2014年06月12日
霍華德?馬克斯敢于成就偉大
編者按，橡樹資本(Oaktree Capital Management, L.P.)公司董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德?馬克斯(Howard Marks)日前發(fā)布了的以下投資備忘錄，分享他對于全球投資機會和策略的見解。
2006年9月，馬克斯寫過一篇題為《敢于成就偉大》的備忘錄，向機構投資者提出如何實現(xiàn)卓越投資表現(xiàn)的建議。之后他在這方面又有了一些新的想法，所以決定提筆續(xù)寫。
大概一年前，一個主權財富基金（橡樹的客戶），邀請馬克斯向其領導團隊談一談如何造就卓越的投資機構。他告訴他們，首先，你需要制定明確的投資信條。你堅信什么？你需要哪些原則來支持你的投資流程？投資團隊與考核其表現(xiàn)的人員必須就一些問題達成一致意見，例如：
· 有效市場的假設是否相關？有效市場是否存在？是否可能“跑贏大市”？哪些市場？能“跑贏”多少？
· 你是否會將風險控制或回報最大化視為通往成功的主要途徑（或者你認為有可能同時實現(xiàn)風險控制及回報最大化）？
· 你會否將自己的信條融入宏觀預測并根據(jù)宏觀預測結果調(diào)整你的投資組合？
· 你怎樣看待風險？風險是波動性還是最終造成損失的概率？是否可以預測及量化風險？管理風險的最佳途徑是什么？
· 你相信嚴明的投資流程會帶來理想的表現(xiàn)嗎？即，你怎樣看待確定性與隨機性的問題？
· 本篇備忘錄的最主要目的是，你怎樣定義成功，以及為了達到這一目的你愿意冒什么風險？簡而言之，在試圖做得正確時，你是否愿意承擔不可避免的犯錯風險？
被動投資者、基準擁護者以及從眾者取得平均表現(xiàn)的概率很高，表現(xiàn)極其糟糕的風險很小。但是，為了讓投資表現(xiàn)不致太過低于平均水平，他們同時也放棄了讓投資表現(xiàn)遠高于平均的機會。所有投資者都必須決定自己能否接受這一現(xiàn)實。如果不能接受，他們的選擇和做法又會是如何。
隨著思考的深入，馬克斯發(fā)覺可以從更多角度寫《敢于成就偉大》這篇文章。誰不想變得偉大？每個人都想。每個人都希望自己取得出眾的表現(xiàn)。而實際的問題是，為了成就偉大，追求杰出投資表現(xiàn)，你是否敢于去做一切為了這個目標而必須做的事？你是否愿意與眾不同，是否愿意犯錯誤？為了有機會實現(xiàn)杰出的表現(xiàn)，兩者你都必須接受。
敢于與眾不同
《敢于成就偉大》中有這樣一句話：“事實是：你做著和其他人一樣的事，卻想要脫穎而出，這是不可能的?！焙唵蔚恼胬?，如今依然適用。
多年來，馬克斯一直問別人這樣的問題：假如我雇你做基金經(jīng)理，并且我們約定，如果明年你取得的投資回報處于后百分之九十的位置，你將沒有任何酬勞，但若你處于前百分之十的位置，你就會得到1千萬美元酬金。為了有機會獲得這筆豐厚的酬勞，你需要做的第一件事（絕對的先決條件）是什么？結果是沒有一個人能給出正確的回答。
答案或許不明顯，但你必須做到的是：你必須構建一個不同于絕大多數(shù)投資者的投資組合。如果你的投資組合和別人沒有區(qū)別，那么你的表現(xiàn)可能好，也可能壞，但你不會與眾不同。如果你想要高人一等，就必須與眾不同。而為了取得最佳表現(xiàn)，就不能隨大流。你可以嘗試的方法有很多。比如：積極投入不同尋常的細分市場；買入其他人未發(fā)現(xiàn)、不看好或認為風險太高的資產(chǎn)；避開大眾認為勢在必得的市場寵兒；抓住反周期時機；以及專注做好你認為可能取得優(yōu)異表現(xiàn)的少數(shù)事情。
