核心摘要
2018年5月零售云門店數(shù)量突破400家，公司加快三四線市場渠道下沉，借助家電品類的零售渠道品牌以及供應(yīng)鏈能力，賦能三四級加盟商；線下渠道費用率更具備比較優(yōu)勢下,選擇線下經(jīng)營能力優(yōu)質(zhì)的零售企業(yè)。蘇寧易購零售云平臺業(yè)務(wù)針對三四線城市縣鎮(zhèn)低線市場，存量巨大；零售云平臺結(jié)合蘇寧全渠道，制定全品類產(chǎn)品零售解決方案，或?qū)⒃谌木€市場再造一個蘇寧易購。
報告摘要
蘇寧順勢而為，加速搶占低級市場陣地。2016年農(nóng)村居民人均消費性支出超過1萬元，城鎮(zhèn)化水平提升，國內(nèi)城鄉(xiāng)居民人均年度消費支出與城鎮(zhèn)化率齊增長，三四級消費升級加快?？h鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口基數(shù)龐大，低線市場存量巨大。一二線市場趨于穩(wěn)健、增量空間見頂、獲客成本逐漸上漲的情況下，三四級城市低線市場成為新一輪競爭的舞臺, 三四級家電市場動能依然存在，2020年三四級市場線下家電零售占比有望達到65%。蘇寧易購借助自身零售品牌以及供應(yīng)鏈能力，搭建零售云平臺，進軍縣鎮(zhèn)低線市場，輸出品牌、供應(yīng)鏈等。
賦能千店萬商，共享智慧云零售。零售云商業(yè)模式為縣鎮(zhèn)加盟店，門店規(guī)格150-500㎡，品類聚焦手機、家電等，目標(biāo)市場一鎮(zhèn)一店、一商圈一店；不同于其他加盟門店，蘇寧易購零售云門店對終端強管控，輸出零售品牌以及供應(yīng)鏈能力，平臺業(yè)務(wù)對蘇寧生態(tài)的價值包括渠道下沉、品牌滲透、流量互補、GMV貢獻、物流金融增值，盈利模式為服務(wù)傭金和增值收入，提升消費者體驗以及供應(yīng)鏈效率，實現(xiàn)零售云平臺、商戶以及消費者三方共贏。草根調(diào)研顯示，目前優(yōu)質(zhì)的門店銷售手機毛利率為8%，家電毛利率為15-16%，平均凈利率約4-6%。蘇寧易購?fù)ㄟ^海量SKU擴充、零售運營賦能、倉配裝共享、品牌和營銷資源共享、數(shù)字化工具共享五大優(yōu)勢賦能，幫扶傳統(tǒng)零售店轉(zhuǎn)型。
低線市場消費升級，蘇寧具有先發(fā)優(yōu)勢。線上流量紅利消失，獲客成本高企，線下零售價值重估。相比較于競爭對手，蘇寧布局三四級市場，經(jīng)營的門店數(shù)量與積累的線下市場經(jīng)驗也遠遠多于對手。截至2017年末，蘇寧在三四級市場直營門店共計2642家。同時，蘇寧物流倉儲能力持續(xù)加強，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于同行。零售云根植本土，依托人情網(wǎng)絡(luò)帶動線下流量，以“精致化場景 品質(zhì)消費”迎接縣鎮(zhèn)市場消費升級，加快低級市場零售品牌的標(biāo)準(zhǔn)化。
投資建議：維持強烈推薦-A評級。品牌輸出、供應(yīng)鏈服務(wù)以及技術(shù)賦能將實現(xiàn)低級市場的降維布局，蘇寧易購線下增長將加速，同時有望實現(xiàn)全渠道技術(shù)賦能。蘇寧易購當(dāng)前市值/2018年營業(yè)收入估值水平僅為0.48倍，歷史均值為0.75倍，京東約為1倍，價值低估，維持強烈推薦-A評級。
風(fēng)險提示：加盟商運營能力有所差異；競爭日益激烈等等。
報告正文
一、蘇寧順勢而為，加速搶占新陣地
（一）城鎮(zhèn)化水平提升，低線市場存量巨大
2011年我國城鎮(zhèn)化率突破50%之后并沒有降速，繼續(xù)保持增長，同時我國城鎮(zhèn)化質(zhì)量提升，城鄉(xiāng)居民人均年度消費支出與城鎮(zhèn)化率保持同步增長。
縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口基數(shù)龐大，低線市場存量巨大。2016年，我國縣數(shù)達到1366個，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級區(qū)劃數(shù)39862個，鎮(zhèn)級總?cè)丝?.85人，其中非農(nóng)業(yè)人口1.88億人，農(nóng)業(yè)人口5.96億人，總戶數(shù)達到2.47億個。三四線城市城區(qū)人口為1.68億人，超過了一線和新一線城市城區(qū)人口總和，是二線城市城區(qū)人口數(shù)的近兩倍?？紤]到還有129個五線城市，以及低線城市的城區(qū)人口占比更低，總?cè)丝跀?shù)方面三線及以下城市將遠遠高于一二線城市。
