來源：岳讀債市
投資要點
發(fā)行利率偏離二級估值的現(xiàn)象屢見不鮮，那么為何會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？又有哪些主體的債券涉及發(fā)行利率大幅偏離二級估值？本文對此進行梳理分析。
我們將2018年以來發(fā)行過的信用債，按照債券發(fā)行票面利率-發(fā)行起始日后的中債估值來計算偏離度。如果偏離度的絕對值大于或者等于50bp，本文界定為大幅偏離。
經(jīng)過篩選，共有9498只債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅偏離二級估值，涉及2757個主體，具體來看，產(chǎn)業(yè)債有3754只，涉及968個產(chǎn)業(yè)類主體，其中190只債券出現(xiàn)發(fā)行利率高于發(fā)行日后的中債估值，3564只債券發(fā)行利率大幅低于發(fā)行起始日后的中債估值；城投債有5744只，涉及1789個城投主體，其中301只債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅高于發(fā)行日后的中債估值，5443只債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅低于發(fā)行日后的中債估值。
總體來看，不管是產(chǎn)業(yè)債還是城投債，發(fā)行利率大幅高于估值的債券一般是由于技術(shù)性因素所導(dǎo)致的，特別是估值日與發(fā)行日期之間存在時間差及流動性較弱、二級市場估值滯后，這與主體本身的信用資質(zhì)并沒有太大的關(guān)系，因此影響也相對較小。
而對于發(fā)行利率大幅低于估值的債券，形成的原因較為多樣，非市場化發(fā)行的可能性也較高，需要重點關(guān)注的情形主要有三種：一是由于發(fā)行人本身資金較為充裕，信用資質(zhì)較好，疊加主承銷商競爭激烈、包銷等行為，導(dǎo)致發(fā)行有利于融資方，不利于投資者。二是發(fā)行人本身資質(zhì)一般，但公司與區(qū)域內(nèi)銀行關(guān)系較好，或者區(qū)域內(nèi)銀行資源較豐富，因此銀行對其支持力度較大，債券發(fā)行往往采用包銷的方式進行，導(dǎo)致發(fā)行利率低于估值。三是，發(fā)行人資質(zhì)較差，無法進行市場化發(fā)行，因而通過綜收、結(jié)構(gòu)化發(fā)行等手段來發(fā)債，表現(xiàn)出票面利率低于估值的情況。
第一種情況下，在一級市場參與的性價比較低，但對于主承拋售帶來的投資機會可以參與、合理把握。
第二種情況下，如果二級市場與一級市場偏離較大，非銀可能會加速撤離，從而導(dǎo)致估值波動加劇，進一步影響其市場認可度；此外，區(qū)域內(nèi)銀行對公司的支持可能有限，需要關(guān)注銀行對其支持力度的邊際變化，謹慎參與。
第三種情況下，地方銀行、私募投資者是其投資的主力軍，因而非市場化發(fā)行的可能性相對較高。對于此類主體，可能存在二級市場異常成交現(xiàn)象較多的情況，這會進一步加劇市場擔憂，降低公司的市場認可度；此外結(jié)構(gòu)化發(fā)行既不合規(guī)也會增加發(fā)行人負擔，因而在投資上建議盡量規(guī)避。
一、如何看待發(fā)行利率大幅偏離估值？
發(fā)行利率偏離二級估值的現(xiàn)象屢見不鮮，那么為何會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？又有哪些主體的債券涉及發(fā)行利率大幅偏離二級估值？本文對此進行梳理分析。
1、發(fā)行利率為何大幅偏離估值？
2018年以來，我國信用債發(fā)行以平價發(fā)行為主，從債券定價的角度來看，如果債券是平價發(fā)行的，則發(fā)行時的票面利率應(yīng)當?shù)扔谡郜F(xiàn)率（市場利率），債券價格等于面值。而實際上，市場利率會因為市場情況、發(fā)行主體信用資質(zhì)等因素的變化而變化，從而導(dǎo)致其與票面利率的偏離，但一般都會維持在可控范圍內(nèi)。而在實際情況中，有較多債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅偏離債券估值，可能有以下幾種原因：
