（報(bào)告出品方：申萬(wàn)宏源研究）
1.1 深耕數(shù)控刀具十余載，技術(shù)水平國(guó)內(nèi)領(lǐng)先
國(guó)內(nèi)知名硬質(zhì)合金切削刀具制造商，主要從事硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售 業(yè)務(wù)。公司發(fā)展歷程主要可以分為三個(gè)階段： 起步階段（2007-2011 年）：公司抓住汽車、工程機(jī)械、能源和軌交等行業(yè)的快速發(fā) 展機(jī)遇，針對(duì)太原重工、東方電氣和中信重工等終端大客戶的切削需求，提供非標(biāo)定制化 的硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)品，以直銷模式為主。 轉(zhuǎn)型突破階段（2012-2016 年）：由于大型客戶回款普遍較慢，公司開(kāi)始向“滿足中 小機(jī)械加工企業(yè)金屬切削需求的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品”轉(zhuǎn)型，采用集中優(yōu)勢(shì)、單品突破的戰(zhàn)略，開(kāi)發(fā) 出具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，并逐漸擺脫大客戶依賴，初步構(gòu)建了覆蓋華南、華東和華北三 大主要刀具集散市場(chǎng)和區(qū)域銷售網(wǎng)絡(luò)。 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段（2017 年至今）：公司依托多年人才及技術(shù)積累，產(chǎn)品在加工精度、效 率和使用壽命等方面處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，產(chǎn)能產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，出貨量在國(guó)產(chǎn)廠商當(dāng)中排名 前三。2021 年，公司成功于科創(chuàng)板上市，募集資金用于擴(kuò)張數(shù)控刀片和整體刀具產(chǎn)能；2022 年公司可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，募集資金用于擴(kuò)張數(shù)控刀體和整體刀具產(chǎn)能。
股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，通過(guò)員工持股平臺(tái)深度綁定核心團(tuán)隊(duì)利益。公司實(shí)際控制人為肖 旭凱、高穎和王玉琴，分別直接持股 5.87%/3.76%/4.17%，其中，肖旭凱、高穎還通過(guò)鑫 凱達(dá)、華辰星間接持有公司股份，分別合計(jì)持股 19.79%和 11.24%。公司通過(guò)鑫凱達(dá)、華 辰星兩個(gè)員工持股平臺(tái)，深度綁定管理層和核心團(tuán)隊(duì)利益，激發(fā)員工的創(chuàng)造力和積極性。 同時(shí)，核心團(tuán)隊(duì)擁有深厚的硬質(zhì)合金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。
核心技術(shù)人員從業(yè)數(shù)十年，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。其中，公司核心技術(shù)人員高榮根先生是董 事長(zhǎng)肖旭凱先生的岳父，1968-2007 年任職于株洲硬質(zhì)合金廠，任期內(nèi) 1986 年赴瑞典山 特維克培訓(xùn)學(xué)習(xí)，1988 年負(fù)責(zé)從山特維克引進(jìn)國(guó)內(nèi)第一條硬質(zhì)合金數(shù)控刀片生產(chǎn)線，2007 年至今歷任公司技術(shù)顧問(wèn)、總工程師，數(shù)十年從業(yè)歷程積累了深厚的產(chǎn)品技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，為公 司在數(shù)控刀片領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先地位打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
1.2 主營(yíng)車削、銑削、鉆削數(shù)控刀具，銑削產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯
公司主要產(chǎn)品包括車削、銑削和鉆削三大系列硬質(zhì)合金數(shù)控刀片。2018-2021 年公司 硬質(zhì)合金數(shù)控刀片產(chǎn)量在國(guó)內(nèi)企業(yè)中排名前三，核心產(chǎn)品在加工精度、效率和使用壽命等 方面已處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，進(jìn)入了被歐美和日韓刀具企業(yè)長(zhǎng)期占據(jù)的國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)。 車削刀具：加工時(shí)工件做旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)，刀具在平面內(nèi)做直線或曲線進(jìn)給運(yùn)動(dòng)，通常只有 一個(gè)切削刃同時(shí)參與切削，形狀較為規(guī)則。公司車削刀片單位體積和重量較大，生產(chǎn)消耗 的原材料較多，受原材料價(jià)格波動(dòng)的影響較為明顯。車削刀片的規(guī)格具有行業(yè)通用標(biāo)準(zhǔn)， 各廠商的價(jià)格較為透明，各級(jí)別品牌間的價(jià)差基本穩(wěn)定，公司自主定價(jià)空間較小。
