1.引言
我的家庭財(cái)富增長(zhǎng)，來(lái)自于三個(gè)方面：一是薪金（扣除生活支出后的剩余全部投資于股市或還房貸）；二是作為散戶投資于股票的收益；三是所投資的房產(chǎn)增值（對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，房子既可以用來(lái)住，也可以用來(lái)投資）。后兩項(xiàng)是財(cái)富積累的主要途徑。
我在股票投資上曾經(jīng)損失慘重。
2000年左右，當(dāng)時(shí)在外地一家A股上市公司做CFO，聽(tīng)朋友的推薦，再瀏覽下媒體報(bào)道，就以30.50元/股購(gòu)入銀廣夏（000557，現(xiàn)在更名為西部創(chuàng)業(yè)）。當(dāng)時(shí)，股票賬戶里的資產(chǎn)總額也就12－13萬(wàn)，我將其他股票都賣了，全部換成銀廣夏（4000多股）。兩周之后，銀廣夏財(cái)務(wù)造假事件暴露，股價(jià)飛流直下，大約有15個(gè)跌停板，一直跌到5.80元才開(kāi)盤。
我股票賬戶的資產(chǎn)總額也就由原來(lái)的12、3萬(wàn)，變成了2、3萬(wàn)，后來(lái)干脆就捂著不動(dòng)，留作紀(jì)念了。2005年該股股價(jià)最低時(shí)每股0.74元/股，這部分股票的市值就由2、3萬(wàn)就變成3、4千元。2002年我重回北京工作時(shí)，工資收入扣除支出后的剩余全部投入股市，真正開(kāi)始花精力用心炒股。
銀廣夏事件給我的教訓(xùn)深刻，從中收益也匪淺（2015年我之所以還有近40%的正收益，正是對(duì)手中股票有信心，不輕易割肉，經(jīng)歷過(guò)15個(gè)跌停板后定力大增）。自此之后，我再也不聽(tīng)從別人的推薦而買賣股票。
· 我買某只股票，首先看下財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)太差的，不考慮。盡管從整體上來(lái)講，投資ST股票的收益可能還不錯(cuò)。
· 我買某只股票，也會(huì)進(jìn)行行業(yè)分析、商業(yè)模式和戰(zhàn)略分析（會(huì)盡可能深入地了解公司的業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略）。
· 我買某只股票，會(huì)特別關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制，特別是公司一把手（及其管理團(tuán)隊(duì)）品性和能力，如王石、郁亮（甚至包括當(dāng)時(shí)萬(wàn)科董秘譚華杰）的各種場(chǎng)合下的演講或討論。
記得號(hào)稱中國(guó)巴菲特的趙丹陽(yáng)2008年以211萬(wàn)美元拍下與巴菲特共進(jìn)“午餐”的機(jī)會(huì)，2009年兩人共進(jìn)午餐時(shí)，趙丹陽(yáng)曾問(wèn)巴菲特：在投資一個(gè)企業(yè)時(shí)，主要是看企業(yè)所處的行業(yè)還是管理團(tuán)隊(duì)？媒體記者后來(lái)問(wèn)巴菲特是怎么回答的，圓滑機(jī)智的巴菲特說(shuō)：我不能告訴你，因?yàn)檫@對(duì)趙丹陽(yáng)不公平！
其實(shí)，巴菲特如何回答的并不重要！作為一名投資者，如何你認(rèn)為基礎(chǔ)分析有價(jià)值的話，那么，公司治理的分析就很重要！
例如，我一直很欣賞萬(wàn)科，近幾年來(lái)也一直持有萬(wàn)科股票。記得2015年5月29日，我在“談股論金”群的線上討論時(shí)提出：加倉(cāng)萬(wàn)科（我自己超配至1/3倉(cāng)位，若算上杠桿，則1/5倉(cāng)位），當(dāng)時(shí)的主要理由是：
· 發(fā)展目標(biāo)、戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的可能性大
· 實(shí)現(xiàn)200億利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)較小
· 4月銷售回升
· 土地儲(chǔ)備充足
· 萬(wàn)萬(wàn)（萬(wàn)科與萬(wàn)達(dá)）合作
· 與其他互聯(lián)網(wǎng)公司的合作
· 物業(yè)發(fā)展空間巨大
· 并且，即使大盤下調(diào)，錢會(huì)去哪里？ 房地產(chǎn)一定是個(gè)好去處！
2015年5月29日，萬(wàn)科股價(jià)也就15元左右。
