作者 | 扶蘇
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全球知名游戲開發(fā)商及發(fā)行商藝電（Electronic Arts，NASDAQ：EA）的開年第一戰(zhàn)，似乎贏得相當(dāng)漂亮：
其在主機(jī)端和PC端同步發(fā)行的游戲《Apex英雄（Apex Legends）》自2019年2月初發(fā)行以來，便以迅雷不及掩耳盜鈴響叮當(dāng)之勢(shì)搶占了PC端游戲市場(chǎng)各大排行榜的“Top 1”。
根據(jù)全球最大游戲直播平臺(tái)Twitch的統(tǒng)計(jì)，截至3月15日，《Apex英雄》同時(shí)位居觀看時(shí)長(zhǎng)排行榜以及平均觀看人數(shù)排行榜的第一名，甚至超越《英雄聯(lián)盟（League of Legends）》（2009年發(fā)行）、《堡壘之夜（Fortnite）》（2017年發(fā)行）和《反恐精英2（Counter-strike: global offensive）》（2012年發(fā)行）。
而后者之中，發(fā)行最早的已將近10年，且均為風(fēng)靡全球的“爆款大作”。
（來源：TwitchMetrics）
值得一提的是，曾在過去兩年間聲名大噪的《絕地求生》（又稱“吃雞”），早已掉出了游戲榜單的前三甲。而美國(guó)最大游戲開發(fā)商及發(fā)行商——?jiǎng)右暠┭∟ASDAQ：ATVI）亦是失去自我、難覓蹤跡。
是非成敗轉(zhuǎn)頭空、長(zhǎng)江后浪拍前浪，游戲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度可見一斑。
不過，曾發(fā)行過《紅色警戒》和《極品飛車》等知名游戲的藝電，近年來除了《模擬人生》系列之外，在PC端市場(chǎng)上似乎少有扛鼎之作。
相比之下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手動(dòng)視暴雪曾在千禧年前后以《星際爭(zhēng)霸》和《魔獸世界》兩款I(lǐng)P大作奠定PC端游戲江湖的老大地位，且近年來發(fā)行的《爐石傳說》和《守望先鋒》均取得過不錯(cuò)的成績(jī)。
常年在PC端游戲市場(chǎng)上被動(dòng)視暴雪吊打的藝電，這次要憑《Apex英雄》翻身了嗎？
一、游戲行業(yè)概況
根據(jù)知名游戲市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Newzoo發(fā)布的全球游戲公司排行榜，截至2018年前三季度，按游戲業(yè)務(wù)收入排名，全球前十大公司包括了騰訊（Tencent）、索尼(Sony)、蘋果(Apple)和微軟（Microsoft）等這些耳熟能詳?shù)墓尽?/p>
其中，藝電（EA）位居全球第八，緊跟在位居第七名的動(dòng)視暴雪（Activision Blizzard）身后。
（來源：Newzoo）
如果按游戲產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)劃分，這些公司大致可分為三個(gè)梯隊(duì)：
上游的游戲開發(fā)商及發(fā)行商：騰訊、網(wǎng)易（NetEase）、動(dòng)視暴雪和藝電；
中游的游戲主機(jī)廠商：索尼、微軟和任天堂(Nintendo)，它們被稱為“全球三大游戲主機(jī)廠商”；
下游的線上渠道分銷商：蘋果和谷歌，它們通過旗下應(yīng)用商店（App Store和Google Play）分銷游戲資源。
在游戲產(chǎn)業(yè)鏈的上游，騰訊和網(wǎng)易這兩家中國(guó)公司高居榜首，來自美國(guó)的昔日全球最大游戲開發(fā)商及發(fā)行商動(dòng)視暴雪，以及藝電如今只能屈居三、四名。
風(fēng)云君認(rèn)為，當(dāng)前格局形成的原因離不開兩點(diǎn)：中國(guó)已成為全球最大游戲市場(chǎng)；移動(dòng)端游戲已占領(lǐng)游戲行業(yè)的半壁江山。
根據(jù)Newzoo的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)是全球游戲產(chǎn)業(yè)中最大的單一國(guó)家市場(chǎng)。2018年，中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)收入達(dá)到379億美元，是全球第二大市場(chǎng)美國(guó)的1.3倍。而中國(guó)目前的網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量達(dá)到8.5億，是美國(guó)的3.2倍，市場(chǎng)潛力巨大。
