編者按：本文來自微信公眾號“格隆匯研究”（ID:glh_tushuocaijing），作者 飛鼠溪，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

經(jīng)過幾十年的競爭，茅臺與五糧液作為行業(yè)老大老二，我想誰都心服口服了。茅臺頂著1.7萬億的市值，幾乎一騎絕塵，五糧液5000多億的市值，雖然仍需仰視茅臺，但也足以睥睨白酒市場上的其他玩家。

所以，茅臺五糧液基本上一統(tǒng)白酒江湖，不大可能出現(xiàn)挑戰(zhàn)者。

但是，白酒市場的老三，卻恐怕從來沒有讓人服氣過。

茅五洋：尷尬的老三

現(xiàn)在的老三是洋河，但說起這位老三，投資者心里估計就有氣。去年股價表現(xiàn)墊底不說，今年白酒大起大落，大跌的時候，洋河打先鋒，竟然一度跌到了80元左右，上漲的時候，洋河卻龜縮不前，主流的白酒都有40、50個點的反彈，幸得這兩天補漲，洋河仍然只有30個點。

拿著洋河的投資者心里估計一萬匹草泥馬奔過：敢情這是一只假白酒股？

洋河當然不假，管理層也有幾把刷子，憑借著出色的營銷能力和強大的渠道掌控力，洋河打造出了爆炸性的產(chǎn)品藍色經(jīng)典系列，讓洋河成了除了川酒以外走向全國化的成功經(jīng)典案例。2010年，洋河的營收規(guī)模超過瀘州老窖，正式從市值，營收規(guī)模上完成了超越，將白酒前三改寫成"茅五洋"。

但是，洋河的老三地位是很尷尬的，這不僅僅是指洋河這兩年的股價表現(xiàn)差，還有一個原因是洋河的品牌力。在800元的超高端市場上，主流的是茅臺、五糧液、瀘州老窖，洋河并無一席之地，其M9產(chǎn)品戰(zhàn)略意義大于實質(zhì)意義。

洋河是從低端往高端走，最開始主推的是海之藍，2009年之后主推的是天之藍。2012年之后白酒市場有過一波低谷，洋河誤差形勢，認為今后是主流是大眾酒，直到2017年之后，洋河才開始主推夢之藍。

這導致的一個結(jié)果是，我們看洋河與今世緣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，洋河的夢之藍系列占比不到30%，而今世緣的高端酒國緣占比卻在65%以上。

這兩年白酒領(lǐng)域增速最快的就是300元以上的酒，洋河相當于是用一個小盤子帶大盤子，當小盤子增速不夠快的時候，增長難免吃力。

洋河當前的主要困境是渠道問題。高端白酒的一個重要渠道是團購，這塊今世緣做得好，但洋河以前沒重視，這些年一直強調(diào)發(fā)展這塊，做得并不好，發(fā)展了很多無用的團購商，導致價格體系混亂，渠道庫存越來越多，經(jīng)銷商的利潤越來越薄，自然沒有人幫洋河打江山了。

2019年洋河意識到了這個問題，所以從去年下半年開始，洋河的工作重心轉(zhuǎn)向去渠道庫存，恢復價盤。結(jié)果又撞上了疫情，疫情對處于調(diào)整期的洋河殺傷力會更大。根據(jù)之前洋河的線上業(yè)績會說明，公司擔承了當前的渠道庫存高于往年，二季度動銷壓力大。

我并不懷疑洋河終究會調(diào)順，只不過在調(diào)整期間，會不會老三的位置被人挑了呢？

茅五瀘：就差那么一點點

目前來看，最有可能挑戰(zhàn)洋河市值老三位置的是瀘州老窖。老窖現(xiàn)在市值1233億，洋河1575億，老窖大概漲28%，就可以奪回老三的位置了。盡管營收上還有很大差距，但市值上壓過，對老窖也是一個勝利。