銑削刀具：公司的核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，加工時(shí)刀具做旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)，工件固定或移動(dòng)，通常是 多個(gè)切削刃同時(shí)參與切削，刀片的尺寸一致性波動(dòng)對(duì)使用壽命的影響較大。主要包括方肩 銑刀片、仿形銑刀片、整體銑刀和其他銑刀片，公司產(chǎn)品在加工精度、使用壽命、通用性 和穩(wěn)定性等方面已接近或達(dá)到日韓產(chǎn)品水平，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，擁有一定的定價(jià)自主權(quán)。 鉆銷刀具：加工時(shí)刀具和工件做相對(duì)旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)，并沿刀具軸向方向做相對(duì)進(jìn)給運(yùn)動(dòng)。 加工時(shí)刀具深入工件內(nèi)部，只能通過(guò)排屑間接分析切削狀況，對(duì)于刀具切削性能要求較高。 公司鉆削刀具產(chǎn)品主要以淺孔鉆為主，隨著壓制、涂層工藝的改善，加工難度較高的小單 重鉆削刀片的穩(wěn)定性也在不斷提升。
1.3 收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)提升
收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2017-2021 歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 50.94%。近年來(lái)隨著公司產(chǎn) 品性能提升、產(chǎn)能迅速釋放，以及銷售渠道日趨成熟，同時(shí)得益于疫情背景下國(guó)產(chǎn)廠商對(duì) 進(jìn)口刀具的加速替代，公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2017-2021 年公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈 利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá) 37.92%、50.94%。2022 年來(lái)受新冠疫情反復(fù)和制造業(yè)景氣回 落的影響，刀具下游需求減弱，公司營(yíng)收增速放緩，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。2022Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè) 收入 4.02 億元，同比增長(zhǎng) 11.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.07 億元，同比下降 12.12%。
毛利率水平整體穩(wěn)定，盈利能力突出。2017-2021 年，公司毛利率水平整體保持穩(wěn)定， 凈利率持續(xù)提升，盈利水平在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。2022 年，公司下游加工需求減弱，產(chǎn) 能利用率偏低，導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)下降，影響公司毛利表現(xiàn)；同時(shí)，公司持續(xù)增加研發(fā)、銷售 投入，并且支付可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用，導(dǎo)致期間費(fèi)用率上漲，影響公司凈利率水平。2022Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)毛利率 48.16%，同降 3.02pct；凈利率 26.60%，同降 7.29pct。 公司業(yè)務(wù)以高附加值的數(shù)控刀具為主，整體毛利率穩(wěn)定在 50%左右，高于歐科億數(shù)控 刀具業(yè)務(wù)、以及中鎢高新切削刀具及工具業(yè)務(wù)毛利率水平，盈利能力持續(xù)向好。
車削、銑削系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要收入，產(chǎn)品毛利率水平整體穩(wěn)定。2021 年公司車削/銑 削/鉆削刀片分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.25 億元、1.44 億元、0.12 億元，占總營(yíng)收的比例分別為 66.94%、29.66%、2.56%。 車削：在公司產(chǎn)品質(zhì)量提升和產(chǎn)能釋放的共同推動(dòng)下，車削刀片銷量增長(zhǎng)迅速，收入 占比上升，2021 年毛利率為 47.31%；銑削：公司的核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，在加工精度、使用壽 命、通用性和穩(wěn)定性方面具有突出優(yōu)勢(shì)，銷量增速基本與車削刀片保持一致。由于公司采 取了積極的銷售策略，下調(diào)了部分定價(jià)自主權(quán)較高的小單重銑削產(chǎn)品價(jià)格，因此銑削刀片 毛利率出現(xiàn)下降，2021 毛利率為 55.86%；鉆削：整體銷量較小，但是毛利率最高，主要 系加工工況更復(fù)雜且無(wú)法直接觀測(cè)，對(duì)刀具性能要求較高，2021 年公司鉆削刀片毛利率達(dá) 到 79.31%。