（1）技術(shù)性因素
首次估值日與發(fā)行起始日之間存在時間差
即某只債券的發(fā)行起始日到中債首次估值日之間會間隔一段時間，這個時間或長或短，期間會包含各種影響估值變動的因素，若此時將票面利率與估值直接比較則可能存在一定價格差異，不過一般而言，如果期間沒有發(fā)生重大影響估值的因素，那么這種價格差異都會可控區(qū)間范圍內(nèi)。以22溧水經(jīng)開SCP001為例，發(fā)行起始日為2022年1月4日，票面利率3.09%，中債首次估值日為2022年1月7日，中債估值為3.0805%，發(fā)行利率偏離估值幅度為0.95bp，偏離幅度較小。
債券流動性不足，二級估值滯后
對于一些較弱的主體，在債券剛發(fā)行時，市場可能對其信用風險已經(jīng)有了充分認識并進行了合理定價，但是債券上市后流動性較弱，缺乏二級成交，同時，做市商與貨幣中介的報價區(qū)間也較寬，估值模型缺乏有效的市場參考數(shù)據(jù)，因此，二級估值沒有隨著市場與主體的變動而進行調(diào)整或者調(diào)整十分緩慢，導(dǎo)致后續(xù)有成交之后估值修正，產(chǎn)生大幅偏離。
簿記建檔、動態(tài)發(fā)行
國內(nèi)信用債一級發(fā)行主流方式為簿記建檔，具體的步驟為，首先進行預(yù)路演，根據(jù)反饋信息并參照市場狀況，簿記建檔人和發(fā)行人共同確定申購價格區(qū)間；其次主承公告利率區(qū)間并邀請投資人在規(guī)定時間內(nèi)報單；最后主承與發(fā)行人一起商定超額認購倍數(shù)和相應(yīng)的債券利率。在該種發(fā)行方式下，發(fā)行利率的確定需要進行反復(fù)溝通，最終按照投資人所報利率由低到高的順序中標。也就是說，可能存在以下這種情況：某只債券計劃募集資金不超過15億元，如果募滿10億元，對應(yīng)票面利率是3.8%，募滿15億元，對應(yīng)4.0%，因而發(fā)行人很可能考慮只發(fā)行10億元，以求更低的票面，因而，在這種情況下也會造成票面利率與二級估值的大幅偏離。
（2）商業(yè)化因素
主承包銷、競爭銷售
包銷分為全額包銷和余額包銷，全額包銷是指承銷商接受發(fā)行人委托，保證將債券全額發(fā)售，發(fā)行人的證券由承銷商按定價格買下，然后由主承銷商和承銷團其他成員負責向社會公眾全部銷售，承銷價格與發(fā)行價格之間的差額構(gòu)成承銷商的承銷收入，但承銷商要承擔全部發(fā)行風險。余額包銷也叫助銷，即在約定的期限內(nèi)，承銷人和發(fā)行人共同銷售證券，承銷人只收取傭金。到約定期限后，剩余的證券再由承銷商按協(xié)議價格全部認購，余額包銷的承銷商要承擔部分發(fā)行風險。
從體量上來看，債券承銷業(yè)務(wù)主要以銀行為主，并且銀行一般也更有資金實力去包銷。一般做法是鎖價發(fā)行，低價包銷，例如主承銷商和發(fā)行人提前商談確定發(fā)行5億元，鎖定票面5.5%（非市場價），主承按照此價格全額認購，部分銀行在承攬項目之后，會直接用自營資金去投標，由于最后只有一個或少量投資人，票面利率會被提前“鎖定”。
這種鎖價發(fā)行很可能會造成票面利率與二級估值的大幅偏離，因為發(fā)行人可以向多家銀行等詢價，主承出于業(yè)務(wù)競爭的目的傾向于報低價格，發(fā)行人最終會選擇票面利率比較低的作為主承，因此最后報價可能低于正常市場價。特別是發(fā)行人在資金充裕的時候會更為強勢，承銷商競爭性銷售行為加劇了這一傾向，最后導(dǎo)致票面價格偏低，一級與二級產(chǎn)生較大偏離。對于銀行而言，包銷在一定程度上確實侵蝕了自營投資賬戶的收益，但卻可以帶來“增量”收益的空間，因為包銷可以加強銀行與發(fā)行人的合作關(guān)系，提高客戶給銀行的綜合貢獻。
綜合收益考量
綜合收益即實際達到的收益水平，也就是說除了債券票面利率之外，發(fā)行人還會給投資人一些額外的隱性收益。假設(shè)某只債券的票面利率為7.5%，但實際融資成本可能達到12%。一般而言，實現(xiàn)“綜收”主要有以下幾種方式：一是返費，發(fā)行人以顧問費、咨詢費、合作協(xié)議等形式，將手續(xù)費返回給投資人作為其業(yè)務(wù)收益。二是通過私募債來補足，投資人在一級市場按照正常的票面利率參與，由于私募債異常成交的敏感度相對較低，發(fā)行人可以在私下通過私募債折價的方式對投資人進行彌補。三是通過過橋方等買入，再以二級折價轉(zhuǎn)讓給投資人，發(fā)行人再彌補過橋方，類似代持。四是衍生存款，這一般與銀行有關(guān)，銀行投資發(fā)行人債券，發(fā)行人則在銀行進行存款。