但是，今年拿著老窖的投資者一定有個感覺，老窖即使不是像洋河那么假，但也屬于假白酒系列。

雖然沒有洋河夸張，但老窖的反彈力度也明顯低于其它主流白酒，這種感覺應該從去年四季度就開始了。當前，主流的白酒里，茅臺、五糧液、汾酒、今世緣、酒鬼酒都創(chuàng)新高（注：我覺得白酒全國性就關(guān)注茅五瀘，然后地產(chǎn)酒龍頭，再加上央企的酒鬼酒，和外資持有的水井坊），但老窖較高點還有10幾個點的跌幅。

這也讓老窖的估值，在主流白酒里，僅高于洋河，只有25.5倍。試想，如果老窖的估值能追上主流，30+，拿下老三，恢復"茅五瀘"時代就在在話下。

但可惜，洋河表現(xiàn)不佳，老窖表現(xiàn)也慫。

眾所周知，老窖有過一段"亡羊補牢"的經(jīng)歷。90年代的漲價潮中，老窖是保守者，結(jié)果名酒變民酒，硬生生被五糧液超過。1999年老窖推出國窖1573，糾正過去錯誤策略。后面又撞上2001年的從量稅改，倒逼白酒行業(yè)往高端走，老窖就堅定不移地推進1573，借助白酒黃金十年的消費升級，一舉奠定了三大高端名酒之一的地位。

所以，盡管洋河規(guī)模上是第一，但品牌力上，市場始終只認瀘州老窖，這也是為什么茅五洋的稱呼遠遜于茅五瀘的原因。

但老窖始終有一個問題，渠道利潤不厚。老窖的渠道利潤經(jīng)常是負的，倒掛較常見，盡管老窖可能通過一些返利的政策回補了，但渠道利潤薄就意味著抗風風險能力弱，比如碰上疫情這樣的黑天鵝。

2014年，老窖翻車，營收近乎腰斬，正是因為老窖枉顧渠道承壓情況，繼續(xù)推高出廠價，意圖做高品牌，但最終受渠道倒掛反噬。

這波里，去年老窖也有幾波提價，按那幾波提價算，老窖現(xiàn)在的出廠價應該在810左右。連續(xù)提價，一是有挺價做高品牌的作用，二是督促經(jīng)銷商盡管打款進貨。

但老窖的批價并沒有跟上來，去年年底的時候有好車苗頭，站上了800左右。結(jié)果碰上疫情，一批價又下去了，渠道庫存還高。

5月份以來，老窖有一些好消息，一是一批價又到了790-800左右，二是國窖1573停貨幾個月后，5月份全面恢復了配額供應。

那么老窖和洋河到底誰先補漲呢？這個不好說，反正老窖錯過了之前那波主流白酒大反彈，現(xiàn)在想市值上超過洋河，恐怕有些難度。

茅五劍：還能再回來嗎？

老窖之前，是"茅五劍"時代。

90年代那波漲價潮中，老窖、汾酒、古井等偏保守，而五糧液，茅臺、劍南春偏激進，由此也奠定了"茅五劍"時代。

當年看好劍南春的大有人在，一個原因是劍南春改制了，市場的期待是，劍南春變成民營企業(yè)后，激勵到位，活力會得到釋放，效率上大大甩開國有企業(yè)。

但事與愿違，改制不僅沒能讓劍南春煥發(fā)活力，反而一直將它拖入泥潭。

2003年，時任劍南春董事長的喬天明推動了劍南春的改制，公司從國資企業(yè)改制為管理層控股、員工工會和戰(zhàn)略投資者持股的企業(yè)。

然而后面風波不斷，2012年還發(fā)生員工退股事件，2015年喬天明失聯(lián)，后面證實是被相關(guān)部門調(diào)查，2018年喬天明涉嫌行賄，私分國有資產(chǎn)案被公開審理，至今未有結(jié)果。

