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世聯(lián)地產(chǎn)：世聯(lián)行，站在公司與行業(yè)發(fā)展的雙重拐點(diǎn)

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司研究員：涂力磊，謝鹽，賈亞童日期：2013-12-27

公司是中國最具規(guī)模的房地產(chǎn)顧問公司之一，服務(wù)領(lǐng)域包括：物業(yè)代理、發(fā)展顧問、租售經(jīng)紀(jì)。公司以深圳、北京和上海為中心，旗下?lián)碛谐^45家分支機(jī)構(gòu)，服務(wù)覆蓋全中國100多座城市的600多家海內(nèi)外機(jī)構(gòu)。

我們認(rèn)為，世聯(lián)行正站在公司與行業(yè)發(fā)展的雙重拐點(diǎn)。前瞻而合理的戰(zhàn)略選擇將使公司在未來3到5年真正成為行業(yè)霸主。二十年創(chuàng)業(yè)成立世聯(lián)行品牌。世聯(lián)地產(chǎn)成立于1993年，是國內(nèi)最早從事房地產(chǎn)專業(yè)咨詢的服務(wù)機(jī)構(gòu)。目前，公司傳統(tǒng)代銷業(yè)務(wù)屬國內(nèi)排名第一。

基本面拐點(diǎn)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，進(jìn)入市場龍頭地位。公司已完成全布局，正從“成本支出”轉(zhuǎn)向“利潤體現(xiàn)期”階段。我們預(yù)計(jì)到2020年，中國房地產(chǎn)整體市場銷售規(guī)模在10萬億左右。如果按照經(jīng)驗(yàn)中介代理行龍頭市場規(guī)模約8%-10%，即8000億到1萬億規(guī)模。未來市場規(guī)模仍具空間。預(yù)計(jì)公司2014年有望達(dá)到4050億上下代理收入，同比增速35%，市占率4.97%(預(yù)計(jì)2014年全國商品房銷售金額8.15萬億).

行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)：創(chuàng)新業(yè)務(wù)，三層次布局未來。房地產(chǎn)作為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)代表所展現(xiàn)的高增速已開始回落。面臨互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和中介上下游衍生業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，世聯(lián)行能否在盈利模式和客戶挖掘方面適應(yīng)新模式，搶占新高點(diǎn)值得關(guān)注。目前公司已經(jīng)在基于客戶信息的“O2O(OnlineToOffline)”模式、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和衍生業(yè)務(wù)方面開始布局。

并購發(fā)展，世聯(lián)成長的必由之路。我們對比研究了CBRE發(fā)展歷程，認(rèn)為對于以服務(wù)為內(nèi)核的綜合地產(chǎn)商，上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購或者原有主業(yè)內(nèi)的整合是企業(yè)穿越經(jīng)濟(jì)和行業(yè)牛熊的核心。我們同時探到了世聯(lián)行在未來并購方向上的三大可能。

全球角度，看世聯(lián)行成長與估值。我們對比研究易居中國、合富輝煌、美聯(lián)集團(tuán)、搜房網(wǎng)、三五互聯(lián)等不同類型地產(chǎn)中介和信息服務(wù)商，以及藍(lán)色光標(biāo)、省廣股份等綜合服務(wù)商在盈利模式、發(fā)展路徑和當(dāng)?shù)厥袌龉乐瞪系牟町?。目前世?lián)行在各類行業(yè)中依舊估值最低。我們繼續(xù)重申海通中介估值三段論理論，認(rèn)為世聯(lián)行處于三段論第二階段，合理估值區(qū)間應(yīng)該在動態(tài)15到25倍。

維持“買入”評級。預(yù)計(jì)公司2013、2014年EPS分別是0.83和0.99元。截至12月26日，公司收盤于13.16元，對應(yīng)2013年P(guān)E為15.78倍，2014PE為13.29倍。給予公司2014年對應(yīng)15到25倍估值水平，對應(yīng)股價在14.85到24.75元。我們?nèi)∑骄鶖?shù)19.8元為公司目標(biāo)價，繼續(xù)維持對公司的“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)面臨加息和政策調(diào)控兩大風(fēng)險(xiǎn)。

大禹節(jié)水：與崇左江州地區(qū)簽署20萬畝土地高效節(jié)水

類別：公司研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司研究員：陸鳳鳴，湯硯卿日期：2013-12-27

事件：

大禹節(jié)水今日公告，公司與崇左市江州區(qū)人民政府簽署的《農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)包(租賃)框架協(xié)議書》，就本公司在廣西崇左市江州區(qū)流轉(zhuǎn)承包共計(jì)20萬畝土地，分五年轉(zhuǎn)包(租賃)給本公司，雙方在新型高效糖蔗種植生產(chǎn)經(jīng)營等領(lǐng)域開展全面合作達(dá)成意向。

點(diǎn)評：

廣西項(xiàng)目落地，對公司新市場的開拓模式是一種有益的嘗試。

不僅能為公司帶來20萬畝高效節(jié)水項(xiàng)目的工程建設(shè)收益(滴灌等農(nóng)用水利初次設(shè)施建設(shè)由中央地方政府出資)，而且還將為其提供未來30年承包期的運(yùn)營收益(通過現(xiàn)代化技術(shù)，提高其農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)出量及產(chǎn)出品質(zhì)的控制能力)。更重要的是，對公司未來開拓廣西省內(nèi)高效節(jié)水市場具有戰(zhàn)略性意！規(guī)劃，未來5-7年廣西省將完成500萬畝甘蔗高效節(jié)水項(xiàng)目建設(shè)，對應(yīng)市場初次設(shè)施建設(shè)投資就高達(dá)75億元(尚未考慮管材更換需求).

