點(diǎn)擊上方音頻，可收聽(tīng)本文 ↑
《23位杰出企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者致投資者的信》是勞倫斯·A.坎寧安的又一力作，他也是《巴菲特致股東的信》《價(jià)值投資的護(hù)城河》的編輯。
橡樹(shù)資本霍華德·馬克斯稱這本書為“商界杰出信件的精辟選錄”。坎寧安在書中整理、分析了20多位不同的首席執(zhí)行官寫給16家公司股東的信件，時(shí)間跨度可追溯到1978年，并將其中最有價(jià)值且最具代表性的內(nèi)容集中呈現(xiàn)。信件討論的主題包括長(zhǎng)期戰(zhàn)略、企業(yè)文化，以及對(duì)價(jià)值觀的承諾、資本分配、回購(gòu)、分紅、管理等。《23位杰出企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者致投資者的信》
勞倫斯·A.坎寧安編 中國(guó)青年出版社 2022年7月“巴菲特寫給股東的信最與眾不同的地方，不是它們清晰、坦率或智慧的本質(zhì) —— 雖然這些都是其典型特征，而是它們都已經(jīng)跳出了信函的范疇，表達(dá)出巴菲特個(gè)人的性格特質(zhì) ——快樂(lè)、理性、精明的資本家。伯克希爾，既是他策劃的職業(yè)作品，也是他另一個(gè)自我的化身?！?/span>在巴菲特被譽(yù)為美國(guó)歷史上最精明的一位投資管理人后，其他國(guó)家的股東，也在致力于在本國(guó)找到類似的企業(yè)管理者：盧卡迪亞（Leucadia）全國(guó)控股公司的創(chuàng)始人伊恩·卡明（Ian Cumming）和喬·斯坦伯格（Joe Steinberg），花了40年的時(shí)間，在全球范圍內(nèi)尋找被嚴(yán)重低估的企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重整，然后要么保留，要么出售，并借此謀利。在20世紀(jì)90年代，又有幾位著名的首席執(zhí)行官繼承了巴菲特的經(jīng)典傳統(tǒng)。其中包括華盛頓郵報(bào)公司的唐·格雷厄姆（Don Graham），作為其家族公司幾十年的大股東和董事會(huì)成員，巴菲特對(duì)其公司產(chǎn)生了深遠(yuǎn)而強(qiáng)烈的影響。管理保險(xiǎn)公司馬克爾公司（Markel Corp）的高層，集體成為了巴菲特的效仿者。該公司的一群高管，在現(xiàn)任首席執(zhí)行官湯姆·蓋納（Tom Gayner）領(lǐng)導(dǎo)下，致力于建立一個(gè)與伯克希爾公司非常相似的商業(yè)模式。馬克·倫納德（Mark Leonard）于1995年創(chuàng)立了康斯特軟件公司（Constellation Software Inc.），并在2006年發(fā)布了作為上市公司的第一封致股東信。當(dāng)代首席執(zhí)行官面臨的最嚴(yán)峻的一個(gè)挑戰(zhàn)，是如何與日益多樣化和分散化的股東群體建立聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)從被動(dòng)的指數(shù)投資者到要求嚴(yán)格的行動(dòng)主義者，從可持續(xù)發(fā)展的支持者到股東價(jià)值的追求者的角色轉(zhuǎn)型。很少有首席執(zhí)行官能像百事公司的英德拉·努伊（Indra Krishnamurthy Nooyi）一樣，在這些相互競(jìng)爭(zhēng)的需求之間取得平衡，她精心編寫的股東信就是證明。在阿勒格尼保險(xiǎn)公司，首席執(zhí)行官韋斯頓·?？怂?/span>（Weston Hicks）于2007年撰寫了他執(zhí)掌后的第一封個(gè)人致股東信。與伯克希爾、費(fèi)爾法克斯和馬克爾一樣，阿勒格尼是一家擁有大量投資組合的保險(xiǎn)公司，既擁有上市公司的少數(shù)股權(quán)，也有子公司的控股權(quán)或全部股權(quán)。
最后介紹的，是現(xiàn)代時(shí)期的新成員是西姆普萊斯（Cimpress）公司的羅伯特·基恩（Robert Keane），該公司是一家定制商業(yè)宣傳品的制造商。羅伯特表示，他特別后悔沒(méi)在職業(yè)生涯中更早地了解到資本配置的重要性。本文將為大家一一介紹下這幾位。有趣的是，作者“老馬”還補(bǔ)充了非常多自己的學(xué)習(xí)筆記和思考。經(jīng)公眾號(hào)“還是胡扯的Matias”授權(quán)，聰明投資者轉(zhuǎn)載分享給大家。在國(guó)內(nèi)，上市公司CEO致股東的信件，被投資結(jié)構(gòu)和投資者廣為傳送的，基本是就是幾個(gè)耳熟能詳?shù)?，比如BRK的巴菲特和芒格，橡樹(shù)的霍華德·馬克斯，可能頂多再算一個(gè)亞馬遜的貝索斯、一個(gè)馬拉松的比爾·米勒。