（來源：Newzoo）
另一個(gè)重要因素是移動(dòng)端游戲已成為游戲市場(chǎng)的主流。
按不同平臺(tái)劃分，游戲行業(yè)可大致分為主機(jī)端游戲（Console games）、PC端游戲（PC games）和移動(dòng)端游戲（Mobile games）三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。
其中，PC端包括客戶端游戲（Downloaded games）和網(wǎng)頁(yè)游戲（Browser games），移動(dòng)端包括手機(jī)游戲（Phone games）和平板游戲（Tablet games）。
Newzoo的數(shù)據(jù)顯示，2018年，來自移動(dòng)端的收入占到整個(gè)游戲市場(chǎng)收入的51%，且同比增速遠(yuǎn)超過主機(jī)端和PC端。
（來源：Newzoo）
Newzoo還預(yù)測(cè)，移動(dòng)端游戲的市場(chǎng)份額將在未來三年內(nèi)提高到59%，而主機(jī)端和PC端的市場(chǎng)份額將逐步下降至22%和19%。
（來源：Newzoo）
但無論是動(dòng)視暴雪和藝電，目前的收入來源仍以主機(jī)端游戲和PC端游戲?yàn)橹鳎囯姷摹捌啤鼻闆r似乎更嚴(yán)重，歷年來主機(jī)端游戲的收入占比達(dá)七成。
二、 業(yè)務(wù)分析
1、 “爆款產(chǎn)品”驅(qū)動(dòng)模式
游戲市場(chǎng)是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。
即便是像藝電這樣的全球知名游戲公司，也不僅面臨著國(guó)內(nèi)外大同行的競(jìng)爭(zhēng)，比如動(dòng)視暴雪、Take-Two Interactive、Ubisoft以及騰訊等；還有許多年輕公司的挑戰(zhàn)，比如韓國(guó)游戲公司Bluehole（注：《絕對(duì)求生》開發(fā)商）等。
而游戲競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征是“爆款產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)（Hit driven）”：無論是主機(jī)端、PC端還是移動(dòng)端，每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的新產(chǎn)品層出不窮，但通常都是由少數(shù)“爆款產(chǎn)品（Hit products）”占據(jù)該細(xì)分市場(chǎng)的多數(shù)份額。
（來源：藝電-2018財(cái)年年報(bào)）
即便是動(dòng)視暴雪這樣的擁有眾多知名IP的游戲公司，根據(jù)其最新年報(bào)披露，2018財(cái)年，公司58%的收入來自《使命召喚》、《糖果傳奇》和《魔獸世界》這三款游戲。
（來源：動(dòng)視暴雪-2018財(cái)年年報(bào)）
“爆款產(chǎn)品”對(duì)于游戲公司來說，是收入保障的不二法寶。因此，對(duì)于游戲公司來說，具備培育出細(xì)分市場(chǎng)“爆款產(chǎn)品”的能力尤其重要。
憑借《麥登橄欖球（Madden NGL）》和《FIFA》等運(yùn)動(dòng)類游戲起家的藝電，在游戲研發(fā)上采取的是一個(gè)稍顯保守的策略：在已有IP的基礎(chǔ)上不斷更新游戲版本。
（來源：藝電-2018財(cái)年年報(bào)）
藝電的《FIFA》系列游戲從1993年出品至今，基本上每年都會(huì)出新版本。
這樣做的一個(gè)好處是新產(chǎn)品不易撲街。畢竟一個(gè)成功的游戲IP經(jīng)歷過市場(chǎng)的長(zhǎng)期考驗(yàn)，培育了大量成熟的用戶群，在此基礎(chǔ)上推出的新作品，更容易被用戶接受。
不足之處也顯而易見，試想一個(gè)畫面：當(dāng)風(fēng)云君的孩子都學(xué)會(huì)打醬油了，每天回家玩的還是風(fēng)云君當(dāng)年上小學(xué)時(shí)的同款足球游戲……
根據(jù)年報(bào)披露，《FIFA》系列目前仍然是藝電最受歡迎的游戲。過去三年，《FIFA》年度版本的收入均占到當(dāng)年收入的11%左右，而《FIFA》子系列《Ultimate Team》，在2016-2018財(cái)年分別占到當(dāng)年收入的15%、16%和21%。
