本文從股利折現(xiàn)模型出發(fā)，能推導(dǎo)出市盈率指標(biāo)在滿(mǎn)足一定條件情形下存在E/P=k的關(guān)系。但這些條件過(guò)于嚴(yán)苛，模型各個(gè)參數(shù)在實(shí)踐中都會(huì)導(dǎo)致市盈率估值產(chǎn)生偏差。因此，本文作者對(duì)市盈率指標(biāo)從各個(gè)參數(shù)（盈利E、股利增長(zhǎng)率g和盈利留存率b、資金成本率k）提出了一些改進(jìn)的思路。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：新全球資產(chǎn)配置（ID：SmartGAA），作者：緯俊，編輯：梵梵，原標(biāo)題為《如何分析股票內(nèi)在價(jià)值：市盈率的理解和改進(jìn)》

1602年荷蘭阿姆斯特丹股票交易所建立至今，西方證券市場(chǎng)已有400余年的歷史，但在前300年的時(shí)間里，股票市場(chǎng)都是一個(gè)投機(jī)的地方（相關(guān)文章《百年證交所》），股票價(jià)格和價(jià)值并沒(méi)有必然的聯(lián)系。直到1934年，格雷厄姆出版了《證券分析》，第一次提出內(nèi)在價(jià)值的概念：

股票價(jià)格波動(dòng)和股票價(jià)值是緊密相關(guān)的，由于各種市場(chǎng)非理性原因，股票價(jià)格會(huì)和價(jià)值產(chǎn)生偏離，但隨著時(shí)間的推移，二者的偏離會(huì)得到糾正。股票價(jià)格低于合理區(qū)間，價(jià)值被市場(chǎng)低估，就存在著很好的投資機(jī)會(huì)。

那么如何分析股票內(nèi)在價(jià)值呢？到現(xiàn)在市場(chǎng)主要形成了兩種常見(jiàn)的估值方法：

一是通過(guò)絕對(duì)估值的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即將一項(xiàng)資產(chǎn)在未來(lái)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，根據(jù)合理的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得到該項(xiàng)資產(chǎn)在目前的價(jià)值。對(duì)于股票資產(chǎn)來(lái)講，股票內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，有了股票內(nèi)在價(jià)值的最一般的表達(dá)式，股利折現(xiàn)模型：

其中，Dt：在未來(lái)時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利；k：資金成本率；P：股票的價(jià)值；t：從購(gòu)買(mǎi)股票開(kāi)始計(jì)算的年數(shù)。

二是通過(guò)相對(duì)估值的市價(jià)比率法，利用類(lèi)似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利），相比現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，相對(duì)價(jià)值法更加簡(jiǎn)潔、適用范圍更廣泛，本文中我們要講到的市盈率PE估值模型就屬于相對(duì)估值法：

市盈率PE簡(jiǎn)單、直觀、高效使其成為應(yīng)用最廣泛的估值指標(biāo)。而市盈率和現(xiàn)金流估值模型，雖然在形式上看起來(lái)有較大區(qū)別，不過(guò)它們?cè)诶碚撋掀鋵?shí)是存在結(jié)合點(diǎn)的，人們普遍認(rèn)為市盈率PE模型，是一種相對(duì)簡(jiǎn)單的股利現(xiàn)金流折現(xiàn)方法。

在實(shí)踐中PE也存在一些缺陷，與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相比，PE估值模型過(guò)濾掉了不少的公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面的信息，如收益E的波動(dòng)性、未考慮每期利潤(rùn)留存和股利現(xiàn)金流量的變化。本文就將結(jié)合股利折現(xiàn)模型，對(duì)市盈率指標(biāo)進(jìn)行改進(jìn)和探究。

一、市盈率的科學(xué)性

01 簡(jiǎn)單理解市盈率

市盈率PE計(jì)算簡(jiǎn)單，即每股股價(jià)和每股收益的比率P/E，且數(shù)據(jù)容易獲取，運(yùn)用很廣泛。舉個(gè)例子，如果市盈率是30，則說(shuō)明為獲得每股1元盈利，投資者愿意付出30元，也就是說(shuō)在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下，投資者要30年才能回本。如果在可比條件下和同行業(yè)企業(yè)相比，這個(gè)比值過(guò)高，說(shuō)明該支股票的價(jià)值被高估，不過(guò)它也能反映投資者對(duì)這支股票的追捧、更加看重其未來(lái)的發(fā)展前景。