（二）順勢而為，進軍縣鎮(zhèn)低線市場新陣地
一二線市場趨于穩(wěn)健、增量空間見頂、獲客成本逐漸上漲的情況下，三四級城市低線市場成為新一輪競爭的舞臺。三四級城市縣鎮(zhèn)低線市場存量巨大且穩(wěn)定，全年規(guī)模超過9000億元?？h鎮(zhèn)低線市場具有以下特征：線上電商滲透率不到20%；線下場景復(fù)雜，以人情生意為主，更加強調(diào)本土化服務(wù)；生產(chǎn)力落后，數(shù)字化程度不高；以單一品類銷售為主的零售形態(tài)遭遇生存危機，關(guān)店率約30%。
縣鎮(zhèn)市場具有高度分散性、地域差異性明顯等特點，因而本土化常規(guī)門店是縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場主流零售形態(tài)，但是現(xiàn)有經(jīng)營模式難以滿足龐大的客戶需求，市場急需一個能夠架構(gòu)、聚攏線下低緯度市場流量的平臺提升縣鎮(zhèn)市場零售品質(zhì)以滿足需求。
蘇寧順勢而為，搭建零售云平臺進軍縣鎮(zhèn)低線市場。在滿足縣鎮(zhèn)市場客戶需求的同時，零售云業(yè)務(wù)的開展能夠為蘇寧生態(tài)提供渠道下沉、品牌滲透、流量互補、GMV貢獻、物流金融增值等價值，蘇寧則賺取服務(wù)傭金和增值收入。
蘇寧零售云平臺業(yè)務(wù)啟動于2017年7月，至2018年4月開業(yè)門店突破215家，目前已覆蓋全國超23個省、直轄市的215個縣鎮(zhèn)，3月25日，月銷量規(guī)模提前破億，2018年有望開業(yè)3000家門店。
二、零售云平臺：賦能千店萬商，共享智慧零售
（一）輕資產(chǎn)模式打造零售云核心產(chǎn)品：蘇寧易購縣鎮(zhèn)店
零售云平臺采用“加盟 輕資產(chǎn)”模式。加盟商自行承擔(dān)店鋪租金、裝修、職工薪酬等運營成本，由蘇寧為加盟商賦能供應(yīng)鏈、倉儲、金融、IT等方面的核心能力。零售云核心產(chǎn)品為蘇寧易購縣鎮(zhèn)店，其門店規(guī)格約為150-500㎡，經(jīng)營范圍包括手機、家電、智能等，市場目標(biāo)為一鎮(zhèn)一店，一商圈一店。
針對不同面積的門店，蘇寧提供具有針對性的“N X”選品策略, 根據(jù)蘇寧統(tǒng)計數(shù)據(jù)，加盟店手機品類銷售提升20% ；其他品類帶來的增量坪效2倍以上；整體毛利潤率15%以上。在此基礎(chǔ)之上，零售云平臺擁有一套完整針對縣鎮(zhèn)中小商戶的選商邏輯與轉(zhuǎn)型策略：手機店店主、燃氣煙灶店主、電腦店主轉(zhuǎn)型為手機商、燃起煙灶商、電腦商；家電店主轉(zhuǎn)型為家電商。
（二）賦能合作伙伴，讓加盟商省心做老板
確保合作伙伴的利益，讓合作伙伴省心做老板。三四線市場消費場景多為夫妻老婆店，單一品類與單一供貨渠道是其基本特征，店主往往無法提供多品類商品，同時與供貨商的議價能力較低，鋪貨成本高昂，因此單店所提供SKU有限，坪效、收入較低。通過蘇寧平臺，加盟商能夠獲得海量SKU的擴張、蘇寧線下零售運營賦能、蘇寧提供的倉配裝共享、品牌與營銷資源共享以及數(shù)字化工具共享。此外，零售云平臺運用蘇寧的IT能力幫助加盟商進行人、貨、場的數(shù)字化重構(gòu)工作。
三、低線市場消費升級，蘇寧具有先發(fā)優(yōu)勢
（一）線上流量紅利見底，線下零售價值重估
新零售不僅僅注重線下的流量，更注重線下的倉儲，壓縮倉配費用，提升自身體系效率以及體驗的吸引力，縮短產(chǎn)品與消費者的距離，增加用戶體驗，提升效率，壓縮費用，提升收入規(guī)模。而過去的電商的引流成本比較低，當(dāng)前用戶增量上來說，無論是阿里還是京東天花板越來越明顯，線上的流量成本越來越高。未來擁有門店以及倉儲的企業(yè)，同時在線上規(guī)模足夠大的雙線零售公司，在線下具備流量優(yōu)勢的背景下，門店的體驗以及效率優(yōu)勢將會體現(xiàn)，整體費用率優(yōu)勢將傳遞到毛利率端，進而反映到價格端，線下的價格優(yōu)勢將體現(xiàn)。