費(fèi)用管控能力提升，研發(fā)投入力度不斷加強(qiáng)。2017-2021 年，公司期間費(fèi)用率持續(xù)下 滑，費(fèi)用管控能力持續(xù)提升。2022 年以來(lái)，受下游行業(yè)景氣度下降影響，公司產(chǎn)能利用不 充分導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱，并且在 Q3 支付較大金額的可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯 著提升。同時(shí)，公司持續(xù)加碼銷售拓展推高銷售費(fèi)用率。在研發(fā)創(chuàng)新方面，公司研發(fā)投入 始終保持高速增長(zhǎng)，2022Q1-Q3 達(dá)到 2822 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 13.29%。截止 2022Q3，公 司在超細(xì)納米硬質(zhì)合金制備、航空難加工材料切削、PVD&CVD 涂層材料等多項(xiàng)工藝和技 術(shù)方面取得突破，增強(qiáng)了核心競(jìng)爭(zhēng)能力。
2.1 耗材屬性明顯，下游應(yīng)用場(chǎng)景廣泛
刀具是機(jī)床加工關(guān)鍵部件，直接影響加工精度、效率等重要性能指標(biāo)。切削加工約占 整個(gè)機(jī)械加工工作量的 90％，刀具作為機(jī)床加工的關(guān)鍵部件，直接接觸工件的表面，其質(zhì) 量直接決定了機(jī)械制造行業(yè)的生產(chǎn)水平，是制造業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率的重要因素。 據(jù)《發(fā)展現(xiàn)代高效刀具提高加工效率和效益》統(tǒng)計(jì)，高效先進(jìn)刀具可明顯提高加工效率， 使生產(chǎn)成本降低 10%～15%。同時(shí)，刀具具備明顯的耗材屬性，需求量與制造業(yè)開(kāi)工情況 息息相關(guān)。刀片是機(jī)械加工過(guò)程中的重要耗材，一般幾個(gè)小時(shí)就會(huì)進(jìn)行一次換刀。
刀具產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)清晰，下游應(yīng)用場(chǎng)景廣泛。刀具產(chǎn)業(yè)鏈由上游原材料，中游刀具制造 以及下游終端應(yīng)用領(lǐng)域組成。上游基礎(chǔ)材料主要包括工具鋼、硬質(zhì)合金、陶瓷、超硬材料 等；中游為刀具制造廠商，歐美、日韓和國(guó)內(nèi)廠商分別位于刀具行業(yè)第一、二、三梯隊(duì)； 下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，主要包括通用機(jī)械、汽車制造、航空航天、模具制造等領(lǐng)域。
我國(guó)刀具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局大致可分為三個(gè)梯隊(duì)： 1）以山特維克為代表的具有全球領(lǐng)導(dǎo)地位的歐美刀具制造商。定位于為客戶提供完整 的刀具解決方案，技術(shù)實(shí)力雄厚，產(chǎn)品系列豐富，以提供切削加工整體解決方案為主，產(chǎn) 品憑借專用定制化、穩(wěn)定性好等特點(diǎn)，在航空航天、軍工和汽車等高端定制化刀具領(lǐng)域始 終占據(jù)主導(dǎo)地位。但此類企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格昂貴，且交貨周期較長(zhǎng)。 2）以日本三菱為代表的日韓刀具企業(yè)。定位于為客戶提供高通用性和性價(jià)比的產(chǎn)品， 在高端制造業(yè)的非定制化刀具領(lǐng)域贏得眾多廠商的青睞，產(chǎn)品銷售以經(jīng)銷渠道為主，在國(guó) 內(nèi)有多家代理商。 3）以株洲鉆石（中鎢高新子公司）為代表的國(guó)內(nèi)企業(yè)，數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力差距較大， 主要通過(guò)差異化的產(chǎn)品策略和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，贏得較多的中低端市場(chǎng)份額。我國(guó)數(shù)控機(jī)床以及 配套的數(shù)控刀具行業(yè)起步晚、基礎(chǔ)較弱，國(guó)內(nèi)中高端數(shù)控刀具市場(chǎng)一直被歐美、日韓企業(yè)所占據(jù)，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)刀具廠商正憑借相近的產(chǎn)品性能和明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)日韓產(chǎn)品 的替代。
作為機(jī)床執(zhí)行金屬切削加工的核心部件，刀具下游應(yīng)用場(chǎng)景廣泛： 通用機(jī)械領(lǐng)域（35%）：裝備制造業(yè)中的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，主要包括農(nóng)用機(jī)械、家電衛(wèi)浴、 礦山機(jī)械等，刀具廣泛應(yīng)用于通用機(jī)械中的不銹鋼法蘭、閥門等零部件的精密加工。 汽車制造領(lǐng)域（34%）：汽車零部件技術(shù)含量高，工藝復(fù)雜，分工極其細(xì)致、數(shù)控化 程度較高，是金屬切削刀具需求量最大的行業(yè)之一。隨著汽車市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，新能源汽 車需求旺盛，刀具的消耗量保持快速增長(zhǎng)。 航空航天（12%）：航空航天材料多為鈦合金、復(fù)合材料等高性能難加工材料，結(jié)構(gòu) 多為深腔、深孔、復(fù)雜曲面等，對(duì)刀具的專業(yè)性、壽命和可靠性都提出了更高要求。在“大 飛機(jī)”制造自主可控背景下，提升航空航天刀具的自主保障能力迫在眉睫。 模具行業(yè)（4%）：模具的制作過(guò)程會(huì)消耗大量刀具，刀具的加工精度、效率和穩(wěn)定性 直接影響模具的精度、光潔度、使用壽命和制造周期。隨著模具下游市場(chǎng)的變化，未來(lái)我 國(guó)模具行業(yè)將向高精密化、自動(dòng)智能化等方向發(fā)展，對(duì)精密高效數(shù)控刀具的需求將會(huì)增加。