2015年11月30日，萬(wàn)科股價(jià)突然啟動(dòng)，短短2、3天的時(shí)間，股價(jià)上漲20－30%；2015年12月18日，開(kāi)盤不到1小時(shí)，公司股價(jià)即漲停，報(bào)收于24.43元。12月19日，公司申請(qǐng)停牌。
我大概在漲幅不到30%時(shí)就全部清空萬(wàn)科，此后再也未買入。
因?yàn)椤皩毴f(wàn)之爭(zhēng)”序幕已經(jīng)拉開(kāi)，萬(wàn)科的公司治理會(huì)怎樣？萬(wàn)科的管理團(tuán)體會(huì)怎樣？萬(wàn)科的未來(lái)會(huì)怎樣？一切都變得撲朔迷離看不清了！
2.何為公司治理？
一般認(rèn)為，公司治理（Corporate governance）是用來(lái)管理利益相關(guān)者之間關(guān)系，決定并控制組織戰(zhàn)略方向和業(yè)績(jī)的一套機(jī)制。公司治理的核心是尋找各種方法確保有效地制定戰(zhàn)略決策。
世界經(jīng)合組織（OECD）在公司治理方面發(fā)布了一系列的研究報(bào)告（如公司治理原則、國(guó)有企業(yè)公司治理指南、跨國(guó)企業(yè)公司治理指南等），其在2004年發(fā)布的公司治理原則中指出：公司治理涉及公司的管理層、董事會(huì)、股東和其他利益相關(guān)者之間的一整套關(guān)系。 公司治理提供了一個(gè)框架，通過(guò)該框架來(lái)確立公司目標(biāo)、決定實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的措施和績(jī)效監(jiān)控。良好的公司治理應(yīng)該對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層提供適當(dāng)?shù)募?lì)，促使其追求符合公司和股東利益的目標(biāo)并有利于有效的監(jiān)督。
公司治理的目標(biāo)是什么？前世界銀行主席J.沃芬森（1999）認(rèn)為，公司治理就是提高公司的公正性、透明性和問(wèn)責(zé)性（Corporate governance is about promoting corporate fairness, transparency and accountability）。
什么是好的公司治理呢？OECD認(rèn)為，做到以下幾點(diǎn)的公司，其治理就是良好的。
1. 保護(hù)并有利于股東權(quán)利行使。
2. 保障包括小數(shù)股東和外國(guó)股東在內(nèi)的全體股東得到平等的對(duì)待。所有股東在權(quán)利受到侵害時(shí)都有權(quán)得到有效的救濟(jì)。
3. 承認(rèn)法律規(guī)定的利益相關(guān)者在公司治理中的權(quán)利，并鼓勵(lì)公司與利益相關(guān)者積極合作，共同創(chuàng)造財(cái)富、工作和財(cái)務(wù)健全的、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。
4. 確保與公司重大事件有關(guān)的信息及時(shí)、準(zhǔn)確地予以披露，其中包括財(cái)務(wù)狀況、業(yè)績(jī)、所有權(quán)及公司的治理情況。
5. 確保董事會(huì)對(duì)公司的戰(zhàn)略指導(dǎo)和對(duì)管理層的有效監(jiān)督，確保董事會(huì)對(duì)公司和股東的責(zé)任和忠誠(chéng)。
只要公司存在，就有相應(yīng)的治理，不管這種治理是好是差，治理水平是高是低。需要討論的是：如何改進(jìn)公司治理？
改進(jìn)公司治理的機(jī)制包括內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制，內(nèi)部機(jī)制簡(jiǎn)單地說(shuō)就是“胡蘿卜+棒”，如撤換管理層、強(qiáng)制分紅或股票回購(gòu)、增加債務(wù)比例強(qiáng)化對(duì)管理層的約束、加強(qiáng)激勵(lì)等；外部機(jī)制包括市場(chǎng)收購(gòu)、行政監(jiān)督、社會(huì)監(jiān)督等。
3. 公司治理的特點(diǎn)
不同國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)，受不同的政治、經(jīng)濟(jì)、管理體制、歷史、文化、發(fā)展階段的影響，有著不同的公司治理特點(diǎn)。例如，德國(guó)、美國(guó)與日本企業(yè)的公司治理特點(diǎn)如下：
資料來(lái)源：Corporate Finance – A focused approach
