一、最重要的財務(wù)指標(biāo)
什么樣的公司是好公司，不同立場的人對這個問題顯然有不同的答案：
在政府看來，能提供的就業(yè)和稅收多的，是好公司；
在員工看來，薪水高工作環(huán)境好、升職機會多的，是好公司；
在職業(yè)經(jīng)理人看來，規(guī)模大的就是好公司；
在創(chuàng)始人看來，能夠?qū)崿F(xiàn)快速成長，并滿足他們的成就感的就是好公司；
……
對于二級市場的投資者而言，好公司對應(yīng)的自然就是投資回報率高，換成一個企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，就是ROE高。
ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。
凈資產(chǎn)是歸屬于股東的權(quán)益，凈利潤是企業(yè)創(chuàng)造的收益，那么ROE衡量的就是你投資下去的錢所創(chuàng)造的收益，它跟你買基金時看的年化收益率，是完全相同的概念。
所以，在巴菲特一類的價值投資者看來，企業(yè)的ROE水平才是最重要的，沒有之一。他說：
“如果非要我用一個指標(biāo)進(jìn)行選股，我會選擇ROE，那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入?！?/p>
如果一家企業(yè)的ROE持續(xù)達(dá)到20%以上，理論上代表你的投資每年增值20%，差不多是巴菲特在巔峰時期的收益率水平，也是非常優(yōu)秀的企業(yè)才能達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)。
但巴菲特的話有一個“如果非要我用一個指標(biāo)進(jìn)行選股”的前提，這個說法就相當(dāng)于物理本上說的“不考慮摩擦力的情況下”，是一個靜態(tài)的角度。如果你從動態(tài)的角度看，就沒有那么簡單了。
一家企業(yè)在上一年度獲得了豐厚的利潤，這很好，但然后呢，除非這家企業(yè)將所有的利潤都分紅給股東，否則必然有一部分未分配利潤變成了凈資產(chǎn)。
這意味著它第二年的資產(chǎn)規(guī)模擴大了，它必須要把這部分賺來的錢繼續(xù)投入，并且獲得同樣收益水平的回報，才能夠維持同樣的ROE。
隨著規(guī)模的增長，繼續(xù)維持高ROE的難度，可能超越了我們的想象。
所以，對于這個價值投資最重要的財務(wù)指標(biāo)，我們必須從靜態(tài)和動態(tài)、結(jié)構(gòu)與外部關(guān)系等多個維度，才能全面理解什么樣的企業(yè)算是好企業(yè)？
我將分幾篇文章分析ROE這個財務(wù)指標(biāo)，這是第一篇：如何保持高ROE。
二、ROE三因素
理解ROE的結(jié)構(gòu)，首先要靜態(tài)地分析，在不考慮企業(yè)規(guī)模增長的情況下，這個企業(yè)如何保持ROE水平，特別是那些優(yōu)秀的企業(yè)。
方法就是財務(wù)分析中常用的杜邦分析法：
ROE=銷售凈利率（凈利潤/總收入）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總收入/總資產(chǎn)）×權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）
先來看“權(quán)益乘數(shù)”，杜邦三因素中，權(quán)益乘數(shù)取決于資產(chǎn)負(fù)債率，這是一個反映企業(yè)經(jīng)營安全的指標(biāo)，主要看你的負(fù)債情況，相對容易保持穩(wěn)定。
不過很多優(yōu)秀的企業(yè)會對上游和下游保持一定的賬期和預(yù)收款，這是一種既提高“權(quán)益乘數(shù)”，又保證企業(yè)安全經(jīng)營的好方法，但這要求企業(yè)一直維持強大的議價能力，這就難得多。
再看銷售凈利率，這是一個衡量盈利能力的指標(biāo)，主要看產(chǎn)品毛利和費用控制能力，維持這個指標(biāo)的難度取決于競爭的激烈程度，還有產(chǎn)品更新?lián)Q代的頻次。
這個指標(biāo)容不容易維持呢？那得看最后一個指標(biāo)“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”。
“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”，它代表的是一個企業(yè)的管理營運效率。打個比方，現(xiàn)在給你一筆錢，讓你到批發(fā)市場進(jìn)一批貨，然后賣掉，再用賣掉的錢再進(jìn)貨再賣，“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”就是看你在這一年之內(nèi)，到底進(jìn)了幾次貨？
同樣的利潤率，一年內(nèi)進(jìn)貨次數(shù)越多，你的總利潤越高。
所以，你想要多“周轉(zhuǎn)”幾次，最好的方法就是賣得便宜，或者加大費用投資，但這么一來，你的“銷售凈利率”水平就下降了。
這兩個指標(biāo)是矛盾的，但如果是一個平庸的企業(yè)，由于之前的經(jīng)營水平比較低，想要保持指標(biāo)不變，相對來說還是比較容易的。
打個比方，就像樓下的雜貨店，東西很便宜，規(guī)模也小，靠著小區(qū)一些熟客，每年賺的錢全部用于維持高質(zhì)量的個人生活開支，從另一個角度看，它的生意也是比較穩(wěn)定的。
但如果店主是一個有追求的人，他想必不會滿足這樣的溫飽水平。這就像一家不增長的上市公司，就算盈利水平很高，也只能給10倍左右的估值。