《敢于成就偉大》可以概括為下面的表格及段落。
墨守成規(guī)的做法
打破常規(guī)的做法
好的結果
平均的好結果
高于平均的結果
不好的結果
平均的壞結果
低于平均的結果
當然實際情況不是那么簡單明了，但大致是這樣。如果你和你的上司墨守成規(guī)，那么你所得到的結果，無論好壞，都只是一般的結果。只有另辟蹊徑，你的投資表現(xiàn)才有可能不同尋?！抑挥凶龀龀錾呐袛啵愕耐顿Y表現(xiàn)才有可能高于平均水平。
對于那些認為投資成功就是達到“平均水平或略好于平均水平”的人而言，這個表格中有三個方塊的結果都是令人滿意的，但如果你認為成功是鶴立雞群，那么只有一個方塊的結果令你滿意，而這一結果要求你打破常規(guī)。再引用一些2006年備忘錄的內(nèi)容：
努力取得卓越表現(xiàn)的最基本要求與是否敢于追求杰出表現(xiàn)息息相關。特別是在資產(chǎn)配置方面，“輸不起”通常與“贏不了”相伴。投資者或投資委員會的第一個也是最重要的決定之一，一定是與投資組合究竟該冒多大風險有關。在多元化、規(guī)避風險及確保投資表現(xiàn)不低于平均水平這些方面，投資者應該集中多大的注意力？而為了取得更佳表現(xiàn)，在這些方面又可以做出多大的讓步？
在那篇備忘錄中，馬克斯曾提到過自己最喜歡的幸運餅干簽語：“謹慎者不會犯錯，但也寫不出偉大詩篇?！闭纭陡矣诔删蛡ゴ蟆愤@個標題，馬克斯認為這句幸運餅干簽語發(fā)人深省。這句話可被視為提倡謹慎，因為謹慎可以減少犯錯的幾率；亦可被視為勸人拋棄謹慎，因為謹慎無法讓你做出偉大的事。抑或兩者兼有。答案沒有對與錯，關鍵在于選擇……并且馬克斯希望您作出的是經(jīng)過仔細考慮的明智的選擇。
與眾不同絕非易事
在2006年的備忘錄中，馬克斯從耶魯大學教授大衛(wèi)·史文森（David Swensen）的著作《機構投資的創(chuàng)新之路》中引用了兩段話。這兩段話最恰如其分地詮釋了他對機構投資行為的看法。第一段話是：
建立并維持非常規(guī)的投資，需要接受可能特殊的，甚至于讓人感覺不適的投資組合，這些投資組合在常規(guī)投資人士看來可能極其不明智。
“讓人感覺不適的特殊”這句修辭十分恰當。這些詞語包含著巨大的智慧。特殊很少讓人感覺舒適……而要感覺舒適，就必須屈從于常規(guī)。想要實現(xiàn)高于平均水平的卓越表現(xiàn)，就必須進行打破常規(guī)、讓人感覺不適的投資。我在2006年備忘錄中是這樣寫的：
與眾不同的觀點注定曲高寡合。根據(jù)定義，流行、普遍認同或顯而易見與與眾不同的觀點是自相矛盾的。因此，此類觀點會讓人不適；不隨大流者不屑于安享身處同類所帶來的舒適。進一步說，打破常規(guī)的觀點往往會顯得不謹慎。人們喜歡將“謹慎”的定義——尤其在投資界——曲解為“人云亦云”。
大多數(shù)成功的投資一開始都令人不適。讓大多數(shù)人感覺良好的投資——即那些基本假設被廣為接受、近期表現(xiàn)利好、前景光明的投資——不可能以較低的價格獲得。相反，價格低廉的投資通常近期表現(xiàn)不佳，充斥著爭議、悲觀的論調(diào)。
堅持做使自己感覺不適的事情并不容易。橡樹的成功投資常常來自買入困境債務，這并不是巧合；陷入困境的公司總讓人們避之不及。1988年，當Bruce Karsh與馬克斯一起組建第一支基金以投資于瀕臨破產(chǎn)公司的債務時，他們的另類觀點使得籌集資金非常困難，而投資需要信念——客戶和我們自己都需要堅持信念——相信他們的分析和策略可以降低風險。然而，正因為這種不適，困境債務的標價才會低于其應有的價格，因此能始終獲得較高的回報。