英美國(guó)家公司治理所要解決的主要問(wèn)題是：經(jīng)理與全體股東的利益沖突。公司治理就是通過(guò)一系列規(guī)則、制度和法律的制定，促使經(jīng)理們的行為與股東利益最大化的目標(biāo)相一致。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)也于2002年1月7日發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》，準(zhǔn)則共八章，具體如下：
第一章 股東與股東會(huì)
第二章 控股股東與上市公司
第三章 董事與董事會(huì)
第四章 監(jiān)事與監(jiān)事會(huì)
第五章 績(jī)效評(píng)價(jià)與激勵(lì)約束機(jī)制
第六章 利益相關(guān)者
第七章 信息披露與透明度
第八章 附則
從中我們可以概略地了解公司治理的主要內(nèi)容。注意一下，績(jī)效評(píng)價(jià)和激勵(lì)約束機(jī)制也是公司治理的重要內(nèi)容喲！
關(guān)于A股上市公司治理的治理特點(diǎn)和存在問(wèn)題，我曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)略的初步分析：
1. A股上市公司中，國(guó)有企業(yè)占比較大。在國(guó)有上市公司中，由于所有者缺位，存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象。
2. 與英美國(guó)家相比，A股上市公司（無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是私營(yíng)企業(yè)），絕大部分都是“一股獨(dú)大”，公司治理中存在的較為常見(jiàn)的問(wèn)題是：大股東通過(guò)挪用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等手段損害中、小股東的利益。
3. 有些上市公司的股東和經(jīng)理們合謀，損害債權(quán)人的利益。
4. 有些上市公司的董事長(zhǎng)、高管與機(jī)構(gòu)或私募基金內(nèi)外勾結(jié)，炒作股票，通過(guò)損害中小股東利益來(lái)中飽私囊。
5. 股權(quán)過(guò)于分散的企業(yè)（無(wú)主公司），“內(nèi)斗”現(xiàn)象嚴(yán)重，受股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的影響，管理層往往無(wú)心經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)普遍不高，甚至每況愈下。
6. 獨(dú)立董事不夠獨(dú)立，監(jiān)事會(huì)作用的發(fā)揮不夠充分。
7. 企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量不高，公司透明度較低。
8. 缺乏運(yùn)行良好的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。
……
3.萬(wàn)科的公司治理
雖然企業(yè)在定期報(bào)告，如年報(bào)中也披露公司治理和內(nèi)部控制方面的內(nèi)容，但幾乎沒(méi)有公司主動(dòng)承認(rèn)本公司在公司治理和內(nèi)部控制中存在重大缺陷（有的公司是因?yàn)槭录驯┞恫坏貌慌叮鐣?huì)計(jì)造假、訴訟等），某個(gè)公司治理的狀況怎么樣，只有靠我們自己去收集信息、去深入分析、思考和判斷。
我認(rèn)為，萬(wàn)科公司治理的缺陷主要反映在股權(quán)結(jié)構(gòu)上。由于股權(quán)太分散，在中國(guó)目前的法律框架下，隨時(shí)都有可能被敵意收購(gòu)。
敵意收購(gòu)有其積極的一面。當(dāng)公司是“內(nèi)部人控制”、“窮廟富方丈”、管理團(tuán)體為了自己的私利而損害股東利益時(shí)，敵意收購(gòu)具有威懾作用，可以督促公司管理層勤勉盡職，努力使企業(yè)價(jià)值最大化。
敵意收購(gòu)也有其消極的一面。即使管理層有能力、勤勉敬業(yè)，能夠持續(xù)地給股東提供較高回報(bào)，在敵意收購(gòu)后，管理層也可能被撤換，從而影響公司管理層的穩(wěn)定。當(dāng)寶能成為萬(wàn)科的第一大股東時(shí)，就曾提出要罷免整個(gè)管理層。也正因?yàn)檫@一提議，原先支持或并不反對(duì)寶能的一些人站到了萬(wàn)科管理層的這一邊。
我認(rèn)為，在成熟市場(chǎng)中，“敵意收購(gòu)”機(jī)制是“利大于弊”的，它時(shí)時(shí)警示公司的管理者們不能懈怠、必須勤勉盡職。