股權(quán)上的糾纏不清，令劍南春上市遙遙無期，導致劍南春早期沒有利用資本市場的紅利，錯失了白酒黃金十年的發(fā)展機會。經(jīng)營上面，劍南春沒有緊跟上升級趨勢，高端產(chǎn)品缺乏，再加上股權(quán)糾纏導致的內(nèi)部管理混亂，拖累了它的增長勢頭，最終被瀘州老窖超過。

但劍南春仍然是一個不可小覷的白酒玩家。盡管高端缺位，劍南春一直是次高端領(lǐng)域的龍頭。根據(jù)公開的信息報道，劍南春的水晶劍銷售額已達100億，這屬于超級大單品了，可見劍南春的營銷、渠道和產(chǎn)品力都不弱。

根據(jù)公開信息報道，劍南春2019年財年的營收150億目標已經(jīng)完成，這就是說劍南春的營收體量已經(jīng)追上來了，略低于老窖。

所以，白酒老三的位置，劍南春也有底子，有實力一爭。

茅五汾：醬濃清三足鼎立？

老三的選手，還有一位，也不能小瞧了，那就是汾酒。

這兩年，從股價表現(xiàn)上來看，風頭最盛的當屬汾酒。汾酒今年大漲36%，漲幅遠超其它白酒，總市值也站上了1000億，咬在瀘州老窖后面。

估值上看，汾酒最高，46.6倍，這也可見市場對汾酒的未來的期待。

汾酒確實有全國化的基因，只是早年戰(zhàn)略失誤，在90年代漲價潮中，跟老窖一樣，走了名酒變民酒的路線，然后又撞上1998年的山西假酒案，省外幾乎崩盤。

但汾酒的全國化基因一直存在，品牌的文化底蘊上比洋河要好。

2019年，汾酒的省外營收已經(jīng)追上省內(nèi)。汾酒的銷售結(jié)構(gòu)跟洋河有些像，當前都是對半分的樣子，但汾酒比洋河有一個優(yōu)勢，大本營山西，汾酒的市場份額約53%，并且沒有像今世緣這樣的強勢本土挑戰(zhàn)者，從而可以穩(wěn)守基本盤的同時，放手去發(fā)展省外業(yè)務。

另外，汾酒又攀上了高枝，引入了華潤作為第二大股東。

白酒的生意，看上去是C端，其實也是B端，渠道資源的豐厚與否對經(jīng)營有著至關(guān)重要的作用。而華潤在中國的消費領(lǐng)域深耕多年，既有豐富的終端資源，也有豐富的經(jīng)銷商資源，無疑可以為汾酒助力。

按汾酒現(xiàn)在的勢頭，如果老窖再不給點力，汾酒市值超過老窖，是完全有可能的。估值是業(yè)績的提前反應，高估值暗含了市場對汾酒的高增長期待，汾酒2019年營收是118億，老窖是158億，差距并不算太大，超過是完全有可能的。

超過老窖后，汾酒坐四望三，也是有可能，那屆時，白酒市場將進入醬濃清三足鼎立的時代？

這就要交給時間了，看白酒老三的位置會不會出現(xiàn)新的變數(shù)。

結(jié)語 

鐵打的茅五，流水的老三。

從流水的老三，也可以看出投資的艱難，洋河不可不謂優(yōu)秀，老窖不可不謂優(yōu)秀，劍南春不可不謂優(yōu)秀，但是，到底要什么程度的優(yōu)秀，才可以支撐企業(yè)一路向上？誰能想到，在白酒整體景氣的情況下，行業(yè)老三洋河去年會跌這么多，誰又能想到，行業(yè)老四老窖去年四季度也調(diào)了近20%，誰又能想到，茅五劍的時代會過去？

我們不買茅臺，不買五糧液，買其它白酒，無非是看著它們的體量小，希望搏得一些彈性，但白酒領(lǐng)域的經(jīng)營道道其實太多，誰能想到洋河會經(jīng)歷這么大的調(diào)整，洋河上面應該是套了不少人。

拋茅五，選其它，是對投資者的分析能力提出了更高的要求。所以，沒這個本事，吃這碗飯就要謹慎一點。