店主想要擴大規(guī)模去開更多的店，就要降低生活開支，把盈利的一部分用于資本積累，對于一家上市公司而言就是“不分紅”或“少分紅”——這就是如何動態(tài)地保持ROE水平的問題了。
三、動態(tài)地維持ROE水平有多難？
在中國這樣一個發(fā)展速度相對更快的國家里，投資機會也更多，絕大部分優(yōu)秀企業(yè)都不會有太高的分紅率，這很好理解，如果公司賺錢的能力比股東賺錢的能力強，那顯然是把利潤留在公司再投資更合理。
而未分配利潤屬于凈資產(chǎn)，分紅率越低，凈資產(chǎn)增加的速度就越快——理論上如果零分紅，那么凈資產(chǎn)每年的增速就等于ROE。
一個凈資產(chǎn)每年都在快速增長的高速發(fā)展的企業(yè)，我們還要求他每年保持同樣的ROE水平，這就意味著公司的盈利增長的速度要與凈資產(chǎn)增加的速度相當(dāng)，即等于ROE（零分紅時）。
但是我們知道，有一個邊際效益遞減的原則，一個企業(yè)的規(guī)模越大，越難以保持相同的盈利水平。
維持20%的ROE代表著利潤增速20%（不分紅時），但大部分行業(yè)本身的增速都是個位數(shù)，你的20%的增長大部分靠“搶”別人的市場份額。
一開始，你還能搶那些最弱的被自然淘汰的產(chǎn)能，隨著你在行業(yè)的地位越來越高，你對手的級別也越來越高，獲勝的難度也越來越大。
一旦當(dāng)你的市場份額陷入膠著狀態(tài)時，你的ROE就維持不住了。
這是從外部競爭的角度，我們再從ROE結(jié)構(gòu)來看，規(guī)模增長時維持ROE的難度。
你的凈資產(chǎn)增長時，ROE構(gòu)成三要素的“權(quán)益乘數(shù)”就會下降，當(dāng)然，企業(yè)可以保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率，這就意味著要增加債務(wù)，而費用則會增長，那么凈利潤率就會下降，企業(yè)就要提升“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”，但規(guī)模增長后，能繼續(xù)維持運營效率就很不錯了，想要提升效率，需要非常強大的管理團隊。
另一個方法是產(chǎn)品升級，或者降低成本，或者提升售價，去提升毛利水平，但這就需要增加研發(fā)費用和銷售費用。
很明顯，ROE構(gòu)成的三要素環(huán)環(huán)相扣，特別是對于高ROE的企業(yè)來說，維系它們就像是雜技術(shù)演員兩只手拋三個球，而滾存利潤就好比每年多扔給他一個球。只有少數(shù)的企業(yè)憑著天賦異稟（比如茅臺），或憑著管理能力（比如海天、愛爾），多年維持高ROE。
所以，如果你按巴菲特的建議，投資超過20%ROE的企業(yè)，企業(yè)的分紅率又不高，你一定要知道他“空中接球”的極限——也許是明年，也許是后年。
事實上，巴菲特在投資高ROE企業(yè)的時候，非常重視企業(yè)分紅。他認(rèn)為，邊際效益遞減是一個無法抗拒的自然規(guī)律，與其讓企業(yè)亂用錢，還不如把這筆錢給股東，讓他們?nèi)ミx擇更好的企業(yè)。
從某種程度上，巴菲特注重分析的觀點是非常正確的，因為“平庸化”是所有企業(yè)都無法逃避的宿命。
四、生物體以熵減為食
一個非常整齊的房間，如果你不經(jīng)常收拾的話，必然會越來越亂——這種“亂”并不是你刻意把房間弄亂，而是因為，從整潔到亂是一種自然規(guī)律，只要你用，它就會變亂，就算不用，也會變亂，只是需要很長時間。
就像把一杯紅顏料倒入黃顏料中，會慢慢變成綠顏料，但這份綠顏料放一千年，也不會自動變成一份紅顏料加一份黃顏料。
很多人都應(yīng)該知道，這就是熱力學(xué)第二定律，也稱為熵增定律。
熵是物理學(xué)中表示一個體系混亂程度的度量。熵越小代表一個體系越有序，越大代表越混亂。熵增定律認(rèn)為，任何一個孤立系統(tǒng)，如果沒有外力做功，必然會從有序走向混亂，也就是熵越來越大，直到徹底無序，即達(dá)到“熵”最大值。
如果我們把企業(yè)看成一個體系，而管理制度讓所有員工處于各司其職的有序狀態(tài)，即“熵”較小的狀態(tài)。但如果沒有管理制度的更新，沒有員工的培訓(xùn)，隨著時間的變化，原有的制度與體系終將不足以應(yīng)對新的挑戰(zhàn)，隨著越來越多的錯誤積累，企業(yè)漸漸進(jìn)入混亂的“熵增”狀態(tài)。
想要對抗這種“熵增”，唯一的方法就是不斷利用外部力量改變這個孤立系統(tǒng)，那就需要消耗功，比如說我們定期收拾房間。
這就是薛定諤所說的：生物體以熵減為食。
ROE本質(zhì)上是從投資人角度觀察到的企業(yè)的熵，低ROE代表高熵，高ROE代表低熵。企業(yè)隨著規(guī)模的增加，管理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜，如果沒有外力的改變，必然是“熵增”的，即投資回報率是越來越低的。
所以再偉大的企業(yè)也終會淪為平庸，再優(yōu)秀的投資者也終會淪為平庸，我們要做的也僅僅是在某一段時間內(nèi)維持投資回報率水平，尋找極少數(shù)能對抗熵增的公司，甚至是能提高ROE即熵減的公司。
簡單地說，就是三類公司：
1、低規(guī)模低熵
2、高規(guī)模熵平衡
3、高熵但正處于熵減狀態(tài)
它們要么是罕見的“天然持續(xù)低熵體”，要么正處于“熵減”的特殊狀態(tài)，要么能不斷打破孤立系統(tǒng)，提升管理水平，對產(chǎn)品進(jìn)行升級。
這三類公司，我將在“解讀ROE系列”以后的文章中，以A股上市公司為例，為大家一一解讀。
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