（《23位杰出企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者致投資者的信》）這本書就介紹包括巴菲特在內(nèi)的23位在美國(guó)上市公司創(chuàng)始人/CEO寫給股東的信。比如巴菲特投資可口可樂(lè)時(shí)期的CEO羅伯特戈伊蘇埃塔、華盛頓郵報(bào)的唐格雷漢姆、谷歌的兩位創(chuàng)始人、晨星公司及其創(chuàng)始人、百事公司的英德拉努伊、去年被巴菲特116億美金收購(gòu)的阿勒格尼保險(xiǎn)、學(xué)習(xí)巴菲特保險(xiǎn)控股的馬克爾公司、美國(guó)西科公司的費(fèi)里布肯（被譽(yù)為駁船行業(yè)中的巴菲特）等等。他們共同的特點(diǎn)是相信長(zhǎng)期主義，相當(dāng)多一部分人不主持季報(bào)的路演；在盈利分配方面，一部分CEO堅(jiān)持分紅。但是，也有更多的人明確告訴股東或潛在投資者：我們現(xiàn)在不分紅，甚至在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)，也不會(huì)分紅；但是，除了巴菲特，不少公司都堅(jiān)持持續(xù)回購(gòu)；公司高度給子公司/分公司的管理人員授權(quán)（是不是又非常像BRK?)實(shí)事求是的說(shuō)，時(shí)下全球各地的稅收政策，分紅幾乎都是雙重征稅，在上市公司層面，已經(jīng)征收企業(yè)所得稅；分配給股東時(shí)候，再對(duì)股東征收個(gè)人所得稅（或其他名稱）。我個(gè)人認(rèn)為持續(xù)回購(gòu)是比分紅更好的分配形式，特別是公司ROE越高（超過(guò)15%）的公司；ROE持續(xù)低于12%甚至15%的公司，應(yīng)該大比例分紅，持續(xù)個(gè)位數(shù)的就不談了，簡(jiǎn)直是毀滅價(jià)值。有人說(shuō)，可以分紅再投啊。前提是，公司是以低于每股凈資產(chǎn)交易的。比如現(xiàn)在大量的銀行和央企是大大低于每股凈資產(chǎn)交易的，這類公司是應(yīng)該加大分紅，投資者可以較大折扣，比如7折甚至半價(jià)買入股票；但是，去看看現(xiàn)在ROE持續(xù)高于15%+的股票，最低PB都是1.2以上，如果18-25%的ROE，又是非金融企業(yè)/建筑類企業(yè)，PB經(jīng)常都是2pb，甚至4-5bpe，這個(gè)時(shí)候投資者分紅再投，你仔細(xì)琢磨琢磨，腦子是不是秀逗了？本來(lái)就是股東的錢，股東樂(lè)意放在上市公司，結(jié)果現(xiàn)在分紅繳納5-20%的個(gè)稅，再溢價(jià)100-300%買入股票，是不是哪里不對(duì)？巴菲特的每一封致股東信都有一個(gè)特殊的動(dòng)機(jī)：吸引股東和潛在同事——包括企業(yè)的賣家——認(rèn)可他的獨(dú)特管理和投資理念，這是一個(gè)長(zhǎng)期的承諾。我們可以去看巴菲特全資收購(gòu)的公司，極少有轉(zhuǎn)手出讓的，更多是讓它們慢慢死亡——不再繼續(xù)投入，自然就完蛋了。這就是巴菲特的人設(shè)或信條：建立信譽(yù)可能需要幾十年如一日，但是，如果毀掉它，只需要一秒鐘。他不允許這種事發(fā)生在他身上，因?yàn)樵诖蚶碛鹈?，他是一個(gè)極度潔癖者。很大程度上，公司追求什么樣的股東，就會(huì)吸引到什么樣的股東。如果企業(yè)將思考和溝通的重點(diǎn)放在短期結(jié)果或短期的股市表現(xiàn)上，那么它們很有可能會(huì)吸引那些關(guān)注同樣因素的股東。一家餐廳可以尋找特定的顧客群體——無(wú)論是快餐、高端餐飲、東方美食等，并最終獲得一批符合預(yù)期的追隨者。如果餐廳的工作做得足夠?qū)I(yè)，顧客對(duì)所提供的服務(wù)、菜單和價(jià)位都很滿意，那么就能夠吸引忠誠(chéng)度很高的回頭客。但餐廳不可能在不斷地改變自身風(fēng)格的情況下，期望最終獲得滿意而穩(wěn)定的顧客群體。如果餐廳在法國(guó)菜和外賣雞肉之間搖擺不定，其結(jié)果將是不滿意和困惑的顧客，且永遠(yuǎn)沒(méi)有回頭客。一家企業(yè)不可能在不失去許多老顧客的情況下增加許多（帶著新的期望）的新顧客。保持股價(jià)理性的關(guān)鍵在于確保股東的理性，無(wú)論是現(xiàn)在的股東，還是未來(lái)的股東。非價(jià)值原因買入股票的人，很可能因非價(jià)值原因賣出股票。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，上市公司的股東獲得的稅前總回報(bào)將等于公司取得的商業(yè)收益減去市場(chǎng)施加的交易成本——經(jīng)紀(jì)商收取的傭金加上做市商的凈變現(xiàn)差價(jià)。紐約投資機(jī)構(gòu)盧卡迪亞(Leucadia)盧卡迪亞傾向于購(gòu)買那些陷入困境或不被看好，并因此被低價(jià)出售的公司。我們認(rèn)為，這些公司的出售價(jià)格遠(yuǎn)低于其真正價(jià)值。收購(gòu)?fù)瓿珊?，我們將努力改善被收?gòu)的業(yè)務(wù)，以增加其現(xiàn)金流和盈利能力，要么保留，要么出售：將繼續(xù)做我們最擅長(zhǎng)的事情——低價(jià)購(gòu)入資產(chǎn)，并在他人愿意出高價(jià)購(gòu)買時(shí)售出。我們尋找小眾市場(chǎng)，而不是市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。畢竟理論上，這個(gè)世界可以養(yǎng)活很多老鼠，卻很難養(yǎng)活同等數(shù)量的大象。對(duì)于一家金融公司來(lái)說(shuō)，不存在所謂“微不足道”的流動(dòng)性危機(jī)。世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐，所以掉下來(lái)的要么不是可以吃的午餐，要么午餐就是要收費(fèi)的。【在2013年華盛頓郵報(bào)進(jìn)行了分拆，郵報(bào)以2.5億美金賣給了亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯；公司也改名為格雷漢姆控股公司；在2014年，GHC通過(guò)一系列交易從巴菲特手中交換了價(jià)值12億美金的股票，結(jié)束了巴菲特長(zhǎng)達(dá)40年的持股，更妙的是，雖然巴菲特持股增值幾十倍，但是這次”清倉(cāng)“，他一分錢都不用交稅。牛逼吧？