2.2 市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，硬質(zhì)合金刀具占主導(dǎo)地位
全球刀具市場(chǎng)超 2400 億元，我國(guó)刀具市場(chǎng)規(guī)模波動(dòng)增長(zhǎng)。據(jù) QY Research 預(yù)測(cè)，2021 年全球切削刀具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 380 億美元（折合人民幣 2424 億元），預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá) 到 390 億美元。國(guó)內(nèi)刀具市場(chǎng)規(guī)模與我國(guó)制造業(yè)發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)調(diào)整息息相關(guān)：2019 年受 中美貿(mào)易摩擦以及汽車行業(yè)景氣度下行影響，切削刀具消費(fèi)額降至 393 億元；隨著“十三 五”和“十四五”規(guī)劃的陸續(xù)落地和出臺(tái)，我國(guó)制造業(yè)朝著自動(dòng)化和智能化方向快速前進(jìn)， 推動(dòng)刀具消費(fèi)市場(chǎng)恢復(fù)性增長(zhǎng)，2021 年切削刀具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 477 億元，同比增長(zhǎng) 13.30%。
硬質(zhì)合金刀具性能優(yōu)良，占據(jù)刀具市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。按材料分類，金屬切削刀具主要 包括高速鋼、硬質(zhì)合金、陶瓷和超硬刀具四大類。其中，硬質(zhì)合金刀具具有硬度高、耐磨、 強(qiáng)度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等列優(yōu)良性能，廣泛應(yīng)用于鋼、不銹鋼、鑄鐵、有色金屬、 耐熱鋼等材料的加工。硬質(zhì)合金刀具在歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家刀具消費(fèi)中占據(jù)主導(dǎo)地位，在 全球刀具市場(chǎng)中占比約 63%，占我國(guó)刀具市場(chǎng)中占比 53%左右。
根據(jù)夾固方式不同，硬質(zhì)合金刀具可進(jìn)一步分為焊接刀具、整體刀具和可轉(zhuǎn)位刀具。 其中，數(shù)控刀具主要包括可轉(zhuǎn)位刀具和整體刀具。 1）焊接刀具：將刀片焊接在刀桿上面進(jìn)行加工，磨損后需要重磨、再次安裝后才能繼 續(xù)加工，主要應(yīng)用于普通機(jī)床。成本較低，但切削速度低，壽命短。傳統(tǒng)的焊接刀具已不 適應(yīng)高效、高精度加工要求，也無(wú)法進(jìn)行快速換刀，將逐步被可轉(zhuǎn)位刀具與整體刀具替代。 2）整體刀具：可適應(yīng)微小直徑的加工需求，加工性能不會(huì)受到刀體影響，可用于高精 度加工。但是需通過(guò)拆卸重磨方式實(shí)現(xiàn)切削刃更新，加工效率相對(duì)較低。 3）可轉(zhuǎn)位刀具：包含可轉(zhuǎn)位刀片與可轉(zhuǎn)位刀體。可轉(zhuǎn)位刀具是將刀片裝夾在機(jī)床上面 進(jìn)行加工，當(dāng)?shù)度心p后可以通過(guò)更換刀片實(shí)現(xiàn)切削刃的快速更新，可實(shí)現(xiàn)更高加工效率。 但由于機(jī)械加固方式限制，刀具無(wú)法適應(yīng)微小直徑的加工需求，同時(shí)，刀體也會(huì)對(duì)刀片的 加工精度等性能產(chǎn)生影響。
可轉(zhuǎn)位刀具中數(shù)控刀片和刀體需配合使用，但其功能、損耗原因和生命周期不同。 數(shù)控刀片：金屬切削加工中直接與工件接觸參與切削的部分，通常由硬質(zhì)合金、陶瓷 等高硬度材料制成。在加工過(guò)程中，數(shù)控刀片通常會(huì)產(chǎn)生較高的切削力和切削溫度，發(fā)生磨損或崩刃等現(xiàn)象，導(dǎo)致切削刃變鈍無(wú)法繼續(xù)切削。數(shù)控刀片每個(gè)刃口的切削壽命通常只 有幾十分鐘到幾個(gè)小時(shí)，更換周期較短。 數(shù)控刀體：金屬切削加工中用于安置數(shù)控刀片的部分，通常由鋼材制成。作為數(shù)控刀 片的載體，刀體在切削加工中不會(huì)直接接觸工件。在切削加工過(guò)程中產(chǎn)生的高溫、切屑等 會(huì)導(dǎo)致數(shù)控刀體發(fā)生塑性變形、沾屑、破損等情形，達(dá)到一定程度后會(huì)導(dǎo)致刀體無(wú)法保證 加工精度從而報(bào)廢。刀體使用壽命通常在幾天（孔加工）到幾個(gè)月（銑削、車削等）不等。
2.3 數(shù)控刀具需求持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代速度加快
機(jī)床數(shù)控化程度提高，配套刀具消費(fèi)需求增加。我國(guó)機(jī)床行業(yè)正處于數(shù)控化的轉(zhuǎn)型升 級(jí)階段，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年我國(guó)金屬切削機(jī)床和金屬成形機(jī)床產(chǎn)量分別為 60.2 萬(wàn) 臺(tái)和 21 萬(wàn)臺(tái)，其中數(shù)控金屬切削機(jī)床產(chǎn)量為 27 萬(wàn)臺(tái)，新增金屬切削機(jī)床數(shù)控化率達(dá)到 44.9%，但仍遠(yuǎn)低于日韓等制造業(yè)強(qiáng)國(guó) 70%以上水平。隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，數(shù) 控機(jī)床市場(chǎng)空間廣闊，未來(lái)占比將持續(xù)提升。數(shù)控刀具作為數(shù)控機(jī)床的耗材，無(wú)論是存量 機(jī)床的配備需求，還是新增機(jī)床的增量需求，都將推動(dòng)數(shù)控刀具消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。