對我們前期推薦的邏輯也是一個驗(yàn)證：農(nóng)業(yè)增加畝產(chǎn)、提高質(zhì)量、降低能耗(高效節(jié)水)、機(jī)械現(xiàn)代化是大趨勢，而農(nóng)業(yè)節(jié)水行業(yè)在這一大趨勢下需求增長確定，且潛力巨大。

在昨日召開的中央農(nóng)村工作會議中，就重點(diǎn)提到要深化農(nóng)村改革(要提高種地集約經(jīng)營、規(guī)模經(jīng)營、社會化服務(wù)水平，增加農(nóng)民務(wù)農(nóng)收入，鼓勵發(fā)展、大力扶持家庭農(nóng)場、專業(yè)大戶、農(nóng)民合作社、產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)等新型主體、加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化(提高土地產(chǎn)出率、資源利用率、勞動生產(chǎn)率，努力走出一條生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)、經(jīng)營規(guī)模適度、市場競爭力強(qiáng)、生態(tài)環(huán)境可持續(xù)的中國特色新型農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化道路)等。

類似土地流轉(zhuǎn)項(xiàng)目在廣西當(dāng)?shù)匾呀?jīng)實(shí)行多年，具備較高的可行性，預(yù)計(jì)14年起就對公司業(yè)績有積極影響。

我們查找了廣西崇左、尤其是江州地區(qū)的相關(guān)土地流轉(zhuǎn)承包資料，從當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道來看，過去幾年，崇左市在推進(jìn)實(shí)施百萬畝甘蔗高效節(jié)水灌溉項(xiàng)目過程中，采取轉(zhuǎn)包、轉(zhuǎn)讓、互換、入股、出租等多種形式，推進(jìn)農(nóng)村土地整合流轉(zhuǎn)，形成了“引進(jìn)農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)經(jīng)營流轉(zhuǎn)模式、成立農(nóng)民專業(yè)合作社經(jīng)營流轉(zhuǎn)和農(nóng)民互換地塊‘小塊并大塊’經(jīng)營流轉(zhuǎn)模式”等三種成熟的經(jīng)營流轉(zhuǎn)模式。截止到2013年6月，崇左市土地流轉(zhuǎn)面積累計(jì)達(dá)到76.5萬畝，占全市耕地面積779萬畝的10%。其中，81%的流轉(zhuǎn)面積都是用于種植甘蔗。

通過采用高效節(jié)水技術(shù)，崇左地區(qū)甘蔗平均畝產(chǎn)從4-4.5噸普遍提高至7噸以上，而當(dāng)?shù)剞r(nóng)民不僅能享受地租、還有種地的工資及其他收益，年收入大幅增長。因此，土地流轉(zhuǎn)已經(jīng)為當(dāng)?shù)剞r(nóng)民普遍接受。而在整個崇左地區(qū)(780萬畝耕地中約340萬畝種植甘蔗)，江州是重要的甘蔗產(chǎn)地(131萬畝耕地中約100-110萬畝種植甘蔗)。江州73%的土壤為赤紅壤土，適合種植熱帶、亞熱帶水果，但土壤土體薄、肥力較低。因此，采用滴灌、水肥同施等現(xiàn)代技術(shù)后，對提高畝產(chǎn)效果顯著，甘蔗畝產(chǎn)普遍在8噸以上、甚至可以達(dá)到10噸。

按照2013-2014年最新榨季，普通糖料甘蔗收購首付價格440元/噸(二次結(jié)算價格與白砂糖6000元/噸掛鉤，優(yōu)質(zhì)蔗價格適當(dāng)上浮)，對應(yīng)畝運(yùn)營收益估計(jì)在500-530元/噸。而如果采用高效節(jié)水后，估計(jì)畝產(chǎn)收益將達(dá)到900元以上。如果按照大禹與當(dāng)?shù)卣炇鸬?年完成20萬畝的改造運(yùn)營，則其最高年利潤貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)將達(dá)到1.8億元。

考慮到土地流轉(zhuǎn)進(jìn)度的不確定性，假定14、15年累計(jì)流轉(zhuǎn)面積分別為1.8萬畝、6.7萬畝，分別上調(diào)公司2014年、2015年歸屬凈利潤1500萬元、6000萬元，至0.75億元、1.55億元，折合EPS0.27元、0.56元。(原為：分別上調(diào)公司2014年、2015年歸屬凈利潤3000萬元、6000萬元，至0.63億元、0.99億元，折合EPS0.22元、0.35元正如我們前期報(bào)告所分析的，14年開始公司通過內(nèi)部挖潛所帶來的盈利改善(年復(fù)合增長50%以上)，以及廣西項(xiàng)目落地之后可能帶來的盈利長期影響將逐步體現(xiàn)(廣西初次節(jié)水設(shè)施建設(shè)市場接近75億元)。給予2014年目標(biāo)動態(tài)PE50倍，目標(biāo)價13.5元。(原為：給予2014年目標(biāo)動態(tài)PE60倍，目標(biāo)價13.5元

維持公司增持評級，繼續(xù)密切跟蹤后續(xù)新業(yè)務(wù)拓展，公司將是14年很好的盈利與估值彈性品！p>

風(fēng)險(xiǎn)提示(1)滴灌帶原材料、勞動力成本漲價帶來生產(chǎn)成本提高的風(fēng)險(xiǎn)(2)競爭加劇導(dǎo)致公司盈利水平下降的風(fēng)險(xiǎn)(3)氣候因素導(dǎo)致公司工程進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)