Shawn Tully | 2018-03-01 21:30
要了解今天的股市，最好看看巴菲特20年前的觀點(diǎn)。
兩周前的暴跌并沒有讓看好美國股市的人感到擔(dān)心。2月初，富國銀行、景順和瑞士銀行等機(jī)構(gòu)的分析師和市場策略分析師在CNBC上預(yù)言，2018年美股將反彈，漲幅將達(dá)到甚至超過10%。
樂觀主義者一直都在用看似超級理性的觀點(diǎn)來進(jìn)行解釋：暴跌主要是市場無序波動，而真正要緊的是美國經(jīng)濟(jì)的光明前景。在他們看來，卓越的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就是注定要持續(xù)抬升股市的“基本面”，或者說根本力量。
實(shí)際上，他們把兩種“基本面”搞混了。經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)很強(qiáng)，股市基本面卻很糟糕。
要弄清楚原因，最好的指南就是1999年的一篇文章《巴菲特先生和市場》（Mr. Buffett and the Market），1999年11月22日），它對巴菲特眼中的影響股價的因素進(jìn)行了提煉，并解釋了當(dāng)時這些因素為什么帶來了危險。這篇文章由《財富》雜志著名撰稿人卡羅爾·盧米斯于1999年巴菲特的兩次非正式發(fā)言編寫而成。
巴菲特在這篇?dú)v久彌新的文章中指出，在任何時候，預(yù)測未來回報率的兩個最有影響力的變量都是利率水平以及公司利潤和國民收入之比。對巴菲特來說，它們就是基本面，也是左右股價的一對引擎。在任何時間段開始的時候，如果利率極低而且公司利潤極高，隨后10年或者更長時間里的回報率就非常有可能表現(xiàn)慘淡。鑒于現(xiàn)在的情況恰恰如此，投資者應(yīng)該對巴菲特的分析給予高度關(guān)注。
公司業(yè)績和利率能告訴我們什么
按照巴菲特的分析，引導(dǎo)華爾街的核心基本面因素，也就是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長前景在預(yù)測股市走向時其實(shí)較不重要。他舉例說，如果目前公司利潤已經(jīng)極高，今后其走勢就有可能落后，就算經(jīng)濟(jì)增速超過平均水平。
現(xiàn)在看多股市的人仍在說，股價驟然下降和企業(yè)高度景氣之間發(fā)生了“割裂”，進(jìn)而斷言這種情況毫無道理。他們預(yù)計股市和經(jīng)濟(jì)很快就會并肩向前邁進(jìn)。巴菲特則對另一種割裂現(xiàn)象提出了警告——一邊是超高的股價和泛濫的樂觀情緒，另一邊則是預(yù)示著艱難時期的基本面因素。
巴菲特用兩個17年比較了這些基本面因素的初始狀態(tài)怎樣影響后來的市場表現(xiàn)。第一個17年從1964年底到1981年，這期間的股價漲幅為零，給予股市沉重打擊的是利率的驚人攀升。
就像巴菲特在那篇文章里說的那樣：“利率越高，拉低股市的力量就越大。這是因?yàn)橥ㄟ^任何種類的投資，投資者要的回報率都直接和政府債券產(chǎn)生的無風(fēng)險利率掛鉤?！?964年底美國10年期國債的收益率為4%，遠(yuǎn)低于5%以上的歷史平均值。到了1981年底，這個數(shù)字達(dá)到15%，是期初的三倍以上。公司業(yè)績同樣表現(xiàn)很差，占GDP的比重從6.9%，也就是正常波動范圍（4%-6.5%）的高端下滑到3.5%。
雖然巴菲特沒有具體闡述國債收益率急劇上升的原因，但動力應(yīng)該來自兩方面。首先是自動化趨勢拉低了其他所有資產(chǎn)的價格，從而造成“實(shí)際”利率，也就是剔除通脹因素后的10年期國債收益率上升。局勢良好時，“實(shí)際”利率會在資本需求增大時上行，此時經(jīng)濟(jì)往往繁榮發(fā)展，公司則在其中看到了許多賺錢的機(jī)會。
