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“2016年以前房企發(fā)ABS之前都會(huì)先問(wèn)綜合成本多少？現(xiàn)在會(huì)先問(wèn)規(guī)模多大、期限多久？對(duì)成本的關(guān)注反而變成最次要的了。”在智信資產(chǎn)管理研究院于4月21、22日在上海舉辦的主題為“房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化及REITs實(shí)務(wù)操作全解析”的資管業(yè)務(wù)研修班上，一位講師總結(jié)過(guò)去兩年來(lái)房地產(chǎn)ABS市場(chǎng)變化的時(shí)候說(shuō)道。

資管新規(guī)下非標(biāo)融資各個(gè)渠道都幾乎被堵死，一時(shí)間房企融資人人道“難”！另一方面，交易所標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的流動(dòng)性進(jìn)一步提高，以交易所ABS、公司債為代表的標(biāo)準(zhǔn)化融資工具，將成為未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)融資的趨勢(shì)。購(gòu)房尾款A(yù)BS、供應(yīng)鏈ABS和物業(yè)費(fèi)ABS等成熟產(chǎn)品愈發(fā)受青睞；同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITs和CMBS、長(zhǎng)租公寓ABS和類(lèi)REITs也不斷出現(xiàn)新突破。

在上述研修班兩天的授課中，智信邀請(qǐng)到的三位資深行業(yè)人士對(duì)房地產(chǎn)ABS及REITs產(chǎn)品進(jìn)行了全方位的深入解析，并與現(xiàn)場(chǎng)50多位開(kāi)發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)和私募基金等背景的學(xué)員進(jìn)行了熱烈互動(dòng)。本文僅選取兩天課程的一小部分內(nèi)容整理成文，以饗讀者。

平安證券股份有限公司資產(chǎn)管理事業(yè)部執(zhí)行副總經(jīng)理鄧曉萌現(xiàn)場(chǎng)授課

2015年12月，國(guó)內(nèi)第一單購(gòu)房尾款A(yù)BS-“匯添富資本-世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”掛牌交易，誕生背景源于企業(yè)售房回款速度較慢、賬期太長(zhǎng)，所以有比較強(qiáng)的發(fā)行動(dòng)力。

從那以后的購(gòu)房尾款A(yù)BS項(xiàng)目來(lái)看，發(fā)行企業(yè)通常要求主體評(píng)級(jí)在AA 級(jí)以上。如果主體評(píng)級(jí)為AA，還可通過(guò)現(xiàn)金流超額覆蓋的方式增信，但如果主體評(píng)級(jí)是AA-或者更低，則基本沒(méi)有操作空間了。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，產(chǎn)品期限一般不建議超過(guò)兩年，雖然對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果資金募集周期太短，資金安排很不方便，且在周期內(nèi)可能產(chǎn)生利率倒掛的風(fēng)險(xiǎn)，但期限在1-1.5年的產(chǎn)品更好賣(mài)，受政策影響可預(yù)期，超過(guò)兩年的產(chǎn)品發(fā)行利率可能會(huì)大幅上升。由于大部分購(gòu)房尾款的賬期在3-6個(gè)月，因此一般采用循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的模式，以保持穩(wěn)定的融資規(guī)模。例如兩年內(nèi)按季度循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，每季度回款幾個(gè)億，就向發(fā)行人再買(mǎi)一筆相同金額的尾款。

在一個(gè)三年期的購(gòu)房尾款A(yù)BS產(chǎn)品中，可能會(huì)設(shè)置2年內(nèi)循環(huán)購(gòu)買(mǎi) 1年的過(guò)手?jǐn)傔€，意味著前兩年保持一個(gè)固定的融資規(guī)模，第二年末剩余待還的本金，每個(gè)月銀行回款多少就還多少本金。過(guò)手?jǐn)傔€模式下資產(chǎn)端和負(fù)債端是全匹配的狀態(tài)，不會(huì)對(duì)測(cè)算產(chǎn)生任何影響。

另外發(fā)行方還需注意，交易所申報(bào)的購(gòu)房尾款A(yù)BS是逐單審批，批復(fù)額度需與募集規(guī)模相同。而銀行間市場(chǎng)的ABN是注冊(cè)制，交易商協(xié)會(huì)批復(fù)的額度不需要一次發(fā)完，可以分批發(fā)行，不過(guò)相對(duì)審核速度較慢，多次發(fā)行也會(huì)不斷增加綜合成本，因此需要綜合考慮來(lái)定哪種方式。而且由于購(gòu)房尾款A(yù)BS涉及多次循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，每次盡調(diào)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)都要收費(fèi)，承做方需在前期與相關(guān)機(jī)構(gòu)談妥盡調(diào)要求和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，避免綜合成本增加太多。