市盈率還可以更簡(jiǎn)單地理解為：盈利收益率E/P的倒數(shù)。收益率E/P高，意味市盈率低，估值低；收益率E/P低，說(shuō)明市盈率高，即估值高。這就是市盈率字面上不那么嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊粋€(gè)用途和理解。

從計(jì)算公式上看，市盈率也具有可信性，P/E把市場(chǎng)價(jià)格和企業(yè)收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映了投入和產(chǎn)出的關(guān)系；另一方面，它和股利折現(xiàn)模型還有著相同的基礎(chǔ)。

02 從股利折現(xiàn)模型到市盈率模型

金融估值中最基礎(chǔ)的理論是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。對(duì)于股票資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流來(lái)自于股利，因此其理論上的精確估值方式為使用股利模型進(jìn)行定價(jià)（上文我們已有列出）：

其中，Dt：在未來(lái)時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利；k：在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率，即資金成本率；p：股票的價(jià)值；t：從購(gòu)買(mǎi)股票開(kāi)始計(jì)算的年數(shù)。

我們假設(shè)股利按一個(gè)不變的增長(zhǎng)率g增加，且市場(chǎng)資金成本率k不變，那么上式的一般形式能轉(zhuǎn)換成：

假設(shè)我們每期公司的盈利都按一定比例（1-b）來(lái)分配股利，其中b表示盈利留存比例，E表示公司收益，此時(shí)股利和股票理論價(jià)格則可以表示為：

此外股利的增長(zhǎng)率g等同于盈利增長(zhǎng)率，則每股的盈利增長(zhǎng)率等價(jià)于：

假設(shè)公司新投資的收益率等于市場(chǎng)資金成本率k，代入上式則可以得到：

是不是似曾相識(shí)？我們對(duì)股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)轉(zhuǎn)換，與前面第一節(jié)理解的結(jié)果如出一轍：市盈率為盈利收益率的倒數(shù)。區(qū)別只是：這里的是下一期的盈利。

從這個(gè)結(jié)果來(lái)看，絕對(duì)估值法是可以推導(dǎo)出相對(duì)估值法下的市盈率方法的，因此基于市盈率的估值從理論上來(lái)說(shuō)還是比較科學(xué)的。不過(guò)要得到這個(gè)結(jié)論，需要很多假設(shè)：

1. 不變的市場(chǎng)資金成本率k

2. 不變的分紅比例（1-b）

3. 不變的新投資收益率，且等于市場(chǎng)資金成本率k ；或盈利留存比例b為0%，即企業(yè)不進(jìn)行分紅

而這些假設(shè)并不現(xiàn)實(shí)，尤其是在市場(chǎng)的變化中，公司的新投資收益率與市場(chǎng)資金成本率k很難相等。所以現(xiàn)在我們放松第3個(gè)假設(shè)，也就是退回到公式4的估值模型，我們將其轉(zhuǎn)換成收益率的形式，有了如下公式：

二、市盈率模型的缺陷

但對(duì)上面公式4轉(zhuǎn)化來(lái)的這個(gè)估值模型，在實(shí)踐中它的參數(shù)也存在著許多問(wèn)題：

一是盈利不穩(wěn)定（E）：受短期波動(dòng)影響，用一個(gè)短期的最近一期盈利E作為估值的基準(zhǔn)會(huì)有非常大的偏差；

二是盈利增長(zhǎng)率及盈利留存比例的變動(dòng)（g&b）：從行業(yè)和企業(yè)的生命周期來(lái)看，對(duì)于企業(yè)的不同階段，盈利增長(zhǎng)率及盈利留存比例通常都是不固定的；

三是定價(jià)的資金成本率變動(dòng)（k）：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及市場(chǎng)周期波動(dòng)，市場(chǎng)的資本要求回報(bào)率也會(huì)一直變化，尤其當(dāng)前市場(chǎng)利率處于持續(xù)下降的周期，資產(chǎn)的估值也受到非常大的影響。