但經(jīng)濟(jì)前景非常不明朗時“實(shí)際”利率也會上升，此時緊張的債權(quán)人會要求用較大的緩沖作為今后局勢變差時的保險。當(dāng)政府借款開始爭奪居民儲蓄時，私營部門的信貸成本就會增大。這兩種因素從20世紀(jì)70年代后期開始發(fā)揮作用，一直延續(xù)到1981年底。經(jīng)濟(jì)在油價的壓迫下奮力抗?fàn)帲薮蟮某嘧肿屄?lián)邦政府借款不斷攀升。1981年，實(shí)際利率幾乎達(dá)到6%，在到今天為止的40多年里一直都是最高點(diǎn)。
然而，困擾股市的是另一只“怪物”，那就是肆虐的通脹，它源于歐佩克上漲了兩倍的油價。價格急升而且不可預(yù)測讓投資者如墜五里霧中。他們對美國的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先位置失去了信心，并且擔(dān)心企業(yè)提高產(chǎn)品價格的速度趕不上成本增速?？傊咄涀尮善弊兊帽纫郧拔ｋU得多了。因此，投資者要股價大幅下降，以補(bǔ)償隨后可能變幻莫測的情況。
第二個17年從1982年初開始，到1998年底結(jié)束。在這個起點(diǎn)上，利率高得不可思議，公司利潤則格外低。對巴菲特來說，這絕對是最佳入手點(diǎn)，因?yàn)檫@兩個指標(biāo)只需回到正常水平就能產(chǎn)生絕佳收益。情況也確實(shí)如此。這并不是因?yàn)镚DP的快速增長，從而證明了巴菲特的觀點(diǎn)，即整體經(jīng)濟(jì)增速不是影響股市回報率的關(guān)鍵因素。實(shí)際上，國民收入增幅遠(yuǎn)低于上一個17年。但同樣的，在美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克策動下，利率出現(xiàn)了歷史性下跌，從而讓股市收益達(dá)到最高水平。到1998年底，10年期國債收益率下滑了10個百分點(diǎn)，降至5%。公司利潤則強(qiáng)勁反彈，占國民收入的比重達(dá)到5.3%，上升了1.8個百分點(diǎn)，但原因并不是GDP迅猛上升，這只是因?yàn)槠髽I(yè)利潤占國民收入的比例回到了正常水平。
黯淡預(yù)期成真
巴菲特上述分析的目的是在股市大漲之后評估1999年的前景。當(dāng)時他預(yù)測說，1982年的超高債券收益率和低于平均水平的公司利潤帶來了巨大回報，同理，低于平均值的利率和出眾的公司業(yè)績預(yù)示著1999年的股市將表現(xiàn)一般。巴菲特指出，預(yù)期回報率達(dá)到兩位數(shù)的投資者可能會大失所望。他說：“這些日子股市投資者的預(yù)期太高了?！彼瑫r預(yù)測，包括分紅在內(nèi)，這些人的全年收益率最多為6.5%。
巴菲特認(rèn)為，上述兩大影響因素都不大可能改善，因?yàn)榍耙浑A段它們已經(jīng)有了如此之好的表現(xiàn)。他說兩大基本面因素實(shí)際上都已經(jīng)沒有空間了。從這個角度來說巴菲特錯了——到2015年底，10年期國債收益率從4.6%降到了2.2%，公司利潤占GDP的比重從5.2%升至8.8%。但兩種不利現(xiàn)象抵消了它們的作用。首先是經(jīng)濟(jì)，在金融危機(jī)打擊之下，經(jīng)濟(jì)年均增速只有區(qū)區(qū)2%。所以盡管企業(yè)利潤占國民收入的比重變大了，但主要原因是公司業(yè)績增長出色以及GDP增速較慢。