by老馬】2001年致股東信包含了唐對(duì)其母親凱的悼念，開(kāi)篇第一句就是：“如果你尋求客觀的評(píng)價(jià)，請(qǐng)翻過(guò)這一頁(yè)?！?/span>知道何時(shí)說(shuō)“不”與知道何時(shí)說(shuō)“是”同樣重要，有時(shí)前者甚至更重要。在匯報(bào)業(yè)績(jī)結(jié)果方面，我們秉持有一說(shuō)一的老式觀點(diǎn)，絕不會(huì)粉飾太平。決定如何分配這些超額的資金，是我們的主要工作。在1971年上市時(shí)，我們公司有近2,000萬(wàn)股的流通股，現(xiàn)在我們有大約820萬(wàn)股。我們的目標(biāo)是，在回購(gòu)能夠?yàn)楣蓶|賺錢的情況下進(jìn)行回購(gòu)（在公司以低于資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售時(shí)買入）【不知道有沒(méi)有考慮1:4拆分的影響 by老馬】2017年，我們的股票每日交易量約為0.35%的流通股。加上我們有資格買入的約179個(gè)交易日，股份的總交易量約占我們流通股的63%?！?/span>主要說(shuō)明公司成交量“慘淡”，書中不少公司股票周轉(zhuǎn)率都很低，包括晨星公司。by老馬】本公司的資本回報(bào)率非常高，我們對(duì)未來(lái)的發(fā)展充滿信心。因此，我們不計(jì)劃進(jìn)行現(xiàn)金分紅。賬面價(jià)值每年增長(zhǎng)20%；只有年增長(zhǎng)超過(guò)5年內(nèi)年復(fù)合增長(zhǎng)率15%的最低門檻，高級(jí)管理人員才有可能獲得獎(jiǎng)金。每位有資格參加公司退休計(jì)劃［401(k)計(jì)劃］的員工，都會(huì)收到馬克爾股票——由公司出資，在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買。公司員工合計(jì)持有本公司約32.5%的股份【其實(shí)，跟A股回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)更好，因?yàn)樗嫦虻氖墙^大多數(shù)員工，而不是極少數(shù)。我對(duì)公司回購(gòu)股票是注銷，還是庫(kù)存，還是用于免費(fèi)股權(quán)激勵(lì)，沒(méi)有任何喜好。by老馬】期權(quán)計(jì)劃相當(dāng)于無(wú)息貸款，受益人無(wú)須償還本金。在投資市場(chǎng)上賺錢有兩種基本不同的方法。“短期投機(jī)者”試圖從價(jià)格波動(dòng)中獲益，并成功交易頭寸以賺取利潤(rùn)。而“長(zhǎng)期投資者”則相反，尋求以合理的價(jià)格擁有盈利的企業(yè)股票，并從所擁有股票的企業(yè)的基本增長(zhǎng)中獲益。短期來(lái)看，投資的技巧非常重要。正如著名投資者約翰·鄧普頓所說(shuō)：“股價(jià)的波動(dòng)比股值的波動(dòng)更大?！比欢?，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，投資能力則更加重要。投資市場(chǎng)的發(fā)展通常會(huì)遵循這樣一個(gè)發(fā)展周期和規(guī)律：先是創(chuàng)新者，然后是模仿者，最后是蜂擁而至的無(wú)能者。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，真正決定企業(yè)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素，依然是健全的商業(yè)原則和成熟的管理策略，但只有著眼長(zhǎng)期，才能看到這種明顯的轉(zhuǎn)變。很少有人能夠長(zhǎng)時(shí)間承受業(yè)績(jī)不佳的壓力和痛苦。在人群中尋求安慰，而不是保持思想和行動(dòng)上的相對(duì)獨(dú)立和孤立，是人類的天性。對(duì)于公司及其股票的長(zhǎng)期所有者來(lái)說(shuō)，我們的股票價(jià)格不切實(shí)際地過(guò)高或過(guò)低，都不符合我們的最佳利益。因此，我們希望盡量通過(guò)公開(kāi)、持續(xù)溝通的方式，幫助市場(chǎng)對(duì)本公司的內(nèi)在價(jià)值做出合理的判斷。并且我們相信，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，公司的股價(jià)的確反映了我們的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于2008年，唯一的好消息是，它已經(jīng)結(jié)束了。對(duì)錯(cuò)誤的過(guò)度恐懼，會(huì)導(dǎo)致過(guò)于被動(dòng)或恐懼，進(jìn)而導(dǎo)致僵化和不合格的結(jié)果。對(duì)我來(lái)說(shuō)，相對(duì)于財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)的長(zhǎng)期生存能力，股東權(quán)益回報(bào)率才是最相關(guān)的參數(shù)。盈利增長(zhǎng)很重要，但回報(bào)率是最重要的。已經(jīng)學(xué)會(huì)了“永遠(yuǎn)不要說(shuō)永遠(yuǎn)”，我們是機(jī)會(huì)主義者，而不是教條主義者。從一場(chǎng)災(zāi)難或另一家公司的不幸中賺錢，如果我們沒(méi)有感到矛盾，那就太粗魯無(wú)情了。