綜上，單獨(dú)使用簡(jiǎn)單的E/P進(jìn)行估值判斷，其實(shí)是非常危險(xiǎn)的一種行為，因此需要一定的修正或者搭配其它評(píng)價(jià)體系綜合分析。但在實(shí)際投資中，面臨的變化很多。那怎么在理論上做到更嚴(yán)謹(jǐn)、準(zhǔn)確地對(duì)權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行估值呢？

下面我們將從以上3大問(wèn)題出發(fā)，用標(biāo)普500指數(shù)作為回測(cè)和分析的資產(chǎn)，討論一些可行的解決方案，以供大家參考。為了方便分析，我們統(tǒng)一使用盈利收益率E/P替代市盈率PE，后文會(huì)從收益率出發(fā)來(lái)判斷估值情況；回測(cè)的時(shí)間區(qū)間為1970年1月至2020年3月。

三、對(duì)市盈率模型的改進(jìn)

01 改進(jìn)Ｅ：周期調(diào)整市盈率CAPE

E/P盈利收益率估值的一個(gè)首要問(wèn)題是E的不波動(dòng)性：使用最近一期的每股盈利作為EP中E的估計(jì)，易受短期波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期影響，十分不穩(wěn)定，從而影響估值的準(zhǔn)確性。

比如，某企業(yè)在某個(gè)年份遇上經(jīng)濟(jì)危機(jī)，盈利E跌了50%，估值就應(yīng)該下跌50%嗎？只要市場(chǎng)能從危機(jī)中走出來(lái)，企業(yè)的盈利也應(yīng)該能恢復(fù)。在這種情形下，將企業(yè)估值折半明顯不合理。

衡量長(zhǎng)期收益水平下的資產(chǎn)價(jià)值

我們以標(biāo)普500指數(shù)為例，在2007年至2008年的次貸危機(jī)中，盈利跌幅遠(yuǎn)超股價(jià)下跌程度。如果簡(jiǎn)單從E/P來(lái)看，標(biāo)普500的盈利收益率大幅跳水，站在估值的角度來(lái)說(shuō)就是被嚴(yán)重高估。如下圖黑框所示，代表E/P的灰線(xiàn)在危機(jī)期間大幅下跌：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，席勒教授主頁(yè)，數(shù)據(jù)時(shí)間：1970年1月至2020年3月

雖然金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在此期間的階段性虧損，但從長(zhǎng)期來(lái)看，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)的陰霾，企業(yè)的盈利遲早會(huì)恢復(fù)到一定水平。從這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)期虧損50%，估值就要跟隨打5折的定價(jià)邏輯明顯不合理。假如堅(jiān)持按照這個(gè)邏輯，在08年危機(jī)結(jié)束前后這個(gè)時(shí)間點(diǎn)決定未來(lái)10年的投資決策，你將會(huì)錯(cuò)過(guò)在危機(jī)恢復(fù)后的10年牛市。

對(duì)此，席勒提出了一個(gè)著名的估值指標(biāo)：周期調(diào)整市盈率（CAPE），表示成收益率的形式為E10/P。他使用過(guò)去10年經(jīng)物價(jià)調(diào)整后盈利的平均值E10，替代E/P指標(biāo)中的盈利E。（PS.調(diào)整的平均值E10主要是針對(duì)股指，如果針對(duì)行業(yè)或個(gè)股需要周期更短的平均E。）

我們?cè)倏椿氐缴蠄D，紅線(xiàn)代表期間的周期調(diào)整盈利收益率，可以看到，E10/P相對(duì)于E/P指標(biāo)具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，受短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響更小。在黑框處的次貸危機(jī)階段，周期調(diào)整市盈率E10/P能更好地描繪出在長(zhǎng)期收益水平中，股票資產(chǎn)估值的高低程度。

與未來(lái)長(zhǎng)期收益率有更強(qiáng)的相關(guān)性

更進(jìn)一步地，我們嘗試分析E/P和E10/P這兩估值指標(biāo)，與未來(lái)實(shí)際收益的關(guān)系。下述兩張圖分別表示標(biāo)普500指數(shù)的不同盈利收益率指標(biāo)（E/P和E10/P）在10分位點(diǎn)分組下，分別對(duì)應(yīng)的未來(lái)10年平均值實(shí)際年化收益率：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