結(jié)構(gòu)化發(fā)行
結(jié)構(gòu)化發(fā)行是指第三方機構(gòu)發(fā)起設(shè)立結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品，發(fā)行人（或利益相關(guān)方）以自有或過橋資金認購資管產(chǎn)品相應(yīng)層級的份額，再將資管產(chǎn)品募集的資金以事先約定的利率投資于包括指定債券在內(nèi)的債券組合，相關(guān)債券成功發(fā)行后，資產(chǎn)管理人將持有的債券通過質(zhì)押式回購等方式融資償還過橋資金，或繼續(xù)放大杠桿以提高資管產(chǎn)品收益率，具體模式包括發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層、發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級、發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資等。
結(jié)構(gòu)化發(fā)行一定程度上扭曲了市場定價機制，發(fā)行人通過結(jié)構(gòu)化發(fā)債成功發(fā)行債券并且壓低發(fā)行利率，這對于一些弱資質(zhì)的企業(yè)來說能夠暫時幫助其緩解融資困境，但在其本身信用資質(zhì)沒有改善的情況下，但是始終存在難以滾續(xù)的風險。
一般結(jié)構(gòu)化發(fā)行較難辨認，但結(jié)構(gòu)化發(fā)行會導(dǎo)致與二級估值之間產(chǎn)生偏離，在債券上市后，市場估值會體現(xiàn)出差異。
二級異常成交較多
引起異常成交的因素有很多，包括結(jié)構(gòu)化發(fā)行可能也會導(dǎo)致出現(xiàn)二級異常成交等。這種二級市場估值的大幅波動，也會造成其與票面利率的大幅偏離。此外，存量債券異常成交會引起投資人的擔憂，從而對新發(fā)債券的一級定價也會產(chǎn)生干擾，投資人用腳投票，最終導(dǎo)致票面利率與公司基本面不匹配，再后續(xù)市場回歸理性后，二級估值回歸公允價值，從而造成與票面利率的大幅偏離。
總體來看，技術(shù)性因素導(dǎo)致的票面利率與二級估值的大幅偏離往往無法避免，并且這種偏離一般在相對合理區(qū)間內(nèi)，不會過于夸張。而商業(yè)化因素導(dǎo)致的發(fā)行利率大幅偏離二級估值，特別是綜收、結(jié)構(gòu)化發(fā)行等方式會嚴重影響了一級市場的定價功能，造成票面利率失真，使其嚴重偏離估值。
2、哪些主體發(fā)行利率大幅偏離估值？
我們將債券發(fā)行票面利率-發(fā)行起始日后的中債估值來計算偏離度。2018年以來，共發(fā)行過42920只信用債，其中有15070個樣本使用了發(fā)行起始日1周的中債估值，24721個樣本使用了發(fā)行起始日2周的中債估值，2554個樣本使用了發(fā)行起始日3周的中債估值，199個使用了發(fā)行起始日4周的中債估值，剔除376個發(fā)行起始日后1個月內(nèi)無中債估值的樣本。如果偏離度的絕對值大于或者等于50bp，本文界定為大幅偏離。
經(jīng)過篩選，我們共得到9498只債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅偏離二級估值，涉及2757個主體。具體來看：
（1）產(chǎn)業(yè)債
2018年以來，共有968個產(chǎn)業(yè)類主體出現(xiàn)發(fā)行利率與中債估值的大幅偏離，涉及債券3754只，其中，190只債券出現(xiàn)發(fā)行利率高于發(fā)行日后的中債估值，主要有華陽新材料、晉能控股煤業(yè)、平安國際融資租賃、晉能控股電力等。從發(fā)行日期來看，在2018年發(fā)行的債券有117只，占比達61.58%；其次為2019年發(fā)行的，有31只，占比為16.32%。主體評級以高等級為主，AAA級主體發(fā)行的債券有106只，占比達55.79%。