在美國(guó)，從一個(gè)港口到另一個(gè)國(guó)內(nèi)港口的貨物運(yùn)輸，要求船舶及其業(yè)務(wù)必須遵守立法，即通常所說(shuō)的《瓊斯法案》(Jones Act)，且擁有船只的公司的首席執(zhí)行官和船員必須是美國(guó)公民。【這個(gè)法案導(dǎo)致美國(guó)的內(nèi)河運(yùn)輸成本非常高，也是各國(guó)保護(hù)主義案例中，最經(jīng)典且現(xiàn)在依然有效的法案。by老馬】“塵埃落定之前，預(yù)測(cè)結(jié)局言之尚早?！?/span>公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)多年來(lái)都沒(méi)有發(fā)生變化，那就是向消費(fèi)者提供汽車貸款，無(wú)論官方認(rèn)為其信用記錄是否夠格。我們的客戶，包括那些通常被其他貸款機(jī)構(gòu)拒絕的個(gè)人。傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)可能會(huì)因?yàn)楦鞣N各樣的理由，拒絕這些申請(qǐng)人的貸款需求。我們一直相信，如果有機(jī)會(huì)建立或重新建立良好的信用記錄，相當(dāng)多的人都會(huì)利用這個(gè)機(jī)會(huì)?；谶@個(gè)信念，我們提供的服務(wù)已經(jīng)改變了數(shù)百萬(wàn)人的生活。公司制定了最低資本回報(bào)率要求。他所傳達(dá)的信息很明確：如果我們賺的錢不能超過(guò)資本成本，我們就需要把這些資本還給股東。當(dāng)股價(jià)等于或低于我們估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值（即未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值）時(shí)，我們會(huì)將剩余的資本用于回購(gòu)股份。只要股價(jià)等于或低于內(nèi)在價(jià)值，我們就更傾向于回購(gòu)股份，而不是分紅。原因有幾個(gè)：首先，回購(gòu)低于內(nèi)在價(jià)值的股票，會(huì)增加剩余股票的價(jià)值。其次，通過(guò)回購(gòu)股份向股東分配資本，使股東可以選擇不出售其持有的任何股份，而推遲納稅。反過(guò)來(lái)看，分配股息則不允許股東以這種方式推遲納稅。最后，回購(gòu)股份可以讓股東根據(jù)個(gè)人情況和對(duì)信用證股份價(jià)值的看法，增加持股量、獲得現(xiàn)金或兩者兼而有之（如果他們出售的股份比例小于他們通過(guò)回購(gòu)獲得的所有權(quán)股份，他們可以兩者兼得）。但股息并不提供類似的靈活性。自1999年中期開(kāi)始實(shí)施股票回購(gòu)計(jì)劃以來(lái)，我們已回購(gòu)約3,340萬(wàn)股，總花費(fèi)為16億美元。2017年，我們回購(gòu)了約61萬(wàn)股，花費(fèi)為1.235億美元。固定成本很高，但可變成本很低，這意味著晨星業(yè)務(wù)的規(guī)模很重要。我們通過(guò)三種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。(1)通過(guò)媒體——印刷出版物、桌面軟件和基于網(wǎng)絡(luò)的產(chǎn)品；(2)通過(guò)受眾——向個(gè)人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和機(jī)構(gòu)銷售提供服務(wù)；(3)通過(guò)地域——在世界各地銷售我們的產(chǎn)品和服務(wù)。晨星創(chuàng)始人是美國(guó)國(guó)內(nèi)少數(shù)幾個(gè)擁有一家市值超過(guò)10億美元的上市公司70%以上股份的人之一。我的計(jì)劃是制訂一個(gè)定期出售計(jì)劃（所謂的10b5-1計(jì)劃），每季度出售1%的股票，即每年出售4%左右。在傳統(tǒng)的發(fā)行模式中，承銷商向發(fā)行人收取7%的發(fā)行費(fèi)用，但晨星在上市時(shí)，僅支付了2%的傭金。這對(duì)1.4億美元的總發(fā)行量來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于節(jié)省了700萬(wàn)美元的發(fā)行費(fèi)用。我們希望避免上市公司常見(jiàn)的發(fā)展陷阱，例如癡迷于短期結(jié)果和花時(shí)間迎合華爾街的需求。為股東設(shè)定正確的期望是很重要的，所以我們?cè)噲D在上市前的“路演”演講中，向潛在股東傳達(dá)這種有悖于傳統(tǒng)的方法。即我們不做盈利預(yù)測(cè)或指導(dǎo)，也不召開(kāi)電話會(huì)議，也不與投資者或潛在股東進(jìn)行一對(duì)一的會(huì)面。一旦晨星公布實(shí)際的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)就會(huì)簡(jiǎn)單地調(diào)整公司估值。同時(shí)，盈利指導(dǎo)有可能會(huì)導(dǎo)致股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不正常的高期望從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，最終能夠讓股東滿意的，不是花時(shí)間與管理層見(jiàn)面，而是看到持有的股票增值。公司確實(shí)希望在與股東的溝通中保持坦誠(chéng)，讓諸位充分了解我們的業(yè)務(wù)。我們會(huì)在每個(gè)月的第一個(gè)星期五收市后集中回答所有問(wèn)題。