（來源：藝電-2018財(cái)年年報(bào)）
同是靠“爆款產(chǎn)品”驅(qū)動(dòng)的收入模式，動(dòng)視暴雪的創(chuàng)新能力似乎更強(qiáng)一些：《爐石傳說》雖然脫胎于《魔獸世界》的故事背景，卻是兩款不同類型的游戲；而《守望先鋒》則完全是一個(gè)全新的IP。
相比之下，藝電的新游戲《Apex英雄》，則完全沿襲了《泰坦隕落》的世界觀，且兩者同為在線射擊類游戲。
此外，由于《Apex英雄》的發(fā)布時(shí)間在2019財(cái)年第四季度（注：藝電的2019財(cái)年截止2019年3月31日），而最近披露的財(cái)報(bào)為2019財(cái)年第三季度。
這款目前聲勢(shì)浩大的新游戲究竟對(duì)收入的貢獻(xiàn)如何，只能等下一個(gè)季度財(cái)報(bào)披露后才見分曉。
2、收入倚重主機(jī)端平臺(tái)
2018財(cái)年，藝電實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收51.5億美元。其中，主機(jī)端36.4億美元、PC端8.3億美元、移動(dòng)端6.7億美元，分別占當(dāng)年收入的71%、16%和13%。
（數(shù)據(jù)來源：藝電-各財(cái)年年報(bào)）
主機(jī)端游戲市場(chǎng)一直是藝電最重要的市場(chǎng)。
2014 -2018財(cái)年，主機(jī)端、PC端和移動(dòng)端的CAGR分別為16%、-5.1%和13.8%。2019年前三季度，三者同比增速依次分別為2.8%、-8.8%和27.1%，其中，移動(dòng)端收入實(shí)現(xiàn)了自2014財(cái)年以來的最快增長(zhǎng)。
顯然除了PC端外，主機(jī)端和移動(dòng)端收入總體上都在增長(zhǎng)。其中，主機(jī)端游戲市場(chǎng)的凈營(yíng)收在2015財(cái)年同比增長(zhǎng)超過50%。
（數(shù)據(jù)來源：藝電-各財(cái)年年報(bào)，市值風(fēng)云）
也是從2015財(cái)年開始，主機(jī)端平臺(tái)與其他兩個(gè)平臺(tái)拉開了明顯差距。藝電的主機(jī)端游戲市場(chǎng)收入從此開始一騎絕塵。
（數(shù)據(jù)來源：藝電-各財(cái)年年報(bào)，市值風(fēng)云）
造成這一變化的原因是早在2014財(cái)年，藝電就已經(jīng)做好了擁抱次世代游戲主機(jī)（Next-generation consoles）紅利的準(zhǔn)備。
（來源：藝電-2014Q3財(cái)報(bào)）
2014財(cái)年，藝電宣布投入到次世代主機(jī)游戲的研發(fā)中，并在第四季度成為索尼PlayStation 4和微軟Xbox One主機(jī)平臺(tái)游戲的全球首發(fā)者。
雖然下文的財(cái)務(wù)分析表明，由于對(duì)次世代主機(jī)的投入，藝電2014財(cái)年的期間費(fèi)用率大幅上升，導(dǎo)致當(dāng)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)幾乎被擠壓為零。
但隨著PS 4、Xbox和Switch等次世代主機(jī)成為主流的時(shí)代迅速到來，已經(jīng)提前做好準(zhǔn)備的藝電在接下來的幾年里都受益諸多，且在2015財(cái)年實(shí)現(xiàn)了收入的跳躍式增長(zhǎng)。
3、推動(dòng)渠道數(shù)字化
近年來，藝電一直大力推動(dòng)銷售渠道數(shù)字化的進(jìn)程。
通常，游戲開發(fā)商及發(fā)行商的下游分銷渠道可分為兩類：傳統(tǒng)渠道和數(shù)字渠道。
傳統(tǒng)渠道如沃爾瑪?shù)却笮统?，以及游戲商店等線下渠道；
數(shù)字渠道如Steam、暴雪戰(zhàn)網(wǎng)、Origin等游戲發(fā)行平臺(tái)，以及應(yīng)用商店等線上渠道。
目前，藝電已建立起覆蓋三大游戲平臺(tái)的數(shù)字銷售渠道：
對(duì)于主機(jī)端游戲，藝電和索尼、微軟和任天堂建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，由這三大主機(jī)廠商的數(shù)字商店進(jìn)行銷售；