與購(gòu)房尾款這種即期資產(chǎn)不同的是，物業(yè)費(fèi)ABS中的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般屬于遠(yuǎn)期資產(chǎn)，按月收取，單筆價(jià)值小，且現(xiàn)金流受到物業(yè)管理面積、備案價(jià)格、欠繳率等因素影響，很不穩(wěn)定，因此一般套雙SPV的結(jié)構(gòu)來(lái)做，即先通過(guò)信托公司或者委托貸款向物業(yè)公司放一筆貸款，再把遠(yuǎn)期債權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押給委貸銀行或者信托公司，將不穩(wěn)定的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

不過(guò)，委貸新規(guī)出臺(tái)后，以募集資金發(fā)放委托貸款被禁止，雖然受讓委貸債權(quán)目前還不受限制，但是期初找過(guò)橋資金比較困難，因此現(xiàn)在委貸模式也慢慢絕跡了。

一般而言，發(fā)行物業(yè)費(fèi)ABS要注意四個(gè)事項(xiàng)：

物業(yè)費(fèi)ABS一般在產(chǎn)品端有一個(gè)3年回售的機(jī)制，即投資者有權(quán)在第三年把持有證券賣(mài)給原始權(quán)益人或者第三方。到了第三年有一個(gè)票面利率調(diào)整的機(jī)制，原始權(quán)益人如果想提前到期清算，就調(diào)低利率，迫使投資人回售；如果想存續(xù)，就把利率調(diào)到有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的水平。發(fā)行物業(yè)費(fèi)ABS的企業(yè)大多數(shù)是想維持存續(xù)，這點(diǎn)上與CMBS的發(fā)行方可能差異較大，因底層的物業(yè)合同單筆金額大幅上漲的概率不高，但是CMBS底層的商業(yè)物業(yè)升值較快，往往三年后物業(yè)價(jià)值大幅上升，原始權(quán)益人很可能主動(dòng)回售，再發(fā)一筆融資規(guī)模更大的產(chǎn)品。

供應(yīng)鏈ABS的底層現(xiàn)金流是基于供貨合同的應(yīng)收款，與購(gòu)房尾款類(lèi)似，是比較確定的資產(chǎn)。在操作層面也比較簡(jiǎn)單，不用搭SPV，進(jìn)行一筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓即可。目前國(guó)內(nèi)的供應(yīng)鏈ABS基本上嵌套了核心企業(yè)的信用，這就使得供應(yīng)鏈ABS本質(zhì)上成為一筆純粹的信用債，發(fā)行門(mén)檻一般是AA 企業(yè)。

雖然去年過(guò)審發(fā)行的供應(yīng)鏈ABS對(duì)主體要求有所下降，這可能會(huì)驅(qū)使排名靠后、主體較弱的地產(chǎn)商嘗試發(fā)行供應(yīng)鏈ABS，但是供應(yīng)鏈ABS本質(zhì)上偏信用債，沒(méi)有資產(chǎn)的支撐，無(wú)疑給銷(xiāo)售帶來(lái)了很大的難度。

供應(yīng)鏈ABS的交易結(jié)構(gòu)有傳統(tǒng)模式和代理模式兩種，區(qū)別是前者保理公司需支付對(duì)價(jià)，后者不支付對(duì)價(jià)。去年12月交易所發(fā)布的《應(yīng)收賬款指引》要求：資產(chǎn)系從第三方購(gòu)買(mǎi)的，需要支付對(duì)價(jià)。此后此類(lèi)產(chǎn)品要求保理商向債權(quán)人真實(shí)支付對(duì)價(jià)，對(duì)保理商來(lái)說(shuō)，過(guò)橋打款后才能形成真實(shí)資產(chǎn)，除了利率倒掛風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)資金占用風(fēng)險(xiǎn)，只有具備較強(qiáng)的信息系統(tǒng)和高效的團(tuán)隊(duì)人員才能順利完成發(fā)行。

