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當(dāng)?shù)貢r間5月2日，一年一度的伯克希爾·哈撒韋大會在線上召開。

公司于4月27日發(fā)布聲明稱，本次股東大會只有現(xiàn)年89歲的巴菲特和57歲的阿貝爾（Greg Abel）兩位公司董事出席，回答投資者提問。芒格和另一位副董事長Ajit Jain缺席。

巴菲特和芒格領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾·哈撒韋公司從1964年至2019年，回報超2.7萬倍，平均年化回報超20%（同期標(biāo)普500指數(shù)年化回報約10%）。

但今年注定是特殊的一年。疫情蔓延、市場動蕩，巴老2月的航空股投資被嘲抄底在半山腰。大佬是否老矣？股東大會又能告訴我們什么？

堅持投資原則，手握現(xiàn)金

巴菲特1998年10月15日在佛羅里達商學(xué)院演講時曾說：“我不思考宏觀的東西?！?/em>

但截至2019年底，伯克希爾賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（包括短期國債）達到了創(chuàng)紀(jì)錄的1280億美元，比十年前增加了4倍，現(xiàn)金在總資產(chǎn)中比重由2009年的23%上升至2019年底的32%。

伯克希爾現(xiàn)金頭寸（十億美元）

資料來源：Marketwatch

現(xiàn)金比例的上升，主要是兩個原因。

原因之一是堅持投資原則，寧可錯過，不買貴的。

在最新的巴菲特致股東信中，他指出了收購公司的3個標(biāo)準(zhǔn)：第一，必須從運營所需的凈有形資本中獲得良好回報。第二，必須由能干而誠實的管理者管理。第三，必須以合理的價格出售。（2020年致股東信：巴菲特還沒有找到他的“大象”）

然而，巴菲特自2017年開始連續(xù)3年沒有完成重大收購。最近一次還是2016年1月以320億美元收購Precision Castparts。沒有大型收購項目是伯克希爾·哈撒韋公司現(xiàn)金儲備激增的原因之一。

巴菲特在2018年致股東的信中寫道，要收購大型公司變得越來越難了。

“在未來的幾年中，我們希望將大量剩余資金轉(zhuǎn)到伯克希爾·哈撒韋控股的業(yè)務(wù)中。……但是，目前的前景并不好，具有良好長期前景的企業(yè)的價格是天價?！?/span>

無論是2008-2009年的金融危機，還是如今高度不確定的市場環(huán)境，巴菲特一直保持較為充裕的流動性，等待機會。

原因之二是宏觀的不確定性。

在2019年5月巴菲特接受CNBC采訪時說道：“充分就業(yè)、預(yù)算赤字達到5%、長債收益率達到3%……，我不認為這樣的狀況能長期存在。長期看，我不知道市場會往哪里發(fā)展，但是我知道現(xiàn)在是不可持續(xù)的?！?/em>

巴菲特并不看好當(dāng)前宏觀狀況。

那么，在以往金融危機期間，巴菲特是否有一個明顯的模式，即增加其現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物頭寸，以最小化股票證券可能帶來的巨大損失？

伯克希爾現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物/總股東權(quán)益

圖片來源：gurufocus

2001年至2002年期間，巴菲特大幅削減了伯克希爾的現(xiàn)金頭寸，當(dāng)時科技泡沫破裂，他正在尋找逢低買進的機會。從2003年開始，他穩(wěn)步增加現(xiàn)金頭寸。在2005年到2006年期間，他說他有一把獵象槍，但卻找不到一頭大象。

2005年1季度，伯克希爾的現(xiàn)金頭寸占比達到最高—50.96%。之后，在金融危機期間投資了美國銀行和高盛，后來又收購了Burlington Northern和路博潤，伯克希爾的現(xiàn)金頭寸下降。最近，他在亨氏公司投入了120億美元。

巴老說好不看宏觀，但能在市場估值高企、風(fēng)險上升時堅持手握更多現(xiàn)金，不也是微觀觀點的宏觀表達嗎？

非公開市場投資業(yè)績穩(wěn)健依舊

人人稱道的“股神”巴菲特不會一分錢不花，公司的大部分資金投在了非公開市場上，根據(jù)伯克希爾哈撒韋2019年報，非公開市場投資占總資產(chǎn)約2/3。

從近幾年的公司財報看，與股權(quán)投資波動性較大不同的是，伯克希爾的非公開市場投資業(yè)務(wù)相對穩(wěn)健。

非公開市場業(yè)務(wù)主要包括3個部分：制造業(yè)、服務(wù)和零售業(yè)投資；保險（財產(chǎn)和意外險）業(yè)務(wù)以及公共事業(yè)和能源。我們分別來看：