同時，市場遇到了反擊——巴菲特曾就此發(fā)出過警告，那就是估值大幅縮水。巴菲特看到1999年股票價格極高。投資者賦予公司利潤的估值倍數(shù)，或者說他們愿意接受的股價/利潤比高達(dá)33倍。巴菲特指出，投資者或許不愿意長期承擔(dān)如此之高的價格。后者確實(shí)也不愿意。從1999年到2015年，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率從33倍降至23.5倍，幾乎下挫30%。盡管這個階段（1999-2015年）的最后七年出現(xiàn)了一波大牛市，但股市整體表現(xiàn)甚至沒有達(dá)到巴菲特的預(yù)期。標(biāo)普500指數(shù)年漲幅只有3%。因此，加上這個階段開始時1.5%的股息收益率，總回報率也僅為4.5%。
警示信號
那么就現(xiàn)階段而言，巴菲特的理論告訴了我們什么呢？預(yù)示未來低回報的基本因素要么跟2015年一樣處于極端水平，要么變的更為極端。10年期國債收益率去年雖然急劇上升，但目前仍只有2.84%。也就是說，“實(shí)際”利率更低，只有1%。公司利潤占國民收入的比重不斷上升，目前這個數(shù)字為9.4%，比長期平均值高50%。
1999年巴菲特是這樣說的：“如果今后10年或者17、20年一位投資者要在市場上大賺一筆，就必須滿足三個條件中的一個或多個，其中包括利率進(jìn)一步下降和公司利潤占GDP的比重上升。”
目前，巴菲特的兩大基本面指標(biāo)比1999年夸張得多，而當(dāng)時他就誤以為二者已經(jīng)達(dá)到危險水平。利率已經(jīng)開始上升，而且美聯(lián)儲還會繼續(xù)加息。由于失業(yè)率接近歷史最低點(diǎn)，公司終于開始提高工資以吸引就業(yè)者。因此，今后幾年勞動力在國民收入中的比例將上升，從而擠壓利潤。這樣的反轉(zhuǎn)意味著每股收益增速有可能落在GDP后面。
巴菲特所說的第三個條件讓股市前景更加黯淡，那就是動量成為主導(dǎo)因素。他警告說：“一旦進(jìn)入牛市，一旦出現(xiàn)無論遵循什么樣的機(jī)制人人都能賺錢的情況，就會有一大群人被吸引進(jìn)來，而且他們對利率和利潤都沒有反應(yīng)，他們只看到一件事，那就是不炒股似乎是個錯誤。實(shí)際上，人們會把‘我不能坐失良機(jī)’這個因素置于左右市場的基本面因素之上。”
動量過大
目前看來，動量確實(shí)掩蓋了基本面。按美國通用會計準(zhǔn)則（GAAP）下過去四個季度的靜態(tài)利潤計算，市盈率仍處于25倍的高點(diǎn)，而且這個數(shù)字甚至極大地低估了股票的實(shí)際昂貴程度，原因是公司利潤正處于歷史高點(diǎn)，并有可能無法維持下去。
巴菲特在1999年的那篇文章中談到了整體股價水平，這種情況很少見。在最近的采訪中，他一直都拒絕說明自己是否認(rèn)為股價過高。所以那篇文章絕不會代表巴菲特目前的想法。
但這篇啟蒙讀物提供了預(yù)測今后情況的工具?？磥磉@位投資傳奇從沒想過他關(guān)注的基本面因素可能不斷地測試新的極限。如今這些因素已經(jīng)突破了他在19年前劃定的可能范圍，所以很難想象除了朝著不好的方向邁進(jìn)外，利率和利潤還能往何處發(fā)展。
巴菲特當(dāng)時預(yù)計1999年股市回報水平一般，但那個時候這些基本面因素遠(yuǎn)沒有如今這么夸張。現(xiàn)在，這些因素回歸正常水平就意味著今后的情況會比一般更差，而且要差得多。上周的暴跌就是這種局面可能已經(jīng)到來的第一個信號。（財富中文網(wǎng)）
譯者：Charlie
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