刀具作為機(jī)床加工耗材，消費(fèi)額占機(jī)床消費(fèi)比例提升。刀具在加工過(guò)程中直接接觸工 件表面，其性能在很大程度上決定了加工質(zhì)量與效率。2012 年以來(lái)，我國(guó)刀具消費(fèi)占機(jī)床 消費(fèi)比例持續(xù)提升至 2020 年的 30.28%，表明我國(guó)刀具消費(fèi)市場(chǎng)不斷提質(zhì)升級(jí)，但還遠(yuǎn)低 于德國(guó)、美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家 50%的刀具消費(fèi)水平。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)智能制造水平提升， 以及機(jī)床市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國(guó)刀具消費(fèi)規(guī)模仍存在較大提升空間。
國(guó)產(chǎn)刀具進(jìn)軍中高端市場(chǎng)，進(jìn)口替代進(jìn)程加快。國(guó)內(nèi)刀具企業(yè)引進(jìn)吸收國(guó)外先進(jìn)技術(shù)， 產(chǎn)品性能持續(xù)提升。2020 年以來(lái)新冠疫情蔓延造成歐美日韓刀具進(jìn)口受阻，終端客戶考慮 到用刀的及時(shí)性和穩(wěn)定性，逐步接納國(guó)產(chǎn)刀具，加速數(shù)控刀具的進(jìn)口替代。部分領(lǐng)先企業(yè) 已經(jīng)能夠憑借深刻的工藝?yán)斫夂脱邪l(fā)實(shí)力為用戶提供個(gè)性化的切削加工解決方案。2021 年 我國(guó)刀具市場(chǎng)規(guī)模約 477 億元，其中進(jìn)口刀具 138 億元，2016-2021 年進(jìn)口刀具依賴度 從 37%降至 29%，說(shuō)明我國(guó)數(shù)控刀具的自給能力增強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)刀具憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，已逐步 實(shí)現(xiàn)對(duì)部分進(jìn)口刀具的替代。但目前國(guó)產(chǎn)替代主要集中在中低端，在附加值較高的航空航 天等高端領(lǐng)域，國(guó)際品牌占比超過(guò) 7 成，未來(lái)高端刀具的進(jìn)口替代仍有廣闊空間。
進(jìn)口刀具中刀片占比最高，硬質(zhì)合金刀片進(jìn)口替代空間廣闊。從我國(guó)刀具進(jìn)口情況來(lái) 看，刀片產(chǎn)品尤其是硬質(zhì)合金刀片占比最高，2022 年我國(guó)進(jìn)口刀片 43.65 億元（其中硬質(zhì) 合金刀片進(jìn)口額 41.24 億元），占進(jìn)口總金額的 44.9%；銑刀、鉆頭、攻絲工具進(jìn)口額分 別占比 12.5%/10.7%/10.7%。當(dāng)前我國(guó)硬質(zhì)合金刀片進(jìn)口仍主要集中在日德等國(guó)家，按照梯隊(duì)劃分，進(jìn)口自歐美第一梯隊(duì)國(guó)家的刀具占比大約 48%，對(duì)應(yīng) 19.8 億元的市場(chǎng)份額；來(lái) 自第二梯隊(duì)國(guó)家的刀具占比大約 51%，對(duì)應(yīng) 21.0 億元的市場(chǎng)份額。當(dāng)前，國(guó)產(chǎn)刀具已經(jīng)具 備對(duì)部分第二梯隊(duì)產(chǎn)品的替代能力，后續(xù)國(guó)產(chǎn)替代空間仍十分廣闊。
3.1 專注四大核心技術(shù)，構(gòu)筑技術(shù)壁壘
持續(xù)加碼研發(fā)，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，引進(jìn)高端研發(fā)人才和先進(jìn)研 發(fā)設(shè)備，始終聚焦于硬質(zhì)合金數(shù)控刀具核心技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新。一方面，公司經(jīng)過(guò)十余年的 技術(shù)積累和人才培養(yǎng)，打造了一支梯度合理、學(xué)科門類齊全、專業(yè)技能扎實(shí)的研發(fā)人才隊(duì) 伍，截至 2022 年 6 月 30 日，擁有研發(fā)技術(shù)人員 107 人，占公司總?cè)藬?shù) 16.24%，覆蓋硬 質(zhì)合金數(shù)控刀片、刀體和整體刀具等研發(fā)領(lǐng)域。此外，公司還建立了模擬真實(shí)應(yīng)用場(chǎng)景的 切削試驗(yàn)室，配備了數(shù)控車床、刀具跳動(dòng)檢測(cè)等先進(jìn)加工檢測(cè)設(shè)備，能夠在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)過(guò) 程中對(duì)產(chǎn)品切削性能快速做出準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，提升研發(fā)效率。截至 2022H1，公司擁有授權(quán) 專利 48 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 21 項(xiàng)。