被動(dòng)指數(shù)基金，每100美元的資產(chǎn)只需支付不到10美分的年費(fèi)。晨星的分析師不耍嘴皮子，只會(huì)盡最大努力為投資者提供清晰客觀的指導(dǎo)。這些坦率的觀點(diǎn)，在投資者中獲得了不同尋常的信任——尤其是在投資機(jī)構(gòu)方面，因?yàn)槠渌治鰩熗鶠榱吮苊馐タ蛻舳哂诮o出真實(shí)的批評(píng)。我們的護(hù)城河的另一個(gè)層面是高額的客戶交換成本。晨星是一個(gè)典型的捆綁銷售型（剃須刀+刀片）企業(yè)。一旦你安裝了我們的軟件，你就需要我們的數(shù)據(jù)和研究。這些數(shù)據(jù)和研究，作為“剃須刀的刀片”具有時(shí)效性，需要更新才有價(jià)值。當(dāng)然，客戶可以選擇購(gòu)買全新的剃須刀，但在一個(gè)大型企業(yè)中，更換剃須刀是很費(fèi)時(shí)費(fèi)力的。在2017年，我們覆蓋了超過(guò)58萬(wàn)種公共投資工具，包括約22.8萬(wàn)只開(kāi)放式共同基金、近1.5萬(wàn)只交易所交易產(chǎn)品和超過(guò)4萬(wàn)只股票。而通過(guò)億美金(PitchBook)，我們覆蓋了近90萬(wàn)家私募公司。如果我們能以低于估計(jì)的公允價(jià)值收購(gòu)股票，則我們一貫傾向于回購(gòu)而不是分紅。我們喜歡回購(gòu)，因?yàn)樗鼮楣蓶|提供了一個(gè)實(shí)現(xiàn)收益的選擇。康斯特公司是為特定部門開(kāi)發(fā)關(guān)鍵任務(wù)產(chǎn)品的公司，如運(yùn)輸機(jī)構(gòu)、公用事業(yè)、醫(yī)院或酒店，而不是為一般（橫向）應(yīng)用開(kāi)發(fā)。因?yàn)檫@些特定行業(yè)之間的軟件存在巨大的差異性，因此收購(gòu)是公司發(fā)展必不可少的一環(huán)。被收購(gòu)公司的經(jīng)理人對(duì)其部門和資本享有廣泛的經(jīng)營(yíng)服從和管理權(quán)，同時(shí)在各部門之間共享知識(shí)，以創(chuàng)造高質(zhì)量的業(yè)務(wù)。公司高層獲得的獎(jiǎng)勵(lì)性獎(jiǎng)金、獎(jiǎng)勵(lì)盈利能力和成長(zhǎng)性的獎(jiǎng)金以及董事管理費(fèi)，必須大量投資于康斯特軟件公司的股票，（獲得股票后）并平均托管4年。（相當(dāng)于有4年的禁售期）由于公司承諾對(duì)收購(gòu)的企業(yè)永久擁有所有權(quán)（跟巴菲特很像），因此其公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)間跨度長(zhǎng)，不受短期壓力干擾，關(guān)注其長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)才是重點(diǎn)。上市的前兩年，倫納德每個(gè)季度都會(huì)寫一封致股東信，到了2009年，頻率降低為每年一封，到了2017年，他宣布此后將根據(jù)需要撰寫致股東信，而不再機(jī)械地遵循每年一封的節(jié)奏。發(fā)布不再撰寫致股東信的公告之后，倫納德開(kāi)始在公司的網(wǎng)站上對(duì)股東的疑問(wèn)進(jìn)行書面解答。這些問(wèn)答匯集而成的信息組合，對(duì)股東來(lái)說(shuō)可能更有啟發(fā)意義——因?yàn)檫@是來(lái)自股東的問(wèn)題——而且回答問(wèn)題。問(wèn)題包括康斯特軟件公司業(yè)績(jī)指標(biāo)、相互信任的重要性、如何吸引和留住管理人才、追求有機(jī)增長(zhǎng)與收購(gòu)性增長(zhǎng)之間的權(quán)衡?！臼遣皇呛苡袀€(gè)性？by老馬】長(zhǎng)期股東從康斯特軟件公司的股票獲得的回報(bào)率，不能超過(guò)公司長(zhǎng)期投資回報(bào)率加有機(jī)凈收入增長(zhǎng)率之和。（有機(jī)增長(zhǎng)是與非有機(jī)增長(zhǎng)（Nonorganic Growth）對(duì)應(yīng)的概念，是剔除了并購(gòu)、資產(chǎn)剝離、匯率影響后的增長(zhǎng)）無(wú)時(shí)攤銷時(shí)，隱含的假設(shè)是資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命是永久的?！酒鋵?shí)商譽(yù)才是bug，哪個(gè)企業(yè)能永生？為啥不攤銷？不理解。by老馬】需要確保這些企業(yè)由精力充沛、聰明和有道德的總經(jīng)理(GM)來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，并確保總經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制能幫助長(zhǎng)期提升股東價(jià)值更具挑戰(zhàn)性的是，在一個(gè)投資周期往往超過(guò)10年的行業(yè)中，如何做到在持續(xù)增長(zhǎng)收入的同時(shí)，創(chuàng)造合理的短期利潤(rùn)。了解總經(jīng)理在進(jìn)行這些長(zhǎng)期權(quán)衡時(shí)的表現(xiàn)，也是永久所有者最難完成的任務(wù)。只有在萬(wàn)不得已的情況下，我們才會(huì)在未經(jīng)售方同意的情況下出價(jià)收購(gòu)一家公司?！竟静话l(fā)起惡意收購(gòu)。跟巴菲特差不多，公司總部需要依靠收購(gòu)的公司的現(xiàn)有管理人員來(lái)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)公司。