從圖中我們可以很直觀地看到，E10/P分位點(diǎn)的未來(lái)10年實(shí)際收益率更具有單調(diào)遞增性，此外高E10/P與低E10/P的未來(lái)收益率差異更加明顯。這表明E10/P經(jīng)周期調(diào)整后，對(duì)于未來(lái)長(zhǎng)期收益率有更強(qiáng)的相關(guān)性。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，席勒教授主頁(yè)

下面兩張圖分別是標(biāo)普500的E/P和E10/P對(duì)應(yīng)其未來(lái)10年實(shí)際年化收益率的散點(diǎn)圖：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，席勒教授主頁(yè)

第一張圖中的黑框圈出了其中的離群點(diǎn)，這些離群點(diǎn)意味著：在低E/P（也就是估值程度較高）時(shí)，標(biāo)普500卻在未來(lái)10年依然有著不錯(cuò)的收益，這些估值點(diǎn)所在的時(shí)間區(qū)間，正是表示前文分析的次貸危機(jī)期間時(shí)，價(jià)值與價(jià)格出現(xiàn)了很大偏離的現(xiàn)象，它在E/P衡量下會(huì)難以發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期的價(jià)值。相比之下，E10/P就有更好的單調(diào)性，同時(shí)在回歸中有更高的擬合優(yōu)度R2，達(dá)到56.68%。

綜上，基于10年長(zhǎng)度的周期調(diào)整市盈率，能更好地分析標(biāo)普500長(zhǎng)期的收益情況，周期調(diào)整市盈率減少了短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期估值的影響。對(duì)于行業(yè)或者個(gè)股，行業(yè)變化或者公司盈利結(jié)構(gòu)變化很快，調(diào)整周期長(zhǎng)度可能并不一致，這時(shí)可以縮短長(zhǎng)期盈利的計(jì)算長(zhǎng)度，比如5年或者3年，大家可以根據(jù)實(shí)際情況以及研究標(biāo)的選定，保證一定的穩(wěn)定性即可。

02 改進(jìn)g&b：分階段估值

P/E指標(biāo)的另一個(gè)大問(wèn)題在于：在于對(duì)未來(lái)股利流量估計(jì)的準(zhǔn)確性。在上節(jié)中，我們解決的是作為基準(zhǔn)的盈利E的估計(jì)。但在公式（4）的模型里，股利的流量受固定的盈利留存率b和盈利增長(zhǎng)率g的影響：

對(duì)于大部分行業(yè)/企業(yè)來(lái)說(shuō)，處在不同的發(fā)展周期都會(huì)產(chǎn)生不同的盈利流量軌跡，以及不同的股利政策，因此它們?cè)陂L(zhǎng)期都缺乏一組穩(wěn)定的b和g。尤其是成長(zhǎng)型行業(yè)或企業(yè)，它們通常處于快速增長(zhǎng)的階段，其盈利甚至持續(xù)為負(fù)，同時(shí)分紅比例一般非常低甚至到達(dá)0%。對(duì)于這樣的企業(yè)，是難以基于簡(jiǎn)單市盈率這樣的指標(biāo)或者不變?cè)鲩L(zhǎng)模型進(jìn)行估值的。

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們將講述兩種思路：

PEG模型

對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)，PEG是最常用的一種估值指標(biāo)了。它在PE的基礎(chǔ)上，將利潤(rùn)增長(zhǎng)率ｇ考慮進(jìn)來(lái)：

PEG指標(biāo)經(jīng)過(guò)處理后，就能在一定程度上比較不同成長(zhǎng)率的企業(yè)估值。這個(gè)指標(biāo)最大的優(yōu)點(diǎn)是保留了市盈率指標(biāo)的簡(jiǎn)單、易用等優(yōu)點(diǎn)，但也存在著許多問(wèn)題。其在理論上的支撐較弱，僅適合利潤(rùn)為正的成長(zhǎng)型企業(yè)，經(jīng)過(guò)g調(diào)整的PEG也失去了像E/P這種作為參考收益率的作用。