出現(xiàn)發(fā)行利率大幅高于中債估值的情況，從邏輯上來說發(fā)行人、主承并沒有這樣做的動機，因此主要可能還是由于技術(shù)性因素導(dǎo)致的，特別是首次估值日與發(fā)行起始日之間存在時間差所導(dǎo)致的，例如，2018年無風險利率處于下行階段，而中債估值滯后于發(fā)行利率，因而導(dǎo)致票面利率高于中債估值。
此外，產(chǎn)業(yè)類主體中有3564只債券發(fā)行利率大幅低于發(fā)行起始日后的中債估值，主體評級以中高等級為主，AAA級、AA+分別有2345只、815只，占比分別為65.80%、22.87%；企業(yè)性質(zhì)主要為國有企業(yè)，共有2738只債券，占比總共為76.82%。3564只債券中還涉及華夏幸福、中融新大集團、西王集團等已經(jīng)出現(xiàn)違約主體的132只債券，占比為3.70%，這132只違約債券當中，民企債券有105只，占比達79.55%。
從單個主體出現(xiàn)發(fā)行利率大幅低于發(fā)行起始日后中債估值的頻率來看，國家電網(wǎng)公司、南方航空、蘇交通位列前三，分別出現(xiàn)55次、51次、50次。此外，國家電投、中國電信、中國東航、華電集團出現(xiàn)的頻率也超過30次。這些主體信用資質(zhì)均較好，出現(xiàn)該種情況或許和主承包銷有一定關(guān)系。
對于已出現(xiàn)違約主體涉及的相關(guān)債券，考慮到這些主體在違約前主體信用資質(zhì)或已經(jīng)存在一些問題，導(dǎo)致市場認可度下降，估值較高，而其發(fā)行的債券很可能是由于非市場化發(fā)行等原因?qū)е碌钠泵胬蚀蠓陀谥袀乐?。其余?432只債券所涉及的主體目前尚無發(fā)生違約，出現(xiàn)票面利率大幅低于中債估值原因可能既有技術(shù)性因素也有商業(yè)化因素，此外，對于一些資質(zhì)較弱的主體而言，市場化發(fā)行較為困難，因而更有可能通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行、綜收等方式來融資，需要進一步關(guān)注。
（2）城投債
2018年以來，共有1789個城投主體出現(xiàn)發(fā)行利率與中債估值的大幅偏離，涉及債券5744只，其中，301只債券出現(xiàn)發(fā)行利率高于發(fā)行日后的中債估值，主要為靖江城投、蘭州城投、新沂城投等。主體評級以中低等級為主，其中，AA+、AA級主體分別由112只、177只，占比分別為37.21%、58.80%；行政層級中地級市/直轄市區(qū)占據(jù)半壁江山，其次為區(qū)縣級；發(fā)行日期也大多集中于2018年、2021年，分別發(fā)行101只、76只，占比分別為33.55%、25.25%。
與產(chǎn)業(yè)債類似，出現(xiàn)發(fā)行利率大幅高于中債估值的情況，從邏輯上來說發(fā)行人、主承并沒有這樣做的動機，因此主要可能還是由于技術(shù)性因素導(dǎo)致的，特別是在2018年、2021年無風險利率都有快速下行階段，而中債估值滯后于發(fā)行利率，很有可能出現(xiàn)票面利率大幅高于中債估值的情況。
城投主體中有5443只債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅低于發(fā)行日后的中債估值，其中，債券主體評級分布以中低等級為主，AA、AA+級分別有2402只、2270只，占比分別為44.13%、41.70%；行政層級方面以區(qū)縣級和地級市/直轄市區(qū)為主，分別有2052只、2026只債券，占比分別達37.70%、37.22%。區(qū)域方面，江蘇省發(fā)行利率大幅偏離的債券數(shù)量最多，有1381只，占比達25.37%，浙江省、四川省、山東省等地次之，分別有881只、430只和404只，占比分別為16.19%、7.90%和7.42%，這與區(qū)域發(fā)債數(shù)量、區(qū)域市場認可度等均有一定關(guān)聯(lián)。