對(duì)于PC端游戲，藝電則建立了自己的數(shù)字發(fā)行平臺(tái)Origin，通過該平臺(tái)直接銷售；
對(duì)于移動(dòng)端游戲，藝電則通過如App Store和Google Play等第三方應(yīng)用商店進(jìn)行銷售。
（來源：藝電-2018財(cái)年年報(bào)）
從2014財(cái)年開始，來自數(shù)字渠道的收入超過傳統(tǒng)渠道的收入，且總體不斷上升。2018財(cái)年，藝電67%的凈營(yíng)收來自于數(shù)字渠道。
（數(shù)據(jù)來源：藝電-各財(cái)年年報(bào)，市值風(fēng)云）
渠道數(shù)字化的好處在于能夠明顯降低營(yíng)業(yè)成本。
藝電的營(yíng)業(yè)成本分為產(chǎn)品成本和服務(wù)成本兩項(xiàng)，產(chǎn)品成本包括庫(kù)存（游戲光盤）、倉(cāng)儲(chǔ)和配送費(fèi)等；服務(wù)成本則包括服務(wù)器托管費(fèi)、數(shù)字平臺(tái)維護(hù)費(fèi)等。
顯然，推動(dòng)銷售渠道數(shù)字化，使得近年來的產(chǎn)品成本不斷下降，最終帶動(dòng)營(yíng)業(yè)成本的整體下降。
（數(shù)據(jù)來源：藝電-各財(cái)年年報(bào)，市值風(fēng)云）
三、財(cái)務(wù)分析
1、成長(zhǎng)能力
2014-2018財(cái)年，藝電凈營(yíng)業(yè)收入的CAGR為9.6%。其中，2015財(cái)年由于成功擁抱了次世代主機(jī)時(shí)代的到來，當(dāng)年凈營(yíng)收同比增長(zhǎng)26.3%。
2018財(cái)年，藝電實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收52億美元，同比增長(zhǎng)6.3%。2019財(cái)年前三季度，藝電實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收37億美元，同比增長(zhǎng)4%，出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)。
接下來市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)就是風(fēng)云君前面提到過的：藝電在主機(jī)端收入已出現(xiàn)放緩的情況下，最新推出的“爆款產(chǎn)品”拉動(dòng)收入的能力到底如何？
（數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端）
2、盈利能力
由于推動(dòng)渠道數(shù)字化，藝電近年來的毛利率不斷提高，從2014財(cái)年的62.3%上升至2018財(cái)年的75.2%。
（數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端）
作為全球領(lǐng)先的游戲公司，藝電對(duì)期間費(fèi)用率的控制能力較強(qiáng)。
除了2014財(cái)年由于對(duì)次世代主機(jī)游戲的投入導(dǎo)致當(dāng)年期間費(fèi)用率大幅提高外，2015財(cái)年至今，研發(fā)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率的變化較為穩(wěn)定，未出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況。
2015-2018財(cái)年，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在25%左右。進(jìn)入2019財(cái)年后，由于加大對(duì)新游戲的投入，研發(fā)費(fèi)用率略有提高，前三季度的研發(fā)費(fèi)用率為28%。
隨著渠道數(shù)字化程度的提高，銷售費(fèi)用率總體上不斷下降，2018財(cái)年和2019財(cái)年前三季度分別為12%和13%。
而管理費(fèi)用率自2015財(cái)年至今，長(zhǎng)期穩(wěn)定在9%左右。
（數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端）
2014財(cái)年，藝電的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由于期間費(fèi)用率的上升被嚴(yán)重?cái)D壓，僅為0.9%。