多階段模型

解決市盈率模型中b和g不穩(wěn)定的問(wèn)題，我們還可以把企業(yè)分為不同成長(zhǎng)階段來(lái)進(jìn)行估值，即將企業(yè)的價(jià)格切割成多個(gè)階段來(lái)計(jì)算。以比較典型的成長(zhǎng)企業(yè)為例，我們將其分成兩個(gè)階段，成長(zhǎng)階段和穩(wěn)定階段，如下式所示：

第一階段，通常代表著成長(zhǎng)階段，該階段的企業(yè)盈利變動(dòng)較大，增長(zhǎng)率最不穩(wěn)定，所以這一時(shí)期我們可以分別估計(jì)此期間企業(yè)每一次分紅的現(xiàn)值，如上式紅色部分。假如企業(yè)在此期間不分紅或者分紅極少，在估值時(shí)甚至可以省略這一部分。

第二階段，代表企業(yè)步入一個(gè)較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)階段，盈利增長(zhǎng)較固定，該階段的估值計(jì)算方式如上式紫色部分。

在這個(gè)模型基礎(chǔ)上，我們引入之前那些嚴(yán)苛的假設(shè)。假設(shè)在達(dá)到第二階段時(shí)，股票資產(chǎn)的盈利增長(zhǎng)及分紅達(dá)到一定程度的穩(wěn)定，即滿(mǎn)足以下條件：

1. 不變的資金成本率k

2. 不變的分紅比例（1-b）

3. 不變的新投資收益率，且等于市場(chǎng)資金成本率k ；或盈利留存比例b為0%（即全部盈利用于分紅）

基于這些假設(shè)，根據(jù)上面我們講到的兩階段模型公式，就可將紫色部分的Pn進(jìn)行簡(jiǎn)化（n值為t的末值）：

正如之前所說(shuō)，如果在此第一階段不分紅或者分紅極少，在估值時(shí)甚至可以省略紅色部分。在此假設(shè)下則有：

是不是感覺(jué)和E/P很像了？這個(gè)式子意味著，我們?cè)趦呻A段模型框架下，如果企業(yè)在成長(zhǎng)階段不分紅或分紅極少時(shí)，我們只需要將市盈率模型中下一期的盈利En替換成未來(lái)某一期盈利的折現(xiàn)值

即可進(jìn)行估值。這樣的修改有若干好處：

1. 因時(shí)制宜，在穩(wěn)定階段再使用不變?cè)鲩L(zhǎng)率模型，估值準(zhǔn)確性比“打包”計(jì)算準(zhǔn)確性更高；

2. 消除了b和g兩個(gè)參數(shù)，保持較為簡(jiǎn)潔的收益率比率，依然簡(jiǎn)單易用，降低模型風(fēng)險(xiǎn)；

3. 分析師能融入自己對(duì)標(biāo)的未來(lái)盈利的觀點(diǎn)和預(yù)期，進(jìn)行估值。

當(dāng)然，對(duì)于使用者來(lái)說(shuō)，將未來(lái)盈利E估計(jì)到行業(yè)或者企業(yè)的穩(wěn)定期可能是非常困難的。其實(shí)這時(shí)候沒(méi)必要強(qiáng)求，只要將盈利E估計(jì)到有把握的時(shí)間點(diǎn)就行。因?yàn)榧词惯@樣，相比基于歷史盈利的簡(jiǎn)單PE，都能提升估值的準(zhǔn)確性，能達(dá)到修正的效果。

03 對(duì)資本折現(xiàn)率的考慮

不能單純基于歷史分位點(diǎn)分析估值高低

回顧公式4，從股利折現(xiàn)模型來(lái)看，折現(xiàn)率（也就是資金成本率k）的下降會(huì)引起股票資產(chǎn)的理論價(jià)值上升：

在這樣的邏輯下，歷史上不同的兩個(gè)時(shí)期估值水平即使相近，也不能簡(jiǎn)單說(shuō)明資產(chǎn)是被高估還是低估，因?yàn)楣乐凳躃的影響，而K會(huì)受到當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，所以單純基于估值比率的歷史分位點(diǎn)、單純從時(shí)間序列上，判斷資產(chǎn)估值高低，可能并不準(zhǔn)確。