而國(guó)內(nèi)某公司就是喜歡自己人去管理，弄死了無(wú)數(shù)不錯(cuò)的收購(gòu)來(lái)的公司。by老馬】我們通過(guò)將管理權(quán)主要交給每個(gè)垂直業(yè)務(wù)的總經(jīng)理來(lái)處理，實(shí)現(xiàn)了本公司的幾何級(jí)增長(zhǎng)。他們都是建立了行業(yè)領(lǐng)先的（盡管是小規(guī)模的）垂直市場(chǎng)軟件業(yè)務(wù)的資深人士，而且實(shí)現(xiàn)了顯著的經(jīng)濟(jì)效益，因此是管理業(yè)務(wù)的最佳人選。公司收取的產(chǎn)品費(fèi)用很少超過(guò)客戶年度收入的1%。2009年，我們的股票換手率只有1/11（2008年為1/16）。自2006年上市以來(lái)，我們的股價(jià)每年平均高于標(biāo)準(zhǔn)普爾多倫多證券交易所指數(shù)16%。我們似乎已經(jīng)吸引了一批股東，他們?cè)敢鉅奚鼡Q手率以換取在被他們認(rèn)為是一家好公司的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。如果我們的股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值太遠(yuǎn)（無(wú)論是高還是低），那么業(yè)務(wù)可能會(huì)受到影響。股價(jià)太低，可能導(dǎo)致我們與蜂擁而至的投機(jī)者同歸于盡；股價(jià)太高，可能導(dǎo)致我們失去以前忠誠(chéng)的股東和股東員工，因?yàn)樗麄兛赡軙?huì)拋售股票去尋找更有吸引力的機(jī)會(huì)?！緡?guó)內(nèi)多少公司董事會(huì)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題？by老馬】長(zhǎng)期的導(dǎo)向，需要公司與所有利益相關(guān)者之間的高度互信。我們信任公司的經(jīng)理和員工，因此盡量減少官僚作風(fēng)。我們幾乎總是從內(nèi)部提拔高層管理者，因?yàn)橄嗷バ湃魏椭艺\(chéng)度需要多年的時(shí)間來(lái)建立。相反，新雇用的聰明和/或操縱型員工，可能需要多年的時(shí)間來(lái)識(shí)別和剔除。我們用股份（托管3—5年）激勵(lì)經(jīng)理和員工的長(zhǎng)期忠誠(chéng)度，使他們?cè)诮?jīng)濟(jì)上與股東保持一致。作為回報(bào)，我們需要，也想要忠誠(chéng)的員工……如果他們不打算在公司待5年，那么他們就不會(huì)太在意需要多年才能完成的倡議的最終結(jié)果，他們肯定不會(huì)為了長(zhǎng)期利潤(rùn)而放棄短期獎(jiǎng)金。我一直試圖避免讓康斯特軟件公司的股票以過(guò)高的價(jià)格交易，而董事會(huì)的許多成員則只關(guān)注股價(jià)過(guò)低的問(wèn)題。我想我們現(xiàn)在都認(rèn)識(shí)到，我們需要確保股價(jià)在合理的區(qū)間波動(dòng)，既不至于過(guò)低招致再一次的“程序”，也不會(huì)過(guò)高以至于鼓勵(lì)我們的員工股東和長(zhǎng)期投資者清算他們所持有的股票?！竟疽?yàn)楣蓛r(jià)過(guò)低，被激進(jìn)的投資機(jī)構(gòu)發(fā)起過(guò)一次不信任投票。by老馬】分紅是一種經(jīng)營(yíng)策略，而不是運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略。分紅肯定能夠提高股票的吸引力，從而幫助我們?yōu)樗侥脊蓹?quán)投資者找到出路。如果一只股票的價(jià)格過(guò)高，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者會(huì)選擇賣出，而接手的投資者往往經(jīng)驗(yàn)不足，并最終對(duì)股票的價(jià)格感到失望。這可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度修正（暴跌）。我們的員工紅利機(jī)制規(guī)定，所有收入超過(guò)最低薪酬水平的員工都必須投資康斯特軟件公司股票，并平均持有這些股票至少4年。將薯片和普通汽水歸為“對(duì)你有趣”，將低脂零食和減肥汽水歸為“對(duì)你有益”，將燕麥片和橙汁歸為“對(duì)你更有益”。努伊在擔(dān)任百事公司首席執(zhí)行官之初，就闡明了自己任期內(nèi)的座右銘，即“有目標(biāo)的績(jī)效”(Performance with Purpose)，并倡導(dǎo)在“實(shí)現(xiàn)商業(yè)和財(cái)務(wù)成功的同時(shí)，積極為社會(huì)做出貢獻(xiàn)”。百事公司是為數(shù)不多的同時(shí)在1965年和2014年都進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的公司之一（500家公司中僅有77家）公司，就像個(gè)人一樣，必須成為自然資源和環(huán)境的保護(hù)者。對(duì)于每個(gè)人來(lái)說(shuō)，公司盡其所能地保護(hù)環(huán)境，既是一個(gè)十分緊迫的道德問(wèn)題，也是一個(gè)十分緊迫的商業(yè)問(wèn)題。現(xiàn)如今，如果沒(méi)有良好的工作環(huán)境，企業(yè)就很難招募到心儀的人才——更不用說(shuō)資源保護(hù)和企業(yè)生產(chǎn)力之間的直接利害關(guān)系了。次貸危機(jī)應(yīng)該是我印象中最多事之秋和最艱難的一年了，但我并不認(rèn)為悲觀主義是正確的。