不同業(yè)務(wù)對凈利潤的貢獻（百萬美元）

來源：伯克希爾·哈撒韋2019年報

制造業(yè)、服務(wù)和零售業(yè)持續(xù)穩(wěn)定貢獻盈利，近年地產(chǎn)相關(guān)制造業(yè)表現(xiàn)最優(yōu)

在伯克希爾投資的制造業(yè)公司中，有生產(chǎn)化工產(chǎn)品的路博潤公司(Lubrizol)和為航空航天、電力等提供金屬制品的精密鑄件公司（Precision Castparts)、國際金屬加工公司(International Metalworking)、馬蒙公司(Marmon)、農(nóng)業(yè)設(shè)備公司CTB international；

投資的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有克萊頓住宅（Clayton Homes）、Shaw、Acme buildingBrands等；消費行業(yè)包括休閑汽車(ForestRiver)、以及服裝和鞋類公司等。

資料來源：伯克希爾·哈撒韋2019年報

伯克希爾的投資涉及到了衣食住行各方面，統(tǒng)計盈利時分工業(yè)產(chǎn)品（industrial products)、地產(chǎn)產(chǎn)品(building products)和消費品（consumer products)三大部分。2019年無論是營收還是盈利，它投資的制造業(yè)、服務(wù)和零售業(yè)，收獲都略微好于2018年。

但三大產(chǎn)品中，工業(yè)產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，地產(chǎn)產(chǎn)品漲幅明顯。

2019年，美元走強、國際貿(mào)易緊張局勢和美國貿(mào)易關(guān)稅，這些多重不利因，伯克希爾投資的部分公司尤其是占比最大的工業(yè)品公司受到了負面影響。

2019年工業(yè)產(chǎn)品的收入306億美元，稅前利潤為56億美元，都比2018年略有下降。其中主要的Lubrizol公司受到法國魯昂火災(zāi)的影響，收入下降了5.2%。

受益于近年房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，伯克希爾投資的地產(chǎn)相關(guān)的公司獲得了可觀收益。2019年，地產(chǎn)產(chǎn)品獲得收入203.3億美元，凈利潤26.3億美元，分別比18年上漲8.83%和12.84%。

保險業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，但保險投資增長穩(wěn)定

伯克希爾·哈撒韋公司的保險業(yè)務(wù)在2019年產(chǎn)生了3.25億美元的利潤，2018年這個數(shù)字為16億美元。伯克希爾旗下負責(zé)這塊業(yè)務(wù)的主要是3家公司：GEICO、Berkshire Hathaway Primary Group（BHPG) 和再保險集團BHRG。

資料來源：伯克希爾·哈撒韋2019年報

2019年伯克希爾的保險業(yè)務(wù)的收益顯著低于2018年，再保險業(yè)務(wù)的虧損高于2018年，再保險業(yè)務(wù)再次陷入困境。

相比而言，2019年發(fā)生的重大自然災(zāi)害發(fā)生較少，2018年颶風(fēng)和大火、2017年的哈維和厄瑪颶風(fēng)，都讓保險業(yè)務(wù)蒙受了損失。但2019年的再保險業(yè)務(wù)損失較2018年卻進一步擴大。

這主要是因為2017年與AIG簽訂的合同。當(dāng)年，巴菲特與AIG達成了一項追溯再保險協(xié)議——向AIG賠償其在2016年之前發(fā)生的某些商業(yè)保險損失事件的損失，最高賠付250億美元?！弊匪菰俦ｋU合同產(chǎn)生的稅前承保損失在2019年為11.89億美元，2018年為9.47億美元。

2019年保險投資獲得凈利潤55.3億美元，比2018年增長21.4%。與保險公司直接打理保險業(yè)務(wù)不同，保險投資是由伯克希爾的投資大佬們決定的。

公共事業(yè)和能源增長穩(wěn)定，伯克希爾未來持續(xù)布局能源

截止2019年末，伯克希爾的公用事業(yè)和能源業(yè)務(wù)的稅后利潤比2018年增長了8.4%。

非保險業(yè)務(wù)的兩只領(lǐng)頭羊?qū)儆诠彩聵I(yè)和能源領(lǐng)域：BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司BHE。它們2019年總共賺了83億美元，比2018年增長了6%。

2019年4月30日，伯克希爾公司投資100億美元給西方石油公司（Occidental Petroleum）。2019年8月8日西方石油受收購了另一家石油公司——Anadarko。

公開市場投資多有變化

截止2019年12月31日，伯克希爾·哈撒韋公司總資產(chǎn)為8177億美元，投資公開市場股票的總市值為2480億美元。這占比約30%的資產(chǎn)廣為市場關(guān)注。

伯克希爾股、債、現(xiàn)金配置情況

綠色：現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物藍色：權(quán)益性證券紅色：固定期限證券