進(jìn)入2015財(cái)年后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率恢復(fù)至20%以上的水平，2018財(cái)年和2019財(cái)年前三季度分別為28%和22%。
（數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端）
3、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流狀況
根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，藝電在銷售游戲及相關(guān)增值服務(wù)時(shí)并不能馬上確認(rèn)全部收入。
作為游戲開發(fā)商和發(fā)行商，藝電對(duì)其發(fā)行的可聯(lián)網(wǎng)游戲（Online-enabled games）具有更新和維護(hù)的義務(wù)，因此一部分的游戲收入通常需要6-9個(gè)月分期確認(rèn)。
（來源：藝電-2018財(cái)年年報(bào)）
這部分遞延收入是藝電流動(dòng)負(fù)債的主要構(gòu)成。我們剔除遞延收入的影響，藝電調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，維持在30%左右。
（數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端，市值風(fēng)云）
藝電近年來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力不斷增強(qiáng)，每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入的現(xiàn)金均能覆蓋當(dāng)年投資活動(dòng)凈流出的現(xiàn)金。自2014財(cái)年以來通過廣義經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，共計(jì)創(chuàng)造了53億美元的現(xiàn)金流入。
（數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端，市值風(fēng)云）
2018財(cái)年，藝電實(shí)現(xiàn)了17億美元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，且由于短期投資收益的大幅增加，當(dāng)年投資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)了6億美元的現(xiàn)金凈流入。
（來源：藝電-2018財(cái)年年報(bào)）
不過，雖然現(xiàn)金流狀況良好，但藝電卻未向股東發(fā)放過股息，并表示未來也不打算派息。
（來源：藝電-2018財(cái)年年報(bào)）
四、討論：藝電vs動(dòng)視暴雪，誰(shuí)會(huì)走得更遠(yuǎn)？
作為最先擁抱PS 4和Xbox主機(jī)平臺(tái)的游戲開發(fā)商及發(fā)行商，藝電過去幾年的發(fā)展顯然主要得益于次世代主機(jī)的紅利，但主機(jī)端游戲市場(chǎng)目前已出現(xiàn)收入增長(zhǎng)放緩的跡象。
隨著游戲時(shí)代的風(fēng)口已經(jīng)吹向移動(dòng)端市場(chǎng)，藝電雖然也曾推出過《植物大戰(zhàn)僵尸》和《模擬城市》等知名系列手游，但目前，藝電來自移動(dòng)端的收入占整體收入的比重仍不到20%。
作為美國(guó)前兩大游戲開發(fā)商及發(fā)行商，藝電和動(dòng)視暴雪總是被一起拎出來作比較。然而，相比主機(jī)端收入占絕大部分的藝電，動(dòng)視暴雪的平臺(tái)收入構(gòu)成顯得更均衡些。
根據(jù)動(dòng)視暴雪的最新年報(bào)，其三大部門：主營(yíng)主機(jī)端市場(chǎng)的動(dòng)視（Actvision）、主營(yíng)PC端市場(chǎng)的暴雪（Blizzard），以及主營(yíng)移動(dòng)端市場(chǎng)的King，在2018財(cái)年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收分別占比36%、34%和31%。
（來源：動(dòng)視暴雪-2018財(cái)年年報(bào)）
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