兩千多年前，一位羅馬作家曾說(shuō)過(guò)，當(dāng)海面平靜時(shí)，任何人都可以駕駛船只。但他接著說(shuō)，對(duì)耐力和毅力的真正考驗(yàn)，是在波濤洶涌的海面上航行。一個(gè)把特權(quán)看得比原則還重的民族，很快就會(huì)失去這兩樣?xùn)|西。我們的基本信念——現(xiàn)代的公司必須將績(jī)效與道德關(guān)注結(jié)合起來(lái)——在危機(jī)時(shí)刻，比以往任何時(shí)候都更能引起共鳴。對(duì)消費(fèi)者而言，這意味著他們將從值得信賴的品牌中獲得經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值。對(duì)于政府和廣大公眾來(lái)說(shuō)，這意味著企業(yè)需要承擔(dān)公共責(zé)任。這意味著，企業(yè)要承認(rèn)其對(duì)經(jīng)營(yíng)所在的社區(qū)、對(duì)其服務(wù)的消費(fèi)者以及對(duì)其使用資源的環(huán)境負(fù)有責(zé)任。我們的方法植根于幾個(gè)簡(jiǎn)單的信念：我們不只是想改變我們花錢的方式，還希望改變我們賺錢的方式；我們不只是想成為一家偉大的公司，我們還希望成為一家對(duì)社會(huì)有用的公司；我們不只是獲得短期的成功，我們還想在長(zhǎng)期內(nèi)取得成功。這就是我們數(shù)十年來(lái)一直遵循的方法。時(shí)間和世界不會(huì)停滯不前。變化是生命的永恒規(guī)律，而那些只著眼于過(guò)去或現(xiàn)在的人，肯定會(huì)錯(cuò)過(guò)未來(lái)。以犧牲長(zhǎng)期利益為代價(jià)優(yōu)先考慮短期利益的做法是不可持續(xù)的，而且會(huì)在短暫的繁榮之后永久地跌入低谷，這對(duì)我們的任何利益相關(guān)者都是不利的。事實(shí)上，從2017年6月開(kāi)始，我們連續(xù)第45年提高了每股的年化股息率?；仡欉^(guò)去10年，我們的股東年化總回報(bào)率為8.2%，領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)130個(gè)基點(diǎn)。而我們的股息年復(fù)合增長(zhǎng)率約為10%。事實(shí)上，我們已經(jīng)以分紅和回購(gòu)的形式，向股東回報(bào)了近700億美元。希克斯秉承了公司引以為豪的傳統(tǒng)——業(yè)績(jī)的繁榮、企業(yè)文化和溝通，同時(shí)也保持了謙遜的性格。幾家工業(yè)子公司和一個(gè)投資組合——還闡明了公司的文化：保守、耐心、收購(gòu)、分散經(jīng)營(yíng)、自主和節(jié)儉。致股東信，在形式上唯一明顯的區(qū)別是增加了一張圖表，將公司前5年的業(yè)績(jī)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)進(jìn)行比較?！久绹?guó)大量上市公司喜歡在年報(bào)里增加公司最近5年股價(jià)+分紅的回報(bào)率，vs標(biāo)普行業(yè)&標(biāo)普500。貌似A股極少有這么干的。by老馬】首先，我們都是股東，我們的個(gè)人資產(chǎn)與阿勒格尼的股價(jià)同漲同跌。其次，更重要的是，我們沒(méi)有管理層的股票期權(quán)。取而代之的是，我們的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)每年都會(huì)獲得公司授予的績(jī)效股票，其價(jià)值由我們?cè)?年滾動(dòng)期內(nèi)成功增長(zhǎng)的每股賬面價(jià)值以及在該時(shí)間段內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)決定。基于研究，我們得出結(jié)論，從長(zhǎng)期來(lái)看，股東的回報(bào)將與每股賬面價(jià)值的增長(zhǎng)密切相關(guān)。長(zhǎng)期復(fù)利的目標(biāo)，要求避免巨額虧損。任何一年中，如果每股賬面價(jià)值下降，就會(huì)對(duì)4年期的績(jī)效股票獎(jiǎng)勵(lì)產(chǎn)生負(fù)面影響，并減少高管人員獲得的股票數(shù)量。此外，在該年賬面價(jià)值沒(méi)有下降但股價(jià)走低的情況下，獎(jiǎng)勵(lì)的美元價(jià)值會(huì)進(jìn)一步降低?！臼裁唇欣嬉恢拢?！by老馬】目前的目標(biāo)業(yè)績(jī)門檻，是7%的復(fù)合增長(zhǎng)率。復(fù)合增長(zhǎng)率低于5%，則不派發(fā)績(jī)效股份；復(fù)合增長(zhǎng)率為9%或更高時(shí)，派發(fā)的績(jī)效股份價(jià)值為設(shè)定金額的150%。這些股票的價(jià)值取決于股價(jià)，如果以及何時(shí)獲得派息。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，通過(guò)利潤(rùn)最大化模型來(lái)看待世界經(jīng)濟(jì)。其假設(shè)是，給定的刺激措施——無(wú)論是減稅還是更便宜的貨幣——將促使消費(fèi)者進(jìn)行消費(fèi)，企業(yè)進(jìn)行投資。另一個(gè)模型——生存模型——?jiǎng)t認(rèn)為，在長(zhǎng)期的寬松信貸、資產(chǎn)價(jià)值膨脹、最終資產(chǎn)崩潰之后，流動(dòng)性和債務(wù)減少，將成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的首要因素。