2018-08-08
來源：ericwarn丁寧 / 雪球
巴菲特玩轉困境反轉股
看似成長股實為反轉股——比亞迪
（看似成長股實為困境反轉股，之后才蛻變?yōu)槌砷L股）
熊市里，浮躁的心終于冷靜，也剛好有時間和精力潛心研究價值投資了。最近，筆者把以前的研究成果整理成文并寫成書稿，不為別的，只為在熊市里與廣大投資者共勉。
根據巴菲特的投資體系，筆者發(fā)明了“市賺率”這個估值參數。其公式則為：市賺率＝市盈率/凈資產收益率（PE/ROE）。翻譯成更容易理解的“白話文”，其實就是“市場價格”（市盈率）與“上市公司賺錢能力”（凈資產收益率）的比值。當“市賺率”小于1時，即為低估值。當“市賺率”等于1時，即為合理估值。當“市賺率”大于1時，即為高估值。并且可以非常自豪的說，巴菲特除了差價套利和業(yè)績反轉之外的股票投資，至少有80%符合“市賺率”投資體系。接下來，就讓我們來回顧巴菲特的經典投資。以比亞迪為例，很多人都認為巴菲特投資的是成長股，實際上卻是困境反轉股，之后才蛻變?yōu)槌砷L股。不過令人遺憾的是，比亞迪股價雖然在巴菲特投資之后的短短一年多時間里就上漲了10倍，但股神他老人家卻并未選擇賣出，對于這筆投資的總體年化收益率也產生了明顯的影響。
投資紀實：
比亞迪股份公司創(chuàng)立于1995年，由20多人的規(guī)模起步。2003年成長為全球第二大充電電池生產商，并于同年組建比亞迪汽車。
2008年，因為美國次貸危機所引發(fā)的全球金融海嘯不僅令股市一蹶不振，車市也同樣非常低迷。由于伯克希爾副總裁芒格的華人朋友李路投資了比亞迪，所以也給芒格介紹了這家公司。而芒格作為巴菲特在伯克希爾的副手，由于十分看好比亞迪的CEO王傳福，還稱其為托馬斯·愛迪生和杰克·韋爾奇的化身。解決技術問題時像愛迪生，行事風格則像韋爾奇。并且芒格還稱贊到：“我以前從未見到過這樣的人才”，所以也就說服了巴菲特投資比亞迪。當然啦，芒格投資的邏輯絕對不會是比亞迪的傳統(tǒng)汽車，因為他說過有輪子的都是壞生意。因此他看好的應該是比亞迪的電池技術及其將來的電動汽車發(fā)展。
2008年9月27日，巴菲特旗下的伯克希爾公司以2.32億美元收購了比亞迪10%的股權。根據協(xié)議，巴菲特將以每股8港元的價格認購2.25億股比亞迪公司的股份，約占比亞迪當時配售后的10%股份比例，交易價格的總金額則約為港幣18億元，而這一投資數據也在伯克希爾2009年的財報當中得到了印證。巴菲特當時表示：“能夠作為比亞迪與中國人的合作伙伴，我們對此非常興奮，王傳福先生具備獨特的管理運營能力和優(yōu)良記錄，我們盼望著與他合作。”伯克希爾子公司中美能源的主席大衛(wèi)·索科爾先生則表示：“非常高興能有機會投資像比亞迪這樣的優(yōu)秀企業(yè)，他們的產品對于環(huán)境保護做出了杰出的貢獻”。比亞迪的創(chuàng)新技術在全球持續(xù)探討的全球氣候轉變及環(huán)保課題上，均擔當重要的角色”。
后來在接受《財富》雜志訪談時，巴菲特透露，他是在老搭檔芒格和子公司中美能源的大衛(wèi)·索科爾的共同大力舉薦下，才決意投資比亞迪。巴菲特表示：“我對于電池一竅不通，也不知道汽車產業(yè)如何運作。但芒格和索科爾都是行家，他們了解就行?！焙髞碓谠L問中國時，巴菲特還特地前往比亞迪公司，為比亞迪優(yōu)秀員工授獎。巴菲特談到投資比亞迪的往事時曾說，他和老搭檔查理認識已經51年，經常是巴菲特發(fā)表自己的投資建議，而查理一共只給他打過三次電話，其中一次就是讓他購買比亞迪股票。在這個問題上，“查理甚至威脅我，如果不買比亞迪股票，將來會后悔的”。幽默風趣是巴菲特的風格，但投資顯然不是心血來潮。對于入股比亞迪，按照一些業(yè)內人士的分析，巴菲特看好的是這家中國企業(yè)在新能源上的優(yōu)秀表現。比亞迪不僅是全球電池業(yè)的巨頭，而且在發(fā)展電動汽車方面也有著其他汽車廠商所并不具備的優(yōu)勢。在接受美國媒體采訪時，巴菲特就坦言，新能源汽車是未來趨勢。