聚焦四大核心技術(shù)領(lǐng)域，多項(xiàng)技術(shù)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。公司采用“集中優(yōu)勢(shì)、單品突 破”的研發(fā)戰(zhàn)略，專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片基體材料、槽型結(jié)構(gòu)、精密成型和表面涂層四 大領(lǐng)域的研究和創(chuàng)新，不斷提升硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的加工精度、加工效率和使用壽命等切 削性能，多項(xiàng)技術(shù)進(jìn)展處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。2017 年公司模具銑削刀片榮獲“榮格技術(shù)創(chuàng)新 獎(jiǎng)”，2019 年公司鋒芒系列硬質(zhì)合金數(shù)控刀片榮獲“金鋒獎(jiǎng)”，2021 年公司 S/CSM390 雙面經(jīng)濟(jì)型方肩銑刀榮獲“金鋒獎(jiǎng)”和“榮格技術(shù)創(chuàng)新獎(jiǎng)”。
3.2 產(chǎn)品性能優(yōu)越，趕超日韓中高端刀具水平
硬質(zhì)合金數(shù)控刀具通常包含材料性能及切削性能兩個(gè)維度，其中材料性能包含硬度和 沖擊韌性，一般而言硬度越高，沖擊韌性就越差，通常要根據(jù)刀具的具體應(yīng)用領(lǐng)域平衡其 硬度和韌性。切削性能則包含耐用度、加工效率和加工精度。
公司產(chǎn)品性能優(yōu)越，不斷趕超日韓甚至歐美刀具水平。依托自身研發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司核心 產(chǎn)品在加工精度、加工效率和使用壽命等切削性能方面已處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，進(jìn)入了由歐 美和日韓刀具企業(yè)長(zhǎng)期占據(jù)的國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)。在材料性能上，公司 PVD 涂層刀片與日韓 刀具相比，在基體硬度、涂層硬度方面相當(dāng)，膜基結(jié)合力略低；公司 CVD 涂層刀片各方面 性能與日韓、歐美刀具均相當(dāng)。在產(chǎn)品切削性能上，公司刀片在切削力、斷屑效果、磨損 性能和工件表面質(zhì)量等方面也接近日韓、歐美刀具。
3.3 完善銷售渠道布局，大力拓展直銷客戶
公司當(dāng)前銷售模式以經(jīng)銷為主，直銷為輔，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。公司早期以直銷模式 為主，根據(jù)客戶的規(guī)格要求組織生產(chǎn)、發(fā)貨、結(jié)算，并提供必要的服務(wù)，積累了太原重工、 東方電氣等終端大客戶。由于數(shù)控刀片屬于工業(yè)易耗品，用戶群體數(shù)量多且散，采用經(jīng)銷 模式能夠簡(jiǎn)化公司銷售管理和擴(kuò)大規(guī)模，2012 年公司開(kāi)始向經(jīng)銷轉(zhuǎn)型，逐漸建立了以華東、 華南、華北刀具集散市場(chǎng)為核心，覆蓋全國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)銷商體系，并逐步向海外市場(chǎng)延伸。 2017 年以來(lái)，公司經(jīng)銷收入持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)銷收入占比 80%以上，2022H1 經(jīng)銷收入占比 達(dá)到 91%。
公司經(jīng)銷渠道日趨成熟，品牌專賣店推廣順利。公司經(jīng)銷渠道主要包括普通經(jīng)銷商和 專賣店經(jīng)銷商兩種模式： 普通經(jīng)銷商模式：買斷式銷售。數(shù)控刀片屬于工業(yè)易耗品，終端用戶數(shù)量眾多、區(qū)域 分布分散且以中小機(jī)械加工企業(yè)為主，通過(guò)廠家直接采購(gòu)刀具的用戶僅占 31.39%，大部分 企業(yè)通過(guò)當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商、五金機(jī)電市場(chǎng)、門店購(gòu)買；公司通過(guò)經(jīng)銷模式能夠利用經(jīng)銷商的渠 道與區(qū)位優(yōu)勢(shì)，迅速提高產(chǎn)品的覆蓋率、加快資金回流，保障公司在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā) 的持續(xù)資金投入。近年來(lái)公司經(jīng)銷商數(shù)量和質(zhì)量不斷提高，經(jīng)銷渠道日趨成熟穩(wěn)定。 專賣店經(jīng)銷商模式：公司 2018 年開(kāi)始推廣，由經(jīng)銷商開(kāi)設(shè)專賣店主推公司產(chǎn)品，是普 通經(jīng)銷渠道的延伸，使公司產(chǎn)品更加貼近市場(chǎng)終端，增強(qiáng)市場(chǎng)影響力，并通過(guò)專賣店收集 和反饋終端用戶的用刀需求。經(jīng)銷商專賣店主要陳列“頑石”、“哈德斯通”等公司產(chǎn)品， 而普通經(jīng)銷商一般為“超市”式銷售，銷售多種品牌產(chǎn)品。截止 2020H1，公司開(kāi)設(shè)專賣 店的經(jīng)銷商 47 家，占經(jīng)銷商總數(shù)的 39.5%。
渠道布局向直銷發(fā)力。近年來(lái)，為貼近市場(chǎng)、深入了解終端需求，發(fā)揮大客戶的示范 效應(yīng)，公司在維持原有經(jīng)銷渠道的基礎(chǔ)上，著力加強(qiáng)直銷渠道建設(shè)，積極布局直銷團(tuán)隊(duì)， 以技術(shù)服務(wù)為主導(dǎo)，開(kāi)發(fā)終端大客戶及中小客戶，向大型客戶提供非標(biāo)定制產(chǎn)品。與同行 業(yè)刀具企業(yè)相比，公司直銷比例仍較低，2021 年直銷收入占比 10.89%。2022 年上半年， 公司新增銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì) 30 人，在汽車、航天航空、能源、模具等領(lǐng)域的直銷客戶開(kāi)發(fā)取得 進(jìn)展，與重點(diǎn)行業(yè)重點(diǎn)客戶達(dá)成初步合作。直銷模式下產(chǎn)品定價(jià)更高且無(wú)需向經(jīng)銷商返利， 毛利率水平高于經(jīng)銷，后續(xù)隨著公司直銷收入占比提升，將帶動(dòng)毛利率進(jìn)一步增長(zhǎng)。
