按照《公司法》組建的投資基金，投資者購買公司股份成為股東，由股東大會選出董事、監(jiān)事，再由董事、監(jiān)事投票委任某一投資管理公司來管理公司的資產(chǎn)，管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。根據(jù)法律的限制，一般股東數(shù)目不多，但出資額都比較大，既保證私募性質(zhì)，又有較大的資金規(guī)模。 公司型基金可以采取開放式或封閉式兩種形式，依發(fā)起人和投資者協(xié)商決定。開放式公司的注冊資本每年在某個特定的時點重新登記一次，進行名義上的增資擴股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時點將其出資贖回一次，在其他時間投資者之間可以進行股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓或上柜交易。封閉式公司一般要封閉運作較長的時間。在這段時間里，投資者與基金管理者之間不進行基金單元的買賣。事實上，基金的開放程度可以彈性變動，比如基金章程中規(guī)定，當基金規(guī)模達到基金經(jīng)理所能有效運作的規(guī)模時，基金可以封閉一段時間，不再進行基金的擴募，但允許贖回。公司式私募基金有完整的公司架構，資金帳戶有固定的金融機構托管，公司的交易平臺和資金劃撥平臺彼此分離，以防止內(nèi)部操縱。 公司式私募基金有一個缺點，即存在雙重征稅。目前克服缺點的可行方法是：(1)將公司注冊為高科技企業(yè)(可享受諸多優(yōu)惠，但可能需要有關政府部門的認定)，并注冊于稅收比較優(yōu)惠的地方；(2)聯(lián)合或收購一家可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)(最好是非上市公司，避免過多的信息披露)；(3)與外資基金管理公司合作，人世后，外資可以逐步進入基金領域，與其合作，不僅可以享受稅收優(yōu)惠，還可以師其之長。但這一方面要求發(fā)起人影響比較大，另一方面，審批過程可能較復雜。 2．契約式 契約型基金本質(zhì)是基于信托關系而設立的一種集合投資制度，由委托人、受托人和受益人三方訂立基金契約，由基金經(jīng)理公司根據(jù)契約運用基金財產(chǎn)，由受托者負責保管信托財產(chǎn)，而投資成果則由投資者(受益者)享有?！蹲C券投資基金管理條例》主要規(guī)范的是契約型基金。契約式基金的組織結(jié)構比較簡單。 具體的操作方法是：(1)發(fā)起人作為基金的管理人，選取一家銀行(而非券商的營業(yè)部)作為其托管人；(2)募到一定數(shù)額的金額開始運作，每隔一段時間開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；(3)基金管理人根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費。為了吸引基金投資者，應盡量降低手續(xù)費。 當然，如果將來《投資基金法》實施后監(jiān)管的情況比較寬松，還可以采取變通的形式，具體的做法是：(1)每個基金持有人以其個人名義單獨開立分帳戶；(2)基金持有人共同出資組建一個主帳戶；(3)證券公司作為基金的管理人，統(tǒng)一管理各帳戶，所有帳戶統(tǒng)一計算基金單位凈值；(4)證券公司盡量使每個帳戶的實際市值與根據(jù)基金單位的凈值計算的市值相等，如果二者不相等，在贖回時由主帳戶與分帳戶的資金差額劃轉(zhuǎn)平衡。其優(yōu)點在于，可以規(guī)避證券管理部門對基金設立與運作方面的審批與監(jiān)管，設立靈活，并避免了雙重征稅。 3．組合式 即將公司式與契約式結(jié)合起來，以充分利用基金管理人的潛能，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。但必須保證公司式基金與契約式基金單獨開立帳戶，嚴格監(jiān)管，防止管理人利用契約式基金為公司式基金謀利(因為管理人往往同時也是公司式基金的股東)，確保兩者之間建立“防火墻”。