市賺率分析：
很多人都以為巴菲特投資比亞迪是成長股，但是僅從財報數據來看，巴菲特投資比亞迪股份其實是按照困境反轉股來進行投資的。根據2008年的財報數據來看，由于受到全球金融海嘯的影響，比亞迪的ROE已經出現了明顯下滑。到了2008年財報發(fā)布的時候，當年的ROE財報甚至跌破了10%，只有非常可憐的9.05%。而在全球金融海嘯尚未發(fā)生的2005年、2006年、2007年，比亞迪的盈利能力則非常不錯。這三年的ROE均超過了10%，并分別達到了12.39%、21.11%、15.05%，三年平均的ROE數值則達到了16.18%。根據當時的匯率牌價來看，1港元大約等于0.88元人民幣。巴菲特投資比亞迪的成本為8港元，也就是7.04元人民幣。比亞迪當時的每股凈資產則為5.5元人民幣，所以巴菲特相當于1.28PB投資的比亞迪股份。
假設比亞迪股份能夠成功困境反轉恢復到16%的ROE，那么便可將1.28PB的市凈率和16%的ROE代入市賺率公式進行計算（市賺率=PB/ROE2），計算結果則是巴菲特投資比亞迪股份的市賺率估值甚至只有到0.5，剛好相當于半價進行買入。所以僅從客觀角度來分析，與其說是芒格說服了巴菲特去投資比亞迪股份，還不如說是5折半價的市賺率估值說服了巴菲特投資比亞迪股份。因為即便比亞迪股份沒有實現困境反轉，巴菲特的投資也擁有了很大的安全邊際，最終導致虧損本金的可能性并不太大。
而令人極為稱奇的是，比亞迪股份在巴菲特投資僅僅一年之后便實現了困境反轉。到了2009年底的時候，比亞迪的全年ROE竟然高達22.74%，相比2008年還不到10%的ROE財報來說，整整提升了一倍還多。而正是憑借著業(yè)績反轉和股價低估的戴維斯雙擊，比亞迪股份在2009年創(chuàng)出了神跡。尤其是在2009年10月23日當天，更是創(chuàng)下88.4港元的歷史最高價。根據2009年財報顯示，比亞迪股份每股盈利1.77元人民幣，每股凈資產7.33元人民幣，ROE則為22.74%。簡單計算之后便可知道，88.4港元歷史最高價所對應的市盈率高達43.95倍，市凈率也高達10.61PB。此時在用市賺率公式進行計算（市賺率=PE/ROE），市賺率也達到了1.93，已經明顯處于高估狀態(tài)。
結合巴菲特僅為8港元的投資成本來說，比亞迪股份短短一年多的時間里就為巴菲特創(chuàng)造了10倍以上的超高收益。不過需要特別說明的是，比亞迪股份之所以會出現10倍以上的股價暴漲。除了戴維斯雙擊之外，港股市場其實還依托了股神巴菲特的光環(huán)對比亞迪股份進行了瘋狂炒作。按照2009年財報22.74%的ROE來計算，比亞迪股份的市賺率高達1.94。僅僅短短一年多的時間里市賺率就從嚴重低估的0.5瘋狂上漲到了極其、特別甚至是恐怖高估的1.93，港股市場的瘋狂炒作至少從歷史上來看并不遜于A股市場的現今。
并且僅從理論上來說，巴菲特面對如此瘋狂的估值理應減倉才對。但是股神他老人家可能是由于當時投資協(xié)議的限制，所以并未進行哪怕一分錢的減持。而神話上演過后，往往就會呈現出丑陋的現實。2009年之后，比亞迪的業(yè)績再次出現下滑并陷入困境。2010年、2011年、2012年、2013年的ROE財報分別回落到13.67%、6.55%、0.38%、2.25%，如果再算上非經常損益甚至還會出現大幅虧損的年份。只是由于巴菲特的8港元投資成本具有極大的安全邊際，所以仍舊未能導致本金的虧損。不過即便是如此，巴菲特投資比亞迪股份這一案例也不再與神話二字有任何關聯(lián)了。最近幾年，比亞迪的盈利能力開始回升。2015年、2016年、2017年的ROE也分別達到了8.74%、9.86%、7.39%，但是相距16%的期望值仍然還有很大差距。
題外話，市賺率還有很多缺點，甚至有些時候是完全失效的。
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