從單個主體出現(xiàn)發(fā)行利率大幅低于發(fā)行起始日后中債估值的頻率來看，瀚瑞控股、鎮(zhèn)江城建、天津城投位列前三，分別出現(xiàn)46次、42次、38次。此外，遵義道橋、天津濱海建投、蘇高新、吳中經(jīng)發(fā)出現(xiàn)該情況的頻率超過20次。這些主體部分城投信用資質(zhì)較好，出現(xiàn)該種情況或許主承包銷有一定關(guān)系；而部分主體市場認可度相對不高，或與非市場化發(fā)行有關(guān)。
5443只出現(xiàn)發(fā)行利率大幅低于發(fā)行日后中債估值的城投債券，既有技術(shù)性因素也有商業(yè)化因素，需要辯證來看，需要重點關(guān)注部分尾部區(qū)域主體，由于區(qū)域經(jīng)濟財政實力較差，市場認可度不高，二級市場異常成交情況可能較多；同時，這些主體通過完全市場化發(fā)行存在一定難度，因而更有可能通過非市場化手段來短暫改善其再融資情況。
3、發(fā)行利率大幅偏離估值有何影響？
總體來看，不管是產(chǎn)業(yè)債還是城投債，發(fā)行利率大幅高于估值的債券一般是由于技術(shù)性因素所導(dǎo)致的，特別是估值日與發(fā)行日期之間存在時間差及流動性較弱、二級市場估值滯后，這與主體本身的信用資質(zhì)并沒有太大的關(guān)系，因此影響也相對較小。
而對于發(fā)行利率大幅低于估值的債券，形成的原因較為多樣，非市場化發(fā)行的可能性也較高，需要重點關(guān)注的情形主要有三種：一是由于發(fā)行人本身資金較為充裕，信用資質(zhì)較好，疊加主承銷商競爭激烈、包銷等行為，導(dǎo)致發(fā)行有利于融資方，不利于投資者。二是發(fā)行人本身資質(zhì)一般，但公司與區(qū)域內(nèi)銀行關(guān)系較好，或者區(qū)域內(nèi)銀行資源較豐富，因此銀行對其支持力度較大，債券發(fā)行往往采用包銷的方式進行，導(dǎo)致發(fā)行利率低于估值。三是，發(fā)行人資質(zhì)較差，無法進行市場化發(fā)行，因而通過綜收、結(jié)構(gòu)化發(fā)行等手段來發(fā)債，表現(xiàn)出票面利率低于估值的情況。
第一種情況下，發(fā)行人主體資質(zhì)較好，出現(xiàn)偏離對其本身信用資質(zhì)影響不大，但在一級市場參與的性價比較低，但對于包銷的債券，有時承銷商出于做大承銷規(guī)模、提升排名等目的，可能會傾向于盡快拋售相關(guān)持倉債券，從而騰挪額度來繼續(xù)投資下期承銷債券，這時候主承可能會以估值或更有吸引力的價格賣出債券，對于這種投資機會可以參與、合理把握。
第二種情況下，發(fā)行人主體資質(zhì)一般，市場認可度一般，如果二級市場與一級市場偏離較大，非銀可能會加速撤離，從而導(dǎo)致估值波動加劇，進而進一步對其市場認可度造成不良影響，并影響其再融資騰挪空間。此外，區(qū)域內(nèi)銀行對公司的支持可能會有上限，如果銀行額度已滿或者后續(xù)銀行對公司的支持力度下降，一方面影響公司新券發(fā)行，進而影響公司的再融資能力；另一方面還可能會影響存量債券的估值，從而導(dǎo)致市場認可度進一步下降。因此，參與此類主體需要相對謹慎，關(guān)注銀行對其支持力度的邊際變化是關(guān)鍵。
第三種情況下，發(fā)行人主體信用資質(zhì)較差，非銀機構(gòu)參與較少，地方銀行、私募投資者是其投資的主力軍，因而非市場化發(fā)行的可能性相對較高。對于此類主體，可能存在二級市場異常成交現(xiàn)象較多的情況，這會進一步加劇市場擔憂，降低公司的市場認可度。如果發(fā)行人采用結(jié)構(gòu)化等方式進行發(fā)行，一方面涉及合規(guī)性問題，另一方面，結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券市場多有規(guī)避，對于提振投資人信心并進一步改善再融資環(huán)境的效果非常有限，同時發(fā)行人只是表面上降低融資成本，實際上承擔的資金成本遠高于票面，這會加重發(fā)行人的負擔。此外，一旦流動性收緊，債券無法質(zhì)押融資到足夠的錢，整個結(jié)構(gòu)化資金鏈條可能會面臨沖擊，從而產(chǎn)生暴雷的風險，一旦相關(guān)資管產(chǎn)品被迫折價拋售債券，以償還回購資金，則可能還會連累發(fā)行人其他債券也遭拋售，進一步增加流動性風險。因此，對于此類主體，發(fā)行利率大幅偏離估值可能會進一步演化，影響其再融資能力，導(dǎo)致主體信用資質(zhì)進一步惡化，在投資上建議盡量謹慎。