資料來源：Gurufocus

關(guān)于股神巴菲特的價值投資，人們經(jīng)常會提到那句，人生就像滾雪球，重要的是，找到那條又濕又長的雪道。

巴菲特找到了哪些雪道呢？又有哪些“換道”的行為呢？

近年來，股神的持倉多次調(diào)整。

來源：伯克希爾·哈撒韋2019致股東信

繼續(xù)增持科技板塊，減持了鐘愛的蘋果

2011年2季度，在巴菲特的股票持倉中出現(xiàn)科技板塊，占比7.53%。到2019年底，伯克希爾持有的科技行業(yè)股票已經(jīng)占31%。

2019年底伯克希爾持股各行業(yè)比重

2016年，伯克希爾·哈撒韋首次投資新科技公司——蘋果。此時，距離喬布斯去世已過五年，蘋果已經(jīng)熟透，看上去非常像穩(wěn)健而有護城河的可口可樂。蘋果也被巴菲特稱作“伯克希爾的第三大業(yè)務(wù)”（前兩大分別是保險和鐵路）。

在買入蘋果股票兩年后，2018年的8月，蘋果股價一路飆升，一躍成為美國第一家股票市值萬億美元的上市公司。蘋果作為第一大持倉，賬目浮盈達到383.8億美元，收益109%。

但在2019年四季度，伯克希爾減持了蘋果公司370萬股股份，減持比例達到1.48%。減持后，蘋果股票是巴菲特投資組合中的頭號持倉，占總持倉的29.7%。

另一只被巴菲特“鐘愛”的科技股便是亞馬遜。

在2016年股東大會上答問時，巴菲特就披露了自己曾經(jīng)有機會購買亞馬遜的股票，承認：“我實在是太愚蠢了，沒有看清現(xiàn)實。我那時并沒有預(yù)想到貝佐斯能夠取得現(xiàn)在這樣規(guī)模的成功?！?/span>

2019年5月接受CNBC采訪時，巴菲特透露建倉亞馬遜的消息。2019年第1季度，伯克希爾買入48.33萬股亞馬遜股票。第2季度增持11%亞馬遜股份54000股后，伯克希爾持有了53.73萬股亞馬遜股票，總價值達9.57億美元。

亞馬遜作為全球著名的電商平臺，其收益非?？捎^。公司市值一路飆升，于2018年9月4日突破萬億美元大關(guān)。雖然之后亞馬遜公司市值有所波動，但仍然保持在9000億美元上下。

減持老牌金融股，看好ETF

2019年，伯克希爾在不同程度上削減了美國銀行、富國銀行、紐梅隆銀行、高盛等等老牌金融股的倉位。2019年四季度，公司減持富國銀行5500萬股，減持比例14.58%；減持高盛的比例高達34.59%。

但金融股仍是巴老公開市場股票中持倉最多的行業(yè)。2019年底占持倉43.32%。

同時，巴菲特在2019年第4季度破天荒首次買入了他多年來向大眾推薦的ETF指數(shù)基金。這筆2500萬美元的投資，約平分在了兩只掛鉤標(biāo)普500指數(shù)的ETF中，一只是先鋒領(lǐng)航集團發(fā)行的Vanguard S P500 ETF（VOO.US），另外一只是道富環(huán)球投資管理發(fā)行的SPDR S P 500 ETF Trust（SPY.US）。（巴菲特忠告妻子：我死后，買ETF）

巴菲特本人對ETF的肯定從1993年就開始了，并在2007年和2013年再次推薦ETF。甚至建議投資者將90%現(xiàn)金配置到低費率的ETF上。

直到2019年第4季度，巴老終于做到言行一致。某種程度上，這一投資也標(biāo)志著主動投資者向被動投資趨勢的讓步，以及伯克希爾的主動風(fēng)格的削弱。

2019年度，巴菲特持倉變化情況

資料來源：Gurufocus

在當(dāng)下背景下，巴菲特的“對”與“錯”

巴菲特今年以來的幾次操作曾令吃瓜群眾一度熱議。

2020年2月27日對達美航空(Delta Airlines)進行了增持，斥資約4530萬美元，以每股45.48美元至47.14美元的價格，買入97.6507萬股達美航空。

但隨著全球疫情蔓延，尤其是美國“緊急狀態(tài)”和居家令的頒布是航空業(yè)備受打擊，僅過了1個月，巴菲特選擇“割肉”，以22.96-26.04美元/股的價格區(qū)間出售了1299萬股達美航空股票，約3.14億美元；同時，還以31.38-33.97美元/股的價格區(qū)間出售了230萬股的美國西南航空的股票，約7400萬美元。（詳見二條）。

來源：有魚股票APP

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