不過(guò)，對(duì)資金方來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈ABS更容易獲得審批，因?yàn)榍短琢撕诵钠髽I(yè)信用，且能形成資金閉環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小。這也是近期房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS發(fā)行火熱的重要原因。

深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)基金管理（深圳）有限公司執(zhí)行董事、首席投資官 孔令藝 現(xiàn)場(chǎng)授課

提到REITs，很多人認(rèn)為我國(guó)缺少相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，因而發(fā)展受到限制。其實(shí)并不盡然，目前很多產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)“股 債”的交易結(jié)構(gòu)，很大程度上減免了所得稅。

從操作層面來(lái)講，以中信啟航的交易架構(gòu)為例，首先原始權(quán)益人把標(biāo)的資產(chǎn)裝進(jìn)項(xiàng)目公司，另外設(shè)立一個(gè)SPV，同時(shí)持有一只私募基金的份額，接下來(lái)就是資產(chǎn)重組，把SPV的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，用SPV收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)。假設(shè)項(xiàng)目公司的資產(chǎn)價(jià)值10個(gè)億，私募基金把10個(gè)億現(xiàn)金給SPV，一部分是股東注資，一部分以股東借款或委托貸款的形式支付。這里要注意內(nèi)部杠桿率，即股債比不能超過(guò)1:2，超過(guò)的部分是不能免稅的，通常按比例股東貸款的金額為6.7億。然后SPV花10個(gè)億收購(gòu)項(xiàng)目公司100%的股權(quán)。最終的效果是私募基金通過(guò)SPV持有項(xiàng)目公司一部分股權(quán)、一部分債權(quán)，可分配收益通過(guò)償還股東借款利息的方式支付，節(jié)稅效應(yīng)已經(jīng)很大程度上實(shí)現(xiàn)。

如果說(shuō)稅收優(yōu)惠政策并不是阻礙REITs產(chǎn)品發(fā)行的根本原因，那么真正的癥結(jié)是什么？還在于國(guó)內(nèi)的REITs主要按照債性產(chǎn)品的思路來(lái)做，作為交易安排人的投行機(jī)構(gòu)沒(méi)有把自己當(dāng)成發(fā)行方的交易對(duì)手，對(duì)作為底層資產(chǎn)的商業(yè)物業(yè)沒(méi)有形成自己的判斷，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品定價(jià)并不一定合理，導(dǎo)致最終產(chǎn)品很難銷(xiāo)售，尤其是權(quán)益級(jí)產(chǎn)品更難銷(xiāo)售。不過(guò)，這也給一些新興的投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)了機(jī)會(huì)，一方面他們可以基于自身對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的專業(yè)判斷去發(fā)REITs，獲取的資金可再用于收購(gòu)資產(chǎn)，另一方面他們可以去買(mǎi)一些REITs的權(quán)益級(jí)產(chǎn)品，達(dá)到間接布局更多資產(chǎn)的目的。

中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司不動(dòng)產(chǎn)金融部總監(jiān)李金榮現(xiàn)場(chǎng)授課

在政策的鼓勵(lì)下，長(zhǎng)租公寓ABS & REITs產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，但不論如何創(chuàng)新，都要關(guān)注入池資產(chǎn)的三個(gè)方面：土地、房屋、運(yùn)營(yíng)。土地性質(zhì)決定了未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值，房屋用途決定了證券化產(chǎn)品的性質(zhì)，運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本。

長(zhǎng)租公寓ABS在做產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，首先要關(guān)注資產(chǎn)權(quán)屬和有效性，確保資產(chǎn)真實(shí)交割，不能附著除ABS之外的債權(quán)；第二點(diǎn)是壓力測(cè)試，權(quán)益型產(chǎn)品應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注租金的增長(zhǎng)性和可持續(xù)性；第三點(diǎn)，現(xiàn)金流的歸集和監(jiān)管是非常重要的，包括歸集流程和賬戶監(jiān)管。收益權(quán)類(lèi)的ABS，比如自如的消費(fèi)貸ABS，是可以循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的，這種資產(chǎn)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的機(jī)制、時(shí)點(diǎn)、所用賬戶、新入池資產(chǎn)的優(yōu)劣，都是要密切關(guān)注的。在長(zhǎng)租公寓ABS項(xiàng)目中，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是否盡責(zé)、未充分履行盡責(zé)情況下產(chǎn)品如何調(diào)整也是產(chǎn)品設(shè)計(jì)需要考慮的地方。