（二）線下市場經(jīng)驗充足，助力零售云平臺推廣
蘇寧深耕三四級市場已超過10年，2011年蘇寧保持在三四級市場常規(guī)店數(shù)量達到600家以上，2015年布局蘇寧易購服務(wù)站，截至2017年末，蘇寧在三四級市場開設(shè)常規(guī)店、蘇寧易購服務(wù)站直營店門店數(shù)共計2642家，2017年凈增加263家。相比較于競爭對手，蘇寧在早早布局三四級市場，經(jīng)營的門店數(shù)量與積累的線下市場經(jīng)驗也遠遠多于對手。
物流倉儲能力持續(xù)加強，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于同行。2017年蘇寧物流倉儲及相關(guān)配套合計面積686萬平方米，擁有快遞網(wǎng)點20871個，物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國352個地級城市、 2,908個區(qū)縣城市?！按稳者_”、“半日達”服務(wù)覆蓋了全國319個城市；“準(zhǔn)時達”已在全國9個城市推出。此外，蘇寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于競爭對手，能夠有效降低費用率，提高經(jīng)營效益。
（三）根植本土，人情網(wǎng)絡(luò)帶動線下流量
三四級市場的線下流量，以人情網(wǎng)絡(luò)支撐為主，消費行為與店主在本地的營銷能力直接關(guān)系。合理利用低線市場營銷依賴人情網(wǎng)絡(luò)的特點，便可以迅速拉動流量，正如拼多多通過用戶向朋友、家人、鄰居等發(fā)起邀請進行拼單，蘇寧也正向合作伙伴賦能新零售工具，如v購、千里傳音、拼團、推客等工具。
緊扣本土化服務(wù)，進一步加深蘇寧品牌在本地的根植性。蘇寧零售云以賦能方式切入，在不改變本地居民消費習(xí)慣和依賴的前提下，讓加盟商經(jīng)營變得更簡單、高效、智能，同時延伸自身業(yè)務(wù)、服務(wù)，增加渠道和場景為消費者提供新的選擇。
（四）“精致化場景 品質(zhì)消費”迎接消費升級
一二線城市為成熟市民化社會，市民的身份建構(gòu)很大程度上通過消費行為建構(gòu)，在消費過程中商家非常注重消費者的體驗與觀感。長期以來，低線線城市的消費場景與體驗同一二線城市有著較大的差距，而隨著三四級城市的崛起，低線市場逐漸顯現(xiàn)出市民化的特征。
市民化所推動的低線市場消費升級涌現(xiàn)出的“精致化場景 品質(zhì)消費”的特征，使得縣鎮(zhèn)市場的消費者愈發(fā)重視消費的體驗，門店形象與場景化的營銷方式成為線下業(yè)務(wù)中重要的影響因素。蘇寧與加盟商合作開店，由蘇寧進行店鋪裝修的重新設(shè)計，門店形象得到大幅提升，同時店內(nèi)家電區(qū)域進行場景化裝修，如廚房設(shè)備整套展示。
四、投資建議：SOTP、PS估值法，蘇寧易購低估
（一）SOTP（分部估值）估值法，合理估值在1762億元
SOTP估值法：公司核心分為零售、物流以及金融，零售整體分為線上線下，線下整體凈利潤水平在40億元左右，整體估值為15*40=600億元；2017年線上GMV規(guī)模達到1266.96億元，根據(jù)京東線上估值水平P/GMV約0.4倍，線上整體估值水平為506.78億元；物流方面，自有倉儲每平方米估值為5000元/平方米，自有倉儲以及天天快遞總體估值為302.40億元；金融引入戰(zhàn)投后估值水平為353.33億元，零售 物流 金融三者估值水平為1761.73億元。
（二）給予PS估值為1倍，總體估值約1879億元
PS估值，按照京東上市以來歷年市值/營業(yè)收入（PS），PS基本區(qū)間約為1倍左右；2017年蘇寧易購實現(xiàn)營業(yè)收入為1879.10億元，按照PS估值方法，蘇寧易購整體的估值水平在1879.10億元。而從歷史情況來看，蘇寧易購在全渠道收入低增速時，PS仍能維持在0.75倍左右，而當(dāng)前市值/2017年營業(yè)收入估值水平僅為0.63倍，整體存在較大幅度的折價，隨著蘇寧整體全渠道收入上臺階，整體的估值水平有望進一步提升，PS有望達到1倍，估值約1879億元。
招商證券零售組：許榮聰、寧浮潔、王凌霄
聯(lián)系客服