舉個(gè)例子，我們對(duì)比1970年2月和2008年10月的標(biāo)普500指數(shù)，兩個(gè)時(shí)間段的E10/P大概都在6.1%左右，即這兩個(gè)時(shí)間的周期調(diào)整市盈率是相近的。那么能單純基于這個(gè)數(shù)據(jù)判斷，這兩個(gè)時(shí)期的估值就是相近的嗎？我們并不能這么簡(jiǎn)單地得出結(jié)論，還需要考慮當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境、資金成本、盈利結(jié)構(gòu)等因素，這些因素會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。下圖展示了同期的10年國(guó)債利率以及未來(lái)10年的年化收益率。2008年10月標(biāo)普500的E10/P雖然與1970年2月相近，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)處在較低的利率環(huán)境，即有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以其在未來(lái)10年實(shí)現(xiàn)了更高的實(shí)際收益。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，席勒教授主頁(yè)

再來(lái)看下標(biāo)普500指數(shù)凈值走勢(shì)圖，在2008年后的10年時(shí)間里，美股迎來(lái)了一波牛市，期間凈值走勢(shì)明顯高于1970年的后10年區(qū)間。而在這兩個(gè)時(shí)間區(qū)間里，有一個(gè)明顯不同的因素是：利率環(huán)境發(fā)生了大幅變化。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

1970年的后10年區(qū)間處于利率上升周期，而2008年后的10年時(shí)間處于利率下跌周期。持續(xù)的利率下跌，導(dǎo)致資產(chǎn)的折現(xiàn)率降低，其理論價(jià)格上漲，最終利率成為2010s美股牛市的主要驅(qū)動(dòng)力之一，并導(dǎo)致兩個(gè)區(qū)間股市截然不同的走勢(shì)。

當(dāng)然，除了利率因素外，市場(chǎng)的盈利水平也不同。2008年10月的10年后盈利增長(zhǎng)率為268%，而1970年2月的10年后盈利增長(zhǎng)率為167%，這些都會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)時(shí)間段的實(shí)際收益水平不一樣，E10/P指標(biāo)都沒(méi)有包含這些信息。因此，在基于歷史分位點(diǎn)分析估值高低時(shí)，我們還要考慮利率、市場(chǎng)盈利結(jié)構(gòu)變動(dòng)等因素，不能簡(jiǎn)單基于一個(gè)分位點(diǎn)就得出結(jié)論。

基于橫截面資產(chǎn)分析估值高低

除了參照歷史情形外，我們還可以在截面上通過(guò)比對(duì)不同資產(chǎn)的收益率進(jìn)行擇時(shí)。對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)，一個(gè)常用的參照物是國(guó)債。對(duì)于2008年10月，E10/P表示的標(biāo)普500盈利收益率為6.1%，10年國(guó)債的利率為3.8%，從這個(gè)角度來(lái)看，2008年10月的標(biāo)普500似乎并不貴。

最近不少人都說(shuō)美股估值過(guò)高了，我們從以上講到的兩個(gè)方面，利率環(huán)境和橫截面資產(chǎn)對(duì)比，來(lái)看下當(dāng)下的情況。截至2020年3月21日，標(biāo)普500指數(shù)的E10/P為4.39%，所處的歷史分位為30%，從分位點(diǎn)來(lái)看E/P很低，即市盈率PE處于歷史高位了，那這意味著標(biāo)普500指數(shù)的價(jià)值過(guò)高了嗎？

如果我們將利率的大環(huán)境考慮進(jìn)來(lái)，隨著現(xiàn)在全球利率的不斷下行，美國(guó)的10年國(guó)債利率已經(jīng)只有0.87%，遠(yuǎn)低于E10/P計(jì)算得到的股票收益率4.39%。在市場(chǎng)折現(xiàn)率回升之前，也不能僅從其分位來(lái)斷言當(dāng)前美股估值過(guò)高。

如果是對(duì)板塊或者個(gè)股的估值判斷，那么可選擇比較的資金成本率K的參照物就更多了，如企業(yè)債利率，或者不同板塊、相似業(yè)務(wù)和盈利結(jié)構(gòu)個(gè)股的盈利利潤(rùn)率等等，都可以考慮。