考慮到金融業(yè)務(wù)的基本性質(zhì)，我們必須秉持保守的心態(tài)，強(qiáng)調(diào)承保利潤(rùn)而不是增長(zhǎng)，這是唯一可行的長(zhǎng)期目標(biāo)。只有在公司出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，股東才會(huì)發(fā)現(xiàn)管理層在控制風(fēng)險(xiǎn)方面是否做得足夠好。當(dāng)優(yōu)秀的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)被與公司無(wú)關(guān)的股價(jià)下跌所掩蓋時(shí)，股市崩盤就會(huì)懲罰管理層。【這里的意思是，激進(jìn)投資者會(huì)逼宮董事會(huì)，真是會(huì)被惡意收購(gòu)。A股油條暴揍十塊的故事，再也沒(méi)有了。by老馬】大多數(shù)上市公司的股東流失率繼續(xù)加快，長(zhǎng)期股東越來(lái)越成為稀有品種。在這種情況下，我們認(rèn)為，根據(jù)短期的股東群體的相對(duì)偏好來(lái)經(jīng)營(yíng)公司和補(bǔ)償管理層，是沒(méi)有什么意義的那些建立了偉大公司的人，區(qū)分了股票價(jià)值和股價(jià)，區(qū)分了長(zhǎng)期股東和短期炒股者，并認(rèn)識(shí)到他們的責(zé)任在于為長(zhǎng)期股東創(chuàng)造價(jià)值，而不是為炒股者牟取最大化的利益。流通股在年初為1,677萬(wàn)股，年末為1,605萬(wàn)股，減少72萬(wàn)股，減少4.3%。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始量化寬松時(shí)，它就進(jìn)入了加州酒店：就像老鷹樂(lè)隊(duì)的同名經(jīng)典歌曲總結(jié)的那樣，“你可以隨時(shí)退房，但你永遠(yuǎn)不能離開(kāi)”。利率如此之低的情況下，為什么要在此時(shí)去杠桿化。答案是：在進(jìn)入暴風(fēng)雨的海域時(shí)，拉緊艙門是有意義的。股價(jià)表現(xiàn)——就像容易被吹動(dòng)的秋天的樹(shù)葉一樣——可能會(huì)在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)（3—5年），根據(jù)投資者的偏好、股價(jià)動(dòng)量和其他我們無(wú)法控制的因素而偏離市場(chǎng)回報(bào)。再保險(xiǎn)行業(yè)的盈利性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是偶發(fā)性的，在錯(cuò)誤的時(shí)間實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，可能反過(guò)來(lái)會(huì)破壞資本，因此我們的目標(biāo)是謹(jǐn)慎的。保險(xiǎn)行業(yè)中，決定短期內(nèi)（即0—5年）業(yè)績(jī)的因素取決于外部事件（特別是自然災(zāi)害），具有一定的隨機(jī)性；只有在長(zhǎng)期的時(shí)間里，才能真正開(kāi)始了解風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的本質(zhì)，比如說(shuō)一個(gè)承保人是否真正擅長(zhǎng)他們的工作。我們從未支付過(guò)現(xiàn)金股息，因?yàn)槲覀冊(cè)谫Y本調(diào)配方面仍有很大的選擇余地。此外，現(xiàn)金分紅是一種向應(yīng)稅股東提供回報(bào)價(jià)值的低稅率方式。我們關(guān)注的是長(zhǎng)期股東，我們傾向于以低于預(yù)估的內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格回購(gòu)股份，因?yàn)榛刭?gòu)行動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值有利于為長(zhǎng)期股東實(shí)現(xiàn)利益增值。反過(guò)來(lái)說(shuō)，高于內(nèi)在價(jià)值的股票回購(gòu)，則會(huì)將價(jià)值從長(zhǎng)期持有的股東手上轉(zhuǎn)移到拋售股票的股東身上。過(guò)去10年中，投資者從主動(dòng)管理的基金中撤出了近1.2萬(wàn)億美元，并將1.4萬(wàn)億美元配置到被動(dòng)策略中。在好的年份爭(zhēng)取合理的回報(bào)，在壞的年景盡力保住資本?！昂蔑埐慌峦?，慢慢致富沒(méi)有錯(cuò)?！?/span>即除了努力工作，決定成功的一個(gè)重要因素是在正確的時(shí)間出現(xiàn)在正確的地點(diǎn)的好運(yùn)氣。股價(jià)在6至10年內(nèi)的年復(fù)合增長(zhǎng)率。為減少短期股價(jià)波動(dòng)對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響，我們使用了跟蹤3年期的平均股價(jià)來(lái)衡量這一變化。股票薪酬計(jì)劃也是長(zhǎng)期的：支付日期通常是在每個(gè)授予日期后的6到10年，并且是否支付需要取決于我們的股價(jià)在3年移動(dòng)平均線上能否取得一定的復(fù)合年增長(zhǎng)率。
本站僅提供存儲(chǔ)服務(wù)，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請(qǐng)
點(diǎn)擊舉報(bào)。