4、小結(jié)
2018年以來，我國信用債發(fā)行以平價發(fā)行為主，從債券定價的角度來看，如果債券是平價發(fā)行的，則發(fā)行時的票面利率應(yīng)當?shù)扔谡郜F(xiàn)率（市場利率），債券價格等于面值。而實際上，市場利率會因為市場情況、發(fā)行主體信用資質(zhì)等因素的變化而變化，從而導(dǎo)致其與票面利率的偏離，但一般都會維持在可控范圍內(nèi)。而在實際情況中，有較多債券出現(xiàn)發(fā)現(xiàn)利率大幅偏離債券估值，一方面可能是由于技術(shù)性因素，包括首次估值日與發(fā)行起始日之間存在時間差、債券流動性不足，二級估值滯后、簿記建檔，動態(tài)發(fā)行等；另一方面是商業(yè)化因素，包括主承包銷，競爭銷售、綜收、結(jié)構(gòu)化發(fā)行、二級異常成交較多等。
我們將2018年以來發(fā)行過的信用債，按照債券發(fā)行票面利率-發(fā)行起始日后的中債估值來計算偏離度。如果偏離度的絕對值大于或者等于50bp，本文界定為大幅偏離。經(jīng)過篩選，共有9498只債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅偏離二級估值，涉及2757個主體，具體來看，產(chǎn)業(yè)債有3754只，涉及968個產(chǎn)業(yè)類主體，其中190只債券出現(xiàn)發(fā)行利率高于發(fā)行日后的中債估值，3564只債券發(fā)行利率大幅低于發(fā)行起始日后的中債估值；城投債有5744只，涉及1789個城投主體，其中301只債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅高于發(fā)行日后的中債估值，5443只債券出現(xiàn)發(fā)行利率大幅低于發(fā)行日后的中債估值。
總體來看，不管是產(chǎn)業(yè)債還是城投債，發(fā)行利率大幅高于估值的債券一般是由于技術(shù)性因素所導(dǎo)致的，特別是估值日與發(fā)行日期之間存在時間差及流動性較弱、二級市場估值滯后，這與主體本身的信用資質(zhì)并沒有太大的關(guān)系，因此影響也相對較小。
而對于發(fā)行利率大幅低于估值的債券，形成的原因較為多樣，非市場化發(fā)行的可能性也較高，需要重點關(guān)注的情形主要有三種：一是由于發(fā)行人本身資金較為充裕，信用資質(zhì)較好，疊加主承銷商競爭激烈、包銷等行為，導(dǎo)致發(fā)行有利于融資方，不利于投資者。二是發(fā)行人本身資質(zhì)一般，但公司與區(qū)域內(nèi)銀行關(guān)系較好，或者區(qū)域內(nèi)銀行資源較豐富，因此銀行對其支持力度較大，債券發(fā)行往往采用包銷的方式進行，導(dǎo)致發(fā)行利率低于估值。三是，發(fā)行人資質(zhì)較差，無法進行市場化發(fā)行，因而通過綜收、結(jié)構(gòu)化發(fā)行等手段來發(fā)債，表現(xiàn)出票面利率低于估值的情況。
第一種情況下，在一級市場參與的性價比較低，但對于主承拋售帶來的投資機會可以參與、合理把握。第二種情況下，如果二級市場與一級市場偏離較大，非銀可能會加速撤離，從而導(dǎo)致估值波動加劇，進一步影響其市場認可度；此外，區(qū)域內(nèi)銀行對公司的支持可能有限，需要關(guān)注銀行對其支持力度的邊際變化，謹慎參與。第三種情況下，地方銀行、私募投資者是其投資的主力軍，因而非市場化發(fā)行的可能性相對較高。對于此類主體，可能存在二級市場異常成交現(xiàn)象較多的情況，這會進一步加劇市場擔憂，降低公司的市場認可度；此外結(jié)構(gòu)化發(fā)行既不合規(guī)也會增加發(fā)行人負擔，因而在投資上建議盡量規(guī)避。
三、風險提示
數(shù)據(jù)更新不及時及提取失誤；信用風險加??；行業(yè)景氣度變化。
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