萬(wàn)科公司治理的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在管理層的正直、自律與能力上。
以萬(wàn)科的股權(quán)激勵(lì)為例。萬(wàn)科曾于2006年率先啟動(dòng)為期三年的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。由于A股市場(chǎng)2008年的巨幅調(diào)整，萬(wàn)科首期2006-2008年的三年激勵(lì)計(jì)劃只實(shí)施了一年便終止（在我和黃燕飛合著的《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)：理論、準(zhǔn)則與實(shí)務(wù)》一書(shū)中有較詳細(xì)的討論，此處不再贅述）。時(shí)隔4年后，萬(wàn)科重啟股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。
2010年10月25日，萬(wàn)科董事會(huì)公布了經(jīng)審議通過(guò)的2010年A股股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，擬向851名激勵(lì)對(duì)象授予總量1.1億份的股票期權(quán)，占目前股本總額的1.0004%，激勵(lì)對(duì)象人數(shù)占萬(wàn)科目前在冊(cè)員工總數(shù)的3.94%。
本次期權(quán)計(jì)劃的行權(quán)條件主要為：
1. 第1、2、3年全面攤薄的年凈資產(chǎn)收益率依次不低于14%、14.5%和15%；
2. 相比基準(zhǔn)年，之后第1、2、3年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率依次不低于20%、45%和75%。
ROE不低于14%，是一個(gè)不低的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2010年9月份，A股上市公司78個(gè)已開(kāi)始實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，除了部分早期股權(quán)分置改革配套的激勵(lì)計(jì)劃未設(shè)置業(yè)績(jī)指標(biāo)之外，共有68個(gè)計(jì)劃有相應(yīng)的業(yè)績(jī)條件要求。其中，ROE要求高于12%以上的只有9個(gè)，不到整體比例的15%；而高于15％以上的只有4個(gè)，占比僅為6％；其他的激勵(lì)計(jì)劃對(duì)ROE指標(biāo)的要求基本上都是10%。并且，在萬(wàn)科的行權(quán)條件中，ROE要逐年增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率每年還不得低于20%。
對(duì)于萬(wàn)科管理層中的正直和自律，我是非常贊賞的?！爸泻弦弧保?，前些年我都持有一些萬(wàn)科股票，直至“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”公開(kāi)化。
4.事業(yè)合伙人制度和健康組織
我以前看好萬(wàn)科，不僅是萬(wàn)科管理團(tuán)體的正直、自律，更是因?yàn)槿f(wàn)科管理團(tuán)體的遠(yuǎn)大的理想、與時(shí)俱進(jìn)的危機(jī)意識(shí)和變革能力，我看好萬(wàn)科的“事業(yè)合伙人”制度和健康組織的打造。
2014年開(kāi)始，萬(wàn)科CEO郁亮在多個(gè)場(chǎng)合闡述了萬(wàn)科“事業(yè)合伙人制度”和健康組織。
為什么要實(shí)行事業(yè)合伙人制度？郁亮是這么解釋的：“職業(yè)經(jīng)理人”共創(chuàng)和共享、缺少“共擔(dān)”。我們對(duì)事業(yè)合伙人要求是：共創(chuàng)、共擔(dān)、共享。你創(chuàng)造了價(jià)值當(dāng)然可以分享創(chuàng)造價(jià)值的成果；但如果你損毀了價(jià)值，就應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
郁亮還從三個(gè)層面對(duì)事業(yè)合伙人的做法作了具體闡述：
第一個(gè)層面，2500名核心骨干的持股計(jì)劃。