海外市場(chǎng)收入增長(zhǎng)迅速，積極拓展全球布局。在現(xiàn)有經(jīng)銷體系基礎(chǔ)上，公司逐步向海 外市場(chǎng)延伸，聘用海外雇員進(jìn)行業(yè)務(wù)推廣，快速高效地實(shí)現(xiàn)客戶需求。2021 年公司實(shí)現(xiàn)海 外銷售收入 1865 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 65.04%，2022H1 海外市場(chǎng)收入出現(xiàn)下降主要系疫情影 響物流，目前海外需求已經(jīng)恢復(fù)，俄羅斯、韓國(guó)、印度市場(chǎng)增長(zhǎng)較快。特別是在韓國(guó)市場(chǎng) 的銷售，表明公司一定程度上實(shí)現(xiàn)了部分產(chǎn)品對(duì)日韓產(chǎn)品的替代。2017-2021 年，公司海 外收入占比總體呈上升態(tài)勢(shì)，2022H1 占比達(dá)到 3.89%，然而相比同行業(yè)其他公司，公司 海外收入占比依然較低，未來(lái)有較大提升空間。
3.4 募投項(xiàng)目進(jìn)展順利，推動(dòng)產(chǎn)能釋放和品類補(bǔ)齊
生產(chǎn)制造鏈工序齊全，全流程生產(chǎn)自主可控。公司具備從配料、球磨、噴霧干燥、壓 制成型、燒結(jié)、研磨深加工、涂層到自動(dòng)包裝的完整生產(chǎn)工序，同時(shí)掌握槽型開(kāi)發(fā)和精密 模具制備能力，可以實(shí)現(xiàn)由粉體到最終數(shù)控刀片全流程生產(chǎn)的自主可控。 1）準(zhǔn)確鑒定原材料成分，設(shè)置基體材料最優(yōu)成分和結(jié)構(gòu)，保證產(chǎn)品物理性能、精度尺 寸的穩(wěn)定性和可靠性，提高生產(chǎn)良率（直通率 95%以上）；2）高精度模具制備能力，將 壓制精度水平提升到研磨精度水平，直接“壓制-燒結(jié)一次成型”后的刀片精度控制在± 0.025mm 以內(nèi)，達(dá)到 E 級(jí)產(chǎn)品精度要求，極大提高生產(chǎn)效率；3）依托完整的生產(chǎn)制造鏈， 公司減少研磨深加工工序和表面涂層工序的外協(xié)加工，縮短生產(chǎn)周期并降低成本。
刀片產(chǎn)銷量增長(zhǎng)迅速，整體均價(jià)基本穩(wěn)定。2017 年以來(lái)，公司刀片生產(chǎn)和銷售量處于 快速增長(zhǎng)階段，除 2019 年之外其余年度產(chǎn)能利用率均超過(guò) 100%，2021 年產(chǎn)量增速達(dá)到 37.28%，實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)量 7958.6 萬(wàn)片，總銷量 8233.8 萬(wàn)片。從價(jià)格來(lái)看，公司車削刀片均價(jià) 基本穩(wěn)定，圍繞 6.50 元/片上下波動(dòng)；銑削、鉆削刀片均價(jià)略有下降，21 年均價(jià)分別為 4.72/5.91 元/片，主要系受疫情影響采取了積極的銷售政策拓展市場(chǎng)，針對(duì)性地調(diào)低了優(yōu) 勢(shì)產(chǎn)品的售價(jià)，進(jìn)一步提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司刀片產(chǎn)品整體均價(jià)基本穩(wěn)定在 6 元/片。
IPO 項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，擴(kuò)張產(chǎn)能的同時(shí)補(bǔ)齊產(chǎn)品矩陣。隨著進(jìn)口替代進(jìn)程加快和機(jī)床數(shù) 控率提升，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，面臨進(jìn)一步產(chǎn)能擴(kuò)張需求。2021 年，公司在科創(chuàng)板 上市，募集資金主要用于精密數(shù)控刀具數(shù)字化生產(chǎn)線建設(shè)及研發(fā)中心項(xiàng)目。其中，精密數(shù) 控刀具項(xiàng)目建成后，將新增年產(chǎn) 3000 萬(wàn)片硬質(zhì)合金數(shù)控刀片、500 萬(wàn)片金屬陶瓷數(shù)控刀片 和 200 萬(wàn)支硬質(zhì)合金整體刀具產(chǎn)能，目前公司 IPO 項(xiàng)目已基本建設(shè)完成，預(yù)計(jì) 2023 年投 入生產(chǎn)，公司 2023 年產(chǎn)量有望突破 1 億片。產(chǎn)能的擴(kuò)張將進(jìn)一步提升公司響應(yīng)客戶訂單 的能力，也為數(shù)控刀具產(chǎn)品收入增長(zhǎng)創(chuàng)造了基礎(chǔ)。 轉(zhuǎn)債項(xiàng)目拓展整體刀具和刀體業(yè)務(wù)，提升金屬切削綜合服務(wù)能力。公司當(dāng)前主要產(chǎn)品 為數(shù)控刀片，刀體會(huì)對(duì)刀片的定位精度、裝夾強(qiáng)度產(chǎn)生直接影響，二者的適配性會(huì)影響刀 具的使用壽命、加工精度及穩(wěn)定性，此前公司在刀體方面研發(fā)不足，產(chǎn)品線覆蓋廣度不足， 不能一站式滿足終端客戶整體用刀需求。2022 年公司可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，募集資金主要用于 建設(shè)精密數(shù)控刀體生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、高效鉆削刀具生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目。生產(chǎn)線建成投產(chǎn)后， 將帶來(lái)每年 50 萬(wàn)件精密數(shù)控刀體以及 140 萬(wàn)支高效鉆削刀具的新增產(chǎn)能，進(jìn)一步豐富公 司產(chǎn)品線覆蓋廣度、緩解產(chǎn)能壓力，助力公司高精度、高效率生產(chǎn)，提升金屬切削綜合服 務(wù)能力。