三、寫(xiě)在最后

從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中我們可以看出，對(duì)資產(chǎn)估值最重要的就是確定資產(chǎn)未來(lái)的盈利情況。股票資產(chǎn)不同于債券的固定收益屬性，它獲取的是企業(yè)的剩余所有權(quán)，因而主要受投資回報(bào)預(yù)期的影響。

不過(guò)，這個(gè)預(yù)期盈利是非常難精準(zhǔn)估算的，你需要清楚定價(jià)主體（個(gè)人、企業(yè)、國(guó)家都適用）未來(lái)所有可能的現(xiàn)金流路徑，以及這些路徑各自發(fā)生的概率，根據(jù)這些路徑求出期望現(xiàn)值才能精確估值，在實(shí)踐中這種操作很難。

而使用簡(jiǎn)單的E/P指標(biāo)好處在于，能非常快速有效地得到一個(gè)可參照的收益率。不過(guò)使用這個(gè)E的前提是：未來(lái)相對(duì)于現(xiàn)在不能有較大幅度、不固定的變動(dòng)。因此除非現(xiàn)金流特別穩(wěn)定，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特別低的企業(yè)，所以基于單一的簡(jiǎn)單市盈率指標(biāo)進(jìn)行估值大家應(yīng)該慎之又慎。

真正的價(jià)值資產(chǎn)，應(yīng)該是當(dāng)前價(jià)格相對(duì)未來(lái)收益流量的預(yù)期現(xiàn)值更便宜。這個(gè)觀點(diǎn)和《你仍需要一雙智慧的眼睛：公式化價(jià)值投資的真相》中的結(jié)論是一致的：簡(jiǎn)單價(jià)值指標(biāo)識(shí)別出的不是低價(jià)股，而很可能只是會(huì)計(jì)指標(biāo)暫時(shí)膨脹的股票而已。在這一篇文章里，我們提出可以通過(guò)更多的維度來(lái)提高真正價(jià)值股的識(shí)別概率，比如動(dòng)量和質(zhì)量因子。

本文則從另外一個(gè)角度來(lái)解決這一問(wèn)題，即將遲滯的會(huì)計(jì)指標(biāo)，替換為帶有預(yù)期性質(zhì)和觀點(diǎn)的指標(biāo)。具體而言，以過(guò)去的長(zhǎng)期盈利作為基礎(chǔ)，估計(jì)預(yù)期未來(lái)盈利的現(xiàn)值，理想情況下能使用一個(gè)能長(zhǎng)期較為穩(wěn)定的預(yù)期平均盈利現(xiàn)值，改進(jìn)E/P中的E。

修正后，我們還面臨一個(gè)問(wèn)題，怎么評(píng)判估值高低，可以使用的一些方式包括歷史分位點(diǎn)、可比的收益率（如國(guó)債或企業(yè)債利率、同行業(yè)/相似股票平均盈利率水平）等。由于未來(lái)不可能精確預(yù)測(cè)，我們只能用一些粗糙的指標(biāo)進(jìn)行一個(gè)大概的估值。但能在簡(jiǎn)單粗糙的估值指標(biāo)上進(jìn)行優(yōu)化，提高分析的準(zhǔn)確程度，對(duì)于投資都是有益的，這正是本文撰寫(xiě)的出發(fā)點(diǎn)。

投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話(huà)“寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤”，世界上并不存在一種絕對(duì)精確的估值方法，也沒(méi)有任何人能夠準(zhǔn)確判斷一個(gè)企業(yè)合理的價(jià)值到底是多少。

估值的意義在于估計(jì)企業(yè)價(jià)值合理的區(qū)間，而不是精確的某個(gè)數(shù)值。只有當(dāng)股票價(jià)格偏離這個(gè)區(qū)間較大的時(shí)候，我們才能做出高估或低估的判斷。價(jià)值投資理論中，對(duì)企業(yè)估值固然重要，但判斷企業(yè)未來(lái)的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，更是投資者需要關(guān)注的核心問(wèn)題。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：新全球資產(chǎn)配置（ID：SmartGAA），作者：緯俊，編輯：梵梵