我們把滾存下來(lái)的集體獎(jiǎng)金，委托第三方買公司股票。公司核心骨干不僅要?jiǎng)?chuàng)造真實(shí)的價(jià)值，還要跟股東的利益綁在一塊。到2014年，萬(wàn)科2500多個(gè)骨干員工持有了萬(wàn)科百分之四多的股票，是萬(wàn)科第二大股東。職業(yè)經(jīng)理人和事業(yè)合伙人“二合一”，既為股東打工也為自己打工。困擾我們多年的問(wèn)題，即股東跟員工應(yīng)該誰(shuí)擺在前面的問(wèn)題終于解決，因?yàn)槲覀兊纳矸葑兊靡恢拢婊A(chǔ)也一致。
第二個(gè)層面，中間的“項(xiàng)目跟投制度”。
股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象只是2500多名骨干員工，其他員工怎么辦？所以，萬(wàn)科采用了和PE相似的做法，即“項(xiàng)目跟投制度”。我們要求項(xiàng)目操作團(tuán)隊(duì)必須跟投自己的項(xiàng)目，員工則可以自愿跟投自己的項(xiàng)目，也可以跟投所有的項(xiàng)目。
第三個(gè)層面：執(zhí)行層的“事件”合伙人。
大公司存在的一個(gè)毛病就是部門之間的責(zé)權(quán)利劃分，再怎么劃分邊界也有劃分不清楚的時(shí)候，所以我們建立了“事件合伙人”制度。一件事情，比如說(shuō)給客戶省成本這件吉，我們會(huì)臨時(shí)組織事件合伙人參與到工作任務(wù)里面去，事情解決就解散，回到各自部門。以前都是職位最高的人擔(dān)任組長(zhǎng)，現(xiàn)在可以推選出最有發(fā)言權(quán)的人來(lái)做組長(zhǎng)。誰(shuí)對(duì)這個(gè)事情最有研究、最有發(fā)言權(quán)，誰(shuí)做組長(zhǎng)才可以收到最好的效果。
以上三個(gè)層面，即上面持股計(jì)劃、中間項(xiàng)目跟投和底下事件合伙，構(gòu)成了萬(wàn)科的“事業(yè)合伙人”制度。
關(guān)于為什么要打造健康組織？
郁亮解釋道：沒(méi)有機(jī)制做不成功事情，但是光有機(jī)制未必可以做的遠(yuǎn)，要做大、做遠(yuǎn)還需要有理想。理想是什么呢？對(duì)我們今天來(lái)說(shuō)，我們希望能夠打造一個(gè)健康的組織。如何衡量一個(gè)組織是否健康比較難，但健康的組織一定是一個(gè)善于學(xué)習(xí)、具有較強(qiáng)學(xué)習(xí)能力的組織，如果一個(gè)組織不會(huì)善于學(xué)習(xí)的話，在迅速變化的時(shí)代就會(huì)被淘汰。
我認(rèn)可郁亮的觀點(diǎn)！我欣賞萬(wàn)科管理層的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)和變革能力！我認(rèn)為，只有職業(yè)經(jīng)理人向事業(yè)合伙人成功轉(zhuǎn)變后，萬(wàn)科才能走得更遠(yuǎn)、變得更強(qiáng)！
在2015年的寶萬(wàn)之爭(zhēng)過(guò)程中，獨(dú)立董事華生在其公開(kāi)發(fā)表的系列文章中透露，萬(wàn)科管理層通過(guò)四個(gè)資管計(jì)劃（國(guó)信金鵬分級(jí)1號(hào)、2號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，德贏1號(hào)、2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）持有萬(wàn)科的股份應(yīng)上10%以上。其中，國(guó)信金鵬1號(hào)、德贏1號(hào)分別持有萬(wàn)科4.14%、2.98%的股份。國(guó)信金鵬2號(hào)、德贏2號(hào)兩個(gè)資管計(jì)劃未出現(xiàn)在萬(wàn)科的前10大股東中，具體持股數(shù)量不詳。我認(rèn)為，萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該坦坦蕩蕩地向外界說(shuō)明清楚，免受詬病。
如果萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)沒(méi)有大的震蕩，如果萬(wàn)科事業(yè)合伙人制度繼續(xù)施行，我認(rèn)為郁亮帶領(lǐng)的管理團(tuán)體是有很大可能實(shí)現(xiàn)其提出的“萬(wàn)億市值”目標(biāo)的。而這一切，隨著寶能、恒大、深圳地鐵、安邦、萬(wàn)科管理層等對(duì)于控制權(quán)的爭(zhēng)奪，變得看不清了！
我會(huì)繼續(xù)關(guān)注萬(wàn)科，但暫不買入萬(wàn)科股票。
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