公司的盈利預(yù)測(cè)主要是基于對(duì)公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)得到的，各業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)具體如下：
（1）車削刀片：受新冠疫情及行業(yè)景氣度影響，包括車削刀片在內(nèi)的數(shù)控刀片業(yè)務(wù)相 比 2021 年增速有所放緩，但隨著新增產(chǎn)能投產(chǎn)、國(guó)產(chǎn)替代加速以及車削刀片產(chǎn)品性能提升， 車削刀片收入將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年車削刀片收入分別 3.90/4.74/5.76 億元，同比增長(zhǎng) 20%/21.5%/21.5%。2022 年疫情反復(fù)影響下游行業(yè)開(kāi)工率，公司產(chǎn)能利 用率處于較低水平，疊加二季度原材料漲價(jià)影響，毛利率下滑，我們預(yù)計(jì) 2023-2024 年隨 著疫情影響逐漸消散，原材料價(jià)格企穩(wěn)，公司毛利率將恢復(fù)至 2021 年水平，預(yù)計(jì)2022-2024 年車削刀片毛利率分別為 45.31%/47.31%/47.31%。
（2）銑削刀片：銑削刀片是公司的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，性能逐漸得到市場(chǎng)仍可，營(yíng)業(yè)收入將隨 著銷量上升而增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年銑削刀片收入分別 1.73/2.10/2.55 億元，同 比增長(zhǎng) 20%/21.5%/21.5%。隨著疫情影響逐漸消退，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年銑削刀片毛 利率分別為 53.86%/55.86%/55.86%。
（3）鉆削刀片：隨著公司壓制、涂層工藝水平的不斷提高，加工難度較高的小單重鉆 削刀片的穩(wěn)定性不斷提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，由于公司前期鉆削刀片收入基數(shù)較小， 同時(shí)產(chǎn)品性能不斷提升，因此鉆削刀片收入增速水平較車削和銑削更高，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年鉆削刀片收入分別 0.18/0.25/0.35 億元，同比增長(zhǎng) 45%/40%/37%。鉆削 刀片加工難度和附加值更高，因此毛利率較高，預(yù)計(jì) 2022-2024 年鉆削刀片毛利率分別為 77.31%/79.31%/79.31%。
（4）金屬陶瓷刀片：2022 年公司新擴(kuò)的金屬陶瓷刀片產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)小批量投產(chǎn)，隨著募 投項(xiàng)目逐漸爬產(chǎn)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年金屬陶瓷刀片收入分別 0.02/0.23/0.46 億元， 2023/2024 年同比增長(zhǎng) 1050%/100%。毛利率保持在較高水平，預(yù)計(jì) 2022-2024 金屬陶 瓷刀片毛利率分別為 67%/67%/67%。
（5）整體刀具：公司通過(guò) IPO 及可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募集資金投資建設(shè)整體硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)能， 隨著未來(lái)產(chǎn)能爬坡整刀收入將逐漸提升，更好滿足終端客戶用刀需求，提升產(chǎn)品服務(wù)附加 值。我們預(yù)計(jì) 2022 年整體刀具開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，2022-2024 年整體刀具收入分別 0.14/0.9/1.8 億元，2023/2024 年同比增長(zhǎng) 543%/100%。隨著整刀項(xiàng)目產(chǎn)能利用率不斷 提升，生產(chǎn)逐漸穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)毛利率將持續(xù)提升，2022-2024 年整體刀具毛利率分別為 40%/45%/50%。
（6）數(shù)控刀體：公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募集資金投資建設(shè)數(shù)控刀體產(chǎn)線，未來(lái)整體解決 方案能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)刀體項(xiàng)目于 2023 年投產(chǎn)貢獻(xiàn)收入，2023-2024 年數(shù)控 刀體收入分別 0.48/0.96 億元，2024 年同比增長(zhǎng) 100%。隨著刀體項(xiàng)目產(chǎn)能利用率逐漸抬 升，我們預(yù)計(jì) 2023-2024 年數(shù)控刀體毛利率分別為 40%/45%。
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